全流通环境下股权结构对股利支付行为影响的统计分析研究

发布时间：2014-12-06 18:13

 

【摘要】 西方学者已在被称为“股利之谜”股利支付理论上取得了极其丰富的研究成果,然而,在股权结构更加特殊的中国,这些理论却并不能很好地诠释与西方成熟资本市场完全不同的“中国股利之谜”,因此,对于中国资本市场的股利支付行为反映出的股利政策仍然尚待深入研究。本论文研究取得了以下的主要成果与结论。论文采用主成分分析法与Normal矩阵相结合的聚类分析方法对近年来的上市公司股权结构的面板数据进行聚类分析,反映出我国上市公司股权集中度水平在近年的不同程度的动态变化特点。之后,深入分析股权分置改革对中国资本市场上市公司管理者股利支付行为的影响,系统梳理了我国自上海证券交易所与深圳证券交易所成立以来上市公司股利支付形式及其支付程度情况,揭示、描述并总结了中国资本市场股利支付行为特征与规律。论文运用包括信号传递理论、代理理论、生命周期理论尤其是股权结构等在内的股利政策理论,结合我国上市公司股利支付的行为特征,分析并构建我国上市公司基于股权结构特征对于其股利支付行为影响的理论框架,并重点探讨了在非全流通环境下与全流通环境下这一影响的差异性。基于以上理论框架,论文进行了相应的理论分析并发展了研究假设,并以2000-2010年A股市场进行股利分配的上市公司为研究对象,运用Logit回归法,实证考察股权集中度与股权属性对股利支付形式偏好(现金股利还是股票股利)的影响,并重点考察在股改进入全流通环境后,这一影响是否随之得到改善。论文分析并发展了相应的研究假设,运用logit回归模型,以2000-2010年A股市场分配现金股利与未分配股利的上市公司为研究对象,实证考察股权结构(包括股权集中度与股权属性)对现金股利支付倾向(即是否支付现金股利)的影响,并重点了探讨这一影响在非全流通与全流通环境中的差异。论文创造性地研究了送股和转增股等其他非现金股利支付形式,考察全流通环境下股权结构对上市公司非现金股利支付行为的影响,并为之提供经验证据。本文的研究结果对于丰富股利理论与规范我国上市公司股利支付行为,促进我国上市公司健康发展、完善股利支付的信号传递机制、以及提高我国资本市场资源配置效率都具有一定的理论意义与实践价值。 

第1章绪论

1.1论文研究的背景及意义
自1956年林特纳（Lintner)首次开创性地提出股利分配的理论模型，之后的几十年来，国外学者从不同的角度、运用不同的方法对上市公司股利支付行为展开了广泛而又深入的研究。历经半个多世纪，西方学者在股利支付理论上取得了极大的完善与发展，上市公司股利支付行为研究在不同的方向上为我国奠定了极其丰富的研究成果，产生了股利无关论、“一鸟在手”理论、税差效应理论等传统股利支付理论，以及代理成本理论、信号理论、剩余股利支付理论、交易成本理论和追随者效应理论等诸多现代股利支付理论。尽管文献浩荡，但是迄今对企业现金股利支付行为的研究仍众说纷纭，正如著名的财务学家费雪?布莱克（Black)指出：“我们越是努力研究它，它就越像个迷” 。从Black “股利之谜”的提出至伯恩斯坦(Bernstein)把“股利之谜”这一当今财务最引人兴趣的主题比作斯芬克斯(Sphinx)的误解之谜，再至Brealey和Myers将其认为是财务领域十大尚未解决的难题之一[3]，反映出了股利政策仍然尚待深入研究。近十几年，针对亚洲新型国家上市公司相比西方国家尤其是英美等国上市公司在股权结构下的差异，考察不同股权结构尤其是股权集中度（多存在于家族企业、由银行和行业集团控制的大型国有企业）对上市公司股利支付行为的影响吸引了大量学者的极大兴趣，并形成了股利支付的股权结构理论。该理论认为，股权结构集中的公司决策者较为集中，信息不对称程度较低，对股利传递信息的要求程度也相对较低。这也可以用来解释对于股权结构分散，主要依靠资本市场融资的英、美、加等国公司一般倾向于采用高股利支付政策，而对于股权集中程度相对较高，主要依靠银行融资的德、日、韩等国公司则更倾向于较低股利的支付政策。
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1.2国内外的相关研究动态
股利无关理论即MM理论，即由Miller和Modigliani在文献中提出的股利政策与公司价值无关的命题，即后人所称的” MM理论”。该理论提出了 5个假设条件，即管理层和股东都能够获得同样的信息；不存在交易费用；税法上对公司分配的利润和留存在收益的处理没有差异；不存在公司所得税和个人所得税；公司无任何负债；公司投资政策保持不变。麗理论证明在以上假设条件下，股利政策与公司价值无关。”股利无关假说”因此成为了股利政策理论的基石。但MM理论过于理想化的假设条件，与现实资本市场情况显著不同，因此其结论与现实并不吻合。首先，MM股利无关论假设管理层和股东都能够获得同样的信息，即他们之间无信息不对称，然而，在现实的资本市场中，管理层与股东间的信息不对称普遍存在，一般来说，企业管理者往往拥有相比股东更多的内部信息；其次，丽理论假设企业可以无代价地取得外部融资，资本利得可以转化为等额的现金股利，即无交品成本的假设，这与现实中，资本市场上存在大量外部融资成本和交厨成本的现象相背离；再次，MM理论假设分配利润和留存收益在税法上处理无差异，但在现实资本市场现金股利税率往往要高于资本利得的税率，投资者对两者也表现出明显的差异；最后，MM理论建立在资本市场完全确定的假设基础上，这显然也有相悼于存在着诸多不确定因素的现实资本市场。
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第2章中国上市公司股利支付行为特征研究

2.1中国上市公司股利支付的基本特征分析
本节针对股市的板块特征、行业特征与时间特征进行分析，以便真实反映上市公司股利支付行为的基本特征。本文数据取自于国泰君安（CSMAR)数据库，并以1990-2010年A股样本公司的21265个数据作为分析依据进行特征分析。本文分红包括中期分红、年度分红和其他，也就说若一家上市公司在对同一财政年度既进行了中期分红，又进行了年度分红，则作为2个样本公司。数据处理软件为数据处理软件为 EXCEL2007 与 STATA11. 0。进一步统计发现，这8584家公司仅有1579家为ST公司，说明大多数公司在有盈利情况下未进行股利分配。从支付股利的上市公司来看，现金股利是我国上市公司股利支付的主要形式，有7763家上市公司仅支付了现金股利，有2795 (781+1351+663)家上市公司同时支付了现金股利和股票股利，共同占有总样本公司的49. 65%，占11688家支付股利公司的83. 26%。这表明，我国绝大多数上市公司对现金股利支付行为更为偏好。统计数据还显示出，采用送股或转增股，抑或是同时使用这两种股利支付形式的上市公司仅有2127家，占总样本的10. 00%；转增股的上市公司有3151家，转增股占总样本的比例（14. 82%)要明显高于送股上市公司的比例（9.39%)。由此可以看出，我国上市公司对现金股利支付方式最为偏好，其次是转增股股利支付方式，而对送股这一股利支付方式偏’好程度最低。
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2.2支付股利上市公司的特征分析
本部分对支付股利（包括现金股利和股票股利）上市公司的规模、盈利能力、股东获利能力、现金流能力、偿债能力、成长能力、营运能力以及其公司治理等基本特征进行分析，以考察公司是否支付股利、及不同股利支付形式的公司的特征，从而揭示影响我国上市公司股利支付行为的机理。公司规模一直被理论界认为是影响上市公司股利支付倾向及其支付方式偏好的重要影响因素。本文分别以期末总资产、期末净资产、年度营业收入总额作为公司规模的替代变量。表2-13汇总了样本公司规模特征基本描述性统计情况。数据显示：（1)全样本总资产、净资产和营业收入的均值和中位数的差距较大，表明数据可能受极端值的影响，最大值和最小值的差距较大，说明公司规模变量观测值的分布区间较大；（2)支付现金股利和股票股利样本的资产规模变量的均值都高于未分配股利样本的均值，说明规模越大的公司越倾向支付股利，这联系着上市公司成长过程中的原始积累。由于新成立的公司，往往规模较小，为寻求未来的发展，往往更愿意将公司收益用于投资，以积累资源扩大自身规模，当规模达到一定程度时则可能倾向进行股利分配。
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第3章全流通环境下的股权结构对股利政策影响.........71
3.1我国上市公司股权结构现状分析........71
3.2股权结构对上市公司股利支付行为影响........78
3.2.1股利支付的代理理论 ........78
3.2.2代理理论的拓展 ........80
3.3全流通环境下股权结构对股利政策影响........ 82
3.4本章小结........ 87
第4章全流通环境下的股权结构对股利支付形式........ 88
4.1股权结构对于股利支付形式偏好影响的分析与假设 ........88

4.2股权结构对于股利支付偏好影响的研究设计........ 91
4.3股权结构对于股利支付偏好影响的实证分析........   94
4.4本章小结........ 103
第5章全流通环境下股权结构对现金股利支付倾向........ 105
5.1股权结构对于现金股利支付倾向影响的........ 105
5.2股权结构对于现金股利支付倾向影响的研究设计........ 107
5.3股权结构对于现金股利支付倾向影响的实证分析........109
5.4本章小结........117

第7章全流通环境下股权结构对非现金股利支付行为的影响研究

7.1股权结构对非现金股利支付行为的影响分析与研究假设
相对于未分配股利的上市公司，分配股票股利会为股东带来一定收益，但股票股利只是在短期内对股东有利，在长期内对大股东的影响更大。现阶段，我国会计准则对于股票股利的处理是按面值予以资本化的，然而，上市公司的股票市价事实上却远远超过1元，如此，若股东将所得红股（即股票股利）在二级市场出.售，其收益总额往往会超过应分的现金股利金额。我们认为股票股利只是在短期内‘对股东有利，是由于股东在获得股票股利后，若全部出售，其所获实际收益尽管较名义分红为多，但这种收益是短期的、而且只能是一次性的。但从长远角度来看，股票股利对股东的收益较为不利，上市公司向股东分配股票股利，虽不会改变上市公司的资产、负债、股东权益的总额结构，但必然使总股本的规模增加，使得每股净资产收益率会相对降低，而真正能使资本边际收益率增加的上市公司并不多见。若上市公司经常以分配股票股利的形式分派红利，却并无十分良好的投资业绩，其每股收益率必然逐年下降，这必然会影响到股东长远的投资收益。根据Levy(1983)和Shileifer、Vishny (1986)的观点，股权集中度高，大股东有监管管理层的激励和能力，而且，大股东通常更看重企业的长远发展，他们希望从上市公司取得长远收益。由上面的分析可以看出股票股利对股东短期有利而长期有害，而且这种危害对大股东而言尤为突出，所以掌握上市公司绝对控制权的大股东宁愿不进行股利支付，也不会选择对大股东长远收益造成损害的股票股利。

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结论

本文以中国独特的制度背景一股权分置及其改革为切入点，以2000-2010年中国A股资本市场上市公司为研究对象，对我国当前的上市公司的股权集中度的特点与现状进行分析，分析近年来不同上市公司的股权集中度变化的不同特点与趋势，实证考察股权集中度与股权属性对其股利支付行为的影响，并重点考察这一影响着不同流通环境下的变化，主要成果及结论为：
(1)本文分析了我国目前上市公司的股权结构的特点，建立了相关的数学模型，并对体现上市公司股权集中度的多指标面板数据进行聚类分析，反映出我国上市公司股权集中度水平的不同动态趋势。研究表明：目前我国上市公司的股权结构仍存在多元化现象，且在多元化的股权结构中，国有股比例逐渐降低，法人股东持股比例低。可见股改显著了改变了原来国有股“一股独大”的不合理局面，上市公司股权结构正在趋于合理。
(2)本文描述并总结我国上市公司股利支付行为特征。研究发现：总体上看，我国有超过1/3的上市公司未进行股利分配，且这些未分配公司大多数有盈利能力，主要存在于沪深两市主板；现金股利是我国上市公司股利支付的主要偏好形式，其次是转增股股利，对送股股利支付形式偏好程度最低。另外我国上市公司股利支付的现状与经典的信号传递理论及生命周期理论严重相悖，即资金不足的成长型产业更倾向于支付现金股利，但只能采用较低的支付水平；而有相对充足现金流的成熟型产业对这一策略的偏好程度却较低，支付比例也较低；与此相反，衰退型产业的上市公司往往面临着较少的投资机会，对内部资金的需求量较小，公司现金股利支付水平反而较高。
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本文编号：10241