我国文化企业的多层次直接融资模式探析

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我国文化企业的多层次直接融资模式探析

发布日期： 2013-04-20 发布：  

  2013年第2期目录       本期共收录文章8篇

　　[摘 要] 近年来，我国各生命周期阶段文化企业的直接融资模式总体上呈现出以少数几种内源直接融资为基础、各类外源直接融资为主的多层次趋势。其中，外源直接融资在初创期和成长早期以非正式资本市场各种私募股权融资为主、债权融资为次；成长后期和成熟期则以正式资本市场丰富的公募股权及债权融资为主，以特殊的私募股权及债权融资为次。然而，目前绝大多数早期未上市文化企业通过非正式资本市场吸纳私募法人股权资本和创业投资、私募股权投资基金、文化产业投资基金等私募机构股权基金的直接融资通道不畅。基于文化产业关联的文化企业可持续发展战略、更完善的资本退出渠道以及文化产业投资基金回归股权投资的本位功能有益于解决这一难题。
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　　[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场
　　自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。
　　一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求
　　美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。
　　我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。
　　金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3
　　4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。
　　2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析
　　2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）
　　企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。
　　2010年4月，国家九部委共同发布了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。
　　与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。
　　总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。 　　二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式
　　2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。
　　探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。
　　（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式
　　我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。
　　我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。
　　（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式
　　我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与代理24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。
　　非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//www.zerozipo.com.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。 　　在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，http：//www.zerozipo.com.cn，2012年8月15日。。这种现象的产生主要源于我国两大资本市场的退出渠道的便利性和市场回报的巨大差异。但随着2012年来我国正式资本市场中的二级交易市场的持续下行和成交低迷，各类私募资本通过正式资本市场退出的几率和预期回报率降低了。各类私募资本应积极转变理念，创新应对股市低迷的投资与退出方式。不同资本市场的投资模式如表2所示：
　　三、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式拓展
　　我国文化产业初兴，绝大多数文化企业尤其是初创期、成长早期的中小文化企业，自身内部资本积累能力弱，其内源融资难以满足中长期发展的直接投资需求，迫切需要寻求外源直接融资来源。资本市场是文化企业吸纳外部资本的重要直接融资来源，而当前我国文化企业在资本市场上的直接融资模式呈现出单一化特征，总体上偏好上市融资这类公募股权直接融资。这一现象的产生除了因为公募股权融资是永久性的且不存在刚性的偿债压力等客观因素外，在我国还有较特殊的背景：一是我国A股市场偏好服务于企业股权融资，企业上市融资的效率较高；二是我国资本市场对中小股东保护功能尚不健全，造成了对上市公司股东股利分配行为的软约束，使理论上本应是融资成本最高的上市股权融资在我国却成为企业所有融资成本最低的融资手段；三是我国文化产业（尤其是传媒产业）特殊的双重属性（意识形态和商业形态两种属性）使上市文化企业的股权结构由控制人（尤其是国有法人控制人）主导，从而使上市文化企业理论上可能产生的控制权丧失的风险大大降低。然而，我国A股市场一定时期内上市公司的扩容数量毕竟是有限的，单一而狭窄的上市融资模式远远满足不了大量中小文化企业的直接融资需求。
　　从资本市场层面来看，直接融资的渠道、方式和工具是企业直接融资模式的核心要素。近年来，我国多层次资本市场体系已逐步形成，资本市场直接融资的渠道、方式、工具已逐步多元化，融资渠道由单一的正式资本市场，如单一的正式股票市场，扩展为正式与非正式的资本市场并存的多种融资渠道，如正式与非正式的股票市场（场外交易市场）、债券市场和基金市场及非正式的产权交易市场以及并购投行类资本市场；融资方式也由单纯的公募方式向公募与阳光私募并存的方式转化；融资工具由单一的股票扩展为以股票为主，各类基金、债券、信托、风投、资产证券化等多样化融资工具为辅。这些为我国各生命周期阶段的文化企业拓展多层次直接融资模式提供了现实条件。
　　将各生命周期阶段的文化企业的多层次直接投融资需求与多层次资本市场对不同类型文化企业的各类投资模式有机结合，可拓展我国各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，具体详见表3。从表3可知，我国各生命周期阶段文化企业的直接融资模式总体上呈现以少数几种内源直接融资为基础、各类外源直接融资为主的多层次趋势。其中，外源直接融资模式已呈现出与不同层次资本市场投资主体的投资模式逐步对接的趋势。表现为初创期的文化企业一般以内源直接融资为主（以自有资金启动），外源融资以非正式资本市场的私募股权融资方式为主，如以企业少量留利吸引私募法人股权资本的联合投资参股，争取吸引VC与文化创业型投资基金参股；成长早期的文化企业以外源直接融资为主，其中又以吸纳非正式资本市场中的私募法人股权资本以及VC/PE及文化产业投资基金等各种私募股权融资为主、债权融资（如中小企业私募债）为辅；成长后期和成熟期则以正式资本市场丰富的公募股权融资（如上市文化公司的IPO融资及公开增发、配股等再融资）、债权融资（上市文化公司公开发行的公司债、可转债、可分离债）为主，以特殊的私募股权融资（如PIPE）以及债权融资（如将产生稳定收益流的文化传媒资产加以证券化）为辅；衰退期的文化企业主要以内源融资为主，如企业留利、企业出售非核心业务增加内源性融资来源，谨慎探索债转股和私募并购重组基金等外源直接融资形式。
　　从现实观察来看，当前我国文化企业除了上市文化企业（如通过中国A股主板、中小板市场上市的国有文化传媒企业及在境内创业板和境外资本市场上市的民营文化传媒企业）享有丰富的公募融资渠道和方式以及便利的私募融资渠道和方式外，绝大多数未上市文化企业（初创期、成长早期、衰退期的文化传媒企业）通过非正式资本市场直接融资的通道尚不畅通，如近年来我国非正式资本市场VC/PE和文化产业投资基金呈现蓬勃发展之势，但我国VC/PE规模小且VC投资趋向PE化，大量初创期和成长早期的中小文化企业难以获得专业VC机构的风险资本支持；同时，理应有效满足文化企业（尤其是初创期、成长早期文化企业）直接投融资需求的大多数文化产业投资基金股权投资的本位功能尚不充分。因而，我国早期的大量中小文化企业直接融资仍然存在着较大的现实困难。
　　解决这一现实难题的根本途径在于，一方面，大力提升早期文化企业对我国非正式资本市场私募资本的实际吸纳能力。首先，提高文化企业基于文化产业关联可持续发展战略的盈利成长能力和抗风险能力。实践表明，来自非正式资本市场的我国专业VC/PE投资机构对文化企业投资对象的选择，往往重点关注那些有创新团队且产业价值增值链清晰、前景可期的高增长潜质文化企业。为此，需要文化企业从诞生时就基于文化产业关联（产业链）的发展战略思想，确立以核心竞争力为目标的恰当的可持续发展战略，并建立基于文化产业链的可持续直接投资模式，以产业链的整体协作性降低其外部的市场交易成本和交易风险，提高文化企业自身直接投资的整体抗风险性；以产业链的整体增值性提高文化企业自身直接投资的整体盈利能力。其次，强化非正式资本市场的各类私募资本退出文化企业的流动性功能。相关实践案例表明，非正式资本市场中的各类私募资本投资于文化企业的预期投资回报周期与实际投资回报周期的不一致，制约了由文化企业回购私募股权资本退出方式的现实性，弱化了各类私募资本投资于早期文化企业的资本流动能力，由此进一步影响了早期文化企业对各类私募资本的吸引力。为此，需要进一步健全我国多层次的资本市场体系，，进一步完善我国资本市场中最基础的场外股权交易市场（新三板）和文化产权交易所，为投资于早期文化企业的各类私募资本提供更多元、更完善的顺畅退出渠道，以增强早期文化企业对私募资本的吸纳能力。另一方面，尽快提高当前文化产业投资基金的市场化运作能力和效率，使文化产业投资基金真正回归股权投资的本位功能，以有效满足我国文化企业尤其是初创期、成长早期的未上市文化企业的直接投融资需求。文化产业投资基金是我国近年来发展迅猛的专门投资于文化产业的私募股权投资基金。从理论上讲，它可广泛投资于我国文化企业的各个生命周期阶段，尤其应成为我国初创期、成长期等非上市文化企业吸引外部资本投资的一个主渠道，如前所述，目前我国文化产业投资基金的募集总量和总额已较为可观。但由于起步晚以及国有大中型文化产业投资基金体制机制的制约，加上文化产业投资基金市场化运作经验和人才的缺乏，目前我国国有大型文化产业投资基金对文化产业的投资方式主要是初始的单个文化项目的投资运作，文化企业的股权投资功能缺失，与我国文化产业投资基金设立的初衷相悖。目前，文化产业投资基金对于文化企业投资的一个可资借鉴的过渡运作方式，是母基金（Fund of Fund，FoF）运作方式，即将文化产业投资基金直接投资于VC/PE而非文化企业，并促进VC/PE积极投资于文化企业，有效地将VC/PE投资运作的市场化效率与文化产业投资基金投资行业的专门性相结合，有利于提高我国文化产业投资基金的投资运作效果。可以预见的是，文化产业投资基金作为我国文化产业（文化企业）吸纳非正式资本市场体系中政府引导资金、大型金融机构和文化企业集团以及其他金融机构和上市公司资本等各方私募股权资本的主要渠道和专门投资于文化产业（文化企业）的私募产业投资基金，未来将回归其股权投资的本位功能，大力支持我国文化企业的可持续发展。 　　[参 考 文 献][1][美]伊查克·爱迪思： 《企业生命周期》，赵睿译，北京： 中国社会科学出版社，1997年。[I.Adizes， Corporate Lifecycles， trans. by Zhao Rui， Beijing： China Social Sciences Press， 1997.][2]沈望舒： 《完善产业链——决定中国文化产业未来的战略关键词》，《文化产业导刊》2010年第3期，第47
　　54页。[Shen Wangshu，″Improve the Industry Chain： The Keyword to Decide the Future of Chinas Cultural Industry Strategy，″ Cultural Industry Guide， No.3（2010）， pp.47
　　54.][3]J.F.Weston & E.F.Brigham， Managerial Finance， California： The Dryden Press，1970.[4]A.N.Bcrger & G.F.Udell，″The Economics of Small Business Finance： The Role of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle，″ Journal of Banking and Finance， Vol.22， No.6
　　8（1998），pp.613
　　673.[5]佚名： 《2012，文化产业融资风险渐增》，2012年3月9日，，2012年8月25日。[Anonymity， ″The Risk of Cultural Industry Financing Is Increasing in 2012，″ ， 2012
　　03
　　09.][6]张亚男： 《文化创意产业真已被资本拥入怀中？》，2011年7月15日，，2012年8月25日。[Zhang Yanan，″Have Cultural and Creative Industries Really Been Embraced in Arms by Capital？″ http：//wenku.baidu.com/view/80dc7b6227d3240c8447efb4.html， 2012
　　08
　　25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：//www.askci.com/news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
　　01
　　18，http：//www.askci.com/news/201201/18/213925_84.shtml， 2012
　　08
　　25.]

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