终极产权视角下上市公司大股东资产注入与公司绩效的关系研究

发布时间：2016-08-31 07:04

第 1 章 绪论 

1.1 选题背景 
在我国股市创建之初，考虑到防止国有资产流失、保卫公有经济的主体地位，上市公司股权出现了中国特色的“股权分置”状态，形成了“同股、不同权、不同价”的格局。因为，上市公司股份被人为分割为可流通的股份和不可流通的股份，社会公众股是属于可流通的，能够按市价进行挂牌交易，国有股、法人股则不可以流通，只能按净资产价格协议转让。也因为股市创建之初规模还小，很多方面尚未成熟，有些承受不起大公司上市带来的冲击，出于这些原因，不少公司将原公司分拆之后再去交易所上市，这一做法使得完整的产业链被人为地分离，很多与上市公司主要经营业务相关的资产留在了母公司，这一状态给企业的发展形成了不少障碍，也为以后大股东资产注入的出现提供了基础。 在股权分置改革前，国有股、法人股都是属于非流通股，相应的那部分资产不能很好的被自由分配，国家不能对国有经济的存量进行结构性调整，这样一来，国有资产的流动性大大减弱，不能按照最有效率的方式进入到质量更好利用效率更高的企业中，资本市场也不能更好的对资源进行配置。此外，也因为流通股股东所持股份可以在市场上流通，他们的利益取决于股票市场股价的高低，相反，非流通股股东所持股份不能流通，他们的利益则主要取决于公司的每股净资产，双方利益目标不一致。非流通股股东和流通股股东的实际利益目标不同，使得非流通股股东在进行经营或者投资决策的时候会更多的考虑增加公司的净资产，从而更好的为自己服务（提高每股净资产），并不是太重视改善公司综合绩效，从而抬高公司股票在资本市场中的价格，股价的高低跟他们关系不大。而他们因为股权比重较大，能参与或者干涉公司的经营管理，一味的为自己的利益目标服务，自然就可能损害了占股较少不能参与管理的其他股东的利益。举例来说，非流通大股东有以下比较常用的手法：股权再融资、关联交易、私挪资金、并购重组等，他们通过这些方式侵占公司的利益，损害中小股东及其他利益相关者的利益（许年行，2008）[1]。吴晓求（2004）[2]的相关研究表明股权分置这种状况使得我们的上市公司在进行并购重组时，参杂着比较强烈的投机主义。 
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1.2 选题意义
本文通过在绪论部分介绍“资产注入”应运而生的大背景，阐释国内股权分置改革实施后大股东资产注入行为大热的原因，让我们对大股东资产注入这一事件与公司长期、短期绩效之间的关系有一个更好更深刻的理解。 已有的国内、国外相关文献已经研究过大股东资产注入对上市公司绩效的影响，然而，国外的相关文献没有涉及到中国上市公司终极产权类型以及整个资本市场与国外的差异，没有区分国有企业和民营企业，这俩大类上市公司资产注入分别给被注入公司所带来的影响的区别。而国内的相关文献还较分散，没有大家公认的系统内容，况且，大部分国内的文献主要关注的是资产注入给被注公司所带来的经济后果，也少对我国不同终极产权的上市公司大股东资产注入进行分别或对比研究。所以，本文拟对不同终极产权类型的上市公司“大股东资产注入”动机，以及由此对各类型上市公司股东财富（短期影响）和经营业绩（长期影响）产生的影响进行系统、深入的理论分析和实证检验，希望能在理论和实证上，对比不同终极产权类型的上市公司大股东进行资产注入的动机及其经济后果，延伸该领域的研究范围，丰富该领域的文献资料，深化不同所有制类型的公司治理理论。 
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第 2 章 文献综述 

2.1 国外文献回顾 
控股股东的行为对于研究者来说是一个很有吸引力的研究领域，对于公司治理来说也是一个很重要的方面。一方面，许多研究表明股东控制提高了管理绩效。例如，Shleifer and Vishny(1986)认为大股东可能会在监督管理过程中解决企业中搭便车的问题[8]。Franks and Mayer (2001)发现在有大股东的德国公司里面，高层管理者的流动率往往很高，这表明大股东在监管中发挥了积极的作用[9]。Holderness and Sheehan (1988)认为有大股东的公司比起小规模的股权分散的公司被收购的可能性更高[10]。他们的研究也显示大股东能有助于监督高管的行为，学者们在中国的公司治理中也发现了大股东有这样一种积极的作用(Redding and Witt,2007)[11]。 另一方面，虽然大股东的控制是有效的，但是控股股东的机会主义行为也是无法避免的，有充分的研究表明控股股东利用其控制权通过关联交易侵占小股东们的利益，尤其在那些投资者保护法律还不健全的新兴市场，以及那些股权结构是金字塔结构的公司中。Fama and Jensen (1983)[12]，De Angelo (1985)[13]，Demsetz and  Lehn  (1985) [14]and  Stulz  (1988)[15]的理论研究表明持股比例较高的股东们获得了和他们股权不成比例的回报，La Porta et al. (1999)建立了一个古典的理论模型（LLSV 模型），这个模型表明金字塔股权结构是大股东控制上市公司掠夺其他投资者的常见手段[16]。继 La Porta et al. (1999)之后，Johnson et al. (2000)[17]，Almeida and Wolfenzon (2006) [18]and Durnev and Kim (2005)[19]在他的基础上建立和重新改进了 LLSV 模型。其中，Johnson et al. (2000)建立了一个可以解释大股东在小股东合法权益保护法律匮乏的情况下对小股东的剥夺行为的模型。Johnson 使用了术语——掏空（隧道）来描述大股东的机会主义行为。与此同时，许多学者对大股东的机会主义行为的度量进行了实证研究，大部分的这些实证研究使用控制权转换溢价来衡量大股东的掏空水平。Barclay and Zingales (1994)分析了大额权益交易的溢价，发现高溢价是很常见的，这表明那些计划去收购股权的股东往往会对由控制权带来的预期潜在收益有一个很高的预估值[20]。
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2.2 国内文献回顾
综合中国证券市场的研究以及其他的相关研究成果，上市公司的大股东们掏空上市公司这一行为很常见。在中国大股东们损害中小股东们的程度明显比英、美等国家严重(张屹山，董直庆，王林辉 2005)[37]。 李增泉等(2005)的研究样本是 1998 到 2001 年中，中国发生的 416 起“上市公司并购非上市公司”的事件，他们发现在公司面临“配股”或“避亏”需要时，上市公司大股东或当地政府做出的并购，往往是支持性的，相比之下，在没有“保配”和“保壳”需要时，他们做出的并购，通常是掏空性的。并且，短期来看，支持性的并购行为可以明显改善公司的账面绩效，掏空性的并购行为会损害公司绩效[38]。 刘少波(2006)指出，大股东侵占小股东利益实质就是利用对公司的控制权谋求额外的收益，侵占方式主要包括：将公司资金私自挪作他用、给自己名下的公司提供担保、通过关联方交易将公司资产转移到自己名下等[39]。 任凌玉(2007)的关于大股东对上市公司的掏空与支持行为的研究利用了Johnson 模型，结论指出大股东对上市公司所谓的支持行为其作用只是对会计业绩账面上的改善，不能明显改善主营业务的真实现金流，这一行为是否有支持的实际意义值得怀疑[40]。 刘建勇（2014）主要从利益侵占与产业链整合两个角度出发，讲述了大股东资产注入的动机，且分析了大股东资产注入这一事件对被注入公司所带来的经济影响，，结论表明资产注入后上市公司的长期业绩会变差，这一结论也反过来证明了利益侵占动机[41]。
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第 3 章  相关理论与研究假设 ...... 17 
3.1  概念界定 ...... 17 
3.2  理论基础 ...... 20 
3.2.1  委托代理理论 ........ 20 
3.2.2  信息不对称 ............ 21 
3.2.3  协同效应 ...... 22 
3.3  研究假设 ...... 23 
3.3.1  大股东资产注入短期效应 ........ 23 
3.3.2  大股东资产注入长期效应 ........ 24 
3.3.3  不同终极产权类型上市公司大股东资产注入与公司绩效关系 ........ 26 
第 4 章  研究设计 ...... 28 
4.1  样本选择与数据来源 ...... 28 
4.2  模型与变量设计 .... 28 
4.2.1  回归模型 ...... 28 
4.2.2  变量设计 ...... 29 
第 5 章  描述性统计和实证结果 ............ 32 
5.1  描述性统计 ............ 32 
5.2  皮尔逊相关性分析 .......... 32 
5.3  分样本的均值差异显著性检验 .......... 35 
5.4  多元回归分析 ........ 37 

第 5 章 描述性统计和实证结果 

5.1 描述性统计   
表 5.1 是本文主要变量（包括自变量、因变量和控制变量）128 个样本的描述性统计结果，其中，三个不同时间窗口的 CAR 值极小值都为负数，资产注入规模Inject 的极小值接近 0，而极大值则约为 9.1，相当于注入的资产是资产注入前一年年底公司总资产的 9 倍有余，均值是 0.16735 第一大股东持股比例 Share，极小值为 11.97%，极大值为 84.71%，几乎持有了整个公司的股份，均值是 45.418%，成长性 Growth 用的是资产注入前一年年底的托宾 Q 值，极小值为 0.15418，极大值则高达 8.36236，资产负债率 Lev 的差距也很大。 由表 5.2 可知，CAR[-2,2]、CAR[-5,5]、CAR[-5,15]、ROE、ROA 与 Inject 正相关，资产注入能从一定程度上改善公司的绩效，并且与注入资产规模正相关，初步验证了假设 1、假设 2、假设 3，CAR[-2,2]、CAR[-5,5]、CAR[-5,15]、ROE、ROA 与 UC、UC*Inject 负相关，初步验证了假设 4 和假设 5，国有上市公司大股东资产注入，上市公司股东可获得累计超额收益率要低于民营上市公司，对上市公司经营绩效的正面影响，国有上市公司也要差于民营上市公司。 

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结论 

大股东在公司治理中扮演了一个重要的角色，有充分的研究表明控股股东可能会利用他们的控制权对上市公司进行掏空，以侵占中小股东的利益，然而，在某些情况下，大股东们也表现出支持行为。尽管支持被认为是另一种掏空，但是在公司治理的文献中关于支持行为的实证分析不多，本文给这种支持行为提供了强有力的证据，探索了公司财务绩效和大股东资产注入之间的关系。 本文的资产注入类型选取的是资产收购型，在国泰安 CSMAR 数据库中还有下面几种类型：资产剥离、资产置换、吸收合并、债务重组、股份回购、要约收购、股权转让，因为后面这几种都不太常见，本文也就没将其纳入样本对象。 本文的实证研究样本是基于 2010 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日这三年期间发生大股东资产注入事件的上证 A 股上市公司，设资产注入的年份为 t，模型中有些变量需要利用 t-1 年的数据，有些变量则需要 t+1 年的数据，因此所有数据覆盖了 2009 年-2013 年的样本公司相关财务数据以及其他基本数据，本文探讨了大股东资产注入对上市公司绩效的影响，通过分样本检验、描述性统计、皮尔逊相关分析、多元回归分析等发现： 
（1）公司的绩效（短期用累计超额收益率）总体来说和资产注入规模成正比，也即资产注入事件对企业能产生正面的影响，尤其是对于用累计超额收益率作为代理变量的短期绩效，无论从[-2,2]、[-5,5]、[-5,15]哪个时间窗口都得到了同样的结论，资产注入确实具有正的短期宣告效应，发生了资产注入事件的公司股东们能从股价的上涨中获得超额的回报率，并且这种超额回报率与资产注入的规模显著正相关，规模越大，投资者越关注，股价反应越大，因此市场上存在炒作资产注入的现象也就不足为奇，毕竟投资者的这种投机心理是存在的。 
（2）而长期来看，公司的长期绩效用净资产收益率来表示，ROE 和 ROA 虽然和资产注入 Inject 也是正相关，但是在统计学上并不显著，可能的原因是本文并未对注入资产的质量以及与该公司业务的相关程度加以考虑进来，此外，本文在长期问题上所取的时间段不够长，或许不能反应出资产注入这一事件对公司绩效的长期影响。 
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参考文献(略)

本文编号：106480