经济周期波动与上市公司资本结构调整方式研究

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负影响。参照于蔚等（２０１０）的外生宏观冲击度量方法，证研究结论相吻合；股权集中度变量（ＴＯＰＩＯ）对目标资本结构的估计系数因正负不定而较难判断；控股股东类型

本文选取信贷规模（Ｃｒｅｄｉｔ）、股权融资规模（Ｅｑｕｉｔｙ）、贷

款利率（ｉ）和股票市场整体收益率（尺）来代理经济周期环境对于融资发行的影响。需要说明的是，本文为简化表格和突出分析重点，在下面表３一表５中没有报告上述公司特征变量的估计结果，但它们在模型估计时发挥控制变量的作用。

（二）样本选取和数据来源

国外学者的相关研究大多考察了２０～３０年的样本数据，但因为中国资本市场成立至今才刚刚走过二十几年的发展历程，所以国内相关研究的样本考察期均较短。本文主要考察２０００—２００９年间中国上市公司资本结构调整问题，该研究时段恰好为新中国成立后第十轮经济周期暨改革开放后第五轮经济周期①。本文选取沪深两市Ａ股上市公司为样本，并进行了如下处理：一是为确保数据连续性和均衡性，选取的样本公司必须在２００５年以前已经上市，同时保证公司至少有５年资本结构数据；二是在样本中剔除了金融类上市公司；三是剔除了ｓＴ和ｆｒｒ类公司，同时还剔除了相关数据异常或缺失的公司样本；四是采用ｗｉｎ．ｓｏｒｉｚａｔｉｏｎ的１％分位数方法对异常值进行处理。经过处理后，最终得到１０３８家上市公司２０００至２００９年间共９６３５个非平衡公司一年度数据。本文使用的公司特征数据和公司治理数据来源于Ｗｉｎｄ资讯金融数据库和ＣＳＭＡＲ数据库；宏观经济周期变量数据既有来源于Ｗｉｎｄ数据库和ＣＳＭＡＲ数据库的，也有部分数据采集于《中国统计年鉴》（１９９９—２０１０）。

（三）实证检验和结果分析１．目标资本结构调整行为检验

首先，本文对公式（１）进行随机效应的广义最小二乘估计（ＧＬＳ），表１列示了其回归结果。从表中偏回归系数及其显著性可以看出各个勰释变量对目标资本结构的影响，比如公司规模（ＳＩＺＥ）、成长性（ＧＲＯＷＴＨ）与公司目标资产负债率正相关，资产有形性（ＴＡＮＧ）、盈利性（ＰＲＯＦＩＴ）、非债务税盾（ＮＤＴＳ）、资产流动性（ＬＩＮ—ＱＵＩＤ）与公司目标资产负债率负相关。其中，公司规模（ＳＩＺＥ）与目标资产负债率显著正相关，表明公司规模越大，公司举债能力越强；资产有形性（ＴＡＮＧ）与目标负债率显著负相关，这一结果比较符合委托代理理论，当公司有形资产较少时，公司股东往往利用高负债来减少经理人的委托代理成本；成长性（ＧＲＯＷＴＨ）与目标资产负债率显著正相关，表明公司的高成长性向市场传递出积极信号，相应获得外部债权融资的机会更多；资产流动性（ＬＩＮＱＵＩＤ）与目标负债率显著负相关，这与国内大部分实

变量（旷一坤）与目标资本结构显著负相关，，说明国有控

股公司负债比率偏低，存在较强烈的股权融资偏好。

表１

目标资本结构模型的回归结果

观察值地区行业年度

月２Ⅱ么ｆｄ

Ｃ＾讼

９２３８ＹｅｓＹｅｓＹｅｓＯ，３１６

９２３８ＹｅｓＹｅｓＹｅｓ０．４４３

３１２．９９（０．００００）７７０．８６（０．００００）

在对公司目标资本结构拟合的基础上，本文利用公式（２）得到各样本公司的调整速度６…表２列示了各公司资本结构调整速度的调整状况。从表２中可以看出：公司资本结构趋向调整的占比较高，当资本结构为账面资本结构（ＢＤ）和市值资本结构（ＭＤ）时分别为５２，１２％和６５．６４％，

表２

资本结构调整速度的调整状况

（单位：％）

调整状况过度

趋向

恰好部分合计背离

过度合计静止

不变

６。≤一ｌ

１３．７２３９．７５８．１３

１２．８８２９．２１５．１５

５。＞１．０５

６。（ＢＤ）６。（ＭＤ）

１９．２６１．４９３１．３７５２．１２２６．０３

２８．６４３．１４３３．８６

０．９５≤盈．。≤１．０５

０．０５＜５¨＜０．９５

６ｌｌ＞Ｏ．０５一１＜６¨＜一０．０５

６５．６４

１６．３３

部分

瓯．。≤一０．０５

一０．０５≤６。≤Ｏ，０５

①刘树成（２００９）指出，新中国成立以来，从１９５３年开始的大规模工业化建设至今，按照“谷一谷”法划分，经济增长率（ＧＤＰ增长率）的波动共经历了ｌＯ个周期。２００８年中国经济增长率回落到９％，２００９年预计回落至８％左右，完成第１０个周期。由此推断，２０００～２００９年是新中国成立后第十个、改革开放后第五个经济周期。

３ｌ

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