国有风险投资的投资行为和投资成效

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《经济研究》2014年第2期文章

乞垂 亩石 j i=家z o 4年第 z期 而中国国有风险投资几乎与证券市场同时起步。创业板的“十年磨一剑”、数次 I P O的停发，对众多风险投资机构造成了重大冲击，但是国有风险投资利用其政府背景，更容易存活下来。此外，国有风险投资具备的政治关联更容易获得证券发行监管机构的支持，，从而成功实现上市退出 ( F r a n c i s e t a 1 ., 2 0 0 9 )。再次，国有资产保值增值的业绩考

核要求与成熟的创业投资管理模式之间存在深层次的矛盾，使得国有风险投资的代理问题更复杂。政府或国有机构直接控股和管理的风险投资机构，面临国有资产保值增值的考核体系，会诱发短期投资的效应。而以各级政府出资、委托专业机构代为管理的国有风险投资模式，很难保证管理者和国有资本出资人保持利益上的一致。风险投资机构的国有背景更可能被代理人利用，使国有风险投资成为自己私人利益的工具。本文关注 这些独特的因素如何影响国有风险投资机构的投资行为模式，如何决定了国有风险投资的投资期限、投资回报与投资成本。 针对 2 0 0 4 -2 0 1 1年在深圳中小板和创业板上市的有风险投资背景的 3 4 1家上市公司，我们结

合风险投资资本来源、国有资本的持股比例以及国有资本的政治层级等特征考察了这些风险投资 机构的投资行为和业绩表现。研究结果发现：国有风险投资在投资行为上并没有体现出其政策初衷。股权分置改革前，国有风险投资机构更倾向在企业的发展晚期进行投资，并且其所投企业的研发支出更低；而股权分置改革之后，国有风险投资机构也未表现出偏好创业早期的企业，也没有在扶持创新上有显著的价值增加作用。投资成效方面，股权分置改革前，相对于非国有风险投资，国有风险投资拥有更长的投资持有期限，取得成本更高而投资收益更低，但这是一种低效率的表现而非符合社会价值假说预期。股权分置改革后国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低，更加符合私人利益假说的预期。 本文的意义体现在： ( 1 )本文首次直接检验了国有风险投资是否实现政策目标。文章发现国

有风险投资在对进入企业时机选择和扶持被投资企业的研发活动方面并没有符合政策制定的初 衷，其投资行为存在扭曲。此外，本文通过比较国有和非国有风险投资的投资成效，发现国有风险投资有“与市场分利”的行为。本文的研究结果为修正现有国有风险投资政策提供了重要依据。 ( 2 )本文将私人利益带来的代理问题引入分析框架，结合股权分置改革这

个外生的事件，检验了国 有风险投资的政策效果问题。在以往的研究中，研究者并未对股权分置改革进行区分，也并未考察这项改革如何影响了国有风险投资行为。例如，钱苹、张帏 ( 2 0 0 7 )发现我国国有创业投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有创业投资机构。而本文认为股权分置改革加强了国有风险投资私人利益动机，并且发现国有风险投资表现出逐利行为，在股权分置改革后国有风险投资的投资回报更高。此外，张学勇、廖理 ( 2 0 1 1 )提供的描述性统计显示政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，但是第一轮投资的时间要晚于混合型背景风投。而本文从大样本实证的角度表明这 些结果更多出现在股权分置改革之前。( 3 )本文的研究发现对股权分置改革的研究有着重要的启

示。现有的文献多关注股权分置改革对资本市场带来的好处 (赵俊强等， 2 0 0 6;张学勇、廖理， 2 0 l 0 ),而忽视了其不利影响。 本文第二部分是文献回顾和研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第 五部分是稳健性检验；最后是研究结论和研究局限。

二、文献回顾与假设提出 国有风险投资的政策效果一直是一个充满争议的话题。从公共财政经济学的角度，政府资金在风险投资市场上可以解决资金配置的失灵问题。但是在实际执行过程中，国有风险投资往往是无效率的。一些学者发现政府支持的风险投资与私人部门风险投资在投资效果上有所差异。

B r a n d e r e t a 1 . ( 2 0 1 0 b )研究了加拿大政府风险投资的数据后发现，在上市或并购退出、鼓励创新和 3 3

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