“两率”市场化改革、国际原油与中国股市关系研究
发布时间：2021-09-30 00:26
中国利率汇率市场化、中国股市与国际金融市场联系日益密切。在贝叶斯框架下建立时变参数向量自回归（TVP-SV-VAR）模型,对中国股市、利率、汇率和原油价格之间的动态传导机制进行研究。研究发现:四者相互传导过程中,利率渠道相对最不通畅,这可能是由于目前中国利率市场化进程仍未完成,利率的价格机制作用较为有限。此外,利率对股市的长期调控是行之有效的;股市对汇市冲击的反应伴有"隔夜回调"现象;汇率对利率的传导效应长期有效且稳定,但与非平抛利率曲线相驳,这或许与中国资本账户管制与国际资本外流有关。2018年之前原油市场与中国股市有脆弱的"共热"现象,此后原油价格的溢出效应呈现不断增强之势,因此原油价格风险应成为股票定价的重要因素。为避免股市的风险溢出至其他市场,建议继续深化"两率"市场化改革。要引导股价在合理范围内波动,或者为风险在不同市场间的溢出构建相对应的缓冲机制,还需注意不同货币政策之间的协同联动效应从而增强货币市场的内外均衡性。
【文章来源】：统计与信息论坛. 2020,35(02)北大核心CSSCI
【文章页数】：12 页
【部分图文】：
立体时变参数脉冲响应分析图
从理论传导途径来看,流量导向模型和股票导向模型是众多文献研究股价与汇率之间传导机制时所公认的成熟理论模型,流量导向认为汇率变动会通过国际竞争力和贸易平衡间接性影响国内利率,从而影响企业现金流与股价;股票导向模型认为股市向好将吸引国际逐利资本大量涌入,引起国内货币的需求量增加,进而推动本币升值。但由于股价和汇率之间的关系受到不同国家、不同时期的特定经济背景所影响,故国内外学者研究结果所支持的理论模型有所不同,但更多的是两种理论模型都支持,换言之,汇率和股价之间存在着相互传导关系。根据利率平价理论,汇率与利率之间是相互作用的,汇率变化会通过市场的供求关系影响利率,进一步利率变化通过引起企业成本变化和资金转移等对股价产生影响。目前,有关利率对股价变化做出反应的研究仍具有较大争议,虽然中国央行并未将股票等资产价格作为货币政策的直接调控目标,但其仍然是货币政策调控的重要参考因素。从影响国际油价的因素看,汇率和股价变动可通过国际收支账户和货币供给等途径影响原油的供需情况,进而影响油价的涨跌。当央行通过提高利率来降低通货膨胀压力时,投资者会更倾向于投资于像石油这样的实物资产,进而推高油价;而采取紧缩型货币政策来应对由油价上涨冲击所引起的通货膨胀时,又在一定程度上加剧油价上涨。原油价格与美元紧密挂钩,而一篮子货币中美元权重仍占比重大,故原油价格波动必然影响人民币汇率走势。从传统经济理论来看,原油价格走势可通过多种途径影响股价,油价冲击可直接通过预期现金流量影响股票收益,或通过影响贴现率间接影响股票收益,另外,高油价导致生产成本以及最终商品和服务价格上涨,不仅减少相关公司的预期利润,而且导致消费者减少对最终产品和服务的需求,进而影响股票价格。根据以上原油价格、利率、汇率以及中国股市的相互传导系统分析,说明四者之间存在着明显的相互影响和相互制约的动态关系。紧接着,下文将建立TVP-SV-VAR模型对四者之间的波动关系和动态的互动过程进行详尽分析。(二)计量模型设定
图2显示了上述四个变量的随机波动情况,从原油价格随机波动率看,2015年11月原油价格随机波动率呈上升态势,至2016年2月期间达到峰值,此后随机波动率逐渐降低。究其原因,2015年12月18日美国正式解除长达40年之久的原油出口禁令提振了2015年下半年下降的WTI油价,使得WTI原油价格随机波动率增加,自解除原油出口禁令后,全球原油市场新添一大供应源,WTI原油价格得以提升后逐渐保持稳定。从汇率随机波动图看,2015年“8·11”汇改后,美元兑人民币汇率波幅显著增强,2015年央行施行多次降息降准,同年12月美联储启动近十年来的首次加息使得美元走势强劲,与此同时,人民币成功入篮促使政府放宽汇率管制,股市遭遇持续下跌触发熔断机制,在国外内诸多因素的控制下人民币遭遇持续贬值压力。2017年1月4日至2018年3月30日期间人民币企稳、走强,升值幅度高达10.8%,而2018年4月人民币汇率又迎来新一轮贬值,导致人民币汇率的波动性出现数次攀升。从利率随机波动图看,2018年8月前利率随机波动率较弱且基本稳定为零,此后波动率迅速上升并且波幅剧烈。究其原因,央行宣布2015年10月24日起取消存款上限,标志着中国在名义上完成了利率市场化,利率趋于稳定。2018年以后,存款利率均值明显上升,两年、三年、五年的期限定期存款利率下半年有显著上涨,2018年8月14日,上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线上涨,市场短期流动性较前期边际趋紧,其中,超短端货币市场利率反弹幅度领先,比较有代表性的3个月期Shibor涨势明显,意味着连续40个交易日的下跌走势的结束。从中国股市随机波动图看,2015年新汇改后,股市随机波动率急速下降,经济下行压力巨大背景下2015年11月IPO得以重启,股市随机波动率小幅回升后趋于稳定,又在2018年有回升趋势。究其原因,新汇改后人民币价值由升转贬,资本外流严重,管理层在加强资本管制的同时又要拉动国内经济,在此背景下,股市开始进入低迷阶段:上证指数从2015年6月起至2016年1月,从5 178点跌至2 638点,前后共计8个月,最大的跌幅高达49.05%,造成了巨大的社会经济损失。2018年市场由于受内部和外部因素影响,股票指数全年下行,上证指数全年下跌24.59%,造成2018年股市随机波动率急速上升。图3 变量间时变同步关系图
【参考文献】：
期刊论文
[1]中国利率和汇率市场化传导协同机制研究[J]. 周建,赵静美. 统计与信息论坛. 2018(12)
[2]利率市场化、汇率改制与国际资本流动的关系研究[J]. 陈创练,姚树洁,郑挺国,欧璟华. 经济研究. 2017(04)
[3]利率、汇率与股票市场溢出效应研究[J]. 王伟,郭哲宇,李成. 经济经纬. 2016(05)
[4]国际油价波动对中国股市影响及分析[J]. 李春红,齐中英,孙薇. 运筹与管理. 2012(06)
[5]人民币汇率波动对中国股市的影响——基于计量模型的实证检验[J]. 冯常生. 经济问题. 2012(08)
[6]日元升值、经济泡沫破灭及对中国的启示[J]. 宿玉海,宋凡. 宏观经济研究. 2010(06)
[7]石油价格与股票市场的溢出效应——基于中美数据的比较分析[J]. 金洪飞,金荦. 金融研究. 2008(02)
[8]汇率制度改革后中国股市与汇市关系——人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究[J]. 邓燊,杨朝军. 金融研究. 2007(12)
[9]论汇率和股价的相互作用与影响[J]. 陈然方. 财经理论与实践. 1999(02)
博士论文
[1]基于有限混合状态空间的金融随机波动模型及应用研究[D]. 郑挺国.吉林大学 2009
本文编号：3414751
【文章来源】：统计与信息论坛. 2020,35(02)北大核心CSSCI
【文章页数】：12 页
【部分图文】：
立体时变参数脉冲响应分析图
从理论传导途径来看,流量导向模型和股票导向模型是众多文献研究股价与汇率之间传导机制时所公认的成熟理论模型,流量导向认为汇率变动会通过国际竞争力和贸易平衡间接性影响国内利率,从而影响企业现金流与股价;股票导向模型认为股市向好将吸引国际逐利资本大量涌入,引起国内货币的需求量增加,进而推动本币升值。但由于股价和汇率之间的关系受到不同国家、不同时期的特定经济背景所影响,故国内外学者研究结果所支持的理论模型有所不同,但更多的是两种理论模型都支持,换言之,汇率和股价之间存在着相互传导关系。根据利率平价理论,汇率与利率之间是相互作用的,汇率变化会通过市场的供求关系影响利率,进一步利率变化通过引起企业成本变化和资金转移等对股价产生影响。目前,有关利率对股价变化做出反应的研究仍具有较大争议,虽然中国央行并未将股票等资产价格作为货币政策的直接调控目标,但其仍然是货币政策调控的重要参考因素。从影响国际油价的因素看,汇率和股价变动可通过国际收支账户和货币供给等途径影响原油的供需情况,进而影响油价的涨跌。当央行通过提高利率来降低通货膨胀压力时,投资者会更倾向于投资于像石油这样的实物资产,进而推高油价;而采取紧缩型货币政策来应对由油价上涨冲击所引起的通货膨胀时,又在一定程度上加剧油价上涨。原油价格与美元紧密挂钩,而一篮子货币中美元权重仍占比重大,故原油价格波动必然影响人民币汇率走势。从传统经济理论来看,原油价格走势可通过多种途径影响股价,油价冲击可直接通过预期现金流量影响股票收益,或通过影响贴现率间接影响股票收益,另外,高油价导致生产成本以及最终商品和服务价格上涨,不仅减少相关公司的预期利润,而且导致消费者减少对最终产品和服务的需求,进而影响股票价格。根据以上原油价格、利率、汇率以及中国股市的相互传导系统分析,说明四者之间存在着明显的相互影响和相互制约的动态关系。紧接着,下文将建立TVP-SV-VAR模型对四者之间的波动关系和动态的互动过程进行详尽分析。(二)计量模型设定
图2显示了上述四个变量的随机波动情况,从原油价格随机波动率看,2015年11月原油价格随机波动率呈上升态势,至2016年2月期间达到峰值,此后随机波动率逐渐降低。究其原因,2015年12月18日美国正式解除长达40年之久的原油出口禁令提振了2015年下半年下降的WTI油价,使得WTI原油价格随机波动率增加,自解除原油出口禁令后,全球原油市场新添一大供应源,WTI原油价格得以提升后逐渐保持稳定。从汇率随机波动图看,2015年“8·11”汇改后,美元兑人民币汇率波幅显著增强,2015年央行施行多次降息降准,同年12月美联储启动近十年来的首次加息使得美元走势强劲,与此同时,人民币成功入篮促使政府放宽汇率管制,股市遭遇持续下跌触发熔断机制,在国外内诸多因素的控制下人民币遭遇持续贬值压力。2017年1月4日至2018年3月30日期间人民币企稳、走强,升值幅度高达10.8%,而2018年4月人民币汇率又迎来新一轮贬值,导致人民币汇率的波动性出现数次攀升。从利率随机波动图看,2018年8月前利率随机波动率较弱且基本稳定为零,此后波动率迅速上升并且波幅剧烈。究其原因,央行宣布2015年10月24日起取消存款上限,标志着中国在名义上完成了利率市场化,利率趋于稳定。2018年以后,存款利率均值明显上升,两年、三年、五年的期限定期存款利率下半年有显著上涨,2018年8月14日,上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线上涨,市场短期流动性较前期边际趋紧,其中,超短端货币市场利率反弹幅度领先,比较有代表性的3个月期Shibor涨势明显,意味着连续40个交易日的下跌走势的结束。从中国股市随机波动图看,2015年新汇改后,股市随机波动率急速下降,经济下行压力巨大背景下2015年11月IPO得以重启,股市随机波动率小幅回升后趋于稳定,又在2018年有回升趋势。究其原因,新汇改后人民币价值由升转贬,资本外流严重,管理层在加强资本管制的同时又要拉动国内经济,在此背景下,股市开始进入低迷阶段:上证指数从2015年6月起至2016年1月,从5 178点跌至2 638点,前后共计8个月,最大的跌幅高达49.05%,造成了巨大的社会经济损失。2018年市场由于受内部和外部因素影响,股票指数全年下行,上证指数全年下跌24.59%,造成2018年股市随机波动率急速上升。图3 变量间时变同步关系图
【参考文献】：
期刊论文
[1]中国利率和汇率市场化传导协同机制研究[J]. 周建,赵静美. 统计与信息论坛. 2018(12)
[2]利率市场化、汇率改制与国际资本流动的关系研究[J]. 陈创练,姚树洁,郑挺国,欧璟华. 经济研究. 2017(04)
[3]利率、汇率与股票市场溢出效应研究[J]. 王伟,郭哲宇,李成. 经济经纬. 2016(05)
[4]国际油价波动对中国股市影响及分析[J]. 李春红,齐中英,孙薇. 运筹与管理. 2012(06)
[5]人民币汇率波动对中国股市的影响——基于计量模型的实证检验[J]. 冯常生. 经济问题. 2012(08)
[6]日元升值、经济泡沫破灭及对中国的启示[J]. 宿玉海,宋凡. 宏观经济研究. 2010(06)
[7]石油价格与股票市场的溢出效应——基于中美数据的比较分析[J]. 金洪飞,金荦. 金融研究. 2008(02)
[8]汇率制度改革后中国股市与汇市关系——人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究[J]. 邓燊,杨朝军. 金融研究. 2007(12)
[9]论汇率和股价的相互作用与影响[J]. 陈然方. 财经理论与实践. 1999(02)
博士论文
[1]基于有限混合状态空间的金融随机波动模型及应用研究[D]. 郑挺国.吉林大学 2009
本文编号：3414751
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