资产价格波动、银行体系稳定与我国货币政策的完善
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资产价格波动、银行体系稳定与我国货币政策的完善
发布日期： 2012-04-14 发布：
2009年第1期目录 本期共收录文章20篇
摘要：本文从分析资产价格波动与物价稳定的关系入手，通过探讨货币政策在保持物价稳定与银行体系稳定目标之间的冲突，研究了货币政策是否应对资产价格的波动作出反应的问题，提出从我国的实际情况出发，关注资产价格波动，完善我国的货币政策，是我国中央银行的现实选择。
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关键词：资产价格波动；银行体系；货币政策
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)01-0048-04
本文从学术界对货币政策是否应该针对资产价格波动作出反应的争论人手，分析了资产价格波动对银行体系稳定的影响，指出从我国国情出发，为了维护金融稳定尤其是银行体系的稳定，我国货币政策应该对资产价格的波动作出反应，进而提出完善我国货币政策的若干建议。
一、有关货币政策是否应对资产价格波动作出反应的争论
学术界和各国的货币当局对于中央银行是否应该针对资产价格波动作出反应至今仍没有达成共识。目前争论的焦点集中在两个方面：一是资产价格是否能成为货币政策的目标：二是资产价格是否可以给货币政策制定者提供所需要的信息。
赞成货币政策应对资产价格作出反应的一方观点认为，资产的价格在一个完美的资本市场中应能准确地体现它的真实价值。如果资产价格大幅波动，那这种变动在很大程度上一定是由非基本面因素引起的，其受投资者行为的影响非常大，正因如此，一旦资产价格泡沫破裂，所造成的对宏观经济和金融稳定的负面冲击将非常巨大，因此货币当局应及时关注资产价格波动所提供的信息。在泡沫之初即对其进行反应和调整，阻止泡沫的最终形成。赞成货币政策对资产价格进行反应的学者同时认为，应把资产价格也作为所要维持的物价稳定的一部分而纳入总体价格水平的统计。Alchian and Klein(1973)认为通货膨胀的合理测量应该包括资产价格，因为它们反映了未来追索权的当前货币价格。
不赞成货币政策对资产价格作出反应的观点认为，中央银行应致力于价格的稳定，而不应对资产价格的波动作出反应。如果将资产价格纳入货币政策的调控范围，实际上是增加了货币政策的调控目标，而目标之间常会出现冲突，况且稳定资产价格是非常困难的，因为在现实的资本市场中，货币当局不可能知道资产价格的变化是由基本因素、非基本因素还是二者共同引起的。因此，中央银行在制定货币政策时应特别谨慎地对资本市场作出判断。
尽管学术界对货币政策是否应对资产价格波动作出反应存在争论，在实践中，也尚无中央银行公开宣布对资产泡沫作出反应，但是在过去30年来，，以美国为代表的工业化国家的中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得了很大成效，相关的理论也日益成熟，但各国的资产价格明显地偏离实体经济涨跌的趋势，并导致了金融体系的不稳定，这个现象受到了各国中央银行的关注。近年来，随着我国资本市场的快速发展。商业银行的经营与资本市场的联系日益加深。而商业银行目前仍是我国金融体系的主体，也是我国货币政策信号的主要传导体，如果资产价格的波动能引起银行体系的不稳定，那么我国的货币政策就应针对资产价格的波动作出反应。
二、资产价格波动与保持物价稳定和银行体系稳定的关系
1、物价稳定与资产价格波动的关系。
一般物价水平的稳定有利于经济的稳定发展，这已得到理论和历史经验的证明，但是中央银行在通过货币政策的调控保持一般物价水平稳定后，资产价格的膨胀和快速下跌就随之出现了。
国际货币基金组织在其《世界经济展望2002》报告中指出。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家在过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”；Filardo(2000)、Borio and Lowe(2002)等人也分析指出，历史上几次大的资产价格泡沫形成过程，都是出现在CPI稳定的环境下。
这些学者将在一般物价水平稳定时期出现的资产价格膨胀的原因归于三个方面。一是中央银行能够成功抑制通胀的货币政策相当于一个对社会公众的公开保证，在这个保证下，经济主体的通胀预期下降。一般物价水平的刚性增强，企业利润和居民财富增加，货币政策的可信度增加，整个经济的不确定性减少。在这种经济环境下，企业和居民对未来的经济走势过于乐观，相信经济会持续增长，并且预期中央银行的货币政策仍然能够控制未来的一般物价水平，这样经济主体就愿意承担更多的风险，资产价格在这样的乐观预期中会被推高。二是由于“货币幻觉”的存在，在一般物价水平保持稳定的时候，经济主体会误认为实际利率在下降，企业和居民会增加从银行的借贷，并利用银行的信贷资金去从事投资或投机活动。此时，中央银行也容易认为货币供应的扩张是由于货币实际需求的增加或货币流通速度的减缓，因而倾向于维持宽松的货币政策。由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降。因而资产价格将上升。三是货币在转化成信用之后，在现代经济中形成了两个既有联系又相互独立的循环系统，即用于实际经济的信用循环和用于融资交易的信用循环，前者决定一般价格水平，后者决定资产价格水平。后一个系统如果过于活跃，则有可能将信用从前一个系统中吸收过来，形成稳定甚至下降的物价水平与不断上升的资产价格水平并存的局面(瞿强，2007)。
由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，在中央银行维持物价稳定的时候，资产价格的波动又会随之出现，并会影响到金融体系尤其是银行体系的稳定。
2、资产价格波动与银行体系稳定的关系。
Kaminsky and Reinhart(1996)指出。不论是发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动引起的。在银行危机的领先指标中，资产价格暴跌是一个非常重要的指标。他们认为资产价格的下降会降低债权人所持有的抵押品的价值并导致借款人资金财富的缩水，尤其是资产价格急剧下降时，银行体系的稳定状况会恶化。Alan and Gale(2000)认为是银行信贷的过度扩张助长了资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险。Herringand Watehter(1999)认为资产价格要偏离它的基础价值，必须有两个前提条件：资产的供给短期内固定，以及它的价值和风险的决定是不确定的。而且，不同类型的投资者可能会对资产支付不同的价格。“乐观主义者”相比“悲观主义者”可能会更强烈地影响资产的市场价格，从而使其高于基础价值，而“乐观主义者”随着资产价格的持续上涨趋势会一直购买该资产，成为该资产的所有者，而且他们可能利用其拥有资产的市场价值的上涨不断获得贷款，因为银行是根据贷款
从国外学者的理论研究结论可以看出，一国要想保持物价稳定就必然会面临资产价格的波动，而资产价格的波动又会影响到一国金融体系尤其是银行体系的稳定。这就需要货币政策制定者在通过制定货币政策保持一般物价水平稳定的同时还需要关注资产价格的波动。
三、我国货币政策所面临的困境
在上世纪90年代中后期，我国物价水平一直保持稳定，而且我国将保持人民币币值稳定这个货币政策目标列入了《中华人民共和国中国人民银行法》。但是自2000年之后，我国出现了房地产价格快速上涨和股票价格大幅波动的现象。这些现象背后也有前文所述的一些因素。一是我国的中央银行给全社会经济主体传递的信号是要保持人民币币值稳定，也就是要保证国内的物价稳定，企业和居民在我国经济持续快速发展的环境下对未来的经济走势充满信心，刺激了经济主体购买各类资产的欲望；二是我国企业和居民在我国利率一直保持较低水平的情况下产生了利用银行信贷资金参与投资或投机活动的动机，资产市场的规模也随之扩大，资产市场的发展所带来的资金结构的变化和流动速度的不稳定影响了我国货币供应量的可控性和可测性，一直宽松的货币政策也促使了资产价格的膨胀。
伴随着房地产价格的快速上涨，我国的银行部门参与资产市场的程度也在加深，资产价格的波动对我国银行体系稳定的影响程度也在加强。房地产价格和股票价格的波动是目前影响我国银行体系稳定的主要因素。
就房地产市场而言，自2002年下半年以来，我国部分地区出现房地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、房价上涨过快以及低价位住房供不应求和高档住宅空置较多并存等结构性问题。部分地区的商业银行为了抢占市场份额，违规放松信贷条件，一定程度上助长了部分地区房地产投资过热的倾向。2003年6月中央银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，中央银行《2004年中国房地产金融报告》也明确指出了我国房地产信贷面临的六大风险，同时对房地产开发资金中银行贷款所占比重过大深感忧虑。目前，我国房地产抵押贷款已占银行贷款总额的10％。虽然这一比例仍属较低，但对银行体系来说已达到不可忽视的水平。2007年下半年以来全国一些主要城市房价下跌的趋势已经引发了部分银行房地产抵押贷款不良率的上升。
除了房地产价格波动对我国银行体系的稳定存在影响外，股票价格的波动影响我国银行体系稳定的程度也会因银行信贷资金进入股票市场的增加而加剧。一般来说，流入股票市场的信贷资金按主体可分为两类：一类是企业信贷资金，另一类是个人信贷资金。1999年下半年，国家出于发展资本市场、降低银行财务压力和经营风险、推动宏观经济增长的考虑，对银行信贷资金入市在监管态度上出现了变化，允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场。2002年2月，中央银行和证监会联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金作质押向商业银行借款，从而为银行信贷资金间接进入股票市场提供了两条合法通道(郭田勇，2006)。除了正规渠道外，还有大量的企业信贷资金违规进入股票市场。随着2006年以来的股票价格上涨，违规流入股票市场的银行信贷资金所带来的风险已受到金融监管部门的重视，银监会于2006年底下发了《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》。居民的个人信贷资金违规入市也不容忽视，如中国社科院金融研究所副研究员殷剑峰认为，在2006年开始的一轮牛市中，仅个人消费贷款进入股票市场的规模就应在3000亿元以上。根据中国人民银行统计，2006年居民户贷款增加6119亿元，同比多增5469亿元，其中，短期贷款增加2377亿元，中长期贷款增加3742亿元。2007年1-3月居民户贷款增加3321亿元。超过2006年同期增量的50％，并相当于2005年全年该数据的增加总量；同时，也相当于2007年一季度人民币新增贷款1.42万亿元的23％，而2006年该比例为19％，2005年为14％。居民户贷款主要包括住房抵押贷款和汽车消费贷款，鉴于我国的实际状况，住房抵押贷款一直占据居民户贷款的90％左右。但自2006年以来，国家一直对房地产市场进行严格的宏观调控，持币观望者大有人在。因此，上述数据的唯一解释便是，这些以原有房产或汽车抵押而借贷来的信贷资金正悄悄地流向股票市场。从这些数据看。股票价格在大幅上涨后的剧烈下跌必然会对我国银行体系的稳定造成一定的影响。
我国自2003年开始面临通货膨胀压力后。中央银行开始实施适度紧缩的货币政策。随着2007年爆发的美国次贷危机逐渐演变为国际金融危机，并使全球深陷经济衰退的阴影，为应对形势的变化，中央银行及时调整了货币政策，配合国家积极的财政政策开始实施适度宽松的货币政策。在此复杂多变的国内外经济金融形势下，我国的货币政策将会遇到更多新的挑战，货币政策的调控不仅要考虑对实体经济的影响，也要考虑对金融体系稳定尤其是对我国银行体系稳定的影响。
四、完善我国货币政策的建议
随着我国商业银行体系参与各类资产市场程度的加深，资产价格波动会影响我国尚不成熟的商业银行体系的稳定性。因此，虽然就目前的理论研究和实践经验来看，我国还不能将资产价格直接纳入一般物价指数，也不能作为独立的货币政策目标来进行调控，但是我国应将资产价格纳入中央银行的通货膨胀监测体系，实施相机抉择的货币政策。
首先，我国的货币政策制定应该关注资产价格波动所提供的信息。一方面，资产价格的膨胀最终会体现为进入金融市场的资金数量，是流动性过剩的反映；另一方面，资产价格的膨胀也反映了投资者乐观的经济预期。这种预期可以作为中央银行制定货币政策的重要参考依据。从我国目前的经济环境看，资产价格的波动已经与过度的流动性和信贷有关，资产价格的不断上扬可能使货币的流动性增强，引起货币供应数量及结构(如M1/M2)的剧烈变动，使得资金需求大量从生产领域转向非生产领域(伍戈，2007)。
其次，中央银行应根据资产市场的发展变化选择适当的时机调整货币政策，充分发挥资产价格的货币政策传导作用。因此，中央银行在推进货币政策调控机制市场化改革进程中，应尽快建立与资产市场发展相适应的新的货币政策框架，高度关注资产价格波动对银行体系稳定的影响。
最后，谨防各类违规信贷资金进入资产市场。金融监管当局应当制定严密的制度，并加强制度的执行力度，严格控制商业银行信贷资金违规进入各类资产市场的渠道。除此之外，金融监管当局还应督促商业银行为资产价格的大幅波动作好准备，确保商业银行具有充足的资本和风险拨备，提高风险管理水平，增强抵御各类危机的能力。商业银行应积极提高中间业务的比重，增加收入来源，拓宽利润增长渠道，减少信贷资金违规进入资产市场的负激励。
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