利率管制、LPR与完全市场化下的货币政策传导机制:理论对比与实证检验
发布时间：2021-09-07 01:55
2019年8月,中国人民银行正式启用修订后的贷款基础利率（LPR）,标志着中国利率市场化改革步入收官阶段。这使得有关利率市场化能否保障货币政策有效性并从根本上改善货币政策传导效率的探讨再度成为焦点。鉴于此,文章构建了DSGE模型和TVP-VAR模型,详细对比了不同市场化程度下利率政策的有效性和传导效率,主要得出以下三点结论:第一,随着市场化程度的不断加深,产出、通胀与企业价值对利率调控的反应愈加敏感,表明利率市场化改革能够优化利率的宏微观传导效率;第二,模拟分析显示,完全市场化将会大幅降低利率政策的宏观传导效率,同时还可能诱发逆向选择并导致微观传导渠道失灵,因此货币当局仍应对利率完全市场化持必要谨慎;最后,实证检验结果表明,LPR的推出进一步提高了利率传导效率,这说明在完全市场化的初级阶段,采取LPR等过渡元素逐渐加强市场定价主导地位不失为双轨合一过程中的有益尝试。
【文章来源】：南方经济. 2020,(05)北大核心CSSCI
【文章页数】：15 页
【部分图文】：
通胀响应
图3和图4进一步给出了不同市场化程度下通货膨胀对利率冲击的反馈机制，观察图3和图4不难发现，所有状态下，通货膨胀脉冲响应曲线的形态均高度一致，都是在冲击发生时迅速紧缩，而在5期以后出现微弱反转，最终收敛于稳态水平。这一反馈机制与预期理论高度耦合，因为在冲击发生初期，公众将会形成利率系统性提升的短期预期，此时理性经济人会增加储蓄而减少消费，进而使通胀水平下降;而在长期，公众会逐渐意识到利率变动仅是暂时性冲击而非系统性变动，此时其消费行为会再度回归至均衡水平，同时亦会使通胀形成小幅回升。这一实证结果同样表明利率市场化改革并未对利率宏观传导机制的有效性产生不良影响。但从传导效率来看，完全市场化状态下，利率冲击的作用力度最小，期初冲击力度仅为0.0025，低市场化阶段次之，为0.003，市场培育阶段的冲击力度较强，为0.0038，而现阶段的冲击力度最强，高达0.0044。这一结果与产出的脉冲响应结果高度耦合，说明完全市场化可能会降低现阶段的货币政策传导效率。图4 完全市场化下的通胀反应
在系统地考察了利率政策的宏观传导机制后，本文还将深入考察利率微观传导渠道的结构性变化。考虑到利率水平的变动将通过调整企业融资环境→改变企业融资成本→影响企业实体价值的传导渠道对微观企业产生影响。因此，本文以企业实体价值作为最终观测，考察紧缩性利率冲击的结构性影响，这也与当前鼓励发现价值投资，去化僵尸企业的总体战略高度一致。图5和图6显示，在低市场化阶段，利率提升会使企业价值呈现出先下降后上升的态势，这与理论描述相悖，说明在低利率市场化阶段，利率调整在微观层面的传导存在着严重的扭曲。而当市场化程度逐渐提高后，名义利率对企业价值的调控开始回归至正常状态，表现为紧缩(扩张)的利率政策会通过抑制(刺激)企业有效投资的渠道降低(提升)企业价值，其中管制放开阶段下的作用力度显著强于市场培育阶段，这意味着中国渐进式利率市场化改革取得了重要进展，不仅纠正了利率的微观传导机制，同时也使得传导效率大幅提高。然而，完全市场化状态下的模拟结果显示，利率的正向冲击将使得企业价值大幅上升，力度甚至强于管制放开阶段。这意味着完全市场化不仅将造成利率传导机制的扭曲，并且作用力度极强，甚至可能引发市场失灵。造成这一结果的根本原因在于:现阶段的中国信贷市场尚未达到理想市场状态，信息不对称的广泛存在使得整个市场具有较高的鉴伪成本，此时倘若通过完全市场化来畅通利率传导机制势必会加剧逆向选择风险，降息会使得许多劣质贷款人融入市场，并大规模诱发投资失败，导致企业价值下降;反而升息有利于识别高价值投资，进而促进企业价值提升。但由于加息本身是紧缩型货币政策，整个市场在升息过程中会挤出大量良性投资，这势必将造成经济紧缩。由此可见，现阶段无法推行利率完全市场化的另一重要原因在于，过早的完全市场化将扭曲利率的微观传导渠道，使得名义利率调整面临着宏微观层面的权衡取舍(Trade-off)。图6 完全市场化下的企业价值反应
本文编号：3388620
【文章来源】：南方经济. 2020,(05)北大核心CSSCI
【文章页数】：15 页
【部分图文】：
通胀响应
图3和图4进一步给出了不同市场化程度下通货膨胀对利率冲击的反馈机制，观察图3和图4不难发现，所有状态下，通货膨胀脉冲响应曲线的形态均高度一致，都是在冲击发生时迅速紧缩，而在5期以后出现微弱反转，最终收敛于稳态水平。这一反馈机制与预期理论高度耦合，因为在冲击发生初期，公众将会形成利率系统性提升的短期预期，此时理性经济人会增加储蓄而减少消费，进而使通胀水平下降;而在长期，公众会逐渐意识到利率变动仅是暂时性冲击而非系统性变动，此时其消费行为会再度回归至均衡水平，同时亦会使通胀形成小幅回升。这一实证结果同样表明利率市场化改革并未对利率宏观传导机制的有效性产生不良影响。但从传导效率来看，完全市场化状态下，利率冲击的作用力度最小，期初冲击力度仅为0.0025，低市场化阶段次之，为0.003，市场培育阶段的冲击力度较强，为0.0038，而现阶段的冲击力度最强，高达0.0044。这一结果与产出的脉冲响应结果高度耦合，说明完全市场化可能会降低现阶段的货币政策传导效率。图4 完全市场化下的通胀反应
在系统地考察了利率政策的宏观传导机制后，本文还将深入考察利率微观传导渠道的结构性变化。考虑到利率水平的变动将通过调整企业融资环境→改变企业融资成本→影响企业实体价值的传导渠道对微观企业产生影响。因此，本文以企业实体价值作为最终观测，考察紧缩性利率冲击的结构性影响，这也与当前鼓励发现价值投资，去化僵尸企业的总体战略高度一致。图5和图6显示，在低市场化阶段，利率提升会使企业价值呈现出先下降后上升的态势，这与理论描述相悖，说明在低利率市场化阶段，利率调整在微观层面的传导存在着严重的扭曲。而当市场化程度逐渐提高后，名义利率对企业价值的调控开始回归至正常状态，表现为紧缩(扩张)的利率政策会通过抑制(刺激)企业有效投资的渠道降低(提升)企业价值，其中管制放开阶段下的作用力度显著强于市场培育阶段，这意味着中国渐进式利率市场化改革取得了重要进展，不仅纠正了利率的微观传导机制，同时也使得传导效率大幅提高。然而，完全市场化状态下的模拟结果显示，利率的正向冲击将使得企业价值大幅上升，力度甚至强于管制放开阶段。这意味着完全市场化不仅将造成利率传导机制的扭曲，并且作用力度极强，甚至可能引发市场失灵。造成这一结果的根本原因在于:现阶段的中国信贷市场尚未达到理想市场状态，信息不对称的广泛存在使得整个市场具有较高的鉴伪成本，此时倘若通过完全市场化来畅通利率传导机制势必会加剧逆向选择风险，降息会使得许多劣质贷款人融入市场，并大规模诱发投资失败，导致企业价值下降;反而升息有利于识别高价值投资，进而促进企业价值提升。但由于加息本身是紧缩型货币政策，整个市场在升息过程中会挤出大量良性投资，这势必将造成经济紧缩。由此可见，现阶段无法推行利率完全市场化的另一重要原因在于，过早的完全市场化将扭曲利率的微观传导渠道，使得名义利率调整面临着宏微观层面的权衡取舍(Trade-off)。图6 完全市场化下的企业价值反应
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