中国企业跨国并购风险探讨

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山东师范大学 硕士学位论文 中国企业跨国并购风险探讨 姓名：郑学敏 申请学位级别：硕士 专业：世界经济 指导教师：赛晓序 20080523

独创

声

明

本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的

他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得——

（注：如
料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示谢意。

研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其

没有其他需要特别声明的，本栏可空）或其他教育机构的学位或证书使用过的材

…一躲即敲新擗谨ｐ矽
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以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在 解密后适用本授权书）

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签字日期：２００８寸月≥弓日

摊字：侄目芝诲
签字日期：２００

ｇ年Ｊ，月童殖

山东师范大学硕士学位论文

中文摘要
２０世纪９０年代以来，世界经济全球化趋势不断加强，各国经济不断相互渗
透，以跨国公司为主体的海外并购活动更是日趋活跃，成为国际投资的主体和世

界经济一体化的主导推动力量。随着中国经济与世界经济的逐步融合，中国企业 在积极应对外资收购国内相关企业的同时，也开始走出国门，实施积极的跨国并

购战略。据ＵＮ∞和我国商务部的有关统计数据显示，从１９８８年到１９９６年，

我国跨国并购额年均仅有２．６１亿美元，而从１９９７年开始，并购额逐渐增加，２００４ 年为４７．７１亿美元，到２００６年则高达８２．５亿美元，占当年对外直接投资额（包 括金融类、非金融类）的近四成。２００４年，中国首次超过韩国成为仅次于日本 的亚洲第二大并购市场，若以交易数目来计算，中国在亚洲市场中则是排名第一。 目前，跨国并购已经成为中国企业对外直接投资的重要方式。（除非特别说明， 本文所讲跨国并购均是指中国企业对外国企业的并购。） 然而，企业并购是以市场为导向的商业行为，并购交易的对象是集技术、人 才、设备及市场为一体的动态资产，同时跨国并购面临着政治、经济、法律、文 化等诸多外部环境的变化，因此，可观的预期效益下潜伏着巨大的风险。我国的 跨国经营起步较晚，跨国经验和投资规模远不如欧美等发达国家，并购风险尤为 突出。一些著名国际咨询公司的数据显示，中国企业６０％－７０％的合并案例是失 败的。因此，对中国企业跨国并购过程中可能出现的各种风险进行分析，借鉴国 外并购市场的风险防范措施，建立适合中国企业海外发展所需要的风险防范机 制，已成为亟待解决的课题之一。 目前，学术界对中国企业跨国并购风险的研究已经展开，一批有影响的理论 成果相继面世，这无疑为本论文的写作奠定了良好的基础。但统而观之，我认为 对该问题的研究还存在着这样一些不足：对中国企业跨国并购风险的分析以定性 为主，定量分析较少；对中国企业跨国并购过程中所出现的主要风险分析不突出， 对风险的防范泛泛而谈，针对性不强，可操作性较差。有鉴于此，本文运用微观 分析与宏观分析相结合、实证分析与规范分析相结合、定性和定量分析相统一、 理论阐释和案例分析相结合的经济学方法，以处于海外并购初期阶段的中国企业

山东师范人学硕上学位论文

为立足点，以其海外并购的风险为对象，从以下六部分进行了论述。 第一部分：绪论。本部分首先解释了跨国并购的基本内涵，然后简要介绍了 本文的写作背景，引申出本文的写作意义，详述了国内外跨国并购风险的研究现 状，最后说明本文所用的研究方法及创新点。 第二部分：中国企业跨国并购的现状、动因及效应。本部分在介绍中国企业 跨国并购现状的基础上，分析了中国企业跨国并购的动因、可行性及其所产生的 效应。自２０世纪８０年代以来，中国企业跨国并购大体上经历了两个阶段：２０００ 年以前的起步阶段和２００１年以后的初步发展阶段，每个阶段具有不同的特点。 我国企业海外并购有着深层次的原因：一是宏观动因，包括边际产业扩张的需要， 与我国的投资发展周期有关，国家政策的支持等；二是微观动因，如延伸价值链 获取更多附加值，寻求技术、品牌、战略性资产等。中国企业跨国并购具有时差 效应、成本效应、窗口效应及促成了企业体制改革的效应。 第三部分：中国企业跨国并购风险的定性分析。本部分在介绍跨国并购风险 概念、特征和基本分类的基础上，对中国企业跨国并购所遇到的主要风险进行了 定性分析。由于企业自身的经营实力以及所在国的政策不同，进行跨国并购时所 面临的主要风险也有所不同。对于中国企业而言，在进行跨国并购时需要注意的 主要风险有：政治风险、法律风险、目标企业定价风险、融资风险和并购整合风
险。

第四部分：中国企业跨国并购风险的定量度量。对于一个企业是否要进行跨 国并购，并购的风险有多高，本部分通过模糊综合评判法，对此做出了定量度量。 这样可以将模糊的风险概念清晰化，使企业对于跨国并购中的风险有一个较为清 晰的理性认识，在制定风险防范措施的时候更加具体和有条理。 第五部分：外国企业跨国并购对我国的启示。本部分在对国外企业跨国并购 的历史进行简要回顾的基础上，从并购行业、并购方式、并购范围、并购动机等 方面阐述了欧美日等发达国家在跨国并购上的主要特点，并由此得到相应的启 示，这对中国企业跨国并购的风险防范具有重要的借鉴意义。 第六部分：中国企业跨国并购风险的防范。本部分针对第三章分析的中国企 业跨国并购过程中面临的主要风险，从多角度出发，探讨了防范各个风险的具体 方法。如建立政治风险的超前预警机制、开展有针对性的政府商业外交，以降低 政治风险；详细研究国内外关于跨国并购的法律政策、制定和完善相关法律法规，
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山东师范大学硕士学位论文

以防范法律风险；科学选择目标企业、合理评估目标企业的价值，以降低目标企 业定价风险；选择合适的融资方式、控制汇率和利率风险、拓宽融资渠道，降低 融资风险；实行文化、管理、经营的一体化整合，降低整合风险等。

关键词：跨国并购；对外直接投资；风险；风险防范 分类号：Ｆ１２５

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山东师范大学硕士学位论文

Ａｂｓｔ ｒａｃｔ

Ｗｉｔｈ

ｔｈｅ

ｒａｐｉｄ ｏｆ

ｄｅＶｅｌｏｐｍｅｎｔ

ｏｆ

ｗｏｒｌｄ ｓｉｎｃｅ

ｅｃｏｎｏｍｙ

ｇｌｏｂａｌｉｚａｔｉｏｎ

ａｎｄ

ｔｈｅ

ｉｎｔｅｒｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ

ｄｉ骶ｒｅｎｔ

ｃｏｕｎｔｆｉｅｓ

１９９０Ｓ，ＣＤ０ｓｓ—Ｂｏｒｄｅｒ

Ｍｅｒｇｅｒｓ

＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ（ＣＢＭ＆Ａ）ｈａｓ
ｍｅｔｈｏｄ ｏｆ

ｂｅｅｎ ｏｆ孕ｅａｔ ｉｍｐｏｎａｎｃｅ ａｎｄ ｂｅｃｏｍｅ ｍａｉｎ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ

ｆｏｒｅｉ髓ｄｉｒｅｃｔ

ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，

砖ｔｈｅ笋ａｄｕａｌ ｉｎｔｅ鲈ａｔｉｏｎ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｃｏｎｏｍｙ
ｂｅ舀ｎ
ｔ０ ｓｔｅｐ ｏｆｆ Ｎａｔｉｏｎ’ｓ ｅｎｔｒａｎｃｅ

ａｎｄ ｔｈｅ ｗｏｒｌｄ ｅｃｏｎｏｍｙ＇Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ ａｌｓｏ

ａｎｄ ｐｕｔ ｉｎｔ０ ｅｆ！１．ｅｃｔ ａｃｔｉＶｅ ｂｕｙｓ ｓｔｒａｔｅｇｙ ｔｏｇｅｔｈｅｒ ｗｈｉｌｅ ａｎｓｗｅｒｉｎｇ ｆｏｒｅｉｇｎ ｃａｐｉｔａｌ’ｓ ｂｕｙ ｉｎ ｔｈｅ ｈｏｍｅｌａｎｄ．Ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ ＵＮＣＥＡＤ ａｎｄ Ｍｉｎｉｓｔｒ）ｒ ｏｆ Ｃ０ｍｍｅｒｃｃ ０ｆ ｔｈｅ Ｐｅｏｐｌｅ’ｓ Ｒｅｐｕｂｌｉｃ ｏｆ Ｃｈｉｎａ，ｔｈｅ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ Ｍ＆Ａ ｗａｓ ａｖｅｒａｇｅｌｙ ２６１ ｍｉｌｌｉｏｎ ＵＳ ｄｏｌｌａｒｓ ｆ如ｍ １９８８ ｔｏ １９９６ ａｎｄ ｔｈｅ ｎｕｍｂｅｒ粤ａｄｕａｌｌｙ ｉｎｃｒｅａｓｅｄ ａｎｅｒ １９９７．Ｔ１ｌｅ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ Ｍ＆Ａ ｗａｓ ４．７７１ ｂｉｌｌｉＯｎ ＵＳ ｄｏｌｌａｒｓ ｉｎ

２００４锄ｄ

８．２５ ｂｉｌｌｉｏｎ ＵＳ ｄｏｌｌａｒｓ ｉｎ ２００６ ａｃＣｏｕｎｔｉｎｇ

ｆｏｒ ａｌｍｏｓｔ ４０％ｏｆ ｔｈｅｎ ＦＤＩ．ＣｈｉＩｌａ ｅｘｃｅｅｄｅｄ Ｋｏｒｅａ ｆｉｒｓｔ ｉｎ ２００４，ｂｅｃｏｍｉｎｇ ｔｈｅ ｓｅｃｏｎｄ ｂｕｙ ｍａｒｋｅｔｐｌａｃｅ ｉｎ Ａｓｉａ ｎｅｘｔ ｏｎｌｙ ｔｏ

Ｊ印ａｎｅｓｅ，ｉｆ

ｔｈｅ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ， ｉｍｐＯｎａｎｔ ｗａｙ ０ｆ ＦＤＩ ｂｙ

Ｃｈｉｎａ ｗａｓ ｒａｎｋｅｄ ｆｉｒｓｔ．Ａｔ ｐｒｅｓｅｎｔ，ＣＢＭ＆Ａ ｈａｓ ｂｅｃｏｍｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ．

ａｎ

Ｍ＆Ａ ｉｓ ａ“ｎｄ ｏｆ ｍａｒｋｅｔ－０ｒｉｅｎｔｅｄ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｐｒａｃｔｉｃｅ，ｓＯ ｔｈｅｒｃ
ｒｉｓｋｓ ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｉｓ
ａ

ａｒｅ

ｐＯｔｅｎｔｉａｌｌｙ ｈｕｇｅ

ｓｉ印ｉｆｉｃａｎｔ
ｃｏｍｐｌｅｘ ａｎｄ

ｅｘｐｅｃｔｅｄ

ｂｅｎｅｆｉｔｓ．ｎｅ
ｏｆ ｄｙｎａｍｉｃ

ｔａ唱ｅｔｅｄ 弱ｓｅｔｓ

ｅｎｔｅ巾ｒｉｓｅ ｏｆ Ｍ＆Ａ
ｉｎｄｕｄｉｎｇ ｔｅｃｌｌｎｏｌｏｇｙ， ０ｔｈｅｒ

ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ

ｉｎｔｅ伊ａｔｉｏｎ

ｐｅｒｓｏｎｎｅｌ，ｅｑｕｉｐｍｅｎｔ

ｍａｒｋｅｔ．Ｆｕｎｈｅ咖ｏｒｅ，ＣＢＭ＆Ａ

ｗｉｌｌ

ｆａｃｅ ｍａｎｙ

ｅｘｔｅｍａｌ ｃｈ锄ｇｅｓ ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ ｐｏｌｉｔｉｃａｌ，ｅｃｏｎｏｍｉｃ，ｌｅｇａｌ，锄ｄ ｃｌｌｌｔｕｒａｌ
ｒｉｓｋｓ．Ｃｈｉｎａ’ｓ

ｄｉ骶ｒｅｎｃｅｓ卸ｄ

ｔＩ彻ｓｎａｔｉｏｎａｌ

ｏｐｅｒａｔｉｏｎｓ ｓｔａｎ ｌａｔｅ，ｓｏ ｔｈｅ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｃａｌｅ ｏｆ

ｉｎＶｅｓｔｍｅｎｔ ｉｓ ｆ打ｂｅｈｉｎｄ Ｅｕｒｏｐｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｕｎｉｔｅｄ Ｓｔａｔｅｓ ａｎｄ ｏｔｈｅｒ ｄｅＶｅｌｏｐｅｄ ｃｏｕｎｔｒｉｅｓ， ｔｈｅ ｒｉｓｌ【ｓ
ａｒｅ

ｐａｎｉｃｕｌａｒｌｙ ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ．Ｓｏｍｅ ｗｅｌｌ—ｋｎｏｗｎ ｉｎｔｅｍａｔｉｏｎａｌ ｃｏｎｓｕｌｔｉｎｇ
ａ

ｆｉ咖

ｄａｔａ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ６０％ｔｏ ７０％ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ印一ｓｅｓ ｉｓ ｉｔ ｈａｓ ｂｅｃｏｍｅ ｔｈｅ
ａ

ｆａｉｌｕｒｅ．Ｔ１ｌｅｒｅｆｏｒｅ， ｄｕｒｉｎｇ

ｐｒｅｓｓｉｎｇ ｔａｓｋ ｔ０

ａｎａｌｙｚｅ

ｔｈｅ ｐｏｓｓｉｂｌｅ ｒｉｓｌ【ｓ ｈａｐｐｅｎｉｎｇ

ＣＢＭ＆Ａ ｐｒｏｃｅｄｕｒｅ，ｕｔｉｌｉｚｅ ｔｈｅ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ａｎｄ ｓｋｉｌｌｓ ｏｆ
ｆｉｎａｎｙ ｅｓｔａｌｂｌｉｓｈ ｓｕｉｔａｂｌｅ

ｆｏｒｅｉ印Ｍ＆舡’ｒｉｓｋ
ｒｉｓｋ ｐｒｅＶｅｎｔｉｏｎ

ｐｒｅＶｅｎｔｉｏｎ ｍｅａｓｕｒｅｓ，ａｎｄ

ｒｅｑｕｉｒｅｄ

ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｆｏｒ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｄｓｅｓ’ＯｖｅｒＳｅａｓ ｄｅＶｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ｎｏｗ ｔｈｅ ａｃａｄｅｍｉｃ ｃｉｒｃｌｅｓ

４

山东师范大学硕上学位论文

ｓｐｒｅａｄ ｏｕｔ ｔｏ ｔｈｅ ｒｉｓｋｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ，ｏｎｅ ｂａｔｃｈ ｏｆ ｉｎｎｕｅｎｔｉａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｒｅｓｕｌｔｓ ａｐｐｅａｒ
ｏｎ

ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ

ｏｎｅ

ａｎｅｒ ａｎｏｔｈｅｒ．Ｂｕｔ Ｉ

ｔｈｏｕｇｌｌｔ

ｔｈｅｒｅ

ａｒｅ

ｍａｎｙ

ｉｎｓｕｆ！ｆｉｃｉｅｎｃｉｅｓ：Ｔｈｅ锄ａｌｙｓｉｓ

ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ ｉｓ ｑｕａｌｉｔａｔｉＶｅ，ｎｏｔ

ｑｕａｎｔｉｔａｔｉＶｅ；ｔｈｅ ａＩｌａｌｙｓｉｓ ｏｆ ｍａｉｎ ｒｉｓｋｓ ｉｓ ｎｏｔ Ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ，ｋｅｅｐｉｎｇ ｗａｔｃｈ ｔｏ ｒｉｓｋｓ ｐｒｅｖｅｎｔｉｏｎ ｓｐｅａｋｓ ｇｅｎｅｒａｌＩｙ，ｔｈｅ ｐｅｎｉｎｅｎｃｙ ｉｓ ｎＯｔ ｐ００Ｌ Ｉｎ ｖｉｅｗ ｏｆ ｔｈｉｓ，ｔｈｉｓ ａｎｉｃｌｅ ｕｔｉｌｉｚｅｓ ｔｈｅ ｍｉｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｍａｃｒｏｓｃｏｐｉｃ ａｎａｌｙｓｉｓ ｕｎｉｆｉｅｓ，ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｃａｎｏｎｉｃａｌ ｐａｒｓｅ ｕｎｉｆｉｅｓ，ｑｕａｌｉｔａｔｉＶｅ ａｎｄ ｑｕａｎｔｉｔａｔｉＶｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｕｎｉｆｉｅｓ，ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ｔａｋｅｓ ｔｈｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ＰａｎＩ：
ａＳ ｏｎ

ｓｔｒｏｎｇ龃ｄ

Ｏｐｅｒａｔａｂｉｌｉｔｙ ｉｓ ｒｅｌａｔｉＶｅｌｙ

ｅｘｐｌ卸ａｔｉｏｎ锄ｄ

ｔｈｅ

ｃａＳｅ

ａｎａｌｙｓｉｓ ｕｎｉｆｉｅｓ， ｔｈｅ ｒｉｓｋｓ

ｉｎｉｔｉａｌ

Ｍ＆Ａ ｐｅｒｉｏｄ弱ｔｈｅ ｓｔ锄ｄｐｏｉｎｔ，ｔａｌ【ｅｓ Ｉ如ｍ

ｔｈｅ

ｏｂｊｅＣｔ，ｃａｒｒｉｅｓ ｏｎ
Ｐａｎ

ｔｈｅ ｅｌａｂｏｒａｔｉｏｎ

ｔｈｅ ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ ｓｉ】【ｐａｎｓ．

ＩｎｔｍｄｕＣｔｉｏｎ． Ｔｌｌｅ

觚ｔ

ｅｘｐｌａｉｎ ｔｈｅ

ｆｕｎｄ锄ｅｎｔａｌ

ｃｏｎｎｏｔａｔｉｏｎ

ｏｆ

ＣＢＭ＆Ａ

ｔｈｅｎ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅ ｂｒｉｅｆｌｙ ｔｈｅ

ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ锄ｄ ｓｉ印ｉｆｉｃ锄ｃｅ ＣＢＭ＆Ａ ｆｉＩｌａｌｌｙ

ｏｆ ｗｒｉｔｉｎｇ，ａｎｄ

ｄｅｓｃｒｉｂｅ ｔｈｅ ｃｕ玎ｅｎｔ

ｒｅｓｅａｒｃｈ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ．

ｅｘｐｌａｊｎ ｔｈｅ ｒｃｓｅａｒｃｈ

ｍｅｔｈｏｄ卸ｄ

ｌｈｅ

ｉ衄ｏｖａｔｉＶｅ ｐｏｉｎｔ ｉｎ

ＰａｎＩＩ：Ｔｌｌｌｅ ｃＩｌ盯ｅｎｔ

ｓｉｔｕａｔｉｏｎ，ｍｏｔｉｖａｔｉｏｎ锄ｄ ｅ骶ｃｔ
ｃｕｒｒｅｎｔ ｓｉｔｕａｔｉｏｎ，ｔｈｅ

０ｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｔｈｅ

ｅｎｔｅ印ｒｉｓｅｓ．Ｏｎ ｔｈｅ ｂａｓｉｓ ｏｆ

Ｐａｎ觚ａｌｙｚｅｓ

ｍＯｔｉＶａｔｉｏｎ蛐ｄ

ｅ虢ｃｔ

ｏｆ

ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ

Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｓｉｎｃｃ

１９８０。ｓ，ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ

ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ ｈａｖｅ

ｅＸｐｅｒｉｅｎｃｅｄ咐ｏ

ｓｔａｇｅｓ ｉｌｌ ｇｅｎｅｒａｌ：ｔｈｅ ｓｔａｎｉｎｇ

ｐｈａｓｅ

ｂｅｆｏｒｅ ２０００ ａｎｄ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ

ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｓｔｅｐ ａＲｅｒ ２００１，ｅｖｅｒｙ ｓｔａｇｅ ｈ弱ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ

ｃｈ抓烈ｅｒｉｓｔｉｃ．ＣＢＭ＆Ａ

ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ ｈａｖｅ ｍ觚ｙ

ｃａｕｓｅｓ．

ＰａｎＩＩＩ：Ｔｈｅ ｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．０ｎ ｔｈｅ ｂａＳｉｓ
ｏｆ ｒｉｓｋ ｃｏｎｃｅｐｔ，ｃｈａｍｃｔｅｒｉｓｔｉｃ ａｎｄ Ｃａｔｅ９０ｒｉｅｓ，ｔｈｅ ｐａｎ ｈａｓ ｃａｒｒｉｅｄ ｏｕｔ ｑｕａｌｉｔａｔｉＶｅ

姐ａｌｙｓｉｓ．Ｆｏｒ

Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ平ｒｉｓｅｓ，ｔｈｅｒｅ盯ｅ

ｍａｎｙ ｒｉｓｌ【ｓ ｉｎ

ＣＢＭ＆Ａ ｐｒｏｃｅｄｕｒｅ：
ｒｉｓｋ ａｎｄ ｉｎｔｅｇｒａｔｅ

Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ ｒｉｓｋ，ｌａｗ ｒｉｓｋ，ｔａＩｇｅｔ ｅｎｔｅｒｌ≯ｒｉｓｅ ｆｉ】【ｅｄ ｐｒｉｃｅ ｒｉｓｋ．

ｒｉｓｋ，缅ａｎｃｉｎｇ

ＰａｎⅣ：Ｔ１ｌｅ ｑｕ锄ｔｉｔａｔｉＶｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ．Ｔｌｌｌｅ ｐａｎ
ｕｔｉｌｉｚｅｓ Ｆｕｚｚｙ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ

Ｃ吣ｐｒｅｈｅｎｓｉＶｅ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｔＯ
ｃａＩｌ

ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｒｉｓｋｓ ０ｆ ＣＢＭ＆Ａｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｃＯｎｃｅｐｔ ｌｉｍｐｉｄ，

ｗｈｉｃｈ

ｍａｋｅ

ｂｌｕｒｒｅｄ

ｒｉｓｋ

ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ

ｈａＶｅ

ａ

ｃｏｍｐａｒａｔｉＶｅｌｙ ｌｉｍｐｉｄ ｒａｔｉｏｎａｌ ｌ（Ｉｌｏｗｌｅｄｇｃ．
５

山东师范大学硕士学位论文

Ｐａｎ Ｖ：Ｔｌｌｅ

ｅｎｌｉｇｌｌｔｅｎｍｅｎｔ仃ｏｍ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ ｆｏｒｅｉ印ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ．Ｏｎ

ｔｈｅ ｂａｓｉｓ ｏｆ

ｈｉｓｔｏｒｙ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ ｆｏｒｅｉｇｎ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ，７ｎｌｅ ｐａｎ ｃａⅡｙ ｏｕｔ ｔｈｅ ｍａｉｎ ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃＳ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ

ｆｏｒｅｉ印ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ

ｏｎ

ｂｕｙｉｎｇ ｉｎｄｕｓｔｒｙ，ｂｕｙｉｎｇ ｗａｙ，ｂｕｙｉｎｇ

ｒ锄ｇｅ，

ｂｕｙｉｎｇ ｍｏｔｉＶａｔｉｏｎ ａｓｐｅｃｔｓ，ａｎｄ ｆ幻ｍ ｔｈｉｓ，ｔｈｅ ｅｎｌｉｇｈｔｅｎｍｅｎｔ ｂｅｉｎｇ ａｃｔｅｄ ｉｎ ｒｅｓｐｏｎｓｅｓ．

ＰａｎⅥ：Ｔｈｅ
ｏｆｆ ｆ幻ｍ

ｐｒｅＶｅｎｔｉｏｎ ｏｆ ｒｉｓｋｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅ叩ｒｉｓｅｓ．Ｔｈｅ ｐａｎ ｓｅｔ

ｍａｎｙ卸酉ｅｓ

ｓｐｅｃｉｆｉｃａｌｌｙ ｆｏｒ纽ａｌｙｔｉｃａｌ ｍａｉｎ ｒｉｓｋｓ ｏｆ ＣＢＭ＆Ａ ｂｙ Ｃｌｌｉｎｅｓｅ
Ｃｏｎｃｒｅｔｅ

ｅｎｔｅ甲ｒｉｓｅｓ，ｄｉｓｃｕｓｓ ｔｈｅ
ｂｕｉｌｄｉｎｇ ｔｈｅ ｐｏｌｉｔｉｃａｌ

ｍｅｔｈｏｄ

ｋｅｅｐｉｎｇ ｗａｔｃｈ ｅａｃｈ ｒｉｓｋ．Ｆｏｒ ｅｘａｍｐｌｅ， ｗａｍｉｎｇ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ
，

ｒｉｓｋ

ｓ

ａｄＶａＩｌｃｅ

ｃａｒｒｙｉｎｇ

０ｕｔ

ｔｈｅ

９０Ｖｅｍｍｅｎｔ ｃｏｍｍｅｒｃｅ ｔｈｅ ｄｉｐｌｏｍａｃｙ

ｔ０ ｒｅｄｕｃｅ

ｐｏｌｉｔｉｃａｌ ｒｉｓｋ；Ｓｔｕｄｙｉｎｇ ｈｏｍｅ ａｎｄ

ａｂｒｏａｄ ｌａｗｓ ａｎｄ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ａｂｏｕｔ ＣＢＭ＆Ａ，ｗｏｒｋｉｎｇ ｏｕｔ ａｎｄ ｐｅｒｆｅｃｔｉｎｇ ｒｅｌｅＶａｎｔｌａｗｓ ａｎｄ ｓｔａｔｕｔｅｓ ｔ０ ｋｅｅｐ ｗａｔｃｈ ｌａｗ ｒｉｓｋ；ｃｈ００ｓｉｎｇ Ｓｃｉｅｎｔｉｆｉｃａｌｌｙ ｔａ唱ｅｔ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｒｅｄｕｃｅ
ｔｏ

ｔａｒ｜ｇｅｔ ｅｎｔｅ印ｒｉｓｅ

ｆｉｘｅｄ ｐｒｉｃｅ ｒｉｓｋ；Ｃｈｏｏｓｉｎｇ

ｒｉｇｌｌｔ ｆｉｎ锄ｃｉｎｇ
ａ

ｗａｙ，ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ
ｔ０ ｒｅｄｕｃｅ

ｅｘｃｈａｎｇｅ ｒａｔｅ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｍｔｅ ｒｉｓｋｓ，ｂｒｏａｄｅｎｉｎｇ ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｒｉｓｋ．

ｆｉｎａｎｃｉｎｇ

ｃｈａ肌ｅｌ

Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｃｒｏｓｓ－ｂｏｒｄｅｒ

Ｍｅｒｇｅ璐＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ（ＣＢＭ＆Ａ）；ｆｏｒｅｉｇｌｌ

ｄｉｒｅＣｔ

ｉｎＶｅｓｔｍｅｎｔ；ｒｉｓｋｓ；ｐｒｅＶｅｎｔｉｏｎ ０ｆ ｒｉｓｋｓ
Ｃａｔｅｇｏｒｙ Ｎｏ：Ｆ１２５

６

山东师范人学硕士学位论文

一、绪论

跨国并购（Ｃｍｓｓ—Ｂｏｒｄｅｒ Ｍｅｒｇｅｒｓ＆Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎｓ，简称ＣＢＭ＆Ａ）是指一个国家

的企业（并购企业）为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，对另一国企业 （目标企业）部分或全部的股份或资产进行收购，从而对后者的经营管理实施实 际的或完全的控制。本章将对本文的选题背景与意义、研究方法及创新点作简要 介绍，并阐述国内外跨国并购风险的研究现状。

（一）选题的背景与意义
２０世纪９０年代以来，在世界经济全球化、区域经济一体化的大趋势下，跨 国公司为加强其国际竞争地位和推行全球经营战略，在全球范围内掀起了一场规 模宏大、影响深远的收购与兼并浪潮，这就是跨国并购。迄今为止，在世界范围 内已经发生了五次大规模的企业并购浪潮，前三次基本属于国内并购，第四次主 要是大型跨国公司之间的并购，目前我国面临的是第五次并购浪潮，是真正意义

上的跨国并购。据ＵＮ㈣（联合国贸易发展会议）统计，１９９８年全球跨国并购
额为４０００亿美元，１９９９年达到７ ２００亿美元，增长８０％，２０００年突破１００００亿

美元大关，高达１１４３８亿美元。整个９０年代跨国并购的平均增长速度达到３０．２％， 大大超过了全球对外直接投资（ＦＤｌ）１５．１％的平均增长速度；９０年代中后期， 跨国并购投资占国际直接投资的７０％．９０％左右。尽管２１世纪初跨国并购投资有 所下降，但仍然占据着国际直接投资的绝大部分份额。２００５年，全球企业并购 活动呈现复苏的趋势，跨国并购总金额为７６１０亿美元，已经接近１９９９年至２００１
年跨国并购快速发展期第一年的水平，占当年ＦＤＩ总量的８０％以上。１１Ｊ

纵观目前全球跨国并购浪潮，可以说它代表了当今世界经济格局的演变趋 势，反映了经济全球化的迅猛发展，它在使跨国企业竞争进一步加剧的同时，也 给跨国企业提供了无限的商机。通过跨国并购，跨国公司可以绕过东道国的投资 限制和贸易壁垒，迅速进入并占领其市场；可以在全球范围内整合资源，获得发 展所必需的自然资源、技术、品牌、战略资产等，并带来企业规模的迅速扩大， 实现规模经济或范围经济；可以维持赢利的增长，以及实现业务组合的多样化和 再定位；同时还可以满足资本市场的发展需求等等。跨国并购已经并将继续成为
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山东师范大学硕上学位论文

跨国公司进行对外直接投资、实施全球战略的主要方式，其对世界经济的发展有 着深远的意义。 随着中国经济与世界经济的逐步融合，中国企业在积极应对外资收购国内相 关企业的同时，也开始走出国门，实施积极的跨国并购战略。中国企业的跨国并 购活动始于２０世纪８０年代，迄今为止大体上经历了２０００年以前的起步阶段和 ２００１年以后的初步发展阶段两个时期。１９８４年，“中银集团’’和“华润集团”联 手收购了香港康力投资有限公司，是中国企业跨国并购的第一案。此后，又发生 了一系列的跨国并购事件，如１９８６年中信公司利用国际银团贷款与加拿大鲍尔 公司共同收购了加拿大塞尔加纸浆厂、１９９２年首钢收购秘鲁铁矿、１９９７年中石 化收购哈萨克斯坦阿克鸠宾油气公司等。时至今日，中国企业跨国并购经过短暂 发展之后，正在掀起一次小高潮，中国企业跨国并购的步伐明显加快。仅２００４ 年，就先后发生了联想收购ＩＢＭ的ＰＣ业务、上汽并购韩国第四大汽车生产企业 双龙汽车、五矿收购加拿大最大的矿业公司诺兰达和ＴＣＬ牵手阿尔卡特等重要

并购案例。ＵＮ叽ＡＤ和我国商务部的有关统计数据显示，从１９８８年到１９９６年，
我国跨国并购额年均仅有２．６１亿美元，从１９９７年开始，并购额逐渐增加，２００４ 年为４７．７１亿美元，２００５年为６５亿美元，到２００６年则高达８２．５亿美元，占当 年对外直接投资额（包括金融类、非金融类）的近四成，较上一年同期增长了 ２７％。２００４年，中国首次超过韩国成为仅次于日本的亚洲第二大并购市场，若以 交易数目来计算，中国在亚洲市场中则是排名第一。目前，跨国并购已经成为中 国企业对外直接投资的重要方式。 然而，企业并购是以市场为导向的商业行为，并购交易的对象是集技术、人 才、设备及市场为一体的动态资产，同时跨国并购面临着政治、经济、法律、文 化等诸多外部环境的变化，因此，可观的预期效益下潜伏着巨大的风险。与发达 国家上百年的并购历史相比，中国企业的跨国并购还处于初始阶段，由于经验不

足，并购风险尤为突出。一些著名国际咨询公司的数据显示，中国企业６０％１０％
的合并案例是失败的。其中，３／４收购企业的股价表现下降了２０％以上，仅３６％ 的企业能维持其收入增长；当两个旗鼓相当的企业合并时，６７％的中国企业无法 获得交易时被夸大的效益，即企业并购落入了“协同效应＂陷阱。１２】因此，对中 国企业跨国并购过程中可能出现的各种风险进行分析，借鉴国外并购市场的风险

山东师范大学硕士学位论文

防范措施，建立适合中国企业海外发展所需要的风险防范机制，具有重要的现实
意义。主要在于：

第一，进一步完善跨国并购风险相关理论，为中国企业海外并购实践提供理
论指导。目前，关于这一方面的理论研究还很不完善，没有形成系统性理论，本

文的研究无疑对于完善中国企业跨国并购风险理论具有重要价值。 第二，有利于中国企业跨国并购行为的理性化。通过跨国并购，企业规模可 以迅速扩大，在短时期内成为行业里重量级的跨国公司。许多企业经受不住这种 诱惑，在对并购整体风险缺乏判断和防范的情况下，做出错误的选择，付出了沉 重的代价。因此，系统分析企业并购可能存在的各种风险并对其进行评价，找出 有效防范的措施，从而促进企业并购行为理性化、科学化，具有重大的现实意义。 第三，有利于中国企业跨国并购的外部环境建设。并购不仅仅是并购双方两 个企业之间的简单问题，还受到政府政策导向、法律法规及融资渠道等多方面因 素的影响和限制。为企业提供良好的外部环境，无形中就降低了并购的风险因素。 我国目前尚处于并购市场发展的初级阶段，各方面条件都不算成熟，尤其是在跨 国并购方面，还有待于进一步完善。
，ｉ

第四，有利于中国企业参与国际竞争，形成具有国际影响力的企业集团。优 势企业通过安全、有效的跨国并购，使企业突破地域、条块分割等“进入壁垒” 的限制，向国外伸展企业触角，扩大市场份额，实施产品由“地产销’’向“销地 产＂的战略转移，从而可以在更大的空间内调度、运用各种有限的资源，形成以 市场为导向、以资本为纽带，具有较强竞争力的跨国经营企业集团，参与国际市 场竞争。

（二）国内外跨国并购风险研究现状
１、国外跨国并购风险研究现状 从实践来看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。总 体来说，西方企业对并购风险的管理较为完善，在确认、评估、控制各种并购风 险方面有较多的经验。即建立统一的风险控制构架，制定严格的风险管理政策和 操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的专业风险管理人才等。从理 论研究的角度来看，国外对并购风险研究较深入，具体表现在以下方面。

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（１）企业并购风险产生的原因

并购双方的战略与组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生 的原因。首先，从战略目标上来讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不 好；１３ｌ其次，并购合约签定后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购 公司缺乏协调与解决并购双方间差异与冲突的整合措施；第三，在兼并前，并购 方只把注意力集中在财务上面，很少制订可靠的战略，没有适当的兼并计划。【４】 （２）并购风险识别与测评 并购企业应根据并购双方的不同特点和实际情况，选择相应的并购风险识别 方法。２０世纪９０年代以Ｖａｒ损失为基础的风险识别方法逐步兴起，整体风险分 析识别、全面风险分析识别被引入。风险的随机性、复杂性和变动性决定了建立 数学模型分析的困难性。２０多年来，尽管风险研究取得很大的进展，但是对于 风险实际操作的案例还很少，没有形成处理各类风险通用的系统方法。主要的风

险测评模型有以下几种：①决策树。指求出所有变量可能变化组合的御Ｖ或瓜Ｒ
值，并画出概率分布图。该方法的计算规模随变量个数及变化情况而呈指数式变 化，要求有足够的数据。②故障树分析法。它是一种演绎逻辑分析方法，遵循从 结果找原因的原则，分析项目风险及其产生原因之间的因果关系。③影响图。指 用概率估计和决策分析的图形表示，将贝叶斯条件概率定理应用于图论，关于概 率估计、备选方案、决策者偏好和信息状态的说明比较完整，能直观表示随机变 量之间的相互关系。④敏感性分析。是通过分析自变量的变化来求取因变量的变

化幅度，以反映风险程度。综合应急评审与响应技术通过活动——风险一响应
图把活动、风险和对策有效地联系起来，以求实现风险控制。⑤风险评审技术

陋ＲＤ。指通过计算机模拟风险决策网络技术，分析计划进度及最优路线，估
算成功的可能性和失败的风险度。⑥随机网络法（ＧＥＲＴ）。指图示评审技术允许 有关活动的各参数具有随机性，并允许活动的实施具有随机性。⑦模糊分析法。 是以模糊集合替代原先的分明集合来对工程中的模糊因素进行分析评价。⑨灰色 系统理论。指在随机风险率（系统本身固有的随机不确定性数学模拟）的基础上， 强调对风险率的灰色不确定性的描述与量化。⑨计算机仿真。指在蒙特卡罗法的 基础上，在计算机上模拟工程系统实际执行的运行情况，对项目进行动态观察和 统计，从而获得项目的风险分布，为管理者提供决策依据。⑩层次分析法（ＡＨＰ）。

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运用ＡＨＰ法进行风险因素识别和量化、重要性排序及风险度系统评价，并选择
风险响应措施。 （３）并购风险的处置

并购风险的处置是为了实现并购目标，所采取的管理风险的具体方法。一是 风险避让。西方并购实践中总结出了一种“四剑客＂风险避让方法，即陈述与保 证、卖方在交割日前的承诺、交割的先决条件和赔偿责任。二是风险转移。并购 本身是复杂性风险活动，保险业设计了很多保险品种来处理并购交易中的风险。 利用保险这一风险防范工具，可以降低并购风险管理成本。在风险控制的操作程 序上，主要的做法是：制定风险确认、评估的标准和方法以及风险控制的操作流
程；确定风险项目：进行风险测评；向风险主管经理报告风险状况；提出风险控 制对策等。

２、国内跨国并购风险研究现状 我国研究企业并购的专家学者大多数只专注于并购动机和效应的分析，对并 购风险的系统研究较少。许子枋在其著作《企业兼并风险研究》中，以成本为主 线，通过对失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险 给予了较全面的分析。但没有对企业并购风险进行定量分析，也没有对企业并购
风险的管理与防范进行系统阐述。 （１）企业并购风险的成因

国内学者对不同并购方式下风险产生的原因进行了剖析，得出了相应的结 论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。除政府行为和企业行为边界模糊、 政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维、过多的 关注短期财务利益、盲目进行不相关混合并购、组织文化不相容、缺乏有效的并 购整合措施等，是并购风险产生的主要原因。但分析时，没有按一定的标准将并 购风险归类，得出的结论不够明确。
（２）并购风险的识别与测评

国内学者从不同角度探讨了企业并购风险的识别问题，认为并购风险的识别 是指在并购风险管理过程中，确定可能导致并购风险的因素以及并购风险可能出 现的环节。并购风险的识别是一项非常复杂的系统工程，不仅是因为并购风险具 有潜在性、动态性和不确定性等特点，还受并购人员的知识、经验及预见能力的

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制约。初叶萍，胡艳设计了一个并购风险识别框架，用于并购风险的定性和定量 分析，但只是一个初步的结构图，未结合实例论证。因此，国内对企业并购风险 识别的研究，主要是探讨如何应用国外已有的并购风险识别方法。藏秀清、张远 德采用多层次权重分析法对并购风险进行定量研究，计算并购系统的总风险值， 并据此优选并购方案。但根据单项因子的风险，通过加权平均汇总计算并购系统 总风险值的科学性值得商榷。张振辉、达庆利将层次分析法与灰关联分析法结合 起来，构建ＡＨＰ．ＧＲＡＭ评价模型测量并购风险，用于选择并购方案。该测评方 法有理论指导意义，但操作起来难度较大。
（３）并购风险的防范

国内学者比较一致的认识是：防范企业并购风险重在源头控制。刘桂芝提 出了“双赢、合作、发展”的并购风险防范建议。叶厚元提出了“确定企业发展 战略与企业并购的动机、全面调查和研究目标企业、对并购进行可行性研究”的 风险防范思路和方法。张子刚、程志勇的《跨国并购的风险防范》主要探讨了跨 国并购风险防范的原则和选择目标企业、资产评估、财务三个方面的风险防范。 徐振东在他的《跨国并购的风险及其控制的主要途径》中，从并购前、并购中和 并购后三个阶段分析跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施。杨培强在 《企业跨国并购风险管理与防范》中分析了跨国并购交易过程中的交易风险，从 外资并购我国企业和我国企业对外并购两个方面提出如何加强风险管理和风险 控制。王中华在《企业跨国并购过程中的风险管理》中，从注意选择好目标企业、 避免控制权的丧失和加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管理。 由于未结合实例作具体分析，缺乏系统的分析和便于操作的防范措施。 总体来说，企业跨国并购风险研究还很不完善。有许多研究虽然从理论上分 析了企业跨国并购的风险，但是缺少具体、有针对性的防范措施；有的文章虽然 从定性上分析了企业的跨国并购风险，但是缺乏必要的定量计量；有的文章虽然 分析了影响企业跨国并购的因素和解决措施，但是并没有对不同因子的影响程度 进行深入研究。本文在研究中国企业跨国并购的风险时，除了做定性分析和必要 的定量分析外，还建立了一套较为完善、具体可行的风险防范操作体系，旨在对 中国企业跨国并购实践活动提供帮助。

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（三）本文的研究方法及创新点
１、本文的研究方法 （１）微观分析与宏观分析相结合

本文不仅对中国企业海外并购的法律、市场环境以及政府宏观政策进行分 析，还对企业跨国并购的微观动因以及所面临的主要风险进行了分析，并建立了
企业微观的风险防范体系。

（２）实证分析与规范分析相结合 实证分析和规范分析是经济学研究中被广泛应用的方法。一般说，前者多侧 重于对研究对象的客观描述，后者多侧重于对研究对象的理性判断。本文既要通 过实证分析，对中国企业跨国并购的现状、特征等进行客观描述，又需要通过规 范分析对中国企业海外并购所面临的主要风险进行分析，并制定相应的防范措
施。 （３）定性和定量分析相统一

本文不仅对中国企业跨国并购所面临的主要风险进行定性分析，还利用模糊 综合评判法对这一过程中所遇到的主要风险进行了可行有效的定量分析。
（４）理论阐释和案例分析相结合

本文在对中国企业跨国并购的现状、动因、主要风险及其防范等进行理论阐 述时，引用了大量的国内外知名并购案例，以使自己的观点更生动、鲜明。
２、本文的创新点

（１）运用模糊数学的原理，结合并购案例，对中国企业跨国并购过程中所 遇到的主要风险进行定量分析。通过对中国企业跨国并购风险的模糊综合评判， 得出既定跨国并购的风险评级以及概率大小，将模糊的风险概念清晰化，使企业 对于跨国并购中的风险有一个较为清晰的理性认识，在制定风险防范措施的时候
更加具体和有条理。

（２）从并购行业、并购方式、并购范围、并购动机等方面详细阐述了欧美 日等发达国家在跨国并购上的主要特点，并由此得到相应的启示，这对中国企业 跨国并购的风险防范具有重要的借鉴意义。 （３）本文在对跨国并购风险进行分类的基础上，详细阐释了我国企业海外
并购的主要风险，并据此有针对性地提出了具体的风险防范措施，使风险防范工

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作更具有可操作性。

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二、

中国企业跨国并购的现状、动因及效应

中国企业真正的跨国并购始于２０世纪８０年代初期，规模小，投资领域有限，

并购主体以大型国有企业为主，目的主要是寻求自然资源。经过２０多年的发展， 我国企业跨国并购已初具规模，并且呈现出许多新特点，如并购主体多元化，投 资地区进一步分散，交易结构复杂等。本章将对中国企业跨国并购的现状、动因 及效应作简要分析。

（一）中国企业跨国并购的现状
中国企业真正的跨国并购始于２０世纪８０年代初期。２０多年来，中国企业 跨国并购的历程大致可以划分为以下两个阶段： １、起步阶段（１９８４年——２０００年） 经外经贸部批准或备案的中国企业跨国并购活动始于２０世纪８０年代。１９８４ 年初，香港最大的上市电子集团公司——康力投资有限公司因财务危机而濒临倒 闭，被中银集团与华润集团联手组建的新琼企业有限公司以４．３７亿港元收购， 从而首开我国企业跨国并购的先河。１９８６年９月，中信加拿大公司利用国际银 团项目贷款，投资６２００万加元，与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加纸 浆厂，中方持股５０％；同年，又以１亿美元收购了澳大利亚维州波特兰铝厂１０％ 的股份：１９８８年，在美国特拉华州收购了一家钢铁厂。１５Ｊ此后，众多有实力的中 国企业开始了一系列跨国并购的尝试。 １９８８年我国政府正式批准中化公司为跨国经营的试点企业，中化陆续进行 了一系列的对外并购活动，收购了美国海岸太平洋炼油公司５０％的股份，还在美 国购买了磷矿和磷肥厂。首钢在跨国并购活动中也频频出击：１９８８年４月，首 钢在美国注册成立了一家独资公司，随后以这家公司的名义出资３４０万美元收购 了美国麦斯塔工程设计公司７０％的股份，从而获得了国外先进的冶金技术并增强
了设计力量；【６ｌ １９９２年１１月又通过投标竞争方式以１．２亿美元购买了秘鲁铁矿

公司的全部股权，成为在境外最大的独资企业。 １９９６年４月中国国际航空公司以２．４６亿美元收购了香港龙航公司３８．５％的 股份。从８０年代后期到香港回归之前，通过并购香港公司的方式进入香港市场
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的中国大型企业多达几十家，如首钢、光大集团、中石油、保利集团、中信、华 润集团等，收购了香港几十家上市公司，并在重新包装后上市融资，总市值达到
数百亿港币。

在这一阶段，中国企业跨国并购呈现如下基本特征：一是规模极为有限，截 至２０００年底，中国企业跨国并购的总额仅为１８亿美元；二是参与并购的主体主 要是大型国有外贸、工业企业和综合性金融企业，如首钢、中化、中信等，中小 企业较少；三是投资主要集中在石油、化工、机电、冶金、交通运输等行业，投 资领域较为有限；四是并购的目标市场主要集中在亚洲发展中国家和地区ｆ尤其 是港澳地区），对发达国家投资比重较低。 ２、初步发展阶段（２００１年——至今．） 自２００１年中国加入ｗＴｏ以来，中国企业的跨国并购有了新的发展，大规 模跨国并购案件频频发生。例如：２００５年，中国海洋石油公司竞购美国尤尼科 石油公司时，涉及金额竟然高达１８５亿美元。据商务部统计，２００６年有案可查 的中国企业海外并购达到１００多起，通过境外企业收购、兼并方式实现的直接投 资高达８２．５亿美元，占当年对外直接投资额（包括金融类、非金融类）的近四 成。从２００２到２００６年，中国企业主要跨国并购案件详见表。
表２．１ 时问 ２００２年 ２００２年

中国企业跨国并购近况列表单位：亿美元（特殊标注除外）
收购企业

被收购企业 阿拉伯海湾天然气和突尼西亚田资产
印尼戴文能源集团

金额
２．２ ２．２ ２．７５ ５．９ ３．２ ３．８ ０．８ ０．６ ０．８

中国石化
中国石油

２００２年

中国海油

英国石油公司印尼东固ＬＮＧ项目部分股权 西班牙瑞普索公司在印尼的五大油田部分权益 澳大利亚西北天然气项目上游生产权益 韩国现代薄膜晶体液晶显示器件业务
德国施奈德电子公司

２００２年中国海油
２００２年 中国海油

２００２年京东方集团 ２００２年ＴＣＬ集团 ２００２年上汽集团
２００２年亚洲网通 ２００３年ＴＣＬ集团 ２００３年中国石化

韩国通用大字汽车科技公司１０％股份
亚洲环球电讯

法国汤姆逊彩电和ＤＶＤ资产及业务的６７％权益２．２亿欧元 哈萨克斯坦北里海项目１／１２权益
６．２

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２００３年
２００３年

京东方集团
中国海油 中国石油

韩国现代Ｔ阡ＬＣＤ业务
英国石油气集团里海卡拉干油田８．３％的股份

３．８ ６．２

２００３年

赫斯印尼控股公司５０％股权及其下游项目２０％权益０．８２ 美国Ｍｕｎａｙ Ｇｒｏｕｐ公司 收购澳大利亚两家电厂各２６．９％和２５％的股份
０．８ ２．３

２００３年合金投资 ２００３年 华能集团

２００４年ＴＣＬ集团 ２００４年联想集团 ２００４年上汽集团 ２００５年中国石油 ２００５年 中国网通

阿尔卡特手机生产与销售的５５％权益
收购ＩＢＭ的个人电脑业务

０．５５亿欧元
１７．５ ５ ４１．８ １０．２ ５．９ １４．２ １．８ ４．４ ３５．６ ２２．７ １．２２ １３．６ ４０ ４ １０ Ｏ．９７

韩国双龙汽车４８．９％的股权 哈萨克斯坦ＰＫ石油公司 香港电讯盈科公司２０％股份 韩国双龙汽车股份有限公司４８．９％的股份

２００５年上汽集团

２００５年中石油中石化加拿大石油公司 ２００５年
中国化工

澳大利亚某控股集团有限公司
法国安迪苏项目

２００５年蓝星集团 ２００６年 ２００６年 ２００６年 ２００６年 中国石化 中国海油 中国海油 中国石化

俄罗斯乌德穆尔特石油公司９６．９％股份 尼日利亚海上石油开采许可证４５％的工作权益
加拿大ＭＥＧ能源公司１６．６９％的权益

安哥拉海上某区块５０％的权益
俄罗斯Ｕｄｍｕｎｎｅｎ

２００６年中国石化

２００６年中国石化 ２００６年宝钢金川集团
２００６年

哥伦比亚石油公司海滨油田５０％的股份
菲镍矿

中信集团

印尼某区油田开采承包权５１％的权益

资料来源：①中央电视台２００６年１２月１２日《今日关注》栏目等提供的资料； ②中国并购交易网ｈｔｔｐ：／／讪Ⅳｗ．ｍｅｒｇｅｆＳ．ｃｈｉｎａ。∞ｍ；

③全球并购研究中心ｈｔｔｐ：／／讷删：ｏｎｌｉｎｅ－ｍａ．ｃｏｍ．Ｃｌｌ。
这一时期，中国企业跨国并购的主要特点为： （１）交易规模持续上升 步入２１世纪后，中国企业的跨国并购也进入新的发展时期，并购金额屡创 新高。２０００年至２００６年间，已公布的对外收购总额从１８亿美元攀升至８２．５亿

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美元，复合增长率接近３０％。
表２．２ ２０００年
１７．７６

２０００年＿２００６年中国企业跨国并购交易金额
２００１年
３０．８９

单位：亿美元 ２００５年
６５

２００２年
４１．１７

２００３年
２３．４３

２００４年
４７．７１

２００６年
８２．５

数据来源：①２０００年—－２００４来自东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中 心著：《２００５中国并购评论》，清华大学出版社，２００５年版，第７４页； ②２００５年，２００６年分别来自当年的《中国对外直接投资统计公报》。 与此同时，中国企业单起跨国并购的规模也不断扩大。２０００年—?２００３年， 还没有一宗中国企业海外并购项目的交易额超过１０亿美元。而２００４年以来，中 国海外并购标的越来越大，成功并购涉及金额１０亿美元以上的就有９宗。另外， 中海油拟出巨资１８５亿美元竞购美国的石油公司尤尼科，海尔拟出资１２．８亿美 元竞购美国家电公司美泰，只是由于种种原因，这两起大型竞购均未成功。 （２）并购主体呈多元化趋势，但国有企业仍占主导地位 上个世纪八、九十年代，走出国门实行跨国经营的主要是国有企业。进入 ２１世纪，随着自身实力的增强和全球竞争的加剧，私营企业也开始了国际化经 营之路。如万向集团公司并购美国Ｕ舢公司和舍勒公司；华立集团收购美国 ＰＦＳＹ、ＰＡＣＴ公司和飞利浦ＣＤＭＡ移动通信部门；京东方整体收购韩国现代 １ｒＩⅢＬＣＤ业务等等。现在我国跨国并购企业既有国有控股企业，也有集体企业 和私营企业，并购主体呈现多元化。私营企业以其明晰的产权、灵活的经营激励 机制和内生的国际化需求将会成为我国企业跨国并购的主流。但在可预见的一段 时期内，由于受自身规模和资金约束，私营企业跨国并购额与国有企业相比，将

只占次要地位。除了京东方收购韩国现代Ｔ兀一ＬＣＤ业务金额较大外（３．８亿美
元），其余私营企业的跨国并购额均较小，如万向并购美国舍勒公司交易额只有 ４２万美元，并购Ｕ舢公司交易额仅为２８０万美元。 （３）投资地区进一步分散 除向发展中国家和地区投资外，中国企业开始到欧美等发达国家和地区寻找 并购目标。西方国家的并购史表明，以往的跨国并购都是以发达国家的企业并购 发展中国家的企业为主，而在这一阶段，中国企业的海外并购除资源型并购案例 外，其他技术密集型企业的海外并购都指向了美国、欧洲、日本、韩国和加拿大

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等主要发达国家和地区。

（４）并购的目标公司多为经营业绩不佳甚至倒闭亏损的企业 由于自身实力、信息渠道、经验不足等原因，我国企业在跨国并购中缺少主
动性，往往是等目标公司业绩下滑或濒临破产时主动找上门来才与对方谈判，因

此并购对象多位处于困境中的企业。并购后由于整合不足或整合过程缓慢，不仅 使预期的协同效应难以发挥，而且还可能使原先经营正常的企业陷入财务危机或 经营危机。如２００４年８月ＴＣＬ与阿尔卡特成立手机公司，２００５年第一季度净 亏损就达４５７０万美元。【刁ＩＢＭ个人电脑业务在被联想收购之前的３年时间里持
续亏损，累积亏损总额达９．７３亿美元。１８Ｊ

（５）跨国并购的行业领域广泛 跨国并购涉及的行业由开始的石油化工、航空等少数垄断性领域延伸到电 气、计算机、网络、饮用水、医药、乳液、动物添加剂等领域。如２００５年，中 国化工集团旗下的中国蓝星（集团）公司以４亿欧元的价格实现对全球最大的专

业动物营养添加剂企业一法国安迪苏集团的全资收购。
（６）交易结构日趋复杂 在以１２．８亿美元竞标美国家电巨头美泰的收购行动中，海尔联手私人股权 投资公司贝恩资本和黑岩集团共同竞标，以提高管理技术，减少初始投资使整体 交易更具吸引力。在联想收购ＩＢＭ的个人计算机业务后，私人股权投资公司得 克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团共同参股联想，并出资 ３．５亿美元。这两个案例充分表明，中国公司已具有全新的并购意识，愿意制定 完善的交易结构，采纳必要的专家建议以分散交易风险。此外，尽管现金在跨国 收购活动中仍是主要的支付方式，但近期的交易显示，股票和其他证券的使用亦 见增长。联想收购ＩＢＭ个人计算机业务的总代价是１７．５亿美元，其中包括约６．５ 亿美元现金，约５亿美元来自ＩＢＭ的净负债，另外６亿美元是以股份形式支付 的，即交易完成后，ＩＢＭ拥有联想１８．９％的股权。【９】

（二）中国企业跨国并购的动因及可行性分析
１、中国企业跨国并购的动因
（１）中国企业跨国并购的宏观动因

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①边际产业扩张的需要 小岛清的边际产业扩张理论认为：对外直接投资应该从本国已经处于或即将 处于比较劣势的产业，即边际产业开始，并依次进行。这样不仅可以使国内的产 业结构更加合理、促进本国对外贸易的发展，而且有利于东道国产业的调整和升 级，对双方都产生有利的影响。【１０】 我国作为一个发展迅速的发展中国家，对外直接投资正处于起步和高速发展 阶段，边际产业扩张理论正好在一定程度上符合了我国现阶段的国情。中国的家 电、手机、纺织、服装、食品和自行车等行业，已经发展得比较或相当成熟，国 内竞争激烈，处于比较劣势地位，而在广大的东南亚发展中国家、拉美、非洲甚 至东欧部分国家却具有相对优势，这些国家和地区是最佳的海外并购区域。 ②与中国企业投资的发展周期有关 邓宁教授在投资发展周期理论中将一国人均ＧＮＰ与其直接投资流量的关系 分为四个阶段：第一阶段，人均ＧＮＰ在４００美元以下。国家经济发展水平非常低，

既无对外直接投资，也无外国对本国的投资；第二阶段，人均ＧＮＰ在４０卜２０００
美元之间。外国直接投资流入迅速增加，吸引外资的环境得以改善；第三阶段，

人均ＧＮＰ在２００卜４７５０美元之间。对外直接投资增长迅速，外资的流入速度开
始放缓；第四阶段，人均ＧＮＰ达到４７５０美元以上。对外直接投资净流出阶段， 外资流入明显少于对外直接投资。这说明，一国的对外投资状况与人均ＧＮＰ数额 呈正比例关系，即随着人均ＧＮＰ的增加，该国的对外投资数量将出现逐步增加的
趋势。ｎ¨

改革开放２０多年来，中国经济一直保持高速发展，并且每年还在以８％＿一９％ 的速度增长着。２００６年，我国国内生产总值（ＧＤＰ）为２０９４０７亿元人民币，年 末全国总人口为１３１４４８万人， 口羽人均ＧＤＰ约为１５９３ｌ元人民币，按２００６年１２

月２９日人民币汇率中间价７．８０８７计算，ｎ３１折合成美元约为人均ＧＤＰ２０４０美元。 （因人均ＧＮＰ与人均ＧＤＰ差不多，本文将两者等同看待。）由此看来，我国总体 上处于邓宁教授所分析的第三阶段初期，即对外直接投资加速发展的阶段。特别 需要注意的是，中国经济发展是不平衡的，中国沿海地区一些省市区已进入邓宁 教授所分析的第三阶段末期，其中，北京、上海，天津三个直辖市己进入第四阶 段。因此，可以说中国的对外直接投资已进入新的发展阶段。

２０

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⑧国家的政策支持 企业进行跨国并购存在着许多风险因素，且我国的对外直接投资总体上还处 于探索阶段，没有多少经验，因此，多数企业缺乏“走出去’’的力量和勇气。这 个时期，国家的政策支持就显得尤为重要。国家支持企业对外投资往往是出于产 业发展或结构调整的需要，支持的途径可以从税收优惠、资金支持到对外投资指
导等。

自改革开放以来，为了吸引外资，防止资本外流，我国政府一直坚持“引进 来”的政策，对企业涉外投资审批和用汇管理非常严格。党的“十六大’’以后， 这种情况发生了根本性转变，“坚持‘引进来’与‘走出去’相结合”的论述频 繁见于报刊杂志及我国政府的文件中，激励企业进行对外投资的措施也纷纷出 台。２００４年先后出台了《境外投资项目核准暂行管理办法》、《关于境外投资开 办企业核准事项的规定》和《关于对国家鼓励的境外投资重点项目给与信贷支持 政策的通知》，构建了全新的对外直接投资政策体系。政府改变原来政策主要有 以下三个方面的原因：一是我国的外汇储备连年攀升，截至２００７年三月底已达 １２０２０．３１亿美元。ｎ们巨额的外汇储备一方面有利于维持我国货币体系的稳定， 另一方面又带给我们内外交替的压力。对外是人民币升值的压力，对内是存款加 息的内在要求。有鉴于此，我国政府有意松动了对企业用汇的管制，并有限制地 逐渐转变为鼓励企业适当用汇。二是入世的影响。加入ｗＴ０后，国内市场与世界 市场逐渐接轨。而中国入世所带来的机遇主要体现在国外，如享受东道国的税收 优惠政策、收费优惠政策等。在大量外资涌入，冲击中国市场的情况下，政府意 识到必须给企业一个更宽松的环境，鼓励企业“走出去”，其中最重要的一个决 定就是，简化国内公司境外投资的审批手续。三是减少贸易摩擦。随着中国经济 的持续增长，出口数额的增大，中国的贸易摩擦也进入高发期。２００５年，我国 遭受的贸易摩擦数量连续第１１年位居全球之首，全年国外对我国发起贸易救济 调查９１起，其中反倾销立案调查５ｌ起，保障措施立案调查５起，纺织品特保 ３５起。Ｄ５’在这种情况下，通过收购、兼并他国企业，在国外直接进行生产，可 以有效地降低贸易顺差，减少贸易摩擦。
（２）中国企业跨国并购的微观动因

①延伸价值链获取更多附加值

２ｌ

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通过跨国并购，整合上游资源，延伸行业价值链，如中海油对印尼气田的收 购就是掌握上游资源确保稳定原材料供给。我国自然资源总量虽然丰富，但人均 贫乏。以石油为例，无论储存总量还是按人均计算，中国都不属于富油国。中国 虽已成为世界第五大产油国，但同时又是世界上仅次于美国和日本的第三大石油 进口国。据权威部门估算，到２０５０年，中国将成为世界第一能耗大国。要维持 国内经济稳定持续的增长，中国就必须通过参与国际生产分工，尽可能多地利用 世界性资源，于是，中石化、中海油、中石油这三家中国石化行业巨头频频参与 海外并购。除石油外，矿石也是我国企业跨国并购的另一主要自然资源。五矿、 宝钢、首钢频繁的海外并购就表明了这一点。这种跨国并购都是以自然资源的寻 求为目标，，将上游价值链整合，或者整合下游资源，获取价值链更具附加值的部 分，如京东方对冠捷科技的并购，就是为了掌握下游分销网络，保证海外销售。 ②寻求技术 技术寻求是指力图获得与本公司核心业务相关的上、下游技术、新技术以及 与核心业务无关的非相关技术。通过获取相应的技术，获得相应的研发资源，获 得技术上的协同效应，增强技术核心能力，以提高企业的技术创新能力和核心竞 争力。这与２０世纪七八十年代日本企业、９０年代韩国企业的海外扩张动机不谋 而合。略有不同的是，日韩企业是在关税壁垒保护下成长起来的，它们在国内市 场增长空间不足的情况下，才把触角伸向海外；而中国企业是在中国加入世贸组 织之后，为应对国内市场的激烈竞争，被迫去海外寻求技术。２００２年１月２８日， 上海电气集团成功收购了日本秋山机械公司。这是国有资本第一次进入日本主流 制造业企业实旆兼并与收购，中方在收购中不仅取得了该公司在日本的营业权， 同时吸收了其属下５０名熟练的技术人员，接收了该公司的印刷机发明技术。通 过收购，上海电气集团一举确立了其在国内单张纸胶印机领域的领先地位。２００３ 年２月，京东方科技以３．８亿美元的价格收购韩国现代集团显示器株式会社 耵ⅢＬＣＤ业务的资产，成为当时我国最大的一宗高科技海外并购。 ③谋求品牌和国际市场 品牌是企业最宝贵的无形资产，具有极高的共享价值，通过并购和使用知名度较 高的品牌，可提高企业的品牌知名度，增强企业核心竞争力，如ＴＣＬ对法国汤姆逊 的收购。国内竞争的加剧使一些行业的增长速度减缓，生产能力过剩，盈利机会减少，

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但这些行业的一些本土企业已经在低成本制造、产品市场定位、市场销售和服务等方 面形成了独特的竞争优势，并在产品的出口过程中，发现了富有吸引力的市场机会，
开始实施海外并购，以寻求更广阔的市场。我国企业的市场寻求型跨国并购主要集中 在传统制造业，如家电业、机械制造业等，并购对象主要是国际上具有一定知名度的 企业。２００２年９月，ＴＣＬ集团控股的ＴＣＬ国际控股有限公司收购了德国施奈德电气

集团主要资产，金额约８２０万欧元。通过此次收购，ＴｃＬ集团绕过了欧洲对中国彩电 的贸易壁垒，并可以利用施耐德的品牌效应、遍布世界的销售渠道和强大的技术力量， 有助于ＴＣＬ进一步开拓欧洲乃至世界市场的业务。２００３年１１月３日，ＴＣＬ国际控股 公司与电子产品巨头汤姆逊公司共同宣布，双方将合并电视机生产及数码影像光盘

（ＤＶＤ）播放机制造业务，共同组建“ＴＣＩ－．一汤姆逊’’公司。缺乏知名品牌和营销网
络是困扰中国彩电企业海外扩张的障碍之一，而汤姆逊在品牌和营销方面拥有强大实 力，在美国家喻户晓。根据协议，ＴＣＬ与汤姆逊组建的合资公司将在亚洲及新兴市场 主推“ＴＣＬ＂品牌，在欧洲市场主打“１ｎｈｏｍｓｏｎ’’品牌，在北美市场则以推广“ＲＣＡ＂ 牌产品为主，并视不同的市场需求推广双方拥有的其它品牌。 ④获得战略资产 虽然我国企业目前的海外并购规模无法与国际大公司的并购行为相提并论，但也 不难发现不少企业的海外并购带有战略资产寻求的动机。２００４年１２月８日，柳传志 代表联想对全世界宣布：联想以１７．５亿美元的价格并购了ＩＢＭ的全球个人电脑业务， 包括：ＰＣ机和笔记本电脑，以及与个人电脑业务相关的研发中心、制造工厂、全球 的经销网络和服务中心。根据双方达成的协议，联想还可在五年内使用ＩＢＭ的品牌。 并购完成之后，联想就成为世界上仅次于戴尔、惠普之后的第三大ＰＣ厂商。联想支 付的１７．５亿美元有很大一部分是用于对无形资产的支付，联想认为，自我发展所需 要的投资比并购还要高许多倍，而且在时间上花２０年也未必能建立起一个国际知名 品牌。而此次并购买到了“能解决自己问题的业务＂，即国际化需要的大量人才、品 牌、研发能力、完整的渠道和供应链。此外，中国企业的并购案例中还有一些不是以 获取技术和品牌等资源为目的的，而是获取海外上市公司的“壳资源＂，比如收购在 美国上市的业绩不良的公司，然后以该公司名义进行二次发股筹资。中国企业这样做 的目的是获取海外资本，根本上也是战略发展需要驱动的。
２、中国企业跨国并购的可行性

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客观地说，由于经济发展阶段与制度的双重因素，中国企业难以成为当代跨国并 购的主流，但这并不意味着我国企业不可尝试借助跨国并购“走出去＂。实际上，经 过二十多年持续快速经济发展与市场化体制转型，目前中国已初步具备了企业跨国并 购的一些条件。 （１）中国企业面对的国际并购环境宽松 当今国际环境有利于企业跨国并购，其中主要有三个方面值得注意：一是多数国 家政府出于本国就业的考虑，支持外国企业参与本国企业，尤其是对经营不善、面临 破产企业的并购，如ＴＣＬ跨国并购德国施耐德公司就得到了德国当地政府的大力支 持。二是跨国并购目标企业多。如在德国，２００３年上半年就有１．９２万家企业（主要是 中小企业）申请破产，同期法国破产企业达到２．４８万家，而德国与法国政府欢迎外国

企业参与本国破产企业的并购。三是国际竞争政策协调，这主要是ｍ等国际组织
新出台了一系列协调对外直接投资与跨国并购的法律法规。可以认为，中国企业借助 跨国并购推进国际化战略，是有一些较为系统的有利条件的。 （２）中国企业跨国并购的国内宏观经济形势利好 实施国际化经营是和一定的经济实力密切联系在一起的，没有实力就无法“走出 去”。最近几年，我国国民经济保持快速增长，经济总量己跃居世界第四位。２００３．２００６ 年，我国国内生产总值（ＧＤＰ）年均增长１０．４％，大大超过世界经济平均增长４．９％的水 平。２００６年，在国际货币基金组织统计的１８０个国家和地区中，我国经济增长速度 居第１１位。同时，我国的经济总量（ＧＤＰ）迅速增加。按汇率法计算，２００６年已达２６４５２ 亿美元，居世界的位次由２００２年的第６位上升到第４位，占世界ＧＤＰ总量的比重由
２００２年的４．４％提高到５．５％。１１６Ｊ

根据钱纳里和斯特劳特２０世纪６０年代提出的双缺口理论，中国已经不存在储蓄 缺口和外汇缺口。目前中国金融机构各项存款已经超过４万亿美元，外汇储备已超过 １万亿美元，成为世界第一大外汇储备国。因此中国有足够的资金实力进行对外直接 投资。今后随着国际化的发展和中国经济实力的进一步增强，以及随着人民币的升值 加速，中国即将进入大规模海外并购时代。 （３）中国企业借助跨国并购“走出去”的能力在不断增强 经过多年的体制改革，我国企业的经济实力大为增加，国内企业并购浪潮开始涌 动，为企业尝试跨国并购提供了演练与积累经验的机会。研究显示，２００１年以来，

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中国企业国内并购呈现加速增长势头。从２００１年第四季度到２００３年底的两年多时间
里，仅涉及上市公司的国内企业并购，就有１８５４起，涉及企业资产１５８０亿元人民币。 其中，２００３年一年发生的此类并购，就达近千起，总交易额突破８００亿元人民币。１１７Ｊ 这仅仅是容易统计的规范的上市公司类企业并购，如若考虑到难以进行完整统计的非

上市类公司间的并购，则国内并购规模应当更大。虽然中国企业国内并购规模尚不能 与一般市场经济国家的国内并购规模同日而语，但毕竟已经有了一定规模。这无疑使 国内企业有了借助并购扩张的演练机会，使之在尝试借助跨国并购“走出去’’之前， 先行通过国内并购，积累实施并购以及整合并购企业的经验。此外，中国企业已经进 行了跨国并购的有益尝试。近几年以来，随着国家“走出去”战略的实施，已经有一 批企业参与了跨国并购，其中不乏成功者。而像中石油等三大石油集团，海尔、ＴｃＬ 等混合型企业，万向等私营企业，则在跨国并购方面都有不俗的表现。

（三）中国企业跨国并购的效应
研究国内外企业跨国并购的案例，可以发现，像微软、通用这样的大型跨国 公司的发展史，同时也是一部跨国并购的历史。从中我们也能够得到启迪：要培 育出中国的世界级企业，培育出中国的大型跨国公司，必须借助跨国并购的力量。 通过跨国并购，我国企业产生了许多积极效应，主要表现为：
ｌ、时差效应

通过跨国并购，中国企业能更加快捷地向另一国市场渗透。投资新建一家企 业往往涉及到谈判、审批、动工建设、安装调试等多个阶段，手续繁杂，耗时较 多，而并购由于是购买一个现成的企业，所需的时间相对来说要少得多，两者之 间存在“时差’’。这种“时差’’在风云多变的国际市场，不仅仅意味着投入产出 期的缩短，而且有可能正是因这“时差＂比竞争者“领先一步＂，使自己在竞争
中胜利。 ２、成本效应

通过跨国并购，我国企业能以更低的成本进入另一国市场。这种效应表现为 能降低进入壁垒及生疏环境的存在所造成的进入成本和经营成本。①我国企业在 国外投资新建企业，势必面临当地已有企业的激烈反抗，应付这些反抗竞争要耗
费企业大量资金，提高了进入成本，而跨国并购并没有给东道国市场增添新的生

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产能力，不会招致大量反抗而引起进入成本提高。②企业跨国并购在获得一个企 业的同时，也可获得很多其他的东西。包括原企业的生产和市场经验及原有的销 售渠道、原料来源、市场及品牌等。这些不仅仅意味着不必花大量资金去获得， 而且能有效减少经营的不确定性，降低风险成本。 ３、窗口效应 通过跨国并购，我国企业能更深入地了解东道国的投资环境，为以后的投资 作好准备。跨国并购过程中要咨询投资银行、律师、会计师、资产评估师等专业 人士的意见，这种咨询过程也就是对东道国环境全面系统地了解的过程。企业不 同于商品之处在于它是该国社会的缩影，并且是该国社会网络中的一个结点。并 购一家已有企业，等于抓住了一个结点，直接跨入了东道国的社会网络，以此去 了解一国的各种环境，是直接调查方式无法比拟的，能够更深入地了解东道国各 种情况。因此跨国并购为我国企业以后在东道国市场的再投资、再并购起到了很 好的窗口效应。
４、促成了企业的体制改革

作为转型发展中的中国经济，中国企业跨国并购还产生了一种特殊效应—— 促成了企业的体制改革。无论是对国有还是非国有企业都有这种效应。对国有企 业而言，由于产权边界模糊，委托代理关系不明确以及一股独大等缺陷，其参与 跨国并购往往受到对方置疑。这方面的教训并不少见，如中石油收购俄罗斯斯拉 夫石油公司，中海油并购尤尼科均遭遇失败。与之相反，跨国并购前进行过较彻 底体制改革的企业往往获得成功。如ＴＣＬ在收购德国施耐德前通过引入国际战略 投资者，组建新的国际控股公司，使得内部职工与外部战略投资人成为公司的大 股东，由此较好地解决了困扰国有企业发展的产权体制问题，也使得并购得以顺 利实现。对非国有企业，尤其是民营企业而言，其体制上最大的缺陷在于治理结 构不完善，而跨国并购有助于治理结构的改进。例如，华立在收购菲利普ＣＤＭＡ 手机分部前，先组建了美国华立通信集团公司，在吸纳风险资金后，将其包装成 一个由华立集团控股，并在美国纳斯达克上市的高科技公司，而正是借着这个准 备在纳斯达克上市的美国高科技公司的概念，华立与菲利浦的谈判才峰回路转。
“８１

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三、中国企业跨国并购风险的定性分析

面对经济全球化这一不可回避的客观现实，与其他发展中国家一样，中国只 能以积极的姿态参与其中并努力趋利避害，只有这样，才能在国际市场中发展并 壮大起来。跨国经营是我国参与全球化的重要步骤，是我国在全球市场占据一席 之地的有效途径。目前，跨国并购已经成为中国企业跨国经营的重要方式。然而， 当人们在为一桩桩“豪门婚礼＂拍手称道时，其中的风险也不容忽视。本部分将 利用定性分析法，对中国企业跨国并购过程中所遇到的主要风险做系统分析。

（一）风险与跨国并购风险的诠释
对风险进行开拓性研究的是美国经济学家弗兰克?奈特，他在１９２１年出版 的《风险、不确定性与利润》中对风险作了经典的定义。奈特认为，风险（Ｒｉｓｋ） 是“可测定的不确定性＂，是指经济主体的信息虽然不充分，但却可以对未来可 能出现的各种情况给定一个概率值。与风险相对应，奈特把“不可测定的不确定
性＂定义为不确定性。

美国的阿瑟?威廉姆斯等在《风险管理与保险》一书中，把风险定义为：“在 给定的情况下和特定的实践内，那些可能发生的结果间的差异。如果肯定只有一 个结果发生，则差异为零，风险为零；如果有多种可能结果，则有风险，且差异 越大，风险越大。＂从事物的不确定性出发，事物的结果可能是坏的，也有可能 是好的，风险与机会并存。 其实，风险简单而明确，其要素为不确定性和损失这两个概念，排除了损失 不可能存在和损失必然发生的情况，也就是说，如果损失的概率是０或１，就不 存在不确定性，也就没有风险。从风险管理的实践来看，“风险＂常被看作是： （１）损失的可能性；（２）损失的概率；（３）危险事物；（４）危险因素；（５）潜在 的损失；（６）潜在损失的变动；（７）损失的不确定性。这些“风险”的同义词， 从各种不同侧面定义和规范了“风险＂一词，同时它们本身又有着十分丰富而重
要的内涵。因此，所谓“风险’’，是指发生某种不利事件或损失的各种可能情况 的总和。 跨国并购风险是指企业在跨国并购活动中达不到预定目标的可能性以及由

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此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。具体来说，是指由于外部环境的不 确定性，并购项目的难度与复杂性，以及并购方自身能力与实力的有限性，导致 并购企业达不到预期并购收益目标的可能性，是并购企业可以防范的非系统风 险。并购风险自始至终都存在，只要存在并购行为，就有可能产生并购风险，并 贯穿于企业并购的全过程。而且预测期越长，不确定性因素越多，风险越大。如 果企业在并购过程中对风险处理不当，就会导致各种后果，如并购失败、并购后 企业业绩下滑、并购后被动出售或分离等。 中国企业在跨国并购过程中所遇到的风险不尽相同，但是，它们也具有一些 共同的特征，主要表现在：（１）风险是客观存在的，不以人的意志为转移，而且 是多种多样的。风险处处时时都存在，只能在一定程度上改变风险导致损失的条 件，降低风险产生损失的概率和损失的程度，不可能完全消除风险。（２）风险是 相对的，可变的。比如联想收购ＩＢＭ的个人电脑业务，对于其借款中的美元部分， 如果新联想用在美国市场获得的利润偿还这部分债务，那么人民币与美元汇率的 变化就不会对新联想的财务状况直接造成风险。可见，风险的可变性表现在企业 所处的环境总是处于变化之中，产生风险的因素的种类和相对重要性会发生变 化，于是风险就随之而变化。（３）风险是可以识别和控制的。可以识别是指通过 分析历史资料和环境调查等方法，判断风险的类别、不同风险的相对重要性、发 生损失的概率和损失程度等，但是由于资料、分析工具和人的预见能力的局限性， 只能在一定程度上识别风险。可控性是指在风险识别的基础上，可以采取措施降 低风险发生损失的概率和损失的程度。（４）风险和收益是共生的，一般情况下， 风险和收益成正比例关系。

（二）跨国并购风险的基本分类
按照研究目的的不同，可以对跨国并购风险进行不同分类。为了更好地对跨 国并购的风险进行评价，在此只讨论两种分类方法。一是按照宏观和微观两个层 次，从国家风险以及企业自身风险角度将跨国并购风险分为外部环境风险以及企 业自身风险两大类。另一种是按照并购实施过程，将风险划分为并购策划阶段风 险、谈判和实施阶段风险以及整合阶段风险。
１、根据风险产生的原因划分

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从宏观上而言，企业的跨国并购面临着法律法规、市场制度等与国家政策法 规相关的外部环境风险。从企业自身角度来看，在并购运作时会有决策风险、信 息风险、融资风险等。 （１）外部环境风险 外部环境风险是指影响一定时期内所有并购行为的因素所引起的风险，又称 并购系统风险，是宏观层面的各种因素产生的风险，如政府有关并购的法律法规 不完善、有关政策和规定发生变动，有关的市场体制不健全等等。按照影响因素 进行细分，外部环境风险可分为政治风险、法律风险、产权体制风险和市场制度 风险等。跨国并购的法律风险又包括并购国法律风险、东道国法律风险和来自国 际惯例的法律风险。 （２）企业自身风险 企业自身风险是指并购实施过程中存在的各种导致并购出现不确定性结果 的因素所引起的风险。它主要跟各个企业的自身条件及其在并购运作过程中采用 的方法和措旖有关。具体包括并购决策风险、信息风险、融资风险、目标企业定 价风险、反并购风险、并购整合风险等。如图３．１所示： 企业跨国并购风险
ｌ

外部环境风险
ｌ

企业自身风险
Ｉ

厂Ｔ—厂丁］厂Ｔ—厂Ｔ—Ｔ］
政 治 风 险 国 我 国

产 权
体

市 场
制

并 购 决
策 风 险

信 息 风 险

目

融

反

并

外
法

标
企 业 定

资
风

并

购
整 合 风 险

法 律
风

购
风 险

律
风 险

制
风

度
风

险

险

险

险

价
风

险

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图３．１跨国并购风险的分类（一） ２、根据并购实施过程划分 一个完整的并购运作过程应当包括三个阶段：并购策划阶段、并购谈判和实 施阶段、并购整合阶段。（见图３．２）在各个并购阶段，存在着不同的风险因素。
战略计 到 ｌ 组织 ｌ

并购策划阶段

搜集
ｌ 分析和要约 Ｊ 并购谈判和实施阶段

谈判与成交
ｌ 过渡 Ｉ 整合 并购整合阶段

图３．２企业并购的运作过程
（１）并购策划阶段的风险

并购策划阶段主要包括拟定战略计划、组织和搜寻目标企业等工作，在此阶 段主要存在法律风险、市场环境风险和战略决策风险。进行收购要达到一个目标， 那么能不能达到既定目标，并购主体对并购目标有没有足够的驾驭能力，并购所 需资金是否充足，这些所有的未知数就构成了第一步风险，此时，并购战略选择 恰当与否，对并购成败至关重要。针对不同的企业发展情况，应该选择不同的并 购战略。以多元化并购战略为例，如果企业在没有核心能力支撑的情况下过度扩 张和盲目多元化，就有可能造成主营业务不突出，使企业竞争力严重削弱，管理
不力，经营陷入困境。
．

（２）并购谈判和实施阶段的风险 在交易执行过程中，谈判策略的失误，保护意识的薄弱，对相关谈判的陷阱

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不了解，忽视潜在财务风险等构成了第二轮风险。主要包括：信息风险、定价风

险、融资风险和反并购风险等。这一阶段由于买方和卖方对目标企业情况了解的 不同，存在信息上的不对称，并购企业相对于目标企业而言是一个“局外人”， 对目标企业的资产负债情况了解不深，有可能对目标企业做出完全错误的估价或 者估价偏高。由于支付方式不同，并购企业存在着财务上的风险，如资金成本过 高或现金流量不足，从而影响整个企业的生产经营；企业并购过程中，尤其是证 券市场的公开收购往往会受到目标企业股东的强烈反对，从而导致并购未果，这
时就存在反并购风险。 （３）并购整合阶段的风险

在整合经营阶段的风险最大，许多并购就是由于并购后产品链重叠，无法形 成协同效应，甚至失去了原来的竞争优势；或者目标公司管理人员大规模流失， 造成资源流失，渠道不畅。在很多并购行为中，并购方往往认为达成决议，接管 了目标企业后，并购过程就已经完成，殊不知达成并购协议仅仅是并购完成了一 半，并购后期的整合工作对并购能否成功至关重要。在这一阶段主要存在经营管
理整合风险和文化整合风险。并购后要对目标企业的各种有形资源和无形资源进

行整合，有形资源中，各种资产负债的整合对企业财务状况有着十分重要的影响， 是并购成功的物质基础；生产经营的整合则涉及到并购目标企业后其生产经营方 向的调整、生产作业控制的调整等等；人力资源整合又涉及到目标企业管理人员、 技术人员及其他职工的优化组合，尤其是对高新技术企业的并购，能否留住优秀 人才是决定并购成败的关键。如果不能很好的处理这种文化差异以及不同国家员 工的合作，并购后的企业就很难顺利发展。 按照上面所说的并购实旌过程，进行跨国并购中的风险分类，具体见下图
３．３。

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企业跨国并购风险

策划风险

实施风险

整合风险

厂—＋］厂——＿『——＋—Ｔ］
法

广—＋］
反 并 购 风 文 化 整 厶
口

市 场
环

战 略 决 策
风 险

信
息 风

目

融

支
付 方

管 理 整 厶 口 风

经

律
风 险

标
企 业 定 价 风 险

资
风 险

营
整 厶
口

境
风 险

险

式
风 险

险

风 险

风

险

险

图３．３跨国并购风险的分类（二）

（三）中国企业跨国并购的主要风险
各个企业由于自身状况不同，在跨国并购过程中所遇到的风险也不尽相同。 结合中国企业海外并购的实践，笔者认为，中国企业在这一过程中所面临的主要 风险有：政治风险、法律风险、目标企业定价风险、融资风险和并购整合风险。
１、政治风险

跨国并购政治风险指由于政府行为而可能对进行并购的国际企业经营产生 负面影响的不确定性。比如东道国国内的动乱、内战、政权更替，引起对外国企 业财产的冻结、没收或征用等。因其是政府为了达到某种政治目的而采取的行动， 故它是一种区别于一般市场因素的风险。 联想并购ＩＢＭ的ＰＣ业务受审，中海油收购尤尼科由于美国外国投资委员会 的阻挠而不得不退出，五矿收购诺兰达由于加拿大政府的反对而未能成功，华为 收购马可尼遭遇英国保守势力的阻击而失利，中石油两次收购俄罗斯石油资源均 由于俄罗斯政府的反对而以失败告终，印度政府以安全原因搁置中兴增加在印 子公司股本和进入印度电信设备批发市场的计划——一系列中国企业跨国并购 受阻表明来自东道国政府的阻挠和反对绝非个案，政治风险因素已十分突出。来

３２

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自东道国的政治风险使中国企业跨国并购受到了极大的影响，如导致并购失败、 延迟并购进程、增加并购成本、带来整合难题等等，这些严重阻碍了中国企业跨
国并购的发展。ｎ９１ 考察国内外跨国并购的案例，可以发现，中国企业海外并购政治风险产生的 原因主要有以下五个方面： （１）意识形态的差异 意识形态的差异是中国企业跨国并购遭遇政治风险的重要原因之一。在冷战

思维已经日益淡化的今天，意识形态的差异仍然难以完全消除。由于社会形态、 价值观念、思维方式的差异，西方国家的一些政客、政党及一些社会团体仍然难 以彻底摒弃冷战思维和固有偏见，在人权问题、军备问题等方面对中国存在很多 误解，并且将这些误解和偏见带入经济领域，通过各种途径向本国政府施加压力， 对中国企业跨国并购不问青红皂白地一概持反对态度。 （２）东道国对本国产业利益及国家安全的保护 中国企业对东道国企业的跨国并购必然会对东道国的产业利益带来某种程 度的影响，这就可能在一定程度上影响东道国的产业利益和经济安全。出于对本 国产业利益和国家安全的考虑，对本国企业被中国企业并购持谨慎态度或反对态 度，这本无可厚非，但一些西方国家却表现得过于敏感。以联想并购ＩＢＭＰＣ为 例，在并购过程中，美国政府一直以事关“国家安全＂为由百般阻挠。一家亏损 额惊人、生产高度标准化民用产品的公司真的事关“国家安全＂吗？事实并非如 此，其实美国政府考虑更多的是产业利益，因为如果联想收购成功，对全球电脑 霸主惠普与戴尔将构成重大威胁。 （３）与东道国政府的意愿相悖 每个国家的政府在经济发展和主导产业的选择上都会有自己的主导思想或 国家思维，如果中国企业跨国并购的企业或行业领域与东道国政府的意愿相悖， 必然会受到东道国政府的反对。中石油两次收购俄罗斯石油资源均以失败告终， 就是因其与俄罗斯政府控制石油这一战略资源的意愿相悖。为此，俄罗斯议会还 通过紧急立法，禁止任何国有股份超出２５％的外国企业参与俄罗斯国有股份的竞
购。 （４）“经济爱国主义＂思潮的兴起

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“经济爱国主义＂源自于法国总理德维尔潘反对美国百事可乐公司并购法国 达能公司一案，其含义是：运用国家力量，实行保护措施，阻止外国企业并购本 国的大企业。现在很多国家都把“经济爱国主义＂当作一项国家战略推行，一旦 发现外来的“恶意收购”，政府就不遗余力地打一场“保卫战＂。美国阻止中海油 收购尤尼科，就是“经济爱国主义”的典型表现，最终美国人很乐意地看到了尤
尼科被本土公司雪佛龙纳入麾下。

（５）对中国企业及中国经济快速成长的敌视 中国企业的快速发展、中国经济的持续增长、中国国际地位的不断提升和世 界影响力的不断扩大引起了一些国家的恐慌和敌视，如美国、印度等国，这些国 家总是想方设法阻止中国企业对本国市场的侵蚀，阻挠中国经济的发展和中国在 国际事务中发挥更大的作用。因此，这些国家在中国企业对本国企业的跨国并购 中采取堂而皇之的阻挠就不难理解了。华为、中兴在印度的屡屡受挫就在于此。
２、法律风险

海外并购对东道国来说，实际上就是外资引入的问题。关于如何利用外资， 由于各国的经济发展水平、历史背景以及政治制度等方面的差异，各自对待外资 有不同的法律规定。同样，由于中国的法律制度和世界上很多地方的法律制度有 比较大的差异，而且许多中国本土企业家对于被收购企业所在国家和地区的法律 并不了解，因此企业在并购的过程中必然遇到众多方面的法律风险。根据不同的 标准可以把海外并购所存在的法律风险作不同的分类，以风险的来源为标准，可 以分为来自国内的法律风险、来自东道国的法律风险及来自国际惯例的法律风险
左盘

可Ｏ

【加】

（１）来自国内的法律风险 主要是政府干涉太多，企业缺乏真正意义上的经营自主权。企业在本质上是 市场经济的主体，尤其是在当代，我国已经加入ｗＴＯ，社会主义市场经济体制要 同世界的市场经济接轨，步入全球大舞台的中国企业更加需要自主经营权。但是， 由于我国曾有过计划经济的传统，体制的惯性加上客观的需要，我国政府基本上 包揽了外贸经营权、对外投资权及外事审批权，尤其是企业缺乏海外融资自主权， 其结果是企业没有获得应有的市场主体地位。 （２）来自东道国的法律风险

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①缺乏民族品牌及核心技术，容易遭遇知识产权诉讼 ２００２年，在对外贸易中的“ＤＶＤ专利使用费案件＂，我国企业曾为缺少核心 技术交过昂贵的学费：中国企业承诺今后生产销售每一台ＤＶＤ将向外国联盟交 纳４美元或每台４％（取其高者）的专利使用费。乜¨我国不但在有些领域缺少核
心技术，而且，世界知名的民族品牌也是屈指可数。所有这些，将会给中国企业

谋求海外发展带来障碍，突出表现是外国动辄以中国企业侵犯其知识产权为名在 本国提起诉讼，给中国企业的海外扩张带来不必要的麻烦。如２００４年思科起诉 华为一案，虽然华为最终胜诉，但是也为中国企业界敲响了警钟。 ②外国的反垄断法较为健全，中国企业容易受到审查 跨国公司负面效应的集中体现就是垄断。外资垄断会控制东道国市场，破坏 东道国原有的经济秩序，制约东道国工业的成长和发展，影响东道国民族工业的 独立性，甚至控制东道国的国家经济命脉，威胁东道国的产业安全和国民经济安 全。因此，世界上许多国家都有自己的反垄断法，以欧盟为例简析之。从欧盟竞 争法的实践来看，欧盟在规定垄断及限制竞争行为的构成要件时主要依据的是
“影响成员国贸易”这一效果，即“效果型’’（ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ
ｂａｓｅｄ

ｓｙｓｔｅｍ），并一

贯主张按照效果原则来确定欧盟竞争法的域外适用。根据这一原则，任何企业或 个人，只要其影响了欧盟成员国之间的贸易，其行为的目的或结果在欧盟境内导 致了限制竞争的效果，欧盟就可以行使对该行为的竞争法下的管辖权。２００６年 ３月，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司收购荷兰博格工业公司的交易受 到欧盟委员会的反垄断调查，这是欧盟对中国公司海外收购首次展开反垄断调 查。在中集集团并购案件中，欧盟主要怀疑中集集团通过并购将在全球罐式集装 箱这一细分的相关产品市场上拥有超过５０％的份额，从而获得垄断地位，并会进 一步损害客户和其他竞争对手的利益，也是说，中集集团合并后在全球罐式集装 箱市场上所拥有的优势地位将会“重大妨碍共同市场或其实质部分的有效竞争＂。 ③企业受制于外国严格的劳工法 在发达国家，工会制度相当健全，即使企业被并购之后，工人的权益仍受法 律严格保护。比如说有些国家的法律规定，只要收购了大部分的资产并接收了其 业务，就有安置员工的义务，所以这一点一定要在尽责调查过程中搞清楚。当年 首钢收购秘鲁铁矿，就是因为对当地的法律文化环境，特别是对当地的劳动法、

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工会法知之不深而交了昂贵的学费。 ④违反东道国环境法的规定 跨国公司出于追求超额利润的目的，往往无视东道国的环保法规，但这是要 付出代价的。比如埃克森美孚在１９８９年的石油泄露事件中，产生了４０亿美元 的惩罚性赔偿；雪佛龙被指控在厄瓜多尔倾倒有毒废水，当地政府要求赔偿１０亿 美元的损失；壳牌在尼日尔三角洲有环境破坏，当地政府处以１５亿美元的惩罚。 １９８８年，中国国际信托投资公司收购美国一家特拉华公司——凤凰钢厂，因涉 及到劳工纠纷和环保问题，也遇到了不少麻烦。哑１对此，我国进行海外并购的跨 国公司要引以为戒。 （３）来自国际惯例的风险 在国际贸易的过程中，已经形成了众多的国际商业惯例，诸如ＵＣＰ５００、《联 合国国际货物销售合同公约》、《２０００年国际贸易术语解释通则》等，实际上， 交易方一旦选择了适用国际惯例，这些惯例就具有法律上的强制作用。中国企业 走出国门，不可避免的会受到这些惯例的约束，如果违反，必然受到制裁。
３、目标企业定价风险

在目标企业确定后，并购价格就是并购双方最关心的问题，也是并购成功的 重要基础，而合理的并购价格是以科学地评估目标企业的价值为前提的。目前我 国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序做出的估算，它的 合理性受到诸多因素的影响。 （１）信息不对称风险 在并购过程中，我国并购企业与目标企业处于信息不对称地位。由于地域差 异、公司信息披露不充分、会计师事务所提交的审计报告有水分等原因，严重的 信息不对称使得我国并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断难于做到 非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，从而导致并购企业 支付更高的成本。并购企业可能由此造成资产负债率过高、现金流不足等财务风 险。∞３具体而言，信息不对称包括以下三个方面：①粉饰财务报表。在并购过程 中，并购企业确定目标企业并购价格最主要的依据便是目标企业的年度报告、股 价变化情况和财务报表等信息。但目标企业有可能为了自身利益对财务信息进行 包装处理，隐瞒损失信息，夸大收益信息。信息披露的不充分、不真实，会造成

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并购双方在并购过程中信息地位不平等，直接影响并购价格的合理性，使并购后 的企业面临潜在的风险，这种潜在风险就是企业并购后的资产风险和负债风险。 ②或有债务风险。或有债务是指目标企业因各种原因承担的将来可能要以资产或 劳务偿还的债务。由于信息不对称、财务制度不规范等原因，在并购时未予披露 或发现；或虽予以披露、有所察觉，但未引起并购企业足够重视。或有债务将直 接影响到并购方对目标企业的价值评估，并且可能对并购整合及整合后的正常运 营产生严重影响，使并购公司背上沉重的债务包袱而一蹶不振。常见的或有债务 有：为其他企业提供的债务担保、民事纠纷赔偿责任、养老金计划等。⑨财务陷 阱。这种情况主要是收购方中了被收购方的债务陷阱，即被收购方的财务不健全， 一些债务未全部在账目中反映，或者有未披露的财务信息。 （２）企业价值评估体系不健全 目标企业的估价取决于并购企业对其未来自有现金流量和时间的预测，对目 标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就会产生并购公司的估价风 险。其大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：
目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备

并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。并购方在搜集这些信息时， 往往难以完全精确把握，从而给企业价值评估带来一定的难度。 企业价值的评估方法有重置成本法、现金流量折现法和市场价值法等。具体 见图３．４。目前我国的价值评估方法还不够完善，以净资产价值或加上一定的溢 价作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例，这与国际上常用 的以收益为基础的评估方法有较大差异。这种作法没有考虑资产的时间价值，也 没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量；而且因为国内上市公司的 资产质量差，现金状况不能很好计算，所以只能将净资产法作为一个比较好的选 择，而国际评估标准则完全不同。此外，我国企业跨国并购缺乏一系列行之有效 的评估指标体系对各种因素进行评估，并购过程中人的主观性对并购影响大，并 购不能按市场的价值规律来实施，导致估价过高，并购成本上升，或者估价过低， 使得并购无法进行。

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目标企业价值评估方法

资产基础

收益基础

市场基础

广—］—．上．Ｔ——］广——１＿上—丁］厂—＋］
净 变
现 账 面 重 置 成 策 略 性 超 额 收 益 法 约 略

现
金

未 来
收 益

市
场

市
场 比

直

接 市
场 数 据 法

价
值 法

估
计 法

流
量

价 值
法

值
调 整 法

本
法

价 值
法

较
法

折 现 法

资 本
法

图３．４

目标企业价值评估方法体系

（３）缺乏服务于并购的中介机构 由于我国缺乏独立的、为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无 法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交 易成本及新企业的整合风险和成本，这也是导致信息不对称的重要原因。跨国公 司并购国内上市公司的时候，会非常强调中介机构对目标公司的尽职调查，包括 会计、税务、法律等方面的尽职调查，以便在事前充分发掘目标公司所存在的历 史遗留问题，更客观地评估企业价值；一旦发现问题，并购公司及其财务顾问将 据此否决目标公司，或重新评估并购价格。 由于以上这些因素的影响，我国并购企业往往难以合理地对目标企业进行评 估定价，加上其他一些主观或客观原因，预测不当或高估目标企业价值，进而产 生风险，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更 多的资金或更多的股权进行交易。因此，并购企业可能由此造成资产负债率过高 以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。
４、融资风险

从已有的中国企业跨国并购案例来看，大型跨国并购大多自有资金难以满足 并购所需资金的需要，因此需要通过外部融资来实现，但并不是说内部融资就没 有风险，至少内部融资会有资金用于并购而无法用于投资其他方面而产生的机会

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成本的风险，但是这种风险的损失是中国企业自身可以锁定的，最多就是损失大

小相当于机会成本的收益，显然这种风险远远没有外部融资的风险大，因为后者
的风险常常是中国企业难以预测、控制和转移的，因此这里主要讨论外部融资风 险。外部融资风险主要表现在：幽１ （１）融资方式的选择风险

按照融资性质可将融资方式分为四种：银行贷款、发行债券或可转换债券、 发行股票和换股并购。目前我国跨国并购主要通过银行贷款和发行股票来融资。 通过银行贷款来融资，优点主要表现在不会改变中国企业的股权结构，缺点 主要是：第一，需要按期支付本金和利息，这会给中国企业产生还款的财务压力， 可能会使企业陷入到期无法还款的财务危机。第二，大量利息和本金的偿还会降 低税后利润，在一段时期内降低企业市场表现的能力，长期下去，可能会使部分 投资者抛售公司股票。第三，也有可能得不到贷款银行的批准而难以及时得到贷 款。第四，通常贷款银行会与中国企业或者目标企业签订具有约束企业行为的协 议，这会在一定程度上捆住参与并购双方的手脚，甚至当中国企业发现存在无法 规避的并购风险时，想要抽身退出目标企业而无法退出，从而使其陷入并购的泥
潭而遭受更大的损失。

发行股票融资，其资金来源稳定，可以长期使用，不用支付利息，没有到期 还债的压力，这是有利的一面，但不利的一面也很明显。首先，发行股票会改变 原有的股权结构，稀释并购方原有股东的股权，降低其对公司的控制力，甚至有 可能使原有股东失去对企业的控制权，如果流通股占的比例很大，就把自身暴露 于被他人并购的状态下，有可能遭到竞争对手措手不及的攻击。其次，并购方股 份增加之后，每股盈利可能会下降，股价可能下跌。因为一方面并购本身需要支 付资金，同时目标企业的运作也需要投入资金，所以并购会消耗并购方大量的资 金，使得税后利润下降；另一方面股份总数增加了，只有公司税后利润增加才有 可能保持住原有的盈利率，否则就可能导致每股盈利下降。第三，股票融资若致 使股价下跌，可能导致并购方进一步融资的能力下降。每股盈利下降后，会降低 市场对并购方的预期，如果并购方在合理的时期内在整合方面没有令市场得到满 意的结果，那么可能股价会进一步下跌，于是在股价下降的情况下，并购方再利 用股票来融资的能力就会受到限制。第四，股票发行手续繁琐，需要通过证监会

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的批准，因此还有未能获得批准的风险。 （２）融资结构的选择风险 中国企业用于跨国并购的资金是要按期偿还的，不管用于偿还的资金来源是 什么，在考虑融资成本的同时必须考虑融资结构，使得企业的融资结构与企业的 财务战略相匹配，为中国企业以后能从容地偿还到期债务而事先进行策划，以降 低企业的财务风险，免除财务危机。融资结构包括融资期限结构和融资种类结构， 前者是指融资总额中不同期限的融资方式各自所占的比重，后者是指融资总额中 不同的融资方式各自所占的比重。合理的融资结构既要求融资期限结构合理也同 时要求融资种类结构合理，如果融资期限不合理，就可能导致资金比还款期提前 太多获得而造成资金的浪费和融资成本上升，或者债务到期而无法获得足够的资 金来偿还；如果融资的种类不合理，就可能造成有的融资方式的融资能力发挥不 够，而有的则运用过度，以致提高了资金成本。 （３）法律风险 比如民间借贷，中国法律一直没有承认组织之间或者组织与个人之间的民间 借贷行为的合法地位，在法律上也没有明确规定非法融资的具体认定标准，因此， 如果中国企业通过民间借贷来融资筹措并购资金，因得不到法律的保护，无疑蕴 藏着极大的风险。如果是在国外筹措并购资金，对国际惯例和规则、以及当事国 的相关法律法规应通晓，一旦发生问题，能及时应对，否则就可能造成巨大损失。 实际上，法律风险以及政治风险不仅存在于融资环节，而是存在于整个跨国并购 过程之中。
（４）利率风险

如果是债务融资，在市场利率下降的时候，而借款利率不随着市场利率下调， 那么并购方要支付比当时市场利率更高的利率，而且在市场利率下降的情况下， 并购方的股价倾向于上升，显然此时通过股票融资更有利，这实际上也是债务融 资的一种损失。
（５）汇率风险

利用外币融资时，浮动汇率往往会给跨国并购增添附加成本，人民币与外国 货币的相对强弱会影响我国并购企业的融资成本，影响被兼并企业的生产成本
以及母公司的利润。当目标公司所在国货币相对于人民币趋于升值时，我国并购

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企业可能要支付更多的本币，增加融资成本，因而可能遭受目标国货币升值带来
的风险损失。 ５、并购整合风险 中国企业跨国并购的整合风险，包括文化整合风险、管理整合风险、经营整 合风险。汹１

（１）文化整合风险 文化整合风险指由于国家、民族间文化差异带来的影响企业生产和经营的风 险。很多研究表明，并购整合的最大障碍来自于不同公司文化的冲突。 ①跨国并购包含的两种文化冲突 一是跨文化冲突。跨国并购的企业由于受各国语言、文字、价值观等文化差 异的影响，企业中处在不同“文化边际域”的人们不可避免地会在行为和观念上 产生冲突。如果文化整合缺少合理的措施，并购之后的新企业内部就会形成不同 的文化边际域，这些不同的文化边际域经过潜移默化的竞争之后，逐渐形成优势 文化域和劣势文化域的分野。如果处于优势文化域的企业管理者或职工以“自我 参照标准＂作为行为方式，小觑甚至藐视其他处于劣势文化域中的管理者和员工， 就必然造成企业内部的不和谐，甚至矛盾和冲突，将严重干扰企业内部的协作和 配合，最终可能导致整个新企业陷入瘫痪状态。这种忽视文化差异导致失败的案
例不胜枚举。 二是企业文化冲突。不同的社会文化背景、不同的生产实践过程，其企业文

化也呈现出不同的特点。企业如同其他有机体一样，是一个有生命力的实体，存 在一定的文化排异。当并购双方的核心文化不一致或相差甚远，如谨慎、保守型 与创新、进取型文化，在并购时不可避免地出现由于双方价值观、行为方式、管 理风格的不同而产生文化适应性摩擦。当员工无法与新文化相融时，直接的反应 是焦虑、恐惧与不安，进而产生“文化休克＂。这些反过来又加剧文化冲突。 ②中国企业跨国并购文化整合的风险 一是中国企业与发达国家企业明显的文化差异加大了融合难度。从中国企业 的文化特征来看，中国人对风险的接受程度高，又倾向于远离权力中心，这就导 致了中国企业的成败往往取决于企业最高领导。他们在组织职能并不完善的情况
下，通过对下级的直接干预来管理企业，而下级更多的是服从领导的安排。显然，

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如果用这种方式管理其他发达国家的企业是行不通的。 二是海外被并购企业对中国企业文化的认同度低。中国企业进行海外并购 时，被并购企业所在国的员工、媒体、投资者，甚至工会、政府部门某些有重要 影响的官员，仍对中国企业持怀疑态度和偏见。他们认为，中国企业要比美国公 司更加层级化，中国管理者倾向于更加专权；中国企业还存在更多的决策层次， 从而导致决策迟延；中国企业在海外是低价格的产品和低效率企业的代名词。在 这样的背景下，被并购企业普通员工担心自己的就业，管理人员担心自己的职位， 投资者担心自己的回报。这使双方在业务及组织上的整合都受到阻碍，整合的难 度将大幅增加。
（２）管理整合风险

管理整合风险指由于管理理念和管理制度的差异带来的影响企业生产和经 营的风险。跨国并购必然涉及到管理理念碰撞、高层领导者的调整、组织结构的 改变、以及分配制度、激励制度的调整。而管理理念以及组织制度、分配制度、 激励制度等管理制度，体现了一个企业的文化，而企业文化一旦形成，都有一定 的稳定性和连惯性，就像人体具有免疫力一样，原企业对外来的文化冲击，会很 自然的做出抵御反应。即使两个并购企业的产品和主导技术基本相同，其企业管 理理念和管理制度仍然会存在很大的差别。因此，企业管理理念和管理制度的整 合是在并购后整合过程中较为困难的任务。 这里，我们仅就高层领导者以及管理人才整合的风险做一分析。企业完成并 购后，面临高层领导者的调整、人力资源和管理人才的重新组合，建立新的董事 会和经理班子，进行人员培训，通过充分调整管理队伍，提高并购后企业的整体 效率，从而实现管理协同效应。而人事的调整，是一个复杂的过程，如果整合过 程不当，就会带来极大的风险。
比如，联想收购ＩＢＭ ＰＣ业务后联想管理层有了重大变动。杨元庆出任联想

董事长，而一直把持联想发展方向的原董事长柳传志将退隐幕后。但对于未来的 发展，柳传志仍将起关键作用。据内部人士透露，柳传志除了继续掌控联想集团 第一大股东联想控股外，在联想董事局内部，柳传志也仍将作为一名董事继续参 与联想的战略制定。与此同时，沃德出任联想ＣＥＯ则表明ＩＢＭ对联想的影响力和 控制力不减。通过收购，掌握联想１８．９％股权的ＩＢＭ对联想的未来发展多了发言

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权。对于并购后的整合，联想集团创始人柳传志在国内外各种论坛上宣布“整合 非常成功，原ＩＢＭ骨干一个未流失＂，但是他的话音刚落，另一个转折点突如其

来：２００５年１２月２１日，联想宣布担任公司ＣＥ０仅一年的斯蒂夫饫德（Ｓｔｅｖｅ Ｗａｒｄ）
离职，与此同时，戴尔前高级副总裁阿梅里奥（Ｂｉｌｌ Ａｍｅｌｉｏ）空降接任。看来，
并购后的整合，并非“ＩＢＭ骨干一个未流失”。尽管这是一场被称为“突然但很

柔和＂的变故，但在任何一家国际级上市公司，更换ＣＥ０都并非公司新闻稿中所 称“正常的人事变动”，并且很容易被解读为负面信号。事实上以沃德为代表的 ＩＢＭＰｃ业务方的高层们的希望保持以往高投入高产出的战略与坚持以降低成本为 优先考虑的联想高层们存在很大的分歧。虽然经过沟通，联想、ＩＢＭ双方达成一 致，但让联想董事会深感担忧的是：这是一个涉及ＰＣ业务理念的本质问题，不
该产生如此大的分歧。 （３）经营整合风险

经营整合风险，是指由于市场定位、市场策略、销售策略、品牌的差异带来 的影响企业生产和经营的风险。一般而言，跨国并购的目的是为了实现经济上的 互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应。经营协同效应主要是通过并购后的 重组和整合引起的企业经营效率的变化体现的，主要表现为规模经济。企业并购 必然伴随着企业规模的扩大，并通过生产一体化、管理一体化、营销一体化、品 牌一体化以及专业化分工协作和技术水平的提高，实现规模经济。如果企业并购 双方通过优势互补实现经营协同效应，随着产销量增加，由于经营杠杆的放大效 应，就会产生规模经济的效果。但如果企业并购后经营整合不力，导致销售减少， 利润下降，并购双方之间不仅难于产生协同效应，还会造成规模不经济，甚至产
生经营风险。

①市场整合风险 市场整合风险，是指市场定位、市场策略、销售战略的差异带来的影响企业 生产和经营的风险。如何对两个完全不同的市场进行定位分析，制定市场策略， 是跨国并购后企业面临的又一问题。 以联想并购ＩＢＭ ＰＣ为例。联想并购ＩＢＭ Ｐｃ，对市场整合来说是一个很大的 挑战。ＩＢＭ虽然不是美国最大的ＰＣ销售商，但在全球范围内有相当大的影响力，
ＩＢＭ

ＰＣ长于技术开发，产品主要定位于中高端用户，在全球拥有广泛的销售网

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络，是品质与信誉的保证。联想则精于成本控制，奉行低价策略，产品主要集中 在中低端用户，从市场理念上来说与ＩＢＭ相去甚远。合并后如何对两个完全不 同的市场进行定位分析，制定市场策略，这对联想来说是一个很大的挑战。联想 直接面临的问题还有如何保持ＩＢＭ原有的客户。联想并购ＩＢＭＰＣ业务的消息传 到大洋彼岸的美国之后，美国各主流网站的论坛里面顿时哀声一片。不愿意ＩＢＭ 卖掉这部分业务的人甚至开始夸耀ＩＢＭ笔记本的品质和性能，网友担心双方合 并后，ＩＢＭ的高品质就此消失。而在著名咨询机构ＩＤＣ看来，位居世界前列的 两大ＰＣ厂商——戴尔和惠普，将会积极寻找因客户对新联想的竞争能力心存疑 虑而产生的任何机会，并加以利用。因此，失去原来ＩＢＭ的部分企业客户，是 新联想最先可能遇到的并购危机。实施并购后，联想面临国内、国际市场两线作 战的局面。如何利用ＩＢＭ的技术、网络、品牌等资源，强化其在国内市场中的 地位？联想如何兼容ＩＢＭ原有的渠道，留住ＩＢＭ原有的客户？如何应付戴尔、 惠普等几大竞争对手对ＩＢＭ渠道的抢食？如何发展新客户？这一系列的问题是 联想必须面对的挑战。事实上，美国几大ＩＴ巨头确己连续向联想抛出“追杀令”。 较早传出的ＩＢＭ大客户通用电气转投戴尔订购电脑的消息，惠普在台湾打出的

广告语一“联想，连想都不要想！”可以说是绞尽脑汁、费尽心机了。可以预
见，惠普和戴尔公司等竞争对手很可能会乘虚而入，试图说服一些动摇的客户转 向他们的阵营。这一切对双方的打击，特别是对收购案前景的打击是显而易见的。 ②品牌整合风险 品牌整合风险，是指品牌的差异带来的影响企业生产和经营的风险。品牌远 远不只是一个标识，它是消费者日常生活的一部分；品牌也不是高堂庙宇，每年 让消费者顶礼膜拜一次，它是生活中个人成功的标志，如星巴克、耐克、索尼以 及ＩＢＭ；品牌还是更高价格的指向，它通过降低消费者对于价格的敏感度，从而 支持着高价产品策略。但是品牌的建设需要巨额的投资，可对于其产生的边际收 益来说这样的投资完全值得。这就是为什么很多公司愿意巨额打造品牌，因为它 可以在适当的时候售出，从而换来丰厚的回报。并购后如何整合品牌，也是一个
问题。

仍以联想并购ＩＢＭ ＰＣ为例。ＩＢＭ虽然在ＰＣ业界拥有传奇历史，并占据全 球第三的市场份额，但是，它的Ｐｃ业务并不挣钱。据ＩＢＭ向美国证交会提交的

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文件显示，其个人电脑业务持续亏损已达三年之久，至２００４年上半年累计亏损
额近ｌＯ亿美元。另外，有专家推算，联想并购ＩＢＭＰＣ这笔交易相当于每年支付

１．３亿美元来租用ＩＢＭ品牌，另外还需承担５亿的债务。这是个非常高昂的租 赁费用！为什么联想要接受这样的条件？合理的解释是，联想看中的是ＩＢＭ品 牌对于消费者和市场营销的根本意义，在未来五年内，联想可以使用ＩＢＭ商标， 可以借助Ｉ删品牌大幅提高其全球销售额，跻身全球个人电脑销售前三名。然
而五年后呢？五年后联想将失去ＩＢＭ品牌，只拥有ＴｈｉｎｋＰａｄ和ＴｈｉｎｋＣｅｎｔｒｅ商

标。ＴｈｉｎｋＰａｄ从出现就是ＩＢＭ的子品牌，当消费者购买ＴｈｉｎｋＰａｄ的时候，他 们其实是在买ＩＢＭ的ＴｈｉｎｋＰａｄ，事实上ＴｈｉｎｋＰａｄ根本没有自己的品牌基础， 它一直都依赖ＩＢＭ商标在消费者心中极佳的口碑。五年后，Ｔｈｉｎｋ商标将转到 联想旗下，Ｉ删彻底退出。Ｔｈｉｎｋ商标将不得不依赖于联想了，可是，联想在全 球ＩＴ界没有标杆力量，它不是研发的领袖，也很难说其代表最高的品质和最优 质的服务，当Ｔｈｉｎｋ商标转到了联想名下，它就不再背靠一个强大的主品牌， 而是成为联想的一个子品牌。联想作为一个弱势品牌，至少其在美国人眼里是一 个弱势品牌，无论是在中国市场还是在海外市场上，都不具备像ＩＢＭ一样成为 王者的条件，现在不具备，将来也很难说。而缺少了ＩＢＭ的品牌支持，Ｔｈｉｎｋ商 标将黯然失色。对于那些意图购买ＴｈｉｎｋＰａｄ笔记本电脑的人来说，ＩＢＭ就是商 务成功人士的标志，一旦Ｔｈｉｎｋ贴上了联想这样低端品牌的标签，这些人将很 可能转向其他美国或日本品牌。因此，联想品牌能否被认可，联想管理的ＩＢＭ品 牌能否被认可，五年后Ｔｈｉｎｋ商标能否保存原有的品牌地位等等，都是联想将
面对的品牌风险。啪１

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四、中国企业跨国并购风险的定量度量
中国企业跨国并购的过程中会遇到许多风险，如政治风险、法律风险、目标 企业定价风险、融资风险、整合风险等，本文第三部分对此作了详细的论述，但 是仅有定性分析是不够的，还不能够准确地度量这些风险，评判收购风险程度的 高低。本部分将利用模糊综合评判法对中国企业跨国并购过程中所遇到的风险作 定量分析，以使企业对于跨国并购中的风险有一个较为清晰的理性认识，在制定 风险防范措施的时候更加具体和有条理。

（一）跨国并购风险的定量分析方法简述
目前，对于跨国并购风险的研究，多数是从政治风险、法律风险、融资风险、 整合风险等的角度做定性分析，关于定量分析的文章很少。在笔者所见的定量分 析的文章中，对跨国并购风险的研究主要有两种方法：灰关联风险度量法和模糊 综合评判法。 灰关联风险度量法是灰色系统理论在风险模式识别中的应用。灰色系统理论 是研究不确定性系统的一种常用方法，通过对信息不完备的系统中的已知信息的 考察来研究和预测未知领域，从而达到了解整个系统的目的。它具有能够利用“少 数据”建模寻求现实规律的良好特性，克服了数据不足或系统周期短的矛盾。跨 国并购类似于“灰色系统＂，在并购中存在许多未知信息，这就造成了并购的潜 在风险，灰关联法可以运用于这种风险的识别和度量。该方法既适合一个目标企 业的多种并购方式的分析比较，也可以对不同目标企业的并购方案进行分析比 较，还可以对多目标企业的多方案进行分析比较。 模糊综合评判法是利用模糊数学的原理，对受多种因素影响的事物做出全面 评价的一种十分有效的多因素决策方法，又称为模糊综合决策或模糊多元决策。 在许多现实问题中，由于人们对于某些被评对象的认识不够清楚或者是由于考察 对象很难定量表达，不可能清楚地给出确切的数学表达来进行精确的度量，对于 这些问题只能用一些模糊的术语来描述，或凭直观的感觉经过比较鉴别，利用模 糊综合评判法得出模糊性的评价结论。在跨国并购风险的度量中，与灰关联法相
比，模糊综合评判法简单易行，更适用于既定目标企业的一种并购方式的风险度

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量、评级，以及多种并购方式的模糊比较。

（二）中国企业跨国并购风险模糊综合评判的步骤
ｌ、确定风险因素集Ｕ。即跨国并购风险因子的集合，可以根据具体的并购项

目综合考虑各种普遍及特有的情况后建立。Ｕ＝｛ｕ。，ｕ：，…，ｕ。），其中Ｕ。（ｉ＝ ｌ，２，…，ｎ）代表并购风险的第ｉ个影响因素。 ２、建立并购风险评语集Ｖ。是风险分析者对所建立的评价因素集Ｕ中各风 险因子的各种评判结果的集合，即：Ｖ＝｛ｖ。，ｖ：，…，ｖ．｝，各元素Ｖ。（ｉ＝ １，２，…，ｍ）即代表各种可能的评判结果。对于并购风险的评价可以分为五个 级别，即Ｖ＝｛高，较高，一般，较低，低）。忉１ ３、单因素评判。定出每个风险因素对于各评价等级的隶属度。例如，可采 取以下的方法：成立一个由ｆ人组成的评判组，每位组员给每一个ｕ。（ｉ＝１，２，…，ｎ）
评定ｖｂ ｖ：，…，“中的一个且仅一个等级。若ｆ位组员中评定ｕ；为等级ｖｊ的有ｆ。，

个人，则有再厶－ｆ，，且对ｕｉ的评判结果为Ｒｉ＝（等，…，争’－（ｒｉｌ，．”，ｒＪ，
由此可得到模糊矩阵Ｒ，
，１ｌ 厂１２

…‰
…乞。

Ｒ＝（Ｒ。，Ｒ：，…，Ｒ。）’＝（ｒ；ｊ）。×．＝＝

，２１％
‘ｌ ‘２

…ｒ胴

称Ｒ为单因素评判矩阵。Ｒ中第ｉ行Ｒ；反映的是第ｉ个风险因素对于评价集中各 等级的隶属度；第ｊ列反映的是各风险因素分别取评价集中第ｊ个等级的程度。 称（Ｕ，Ｖ，Ｒ）构成一个模糊综合决策模型，Ｕ，Ｖ，Ｒ是此模型的三个要素。 ４、确定各风险因素的权重Ａ＝（口。，口：，…，口。），此处口；是由评判组确定的 风险因素ｕ；对跨国并购总体风险的影响相对于其他各风险因素的重要程度。一

般，ｏ≤口；≤１且善口ｒ ２ｌ，若∑口ｆ≠１，就要进行归一处理。
５、综合评判。为了适当兼顾各风险因素，并保留单因素评判的全部信息，

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人们往往采用Ｍ（?，＋）模型进行模糊评判，即ｂｊ＝罗口而。Ｍ（?，＋）被称为 卅
‘

加权平均型。Ｂ＝（ｂ．，ｂ：，…＇ｂ．）就是对并购风险的模糊综合评判。 利用Ｍ（?，＋）模型求出Ｂ＝（ｂｂ ｂ：，…，ｂ．）后，还需做出对并购分险的综合 评判结论，具体方法如下： 首先，将ｂ。，ｂ。，…，ｂ．归一化得

Ｂｌ－［善，…，善］＝（钆’，６：’，…，６。’）；
再６， 荟６，
其次，可根据最大隶属度法得出结论。若饥＝ｍａｘ（饥，６：，…，吒），则可 判定该并购的风险评价为ｙ。。例

（三）中国企业跨国并购风险模糊综合评判的具体运用
有一家企业预进行跨国并购，在并购实施之前决策者要先从风险角度分析一 下并购的可行性，现利用上面所讲的模糊综合评价方法对其进行评判，并将得出 的结果作为我国企业进行跨国并购时风险分析的主要依据，参照其结果找出我国 企业跨国并购时的主要风险。 １、为了使中国企业跨国并购风险评判具有普遍性和科学性，笔者参考了现 阶段国内外对于我国企业海外并购的风险分析的资料，选取其中被提及率较高的 因素作为风险因素指标。
跨国并购主要风险Ｕ： ｕ。政治风险：政治不稳定，政策不稳定，外汇汇率不稳定；

ｕ：国外法律风险：对外资并购的态度，对外国收购者进入证券市场的限制， 目标企业的经营是否属于限制外资进入的领域，民商法制是否完善和透明； ｕ。我国法律风险：我国是否鼓励海外投资，我国与目标企业所在国是否有正 常外资关系，是否对企业跨国并购有特别的程序规定； ｕ。目标企业定价风险：采用的企业价值评估方法是否符合国际标准，是否了 解目标企业的资产负债情况，目标企业的财务报表是否能保证真实：

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ｕ。融资风险：融资方式是否适应并购动机，资金在时间上和数量上是否可以
保证需要，现金支付是否会影响企业的正常运营； ｕ。并购整合风险：两个企业的产品差距是否很大，两个企业的主导技术是否 相同，两个企业的管理理念是否差距很大，两个企业的内部机制是否相同。啪１ 风险因素集Ｕ＝｛ｕ。，ｕ：，ｕ。，ｕ４，ｕ５，ｕ６｝。

２、评价集Ｖ＝｛ｖ。（高），ｖ：（较高），ｖ。（一般），ｖ。（较低），ｖ。（低））。 ３、聘请并购专家组成专家组对该次并购进行综合评判，得出该并购风险的
单因素评判矩阵为
０．６ ０．４ Ｒ＝ ０．４ ０．３ Ｏ．３ ０．２ ０．２ Ｏ．１ ０．１ Ｏ．１ ０．４ ０．２ ０．３ ０ ０．１ ０．１ ０．２ ０．２ ０．２ ０．２ Ｏ．４ ０．１ ０．１ Ｏ．２ ０．１ Ｏ．２ ０．１ ０ ０．１ ０．１

４、各风险因素的权重向量为 Ａ－（Ｏ．２０，０．１５，Ｏ．０８，０．１５，Ｏ．１７，０．２５）。 ５、该跨国并购风险的综合评判按Ｍ（?，＋）模型可得
Ｂ＿Ａ。Ｒ＝（０．３８２，Ｏ．１９１，０．１８３，０．１３９，０．１０５）。

在该例中由于Ｏ．３８２＋０．１９１＋Ｏ．１８３＋０．１３９＋０．１０５＝１，故无需做归一化处理。

由此，我们有３８．２％的把握说该企业进行跨国并购的风险很高，１９．１％的把 握说风险较高，１８．３％的把握说风险一般，１３．９％的把握说风险较低，１０．５％的把 握说风险很低。根据最大隶属原则，我们可以说该企业进行跨国并购的风险很高。 以上为跨国并购风险的一级综合评判，还可以利用相似的方法进行二级综合 评判，具体步骤和方法如下： １、将风险因素集Ｕ中的因素，按某些共性集中为若干子集Ｕｉ．（ｕ儿，ｕ。：，… “砜），（此处ｉ＝１，２，…，ｋ；ｕｉＩ，ｕｔｚ，…，“ｈ，均为Ｕ的因素），使得
七

Ｕ玑＝ｕ且ｕｔ ｎｕｊ＿ｏ（ｉ≠ｊ时）（ｉ、ｊ＝１，２，…，ｋ）。
ｊ－ｌ

２、对每一个Ｕ；按一级综合评判方法进行模糊综合评判。
设评价集Ｖ＝｛Ｖ。，Ｖｚ ｊ…，Ｖ．）；权重向量Ａｔ＝（口ｆｌ，口ｆ２，…，口ｉ，Ｉ）；

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若对Ｕ；的ｎ。个因素进行单因素评判后得到单因素评判矩阵Ｒ。，则对Ｕ；代表 的事物的综合评判为
Ｂｉ－Ａ；。Ｒｊ－（ｂ儿，ｂｍ…，ｂ。。）。

３、对Ｕ代表的事物进行综合评判（二级评判）。 由Ｂ”Ｂ２，…，睨可得ｕ＝（ｕ，，ｕ。，…，ｕ。）的单因素评判矩阵
曰ｌ Ｒ＝ Ｂ２
●●●

６ｌｌ

６１２

…

６ｈ

６２Ｉ吆
钆。 钆：

…６２。

Ｂｔ

…‰

若ｕ。，ｕ。，…，ｕ。的权重向量为
ＡＩ＝（口ｌ，口２，…，口ｔ），

则对Ｕ代表的事物的综合评判为
Ｂ＝Ａ。Ｒ＝（ｂ。，ｂ２，…，ｂ．）。‘∞１

（四）跨国并购风险模糊综合评判的意义及缺陷
从以上分析可以看出，对跨国并购的风险进行模糊综合评判具有重要的现实 意义：一方面在实施跨国并购前对其风险进行逐一评价，如果发现风险很高，实 施跨国并购成功的概率较小，那么企业就可以重新分析此次并购的可行性，或是 直接放弃并购计划；另一方面对企业跨国并购的风险进行定量分析，可以将模糊 的风险概念清晰化，使企业对于跨国并购中的风险有一个较为清晰的理性认识， 在制定风险防范措施的时候更加具体和有条理。 与此同时，跨国并购风险模糊综合评判法也具有明显的缺陷：对并购风险因 子的选取，各风险因素对于各评价等级的隶属度及各风险因素的权重向量的确 定，都是由专家组投票决定的，不同的专家组会有不同的意见，因此该种方法所 得出的结论具有一定的主观性和不确定性。增加专家组的成员，使个人在整体中 的占比降低，可在一定程度上弥补缺陷，但同时会增加并购风险测评的成本。

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五、外国企业跨国并购对我国的启示
自１７世纪初英国东印度公司成立，跨国并购已经走过４个多世纪的历史， 其间经历了形成与初步发展、逐渐成熟、恢复发展和全球化四个阶段，欧美日等 主要发达国家掀起过五次并购浪潮，积累了丰富的并购经验。本部分详细回顾了 国外企业跨国并购的历史，并对其特点做出总结，这对中国企业跨国并购的风险
防范具有重要借鉴意义。

（一）国外企业跨国并购的历史回顾
跨国并购的产生最早可以追溯到１６、１７世纪。１６００年成立的英国东印度公 司，作为殖民主义侵略扩张的工具，它是英国垄断印度和远东的香料、棉织品、 丝绸等商品贸易的早期载体，已具有跨国公司的雏形。英国伊凡?亚历山大所著 《真正的资本主义》一书介绍：１６００年１２月３１日，英国女王伊丽莎白一世授 予一群“特定的冒险家”开办公司的特许状，叫做“在东印度群岛进行贸易的伦 敦商人的公司与总督＂，或称东印度公司。特许状把东印度群岛之间的“完整、 全部和惟一的贸易＂授予该公司，其他任何人，除非获得该公司及其制定法律的 许可，不得参与对东印度群岛的贸易。该公司还被授权对违犯者处以罚金和监禁， 以维护公司的垄断权。英国东印度公司和其他类似的公司是现代人们公开提到的 股份有限公司的先驱。但真正现代意义上的跨国公司的出现，是在１９世纪中叶。 从１８６８年第一家跨国公司建立至今，跨国并购的发展大体经历了形成与初步发 展、逐渐成熟、恢复发展和全球化四个阶段。Ⅲ１ １、跨国并购形成和初步发展期（１９世纪中叶一１９１３年） １９世纪中叶，由于以内燃机为动力的交通工具的广泛使用，以及机械产品 生产中标准化程度的提高所引起的规模经济潜力的增加等等，使企业经营空间得 到了极大扩展，不少欧美企业开始跨国生产和销售。世界上第一家跨国企业应该 是美国的胜家缝纫机公司，这是第一家以追求全球市场为特色的跨国企业，也是 第一家在全世界同时生产和大量销售同一种产品的企业。１８５１年，该企业获得 缝纫机发明专利权，１８６８年，为了满足欧洲市场对产品的需求，该企业在苏格 兰的格兰斯哥设立工厂。继胜家公司之后，德国的拜尔化学公司、西门子公司、
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美国的美孚石油公司、福特汽车公司、瑞士的雀巢公司、英荷的壳牌公司等等， 都纷纷以在国外设立分厂或分公司的形式开展对外直接投资活动。到１９１３年第 一次世界大战前夕，英国跨国企业的海外子公司数量已达１４０家，欧洲大陆国家 达１７５家，美国达１１８家。 早期跨国并购对外直接投资的原因主要是为了获得资源和新市场，以资源为 目标的直接投资多数流向发展中国家，而以市场为目标的直接投资则基本在欧美 工业化国家之间流动。在欧美工业化国家中，英国对外投资最多，其次为法国、 德国和美国。而且，欧美跨国并购投资的行业也不完全相同，美国的跨国生产经 营活动主要在资本密集型的大规模生产和装配领域，英国跨国并购则以加工和消 费品行业为主，而欧洲大陆跨国并购侧重于在化工和电器工程行业开展跨国生产
经营活动。【３２３

２、逐渐成熟时期（１９１４—１９４５年） 第一次世界大战之后，许多参战国遭受巨额经济损失，不久，世界又爆发了 三次严重的经济危机，特别是１９２９一１９３３年的经济大萧条，使欧洲主要资本输出 国的跨国经营活动受到了严重打击。英国的对外直接投资占世界的比重，从１９１４ 年的４４．６％降到１９３８年的３９．８％，法国由１２％降到９．５％，德国则由１０％降到１．３％。 与此相反，美国的对外直接投资由１８．５％上升到２７．７％，美国一跃而成为仅次于 英国的第二大资本输出国，成为世界主要债权国，美国的跨国公司也从１１８家增 加到７７９家。同时，由于科学技术的发展，使跨国并购的投资范围进一步扩大， 投资部门明显增加。因此，这一时期，尽管西欧各国的跨国经营活动增长缓慢， 但美国的跨国并购却有了长足发展并逐渐成熟起来。 同样也是由于战争和经济萧条等因素，许多国家提高了关税并加强了进口管 制，这促使企业用跨国生产代替出口贸易。英国学者邓宁认为，这一时期企业跨 国经营中，跨国经营方式多样化，内部交易的规模和数量都大幅度增加，出现了 纵向一体化经营或多样化的经营，而且，跨国收购和兼并活动的增长快于新建企 业的增长。因此，国际性卡特尔（ｃａｒｔｅｌ，即联合企业）快速发展起来。 ３、二战后的恢复发展期（１９４５—２０世纪７０年代末） 第二次世界大战结束后，跨国并购经过短暂的恢复，开始进入高速发展时期。 ２０世纪７０年代以来，跨国并购呈现出蓬勃发展的势头，越来越多的企业包括众

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多的中小企业纷纷步入跨国并购的行列，跨国并购的数量不断上升。据联合国跨 国中心统计，１９６８年全球共有７２７６家企业，它们在全世界的分支机构、子孙公
司总计２７．３万家。到１９８８年，全球跨国企业总数增至２万家，它们的子孙公司 则达１００万家，分布于世界１６０多个国家和地区。１９９６年，全球跨国企业的总 数又将近翻了一番。

无论是在发达资本主义国家内部还是在国际上，跨国企业的垄断程度都进一 步集中和加深。美托马斯?戴伊１９８３年出版的《谁掌管美国》一书中指出：“美 国的经济权力是高度集中的。实际上，占全国人口十万分之二的大约４５００人对 全国半数以上的工业资产、半数以上的银行资产、一半以上的交通运输业与公用 事业和２／３的保险业资产行使法定的权威。这些人就是这些领域中的最大公司的 总经理、董事长和董事。权力之所以集中在这样少数人的手里，是因为工业和金 融资产集中于少数大型公司的缘故。＂据联合国跨国并购中心的统计，可以看出： 第一，全球对外直接投资总额迅速增长，从１９４５年的２００亿美元增到１９７８ 年的３６９６亿美元，共增加了１７．６倍，年均增长９．２％。 第二，跨国企业的数量大大增加，１９４９年全世界跨国企业母公司有５１２家， １９５６年迅速增至１７２４家，１９６３年增至４０６８家，１９６８年增至７２７６家，到１９７８ 年全世界跨国企业的总数已达到１０７２７家，海外子公司更是不计其数。 第三，跨国企业的地区分布更为广泛，到２０世纪７０年代末，跨国企业的投 资已经遍布全球１６０多个国家和地区。 第四，跨国企业的产业分布进一步扩大，早期跨国公司的对外直接投资主要 集中在铁路、矿产、石油等生产初级产品的行业，战后，逐渐转向制造业和服务
业。

第五，美国的跨国企业无论是从数量还是规模来讲，都超过英国，呈现出企 业规模最大、建立的海外子公司最多、对世界贸易和投资最有影响的特征。∞３
４、全球化时期

跨国企业是经济全球化的重要推动者，反之，经济全球化又促使跨国企业不 断地进行调整、重组和改革。跨国企业在全球范围内进行研究开发、投资、生产 和贸易活动，把自己占优势的资本、技术、人才、管理等资源同东道国的优势结 合起来，做到最有效地运用资源。跨国企业在实施全球战略中最重大的举措是跨

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国并购和跨国战略联盟，跨国并购的基本原因是战略调整和业务重组。２０世纪 ９０年代，特别是中期以来，全球并购规模急剧扩大。１９９０年，全球并购案件１１３００ 次，涉及金额约４０００亿美元；１９９５年，并购案件２２７００次，涉及金额８０００多 亿美元；１９９７年全球并购案件是１９９５年的两倍，而１９９８年又比创纪录的１９９７ 年增加约５０％，全球并购金额达２．２万亿美元，并出现了多起超大规模的并购案； １９９９年上半年的并购案就达１．５万亿美元，一次并购超过５００亿美元的有好几 例。ｍ３跨国战略联盟是跨国公司发展到高级阶段的产物，跨国公司通过战略联盟， 将以前的竞争对手变为合作者以对付新的竞争对手，以尽快控制世界主导产业和 新兴产业。２０世纪８０年代跨国战略联盟成为普遍形式，２０世纪９０年代得到迅 猛发展，世界上各种联盟数量已达上万个，联盟形式也由产品领域发展到研究开
发领域。

（二）国外企业跨国并购的特点及其对我国的启示
１、国外并购在行业上的主要特点及启示 国外跨国并购表现在行业上的主要特点为：制造业一服务业一高技术产业。 在形成和初步发展时期，跨国并购遍及欧美各个行业，但主要是制造业和加 工业，是以铁路、冶金、石油、糖、化工、机械和罐装行业等为中心的行业。到 后来逐步成熟，跨国并购主要集中在欧美的重工业部门。上世纪５０—６０年代，日 本战后复苏，跨国并购的起步阶段也主要集中在制造业领域，竞争激烈的机械、 金属、化学以及纺织行业为了生存而展开广泛跨国并购，制造行业成为跨国并购
的主要领域。

进入８０年代后，跨国并购进入全球化时期。较之以前所不同的是，这次跨 国并购主要集中在商业、投资银行业、金融业，保险业、批发业、零售业、广播 业和医疗卫生等服务行业，制造行业里的并购相对减少，不再像以前那么引人注 目。９０年代以后，日本跨国并购企业的主要行业也从制造行业转向了批发、零
售业。

进入２０世纪９０年代之后，跨国并购高潮相对集中于高技术产业，计算机、 生物医疗、电讯业、电子信息业、航空航天业及国防工业等行业成为并购的热点。 通过并购，高技术产业出现了一批“巨无霸＂型企业，使得这些行业的国际市场

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被几家或十几家跨国公司垄断。同时，以数字技术为代表的高新技术产业与传统 产业联姻也频频出现。日本在高技术产业里的跨国并购也时有发生，从业种来看， 软件、信息相关企业占跨国并购总案例的比重逐年上升，并且超过机电行业。
启示之一：我国跨国并购的路线应该是：制造业一服务业一高技术产业。

通过对国外跨国并购历史的分析，可以看出，我国跨国并购的起点也应该是 制造业，进而服务业，进而高技术产业。我国的跨国并购刚刚起步，其主要领域 应锁定在制造业，抓住国际产业结构调整的机会，利用并购，把我国的制造业做 强做大，使我国尽快成为真正意义上的“世界工厂”，使我国的比较优势充分发 挥出来，通过对国外制造业企业的跨国并购，逐步积累经验，循序渐进，加快产 业调整，把并购产业向服务业转移，最终转向高新技术产业。 ２、国外并购在方式上的主要特点及启示 国外跨国并购在方式上，并购的主要特点为：关联并购一混合并购一战略并
购。

根据并购企业与目标企业之间经营的相关性，跨国并购可以分为三种基本类 型：横向跨国并购、纵向跨国并购和混合跨国并购。其中，横向跨国并购和纵向 跨国并购属于关联并购，并购企业与目标企业之间具有某种关联性：拥有的产品 系列和市场基本相同或类似；处于相同产业链上的不同阶段，市场服务领域相同 但生产技术不同，或者技术相同而市场不同。混合跨国并购的并购双方处于不同 行业，毫无关联性，属于跨行业并购。在跨国并购的形成和初步发展期，欧美以 生产和经营同类产品企业之间的横向跨国并购为多数。到跨国并购的逐渐成熟时 期（１９１４—１９４５年），其主要形式是纵向跨国并购，即把一个部门各环节的企业并 购到一起形成一个统一运行的联合体，以节约各环节间的交易费用。在７０年代 以前，日本企业的跨国并购主要以同行业竞争者为对象，故横向并购成为这一时 期的主要并购形式。据日本公平交易委员会调查显示（１９７１年），在这一时期１０ 亿日元以上的并购中横向并购所占的比重高达５０９６。进入８０年代后，以强化竞 争能力和调整产业结构为目标的横向并购仍占主导地位。嘶１ 二战后，欧美许多企业为了跨入盈利较高的行业、分散风险、规避反托拉斯 法的限制，纷纷实旌多元化经营战略，相对而言，横向并购和纵向并购在这一时 期中的比例明显降低。混合并购将企业的经营范围、活动领域涉足到与本企业原

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有业务毫不相关的领域。９０年代以来，以多元化为目标的跨国并购在日本日益 增加，没有直接竞争关系的企业间、不同业务关系的企业间的跨国并购约占跨国
并购总数的一半。

随着时间的推移，混合跨国并购所导致的问题逐渐暴露出来，全球化跨国并 购出现了新的动向：大力强化主业，大量剥离、分立盈利较弱、不符合企业发展 战略的产品或分部。８０年代中期，分拆活动占欧美所有跨国并购活动总量的３５％。 至此，欧美的大型企业已进入战略调整时期。进入９０年代，欧美跨国并购的战 略性更加明显：一部分企业的跨国并购不再以简单地扩大生产规模、占有现有国 外市场为目的，而是以增强企业科技开发与研究能力，提升科研人才、资金、技 术的高度综合性进而加强企业发展潜力与后劲，迅速开拓和占领新市场为目的。 跨国战略联盟是跨国公司发展到高级阶段的产物，跨国公司通过战略联盟，将以 前的竞争对手变为合作者以对付新的竞争对手，以尽快控制世界主导产业和新兴 产业。２０世纪８０年代跨国战略联盟成为普遍形式，２０世纪９０年代得到迅猛发 展，世界上各种联盟数量己达上万个，联盟形式也由产品领域发展到研究开发领
域。

启示之二：关联并购应成为目前我国企业跨国并购的主导方式。 在这点上日本的做法值得我们深思。二战后的３０多年里，日本并购一直以 横向、纵向的关联并购为主，突出主业，进而使日本的企业迅速变大变强。同样， 美国的并购也是从关联并购开始的，且一直持续了５０年。２１世纪初，是我国经 济发展的重要机遇期，许多企业纷纷走上跨国经营道路，但我国对外开放的时间 还不长，加之我国还处于社会主义市场经济发展的初期，我国企业实施跨国并购 的外部环境非常复杂，所以就目前情况而言，我国企业应吸取西方发达国家跨国 并购的成功经验，积极选择关联并购的方式，在积累一定经验之后，再向其他跨 国并购方式转型。 ３．国外跨国并购范围上的主要特点及启示 国外跨国并购在范围上的主要特点为：国内型一对外型一国际型。 在６０年代，日本企业有着强烈的国境意识，其发展明显的带有封闭性、内 向性、防卫性。因此，这一时期日本企业并购不具有国际联动性，与外资企业的 兼并也为数甚少。８０年代后半期，由于贸易顺差，日元升值，日本企业纷纷移

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向海外，对外型企业兼并成为日本企业对外直接投资的一种重要手段。据不完全 统计，１９８６年有５０宗国际性并购活动是由日本公司发动的，１９８９年并购外国企 业数则上升到约３４０家，１９９０年又并购了世界各地的２００多家公司，特别是对 美国企业的并购活动，交易数量和金额都是空前的。如索尼公司以３４．５亿美元 收购了美国哥伦比亚广播公司，三菱公司以８．４亿美元收购了洛克菲勒华尔街大 厦５１％的股权，松下动用６２亿美元使好莱坞的ＭＣＡ公司归属旗下，美国疗养胜 地夏威夷怀基海滩６０家最大的旅馆有一半以上被日本企业所收购。最近几年日 本跨国并购中的售出额增长很快，在１９９７—１９９９年间其售出额高于收购额。根据 汤姆森金融证券数据公司提供的数据，１９９９年外国公司收购日本公司的数量几 乎增长了１倍，达１０４起。２０００年再创新高，到２００１年高达１６０起，而１９９９ 年以前，每年仅有不到６０家日本公司被西方企业所并购。２０００年，外国对日本 的并购金额迅猛增长，在前９个月就有２０起价值超过１０亿美元的跨国并购发生， 而１９９９年全年只有３起。汹１ 美国的并购历程也大抵如此。在前三次并购高潮中，并购的主体绝大部分是 国内企业，跨国并购并不多见。二战结束之后，美国企业走出国门，并购他国企 业的事件逐年增多。据美国学者的统计资料，美国１８７家大公司在１９４５年以前 拥有的海外子公司数为９７９家，而在１９４６—１９６７年间拥有的海外子公司数却增至 ３８５７家。又据联合国跨国公司中心的统计，１９５０一１９６６年间，美国跨国公司的子 公司从７０００家激增至２３０００家。而子公司的激增多半是跨国并购的结果（跨国 公司在海外扩张的主要方式有两种：新建或并购），有资料显示，美国１８０家最大 的制造业跨国公司的海外生产性子公司中，１９５卜１９６９年问有４８．７％是通过并购 建立的，这一比例在１９６７—１９６９年间是６０．４％，在１９７０一１９７２年间是６２．６％，在 １９７３—１９７５年间是５４．２％。例如美国电报电话公司，这一时期通过并购２７０多家 企业从而成为跨国、跨业经营的大型企业。可口可乐也是如此。据统计，第二次 世界大战后到１９８８年底，美国对外并购企业的交易额达３０００亿美元。口力 与日本情况有所不同的是，到了９０年代，美国本国企业的对外并购与本国 企业被外企的并购交替进行，出现了典型的国际型并购。国际型并购一直是以发 达国家为中心而展开的。其中，美国无论是在跨国并购的买入额方面，还是在跨 国并购的卖出额方面，１９９８年前一直居世界第一位。１９９５年，外国企业并购美

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国企业４８３起，美国企业并购外国企业２１８起。１９９８年，美国跨国并购的买入 额为１４６７亿美元，卖出额为２２４８亿美元，分别占世界的２４．３，和３７．２％。近２ 年来，美国跨国并购买入额、卖出额世界第一的位置分别被英国、德国占据，但
它仍保持着约１０００亿美元的规模。啪１

启示之三：我国企业并购的主战场仍在国内，同时部分大型跨国公司亦应伺
机走出国门。

近几年我国企业跨国并购如火如荼，于是许多企业都误以为我国跨国并购的 高潮已经来临。其实目前我国的大部分企业还没有足够能力走出国门去搞跨国并 购，许多企业既不大，也不强，匆忙加入国际并购的行列，其风险不言而喻。但 是，我们也应该看到，这几年中国企业发展迅速，实力大增，部分跨国公司已具 备海外并购的能力，这些公司应做好充分准备，伺机走出国门。 通过对日本企业跨国并购历史的研究，我们会发现，到７０年代初，日本的 经济总量世界第二，出现了许多世界级的强大企业，其技术、管理水平直逼美国， 但直到８０年代日本企业才大举走出亚洲，在国际并购中大展身手。 由此可见，我们可以借鉴美国尤其是日本企业跨国并购的经验和教训，先从 国内并购做起，积累经验，熟悉过程，知晓规则，然后面向发展中国家，最后再 面向全世界，实施对外并购。 ４、国外并购在动机上的主要特点及启示 国外并购在动机上的主要特点是：出于规模效益一投机一战略动机的转变。 国外企业并购的形成和初步发展时期是以横向并购为主，所追求的主要是规 模经济和垄断利润。到逐步成熟期，跨国并购是以纵向并购为主，为的是规避法 律、减少交易成本，进一步攫取规模经济效益和垄断利润。在日本５０，６０年代， 其跨国并购的主要目的亦是如此。 但随着跨国并购的进一步发展，其动机也发生了明显变化，就是投机性愈来 愈强烈。在随后的并购中，几乎所有的欧美大公司都经历了融资并购的洗礼和冲 击。“敌意收购＂、“垃圾债券”、“杠杆融资”、“白衣骑士’’等成为这一阶段的流 行语。上述情况在８０年代的日本也曾发生过，当时由于泡沫经济正处于高峰， 因而纯粹以“金钱游戏＂为目的的企业兼并不在少数。“金钱游戏＂的后果是严 重的，许多百年老店、跨国集团在毫不知情或无所作为的情况下，遭受一小撮金

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融奇才的袭击和蹂躏，最终倒闭。 进入９０年代后，企业跨国并购动机再次发生变化：跨国并购不再以简单地 扩大生产规模、占有国际市场为目的，而是以增加企业科技开发与研究能力、增 强核心能力、加强竞争优势、迅速开拓和占领新市场、实现优势互补、共同发展 为目的，是为迎接２１世纪的全球经济挑战奠定基础，是居安思危，而不是以取 得一时的利益为动机。战略性并购虽然不能迅速看到并购效果，有时甚至可能导 致眼前利益受损，但只要这种并购能够提高企业未来的全球竞争能力，即使暂时
的利益受到损失也在所不惜。

启示之四：跨国并购是企业跨跃式发展的手段，但不是企业投机的工具。 在欧美日跨国并购史上，自始至终都存在着投机行为。但总的来说，在最初 的一段时间里，投机色彩并不浓。中间一经挫折，最后又回到理性投资的轨道上 来了。相比之下，国内的跨国并购行为自出现之日起就有投机倾向，以为可以借 跨国并购之机迅速扩大生产规模，占有国际市场，并在国内资本市场上进行资本 炒作，或借此逃税免息、拖债逃债。此类举动可能会给部分企业带来一时的成功 甚至是辉煌，但这毕竟不是长远之计。我国企业还是要站在战略的高度来看待跨 国并购问题，要以企业跨越式发展为目的，积极稳妥的推进跨国并购的发展。 通过以上对外国企业跨国并购在行业、方式、范围、动机上主要特点的分析， 我们得到了许多启示，这对中国企业的跨国并购实践具有重要现实意义。中国企 业的跨国并购起步晚，投资规模小，经验不足，我们应该积极借鉴欧美日等发达 国家跨国并购的成功经验，以降低企业海外并购的风险。

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六、中国企业跨国并购主要风险的防范
中国有句古话：防患于未然。在第三部分，本文就中国企业跨国并购中存在 的主要风险进行了分析，目的是有针对性地制定风险防范措施，本部分将对此作 初步探讨。具体措施有：建立政治风险的超前预警机制、开展有针对性的政府商 业外交，以降低政治风险；详细研究国内外关于跨国并购的法律政策、制定和完 善相关法律法规，以防范法律风险；科学选择目标企业、合理评估目标企业的价 值，以降低目标企业定价风险：选择合适的融资方式、控制汇率和利率风险、拓 宽融资渠道，降低融资风险；实行文化、管理、经营的一体化整合，降低整合风
险等。

（一）政治风险的防范
ｌ、建立政治风险的超前预警机制 跨国并购面临复杂的东道国政治环境，如果对东道国的政治制度、政局稳定 状况、东道国的民族意识和国家意志、执政党的基本政策以及这些政策的连续性 和稳定性、东道国与我国的政治经济关系等问题没有充分的了解和认识，就无法 对跨国并购的政治风险进行准确的预测和有效的规避。政治风险超前预警机制的 建立可以从以下方面入手：一是通过各种渠道搜寻关于东道国政治环境的各种资 料，包括政治制度、政党制度、经济政策等官方文件；国内外媒体对东道国政治 环境的评价与评估的相关报告；东道国与我国的政治经济方面的相关协议及政治 经贸往来的现状等等。二是对东道国的政治环境、东道国与我国的政治经济关系 及存在的问题进行全面深入的分析和评估。通过分析，判断哪些政治因素可能会 影响中国企业对东道国企业的跨国并购，其发生概率和影响程度如何，原因何在，
能否消除或削弱这些不利因素。三是在分析评估的基础上制定企业应对政治风险 的预案。对那些不能消除的、难以规避的政治风险，企业可以设法削弱其影响，

通过改变企业的决策和采取灵活的策略来适应东道国的政治环境；对那些可以消 除的政治风险，企业必须思考相应的对策措施，包括可以利用哪些途径、推出哪 些措施、采用何种策略和方法，在政治阻挠还没有发生之前就开始在舆论和行动
上超前布置和运作。
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２、开展有针对性的政府商业外交
跨国并购政治风险产生的原因很多源于双边关系，由于国家之间可能存在意 识形态的差异和双边贸易的不协调甚至矛盾，所以在面对跨国并购这样的重大国

际投资问题时，东道国政府往往借题发挥进行阻挠。而事实上，跨国并购仅仅是 一个“双赢＂的商业问题。这样一个商业问题被双边的外交问题所绊羁，最好 的解决对策是将二者结合起来，开展卓有成效的“商业外交＂。而我国政府却缺 乏这样一种“商业外交’’的思维。如中海油刚开始竞购尤尼科时，中国外交部正 参与“朝核会谈”；竞购进程中，央行提高了人民币汇率；退出竞购后，商务部 宣布国内企业以５０亿美元采购了美国波音公司飞机。如此各管一摊，缺乏商业 外交思维，使得中国企业很难在大型跨国并购中有优异表现。商业外交的开展和
推行可从以下方面入手：

一是政府牵头建立跨国并购的协调机制，涉及大型的

跨国并购时各有关职能部门应保持及时沟通和协调一致的行为，而不是各自为 政。二是外事部门应在对外交往中承担更多的经济功能，为中国企业跨国并购提 供更多的服务，比如跨国投资的信息收集、跨国并购的官方协调、政治风险的预 测与评估、政治风险规避的策略指导等等。三是在重大的商业并购件中能够实现 联合办公，形成统一的决策，实现行动的相互支持。四是在发生政治阻挠时，发 动更多的外交攻势，保持官方的及时沟通与协调，力争使跨国并购的政治风险降
至最低。

３、采取渐进、灵活的并购策略 高调的并购宣传、激进的并购行动表现了中国企业在跨国并购中的自信心， 但这很容易引起东道国媒体的炒作以及东道国企业和政府的警惕，从而更易引发 政治阻挠。因此，面对东道国敏感的并购领域和企业，采取更能被东道国接受的 并购方式，最大可能地消除跨国并购中的敌视，是中国企业应当思考和探索的重 要问题之一。已有的跨国并购的失败案例为我们提供了反面教材，以中海油为 例，如果早一点邀请美国的私募股权基金Ｔｈｅ
Ｃａｒｌｙｌｅ

Ｇｒｏｕｐ、新加坡的淡马锡

加盟并购团队，就很有可能不会遇到后来发生的政治阻挠。对中国企业来说，为 了规避对敏感行业或企业的跨国并购可能遇到的政治风险，可以在并购之初就尝 试渐进和灵活的并购策略。具体说来，有以下几种策略：一是邀请东道国的企业 或投资机构加盟并购团队，通过并购主体多元化来避免并购被看成是国家行为，

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国有企业尤其应当加以注意。二是在并购东道国的目标公司时可以先以合资或合 作的方式进行，待东道国的政治风向偏松时再考虑并购问题。三是可以先不全资 并购而是控股性并购或接近于控股性并购，待条件成熟后再进一步并购。四是利 用目标公司所在国的一家合资企业作为跨国并购的代理者，以避免东道国政府或 当地政府干预。 ４、掌握政府游说和媒体公关的技巧 如果在跨国并购中出现了政治阻挠的苗头和倾向，企业必须采取及时有效的 公关游说。公关游说在国外是很正常的一件事，即通过游说获得政客及媒体的支 持，获得有利的舆论导向，最大限度地消除舆论偏见和政治阻力。为此，要求中 国企业必须掌握政府游说和媒体公关的技巧。首先，公关游说应把握关键原则。 哪些人对并购的达成会起关键作用，哪些人的意见会左右媒体的舆论导向，企业 对此必须有清楚的认识和准确的判断，在此基础上对这些关键人物进行重点游 说。其次，公关游说应掌握时间原则，应在政客没有公开发表意见之前对其进行 游说。如果一个政客已经在媒体公开发表了反对意见，再对其进行公关游说，一 般来说不可能起到什么作用。再次，公关游说要善于“借力＂。单凭企业的一己 之力和一家之言进行公关游说绝不可能打动苛刻的东道国政府和公众，企业必须 利用一切可能的途径和帮手，借助于媒体和团队的力量来进行公关游说。媒体的 选择应以东道国的主流媒体为主，游说团队必须吸纳有影响力的东道国政客和专 家。最后，公关游说要善于制造轰动效应。以出其不意的方式、动用意想不到的 说客、发表出人意料的观点，必能最大限度地吸引公众的眼球，取得较好的游说
效果。汹１

（二）法律风险的防范
对于中国企业进行海外并购可能遇到的法律风险，我们不能消极应付，而应 积极防范。笔者试图从宏观、微观两个方面，从政府和企业两个层面，从法律角 度提出一些促进中国海外并购的对策建议。 ｌ、详细研究跨国并购的法律政策 充分了解并购双方所在国关于跨国并购的法律规定是做出企业跨国并购战 略决策的先决条件。最主要的是首先要对目标公司所在国的并购法规有一个详细

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的了解，详细研究其在跨国并购监管方面的政策，并对其法律作以下分析：该国 对外资并购的一般态度；外国投资者在该国享受何种待遇；该国是否允许外国投 资者并购其国内公司或有何鼓励性、限制性、禁止性规定；目标公司所从事的经 营活动是否为限制或禁止外资进入的领域；该国法律对财产权的保护程度；该国 法律对外资并购的程序性规定如何；该国民商法制是否完备、稳定和透明等。 除了要深入分析目标企业所在国的并购法规，并购企业对我国的法律也应了 解：我国对海外投资的一般态度，是鼓励还是限制；两者之间是否有正常的外资 关系和经贸关系；我国对国内公司向海外投资是否有特别程序规定；并购所需外 汇如何取得和带出；海外投资所得汇回国内是否有税收上的优惠；我国是否对向 海外投资者提供信息咨询等支持；我国是否对向海外投资者提供专项保险或最终
保证以及项目审批和外汇来源等。

２、制定和完善相关法律法规 虽然跨国并购已经成为国际投资的主要形式，而中国现行有关国际投资的法 律依然是基于新设企业方式，从而忽略了并购形式对资金、外汇、产权管理等方 面对政府管制的特殊要求。另外，中国已逐步出台一些外资并购中国企业的法律， 但是关于中国本土企业海外并购的规定却极为缺乏，基本上是一片法律空白。针 对海外并购的法律障碍，中国有关部门要从战略高度，尽快建立符合国际管理的 对外投资法律体系。从立法角度，中国应制定和完善诸如《海外投资法》、《反并 购法》、《海外投资保险法》甚至《海外并购促进法》等法律规制，加大宏观支持 力度，对海外并购中涉及的审批程序、外汇管制、资金融通、保险支持、税收政 策等有关问题给予法律上的明确规定，并制定出适用的操作方法和程序，实现海 外并购管理的法制化、规范化。从组织机构角度，中国应成立专门的海外并购管 理机构，统一制定中国企业海外并购的有关战略规划与方针政策，要脱离并能协 调国家发展与改革委员会、商务部、中国人民银行、财政部、国家外汇管理局等 各相关部门的工作，为中国企业海外并购提供政策方面的指引和咨询服务，及时 解决实践中出现的各种问题。从政策角度，中国应该完善与中国企业海外并购有 关的政策，适当放松对海外并购的投资许可，减少源于政府的不合理管制，简化 审批手续，提高政府部门办事效能，并加强政府有关职能部门的组织引导功能以 及信息服务功能。另外，中国还应该借鉴美国、日本等发达国家的经验，建立海

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外投资保险制度，扩大国家双边投资保护协定的覆盖面，促进对外投资企业加强 与风险投资公司、保险公司的联系，建立风险共担机制，帮助中国企业防范和化
解海外并购风险。 ３、重视发展中国家市场

重视发展中国家市场不仅具有经济学上的意义，也有法律角度的意义。从目 前中国企业的一些海外并购案例中可以看出，中国企业海外并购的目标市场主要 在发达国家，这使得中国企业“走出去’’的成本提高。从经济学角度看，国际化 的利润通常来源于经济落差，即具有高层次的技术水平、商业水平的区域企业走 向具有低层次的商业水平的区域会更容易赚取利润。按照这一规律，中国企业尤 其是民营企业在实施海外并购时更应该关注发展中国家的市场。从法律角度看， 发展中国家市场的法律法规环境可能更加接近中国的国内法律环境，从而使中国 企业在海外并购时面临较少的法律障碍。 ４、由政府出面，与有关国家签定双边互惠条约 双边投资条约是调整两国间私人投资关系最有效的手段，对于促进国际投资 和国际经济合作的发展，具有不可替代的作用。双边条约在国际法上对双方当事 人具有法律拘束力，若当事人一方不遵守条约，就会产生国际责任，双边投资条 约可以估计当时双方国家的特殊利益，因而易于在互利的基础上协调一致，可以 为缔约双方的国民和企业预先建立投资关系所应遵循的法律规范结构和框架，可 以避免和减少法律障碍，保证投资关系的稳定性，促进私人投资活动的发展。ｍ１

（三）目标企业定价风险的防范
由于存在着较多的价值评估风险，企业在并购过程中应有针对性地采取相应 的防范措施，控制风险的影响因素，合理评估企业价值。Ｈ¨
１、科学选择目标企业

并购企业应遵循合理的路径、运用恰当的方法，寻找并选择目标企业，必要 时请国际专业咨询机构、产权交易所等社会中介组织协助或委托其代理进行。然 后，从产业关联度、经营状况及持续经营能力、财务状况等方面对目标企业进行 考察和评估。尽量选择与并购企业经营产品相同或相近、产业关联度较高；持续 经营能力较强；财务状况稳键、现金流量充足的企业，以利于并购后产生管理协

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同效应和规模效应，创造协同价值。在此基础上进行企业价值评估，有利于减少
企业价值高估风险，降低收购成本。

２、合理评估目标企业的价值
（１）改善信息不对称状况

由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的重要原因，因此， 并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标企业进行详尽的分析和审查。并 购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，把握目标企业并且对 目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来 收益能力做出合理的预期，在此基础上较准确地评估企业的内在价值。 （２）建立基础分析评估体系。 这个体系应该包括财务分析评估、产业分析评估及营运状况分析评估三个子 系统。在财务分析评估中，国家应区分上市与非上市公司、境内与涉外企业等财 务指标，规范目标企业的信息。并购企业通过对财务报表、财务指标及比率的分 析，了解目标企业的财务状况及其发展趋势，确定目标企业提供的数据是否真实， 保证价值评估的准确性。产业分析系统包括对目标国家的产业政策、法律环境、 产业状况及产业结构的分析。根据国家规定的一系列指导性指标，我国并购企业 能够定性和定量地了解企业所面临的外部环境、企业在行业中的地位以及整个产 业的发展趋势。通过营运状况分析系统，可以了解企业的营运状况如何，是否具 有连续性，及营运中存在的问题，为对目标企业进行价值评估和并购后实施企业 整合提供依据。借助于基础分析系统，可以了解企业过去及现在的综合情况，能 动态预测企业未来的收益能力和发展前景，在此基础上拟定的估价比较符合目标 企业的实际情况，降低并购方可能遭遇的财务风险。Ｈ幻 （３）完善价值评估方法系统 我国并购企业可以根据不同的评估方法建立相应的估价模型，并根据并购的 发展对现有的估价模型进行完善。各种价值评估方法都有其适用范围，对于同一 目标企业采用不同的评估方法会得到不同的并购价格，并购公司可根据并购动 机、收购后目标公司的存在与否、掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合 适的评估方法和模型。例如：对于销售相对稳定，所需投入的有形资本有限，而
商誉等无形资产较多的公司，如广播公司或饮料公司，可用现金流量作为估价指

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标；对于经营密集型的重工业企业，盈利状况不佳，一般用其有形资产的账面价 值作为估价指标；对于经营杠杆（流动资产／固定资产）较高的企业，如零售企 业或消费品制造企业，经常用销售收入作为估价指标；对于业绩优良、分配规范 的目标公司收购定价可选择股利折现法为主；对于那些垄断性强（如电信、金融
业）的公司可以用现金流量作为股价指标。Ｈ如

３、大力发展中介机构 中介机构有专业的人才、科学的程序和方法，在并购中主要履行服务和监督 职能，其服务和监督渗透到并购的全过程，有利于帮助并购企业客观评估目标企 业的价值。第一，中介机构能比较独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行 评估，对其内部制度、法律权利关系等进行判断；第二，中介机构能比较准确地 掌握目标企业的各类信息，改变信息不对称的现象，减少估价风险；第三，中介 机构可以在并购方制订并购方案时提供咨询服务、降低并购成本；第四，中介机 构可以对并购后新企业的重组和整合提供专业指导，以期用最小的代价促进并购 顺利进行。在从企业拟定并购目标到实现重组的并购全过程中，中介机构还要充 分发挥国家赋予的监督职能，规范各方行为，维护并购双方的合法权利。

（四）融资风险的防范
每种融资方式都各有利弊，存在风险，只是风险的表现形式和程度不同而已， 我国并购企业应该根据各自的并购情况选择合适的方式，以降低融资风险。具体 措施主要有： １、量力而行，不接受过高的并购价格 在中海油收购尤尼科一案中，尽管可以从深刻的战略背景上去寻找中海油收 购失败的原因，但直接的原因还是中海油在价格上的犹豫。中海油的收购报价无 论在具体金额还是支付方式上，一度全面优于雪佛龙（１８５亿美元，全部现金收 购对１６５亿美元，２５％的现金，７５％的股票交换），中海油最终拿出来的报价高于 雪佛龙２０亿美元，这２０亿美元可以被认为是纯粹的“中国溢价＂，这个溢价曾 经使尤尼科董事会和股东动心，但在对手雪佛龙一方面提高收购对价、另一方面 展开整治阻击后，中海油并未始终坚持自己的价格优势战略，中海油不再坚持与 竞争对手保持价格优势，拒绝支付更高的“中国溢价”来消除尤尼科公司董事会

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和股东对收购的怀疑。作为一家上市公司，中海油无法超越自己的商业本质，即
以项目的商业盈利和价格为核心，中海油的报价仅包含对尤尼科的商业评估和一

定的风险溢价，但外在的政治风险要求中海油为此付出更多的“中国溢价＂，而 其无法接受这种非商业溢价，因此最后在尤尼科项目上犹豫了，这种犹豫虽然导 致了中海油的失败，但从商业战略进行分析，却不一定是真正的失败。如果中海 油超出自己的能力出高价成功收购了尤尼科，就会背上沉重的债务负担，其前景
不容乐观。ｍ１ ２、选择合适的融资方式

仔细分析公司自身所处的环境，分析各种融资方式的利弊，选择合适的融资 方式。并购方在股价高涨且对公司的控制权比较稳定时，宜采用股票融资方式， 反之则可采用债务融资方式。另外，在收购时即使中国企业有能力用自有资金支 付并购款，也应该考虑从东道国筹集一部分资金，这样可以将一部分并购风险转 嫁给东道国政府和银行，以减少中国企业由于信息不对称而造成的损失。
３、控制汇率风险

首先，可以选择适当的币种。跨国经营经常面临多种货币的选择，有两条选 择原则：一是尽量收进汇率呈上升趋势的硬通货，抛出汇率呈下降趋势的软通货， 二是在对汇率的变化趋势难以掌握的情况下，可以通过同时使用几种货币，形成 一篮子货币以应对汇率的升降。其次，扩展资金来源，多角化筹资可以避开汇率 波动所带来的风险。再次，在目标企业所在的东道国举债，借入该国货币，可以
规避汇率风险。最后，运用远期交易和金融期货、期权等金融衍生工具，将汇率

造成的损失锁定。
４、降低利率风险

并购双方可以在借贷合同中约定利率随着市场的变化而定期进行调整；也可 以利用金融期货、期权等金融衍生工具，进行套期保值，在一定程度上防范和化 解利率波动造成的损失。 ５、发挥投资银行的作用 投资银行在企业跨国并购业务中主要扮演收购经纪人和财务顾问的角色， 主要为并购方代理策划或为被收购方代理实施反收购措施，参与并购合同的谈 判，确立并购条件，协助并购方筹集必要的资金。投资银行在作为收购方公司收

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购兼并的财务顾问时，往往充当其融资顾问负责其资金的筹措。兼并活动的融资， 往往要涉及许多投资者、金融机构、政府和外商等，在繁杂的过程中投资银行突 出的优势是在长期的经营活动中，它与地方各类投资者及有关部门建立了广泛、 深入的联系，可以作为中介，把各方面的投资者、机构联系在一起，进行资金的 融通和金融协调。目前，我国投资银行参与企业并购重组的突出问题是投资银行 对企业并购业务参与不够，没有充分发挥其作用而且服务质量也普遍偏低。 要尽快促进我国投资银行参与企业跨国并购活动，为我国企业的跨国并购 提供更好的服务。为此，我国投资银行应该进行结构调整，合理制定其发展业 务，同时要注重人才的培养，招聘或培养一批熟悉并购法律以及企业价值评估， 并且具有丰富经验的专业咨询人才。此外，还要加快同行业间的联合，增强自身 的资金实力。嘲 ６、积极开拓国际化的融资渠道 在政府放松对企业金融控制的前提下，企业拥有独立的海外融资权。企业通 过在国际金融市场上发行股票和债券等方式直接融资，利用国际资本扩展投资， 进一步开展跨国并购。采用跨国兼并“买壳上市＂，再通过该公司融资进而兼并 其他企业是国际融资的更高境界，首钢兼并东荣，进而兼并香港三泰就是一个“滚 雪球”式发展的典型案例。当然，融资时必须综合考虑多方面的影响，例如是发 行股票还是债券；如何设计其种类、期限、利率来既保证发行成功，又能降低融 资风险；如何利用金融衍生工具降低资金成本，规避利率和汇率风险等。对于同 样的企业，不同融资方式的选择和融资工具的运用会为企业融资产生不同的影 响。所以企业要采用适合自己的正确的融资策略，在方式的选择和工具的运用上 多方考虑并加以量化比较。制定适当的风险分散、调整与控制措施，以随时适应 千变万化的证券市场的风险变动。ｍ１

（五）整合风险的防范
规避和防范跨国并购整合风险，中国企业必须按照全球战略对原目标企业进 行包括文化、管理、经营等的一体化整合。 １、文化的一体化整合
在一体化整合中，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化。企业文化作

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为代表企业一系列相互依存的价值观与行为方式的总和，是企业全体职工所共同 拥有的，是在长期生产经营实践中沉淀和积累下来的文化在个性上的优劣差异。 一些企业之所以会成为并购的目标，为市场所淘汰，很可能是因为该企业的文化 根源就是劣质的。能否取得原目标公司管理者及员工对企业文化的认同，是并购 后彼此能否实现融合的前提基础。由于并购双方跨越国际，在制度和体制等机制 上及企业文化等方面存在很大的差异，因此并购后双方需要不断的磨合，以求达
到融合、默契。文化一体化整合的具体措施有： （１）文化分析

跨国并购后的文化整合，应从文化分析入手。对原目标企业文化信息的收集， 既要收集体现在有形“物体”和行为上的信息，即企业各种标志、工作环境、规 章制度、文件中使用正式术语、计划工作程序、会议文件以及人们见面的礼节、 员工日常行为等，在此基础上，又要通过外在显性文化去挖掘隐藏其后的组织哲
学、价值观、组织风气、不成文的行为准则等这些隐性文化。在收集到原目标企

业有关文化信息后，要对每一个潜在的信息来源作进一步调查收集，挖掘其有价 值的内容，然后由高层主管、律师、财务分析家、文化小组进行多角度、全方位 的评价分析。在分析时，还要注重对两家企业思想领袖和中高层主管的价值观、 管理风格及员工的行为准则进行对比，发掘显性冲突与潜在冲突和风险。
（２）文化整合

制定有效的文化整合方案。在分析并购双方企业文化的各自特点，识别各自 的优势和劣势，并区分其中相融和相冲突的部分后，企业要成立负责整合的团队。 企业高层、整合团队应制定出一个既有利于企业经营管理，又能为双方员工所接
受的合理的文化整合方案，包括时间表和具体操作方案；建立工作项目，让两家

企业的员工一起工作，一起实现新目标。
企业领导层应致力于新的企业文化模式的塑造。企业的领导者因知识水平、

知识结构、经验阅历的不同，他们在经营管理时的价值观、经营哲学、行为准则 等也会不同，而他们在管理中又会无形之中将个人的经营哲学形成企业理念，这 样，不同的领导者会塑造出不同的企业文化模式。随着并购后企业领导者的变更， 必然相应地引起企业文化的调整。企业领导层应致力于新的企业文化模式的塑
造。

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尊重对方的业务行为。通过文化分析，找出双方文化差异，对劣势企业好的 文化应予以肯定保持。优势企业如果自恃优势文化，轻视、不尊重对方的业务行 为和员工的价值观，造成的直接影响是员工心理、情绪不满，员工间接反应是消 极怠工，降低对新组织的忠诚度，丧失工作的积极性，降低工作效率等。因此， 在整合过程中要尊重对方的业务行为，特别是对方好的做法和行为准则。 慎重对待对方管理者。并购行为对于被并购方来说是一场大变革，绝大多数 人都会有一种危机感、不安感，在并购前后，企业会有较大震荡，要想实现文化 统一，高层管理者（特别是原企业的）的支持是必不可少的。此时，如果不能很好 安排企业的高层、中层管理者，这些处于公司中心的人很可能做出不利于公司稳 定的行为，如优秀员工、管理者集体离职等。这些都会加剧员工抵触情绪和降低 工作效率。成功并购企业的一个典型经验，就是一年内原公司管理者应得到相应 的提升和双方管理者的互换。 制定过渡政策。许多在并购方面十分成功的公司如惠普、强生公司，往往运 用标准化的评估技术，对目标企业进行全面评价，并在成交后的很长一段时间（通 常为３年）内处理它与目标公司在管理与业务做法上的差异，建立由并购公司和 目标公司关键人物组成的协调小组，利用小组协调双方企业功能和文化之间的冲 突，逐步推行其经营理念、管理方式，最终实现并购统一。 注重整合的速度与融合。执行整合计划时，可以通过使用有效的培训，推行 管理人员对换项目等来加快整合速度。通过长期的管理人员工作调换，让两种文 化真正融合；通过培训中心定期培训，推广成功的文化整合经验。同时，企业文 化整合还需要不断开发新的管理工具、新的工作流程和沟通语言。Ｈ刀 ２、管理一体化整合 管理一体化指通过人事的安排、管理制度的整合、管理组织的调整以及管理 优势的嫁接等，使目标企业纳入整个企业集团整体的管理体制框架结构之下。
（１）并购后的人事安排

企业并购后的人员安排是一个极其重要的问题，因为它直接涉及到被并购企 业员工的切身利益，稍有不慎就会引发矛盾与冲突。具体说： 一是形成核心领导层。企业的核心领导层既是企业整合的组织者，也是企业 文化整合的推行者。要实现并购后的一体化整合，要及时调整企业的核心领导层，

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从而形成一个有机整体，保证企业一体化整合的实施。 二是要建立起顺畅高效的组织管理机构，确定负责人和工作人员，明确对口
单位，协调并购后一体化整合的具体问题。

三是可选派有专业管理才能、精明强干、精通目标企业所在国语言或者英语、 并忠诚于并购方的得力人才到目标企业担任主管，防止目标企业的内部人控制。 如果并购动机着重于双方整合效果的发挥所产生的利益，及未来扩大经营规模和 提高海外市场占有率，并购方应从自己企业内部挖掘专业管理人才去直接控制目 标企业，以保证并购双方高度的统一性，确保整合效果的发挥；如果并购的目的 是为了多角化经营，由于并购方对目标企业的业务不很熟悉，应采取公开招聘的 办法选取有能力且可以信赖的合适人才，或者也可留用目标企业原管理者，开展 经营活动，并购方只通过各种详细的报表及时了解目标公司的营运情况。 四是稳定目标公司的人才。并购者应该解除被并购企业内部人员的后顾之 忧，制定出稳定人才的政策，以激励员工在并购后的企业里勤奋工作。这种稳定 人才的政策要有实质性的激励措施相配合。企业要给优秀人才较优厚的任用条 件，委以重任并取得他们的信任和忠诚，以充分发挥他们的才智；而对那些没有 能力和特长的人员则应根据情况予以裁减。并购完成后，并购企业应选派有专业 管理才能同时又忠诚可靠的人员前往被并购企业负责经营管理，这样才能确保整
体效果的发挥。

（２）管理制度的整合 管理制度的整合主要体现在参与重组各方在各职能管理制度上实现统一规 范、优势互补，由此带来管理协同效应。一般并购在管理制度上的整合，往往采 取并购方为主导或者双方共同参与的方式，而跨国并购，由于我国企业往往没有 十分明显的优势，要完全改变被并购企业原有的管理制度，将面临更大的困难。 尽管如此，要实现管理制度的一体化整合，还是要统一管理制度，一般以整合企 业的管理制度为参照标准，进行制订或调整，形成被整体遵循的新管理制度，包 括情况报告制度、报表上报制度、业务联系制度等基本工作制度；统一工作布置、 统一检查考核。 （３）管理模式的组合 加强企业管理，搞好并购企业与目标企业的管理组合，是改变目标企业面貌，

７１

山东师范大学硕士学位论文

巩固和发展并购成果的重要手段。成功的并购关键是并购企业的现金管理模式与 目标企业的内部管理制度有机融合，使并购企业的管理优势在目标企业生根、开 花、结果。否则，并购企业会担上沉重的包袱。
３、经营一体化整合

经营一体化，包括资产的处置、经营渠道的保护、以及财务一体化等。其中， 实现财务一体化最为重要。
（１）资产的处置

并购重组后，被并购方的资产要与并购方的资产统一，实行一体化经营。这 就要求被并购企业的资产现状与并购企业的资产（主要指设备）相协调、相配合， 以期产生协同效应。并购后，并购双方资产的协调程度与并购前双方的业务范围 关联度相关。判断并购双方资产尤其是设备的协调程度如何，主要是看它们之间 在用途、性能、功能、科技水平、规格等方面是否一致或可替代。在确定的经营 目标和发展战略下，被并购方的资产中，只有能为并购后的生产经营过程的产品 生产、技术开发、新产品开发、市场销售、管理方式等提供服务的那部分资产， 才可视为适用资产。对

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