增长目标硬约束与货币政策超调

发布时间：2016-07-02 13:09

  本文关键词：国有经济效率、增长目标硬约束与货币政策超调，由笔耕文化传播整理发布。

马草原、李成：国有经济效率、增长目标硬约束与货币政策超调

*

、国有经济效率增长目标硬约束与货币政策超调

马草原李成

内容提要：基于对中国特殊经济制度环境和宏观调控体系的分析，本文揭示了货币政

策超调现象的形成机理。研究发现，货币政策调控对国有经济渠道的高度依赖，通过改变国有投资比重引发经济效率变化，导致货币政策“投资结构效应”部分抵消了“投资总量

，“求均衡”“保增长”使政策当局在和之间陷入两难困境。在经济增长目标硬约束下，效应”

“投资总量效应”“投资结构效应”货币政策必然加大以抵补对政策效果的削弱，货币政策超调在所难免。消除货币政策超调，避免由于矫枉过正的反周期调控引发经济波动，必须注重经济效率变化对政策效果的反馈影纠正货币政策调控对国有经济渠道的过度依赖，

适当淡化经济增长目标硬约束，突出结构优化和均衡发展在调控目标中的重要性。响，

关键词：国有投资

经济效率

增长目标约束

货币政策超调

一、引言

改革以来，中国货币政策在历次反周期调控中屡屡出现“超调”现象，概括为两个方面：一是反

周期调控的政策力度过大，以M2作为货币政策的中间目标，体现为M2增长率对GDP增长率过度

①二是调控政策在滞后影响上呈现“矫枉过正”偏离。的特征，宽松的货币政策在驱动经济增长的同时容易诱发通货膨胀；紧缩的货币政策抑制了经济过热，又往往酿成通货紧缩与经济增速下滑，

表现为M2增长率的剧烈波动与实体经济的冷热交替（见表1）。一些研究甚至证明，中国货币政

2000，2010；刘霞辉，2004）。货币供给的策本身就是造成实体经济波动的重要起因（Brandt＆Zhu，

过度扩张或者紧缩引起名义价格的剧烈涨跌，扭曲的价格信号势必通过资源错配影响经济增长

（Atkeson＆Kehoe，2004）。因此，深入研究中国货币政策超调现象，揭示其内在规律并探寻解决之道，对优化宏观调控机制，促进经济持续稳定增长有着积极的现实意义。

根据我们掌握的文献，尚未发现对中国货币政策超调成因和机理的专门研究。已有的一些文“中国货币化之谜”），献从货币存量层面观察到了M2/GDP的持续增长现象（即并从特殊的金融结

2000）、2001）、构（樊纲、张晓晶，发育中的股票市场（石建民，虚拟经济和实体经济失调（伍志文，2003）等角度进行了深入探讨（汪洋，2007）。此类研究也考察M2对GDP偏离的问题，但多侧重于

并未对货币政策超调现象给出令人信服的对长期经济增长过程中货币化程度和金融发展的解析，

解释。在现实中，人们很容易将货币政策超调归咎于政策制定者对经济形势的误判、对政策效果预

期的偏差，或者未充分考虑价格与信息黏性引起的政策时滞等等，政策当局也因此屡遭非议。我们认为，这些因素在某种程度上的确影响了货币政策的执行效果，但它们的作用更多地表现为一种

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LLL@mail．xjtu．马草原、李成，西安交通大学经济与金融学院，邮政编码：710061，电子信箱：macaoyuan0931@163．com，

edu．cn。本文受中国博士后科学基金面上项目（2012M521751）、国家自然科学基金青年项目（71203175）、西安交通大学新教师科研支持计划的资助。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。

①

《2012年世界发展指标》（WorldDevelopmentIndicators，WDI）计算，1982—2010年中国M2增长率对GDP增根据世界银行

3．01%、2．43%。为了消除计算中正负相抵的问题，长率偏离的均值为11．01%，同期美国、日本和德国分别为4．32%、以偏离的绝对值计算均值。

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“外生”、“随机”“规律性”的影响，而不应当在改革以来30余年的宏观调控中形成长期的超调。如果仅认为是这些因素造成了政策超调，则至少低估了中央银行的决策水平以及政策纠偏能力。因此，本文试图从剖析中国特殊的经济制度环境出发，探寻货币政策超调的内在成因。表1改革以来历次反周期操作中货币政策的当期效果及滞后影响

年份

货币政策方向

M2名义增长率的

变动情况

大幅上升，1982年为

1982—1984

扩张

14.56%，198432.65%。

1989年M2增大幅下降，长率降到18.65%。1992年M2增大幅上升，

1990—1993

扩张

1993年增长长30.97%，46.67%。

1998年降到迅速下降，14.9%。

微幅上升，从1998年的

1998—2001

扩张

14.9%上升到2001年的15.04%。

较大幅度上升，从2002年

2002—2006

扩张

的13.14%上升到2006年的22.12%。

政策当期效果

GDP增长率由效果显著，

到1984年的15.17%。1990年CPI控制效果显著，到3.01%。

GDP强力驱动了经济增长，到13.96%。

经济增长率应声而落，在1996年实现“软着陆”之后实际上陷入了低速增长。1998年经济政策效果不佳，

2001年仅增长率为7.83%，升至8.30%。

政策滞后影响1985

年CPI达经济过热，到9.05%。

1989年GDP增经济过冷，

1990年长率仅为4.06%，为3.84%。

形成了经济过热的局面，年CPI高达24.1%。1997年出现了通货紧缩，CPI为2.8%，1998年更是降为－0.8%。

政策力度并未超调，滞后影响不明显。

年为1982年的9.06%迅速提高

1985—1989紧缩

1993年达1993年CPI14.7%，1994增长率迅速提高，

1994—1996紧缩

GDP2007年增长率高达有力刺激了经济增长，

增长率从2002年开始不断14.16%，经济全面过热，2008年上升，2002年为9.08%，CPI上升至4.8%，2006年为12.68%。世界金融危机加上紧缩的货

为5.9%。

2007紧缩

2007年骤较大幅度下降，降为16.74%。

2008年经济增长率币政策，

2009年降为降为9.63%，9.21%。

2009经济下滑风险加大，年CPI降为－0.7%。

2009扩张

M2增长率飙升大幅上升，至28.42%。

经济增长在短期内迅速回2010年之后出现了较大的2010年经济增长率回到暖，10.44%。

2011年CPI达通胀压力，到5.4%。

《中国统计年鉴》、《货币政策执行报告》数据来源：根据历年整理。M2名义增长率数据来源于《2012年世界发展指标》（WDI）。

本文第二部分基于中国经济环境的基本事实，提出三个理论假说分析货币政策超调的形成机理；第三部分使用省际面板数据对理论假说进行实证检验；第四部分是结论和政策建议。

二、基于中国经济制度环境的理论分析与假说

（一）货币政策的国有经济渠道依赖

基准利率、央行票据、准备金率以及贷款规模管制，是中国货币政策调控最重要的四种操作工2012），具（王国刚，但这四种工具均通过金融机构贷款规模作用于广义货币供给，使信贷规模成为

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2008），中国货币政策实际上的中间目标（盛松成、吴培新，信贷规模的变化基本上反映了货币量的

2004），变动状况（刘霞辉，见图1

。

图1贷款名义增长率和M2名义增长率

中国货币政策调控的特殊性不仅体现在对信贷规模渠道的依赖，还表现为货币政策的松紧变

化对国有经济和非国有经济两部门的投资存在不同程度的影响。货币政策更多地通过国有经济投资实现预期调控目标，银行信贷规模涨落与消除趋势后的国有经济投资比重（国有经济固定资产

①这根源于国有经济和非国有经济不同的投资投资/全社会固定资产投资）基本同步变动（图2）。决定机制与融资约束

。

图2贷款增长率和国有投资比重

“天然硬化”非国有经济主体具备的预算约束，其投资决策对于市场前景、价格预期和资金成

本等经济因素比较敏感，宽松的货币政策未必能在短期撬动非国有经济投资增长。而国有经济的“所有权虚置”扭曲了委托—代理机制和治理结构，导致投资决定容易偏离利润最大化目标（Baietal．，1997；雎国余等，2005；王曦等，2006；张洪辉、2010）。控制权回报（如职务消费）、王宗军，职务2000；王曦，2005），晋升等经理人利益和产量规模紧密正相关（Conyon＆Murphy，强烈激励了国有

“逆市场预期”经济部门的扩张冲动，表现出的非理性。因此，通过对国有经济投资的行政控制（如项目审批），更容易实现货币政策调控目标。

主要商业银行的国有性质及管理者的政治身份使其信贷政策高度契合政府调控意图，并配合

①

用一阶差分来消除国有投资比重的长期趋势，仅保留其短期变动情况。

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①随着商业银行预算约束不断2002；林毅夫等，2005）。“硬了国有经济的投资需求（LaPortaetal．，

，化”行政手段对银行经营的干预日渐减弱，但即使商业银行经营完全自主，在现实选择中贷款流

2008；Lietal．，2009）。卢峰、向仍然普遍偏好国有经济（Firthetal．，姚洋（2004）的研究表明，虽然非国有经济对GDP的贡献超过70%，但在过去十几年里获得的银行贷款却不足20%。主要原因2008；Lietal．，2008；Francisetal．，2009），国有企包括国有企业经理人存在政治关联（Fanetal．，

2003；方军雄，2007），业在陷入困境时容易得到政府救助（Lorenetal．，以及私营企业缺乏连续完整2005；Fafchamps，2007）等等。据此分析，的财务记录导致银行信息成本较高（白重恩等，本文提出

以下假说：

假说一：货币政策调控主要通过国有经济投资渠道实现政策效应，信贷规模的扩张与紧缩引起了国有投资比重的显著变动。

（二）货币政策的“投资总量效应”“投资结构效应”与

1995；姚洋，1998；刘小玄，2000；Islamet国有经济的低效率已被大量研究所证实（谢千里等，

2006；Hsieh＆Klenow，2009；Brandt＆Zhu，2010；Songetal．，2011），al．，近期的研究集中在国有和非国有企业生产效率差异的直接测量。Songetal．（2011）的研究显示，国有和私营企业之间的总

Islametal．（2006）的结论与此相当。Brandt＆Zhu（2010）测算了资产利润率差异为年均9%左右，

1998—2004年国有企业和私营企业的TFP增长率，Hsieh＆Klenow（2009）发现差距在1.8%左右，

的测度结果表明年均TFP差异为1.42%。吴延兵（2012）进一步区分了国有经济中生产效率和创新效率的双重损失，从企业剩余索取权与剩余控制权的匹配角度，提出国有企业的创新效率损失更

石磊（2010）、刘瑞明（2011）指出，国有企业不仅本身存在效率损失，而且通过金为严重。刘瑞明、

歧视和效率误配等途径，对民营经济乃至整个国民经济都产生了拖累效应。委托代理机制融压抑、

2003；Estrinetal．，2009）、1999；林毅夫等，1999，政策性负担（Linetal．，的扭曲（Zhangetal．，

2005），2005；林毅夫等，2005；Tong，2009）被认为是国有经以及软预算约束（Dewatripont＆Maskin，

济低效率的重要原因。

国有经济和非国有经济巨大的效率差异，导致资源在两个部门之间不同的配置格局必将产生

国有投资比重上升，意味着社不同的总体经济效率。两部门的投资比重集中体现了资源配置偏向，

2003；卢峰、会资源向国有经济部门集中，总体经济效率因此下降，进而影响总产出（Lorenetal．，姚

2004；张军、2005；方军雄，2007）。我们测算了1982—2010年中国TFP增长率（测算方法洋，金煜，

发现其与消除趋势后的国有投资比重呈现明显的反向变动关系（图3）。因和数据说明见后文），

此，社会总投资变动对总产出的影响既要考虑投资总量，还需关注投资结构（即国有投资占比）。

，显然前者对产出增长的效应为正，称作“投资总量效应”而后者削弱了产出增长速度，称作“投资。借助一个包含两部门投资比重的简单AK生产函数分解式可清晰地揭示其内在逻辑结构效应”

（数学推导见附录Ⅰ）。由此，本文提出以下假说：假说二：国有投资比重的波动改变了总体经济效率，货币政策对总产出的影响不仅具有“投资

，“投资结构效应”。总量效应”而且存在反向削弱的

（三）经济增长目标硬约束与货币政策超调

经济中某个冲击使总投资出现缺口，如果扩张政策推动的新增投资恰好结合假说一和假说二，

弥补了缺口，在经济总量角度上，经济将重返均衡状态。但问题在于，货币政策产生的资源配置效

“拨改贷”“政府预算”。据测算，1978—1984年间，从1978年到1985年之前，国有经济投资主要来自国有经济投资中

“国家投资”“国内贷款”占比年均44．35%，仅占10．93%。“拨改贷”以后，贷款比重逐年增加，至1992年财政投资占比降到

①

10%，贷款升至25%左右，国内贷款代替公共财政履行了支持国有经济投资的职能。

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图3TFP增长率与国有固定资产投资比重

应在不同所有制经济之间是不平衡的，扩张政策引起国有投资比重短期上升，通过投资“结构效

。扩张的货币政策虽能使经济找到新的均衡，应”的效率损失削弱了投资扩张的“总量效应”但宏观经济效率下降却使产出增长率无法重归昔日水平。倘若政府不允许产出增长率降低，唯有以

“超调”“超量”的货币政策释放货币，才能推动（超过均衡水平的）总投资以达到合意的经济增长目标，致使货币政策在经济均衡发展与经济增长目标之间陷入两难困境。

一般地说，经济增长、物价稳定及结构优化是政府要努力达到的主要目标。在中国，政府可能体现在各级政府政绩考核体系及由此形成的“唯增长”行为特征上，更多地偏向于经济增长目标，，“控通胀”、“调结构”的政策初衷往往让步于“保增长”的压力。据前文分析，政府经济增长目标硬约束导致国有经济投资规模激增，必然引发银行信贷资金过量投放与M2过快增长，货币政策出现超调。反之，经济过热时政府通过抑制国有经济投资来控制社会投资总量，国有投资比重相对下降投资边际产出和平均产出上升使紧缩政策效果被投资结构效应削的同时总体经济效率明显提升，

①简言之，弱，促使政府加大紧缩力度来实现调控目标，信贷规模因此紧缩过度。货币政策超调的本质是弥补投资结构效应对政策效果的反向削弱，表现为货币政策超调与TFP之间的反向变动

（图4）。据此，本文提出以下假说：假说三：增长目标硬约束下，总体经济效率变动对货币政策效果的反向削弱倒逼了政策超调，

“投资结构效应”货币政策超调的本质是对的抵补

。

图4TFP增长率与M2对GDP增长率的偏离

“热”“冷”“过热”，当然，在中国实际经济中，政府的目标及偏好在和之间是非对称的。也就是说，政府能够容忍经济但

“偏冷”，无法容忍经济因而货币政策超调更多地体现为扩张过度而非紧缩过度。

①

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