府际合作文献综述_基于有限理性的投资者个人行为偏差初探第2页

  本文关键词：国外行为经济理论模式综述，由笔耕文化传播整理发布。

　　信息聚集效应在金融市场上可以得到很多验证。例如，在金融市场上，许多交易者采用图形法，这种技术分析所依据的并非基础性因素变动，而是与之无关的其它因素变动。但研究发现，短期交易者利用图形分析模型进行预测时，其预期值与未来的资产价格确实呈现出正相关关系。这一现象可以用信息聚集理论做出合理解释：如果把图形分析视为一种进行短期决策的信息，当越来越多的短期交易者采用这一方法，即聚集在这一“信息”上并由此分析得出相似的结论时，交易者就会从中获利，从而吸引更多的交易者去采用图形分析与基础价格无关的信息。凯恩斯将这些人比喻为选美大赛的裁判，他们投票所选的人未必是他们自己认为最美的人，而是别的裁判选出的人。这种正的信息溢出效应使专业投资者在分析信息时，不仅仅关注自己认为重要的与基础有关的信息，而是必须去了解哪些信息为大家所关注。这种信息聚集效应降低了资产价格的质量，并使那些依赖资产价格决定生产行为的经营者不能做出正确的决策。

　　（2）金融噪音交易理论对理性投资者平抑功能的否定

　　传统的金融市场理论（如弗理得曼1953）对投资者对价格的影响的看法是：一般来说，投资者都是通过再价格的方式来使价格产生变动。理性投机者通过与他们进行交易平稳价格，并可以从中获利。因此理性投机者可以扭转价格对于基础价值的偏离，并使之平稳。

　　但是在金融噪音交易理论看来，理性投机者不但未起到平稳价格的作用，，反而增加了价格的变动。当市场中存在反馈交易者（其行为特别是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进）的时候，进行短期投资的知情交易者会利用正反馈交易者的行为特征从中获利并使价格波动更大。假设理性投机者获知一个利好消息并据以进行交易时，他会认识到这一价格的最初变动可能会刺激正反馈交易者在明天买进，因此他会在今天购买更多，从而使今天价格上涨的幅度高于基础面信息所带来的价格上涨。到了次日，正反馈交易者对今天的价格做出反应进行买入从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上涨的过程中，虽然有一部分是理性的，但其中另外一部分是来自于知情交易者对正反馈交易者的预期以及正反馈交易者自身的行为。在市场中，知情交易者控制了正反馈者，从而使价格的波动更大，并通过利用后者的交易特征采取相应投资策略而获利。

　　在现实的金融市场中，由于正反馈交易者的存在，可能使价格在一定时期出“泡沫”。如投资基金先购买某一股票，然后散播利好谣言，正反馈交易者对这一谣言做出过度反应，积极购买，从而使投资基金能够顺利将该股票高价抛出。这一时期可能只持续几天，而在1929年和1987年所发生的世界性股灾之前，“泡沫”可以持续数年。同样，一些投资银行，投资资金正是利用正反馈交易者的行为特征采取相应对策从中获利。例如索罗斯曾在1987年对自己的投资策略做出描述，在以往的20年里，他并不是依据基本面分析而是通过对未来大众行为的预期而进行交易。他曾在60年代跨行业联合企业（ConglomerateBoom）的繁荣和70年代的不动产信托投资（REIT）兴起中发现了投资的机会。在60年代，当信息不灵通的投资者为跨行业联合企业每年收益增加而欣喜时，索罗斯的投资策略并不是预期不知情交易者会进一步购买而预先购买。如他所知由于购买而导致的专业证券机构的“机智钱” （smartmoney）的卖出时期价格最终回跌至基础价值，但最终机构的买进提高了不知情交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价格对价值的偏离。索罗斯对70年代末不动产信托投资（REIT）的投资策略也同出一辙。存在于中国金融市场上的噪音交易与西方学者所观察到的市场行为没有本质上区别，而且在持续时间，涉及范围及表现程度上严重得多。具体来说，中国证券市场的噪音表现在政策信息发布完整，有关基础信息加工质量不高，传递质量不高；同时受长期因素补缺定额影响。从整个市场的角度来看，适度的交易有助于保持市场的流动性，但如果噪音交易的增加造成了过度投机，将会导致整个市场的效率大降，因此，无论是对监管局，还是对交易者本身都具有现实意义。

　　以上行为金融理论的微观认识基于一点，就是投资者有限理论假设，这是对传统金融理论的一项重大突破。行为金融理论已经开始受到我国学术界的注意。但现有的研究只能算是一个开端，今后的发展方向应该是：第一，把行为金融理论的研究成果运用于我国证券市场的实证分析，为投资界提供理论把握的方向和决策指导；第二，结合心理学研究成果和国外的理论现状进一步发展和完善行为金融的理论体系。

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