创业板上市公司融资结构对投资行为影响的实证研究

第一章绪论

1.1 研究背景和研究意义
创业板上市公司一般来说规模不大，但多属于高成长性、高科技型企业。它也不同于中小板市场，中小板市场上市公司主要是因为规模原因才未能在主板上市，并非没有达到上市条件。经历了十多年的期望和努力，2009年我国的创业板市场正式宣告成立。创业板GEM（Growth Enterprises Market）也叫做二板市场，地位不及主板市场，但特点明显。由于成立时间不长，创业板上市企业的发展还处在一个调整期，所以探究创业板上市企业的发展情况是在当前社会条件下，有利促进创业板上市企业发展的一个重要契机。创业板上市公司是没有达到主板和中小板上市标准的企业的一个融资平台。作为对资本市场结构层次的一种补充，创业板的诞生为成长性较好的中小企业和新兴企业提供了广阔的融资平台，拓宽了它们融资的渠道。创业板上市公司自挂牌上市以来，在促进国家经济发展和扩大社会就业问题等方面都做出了很大的贡献，特别是在增加财政收入和出口创汇方面的贡献特别明显，已经成为我国经济发展的主要动力之一。然而，虽然创业板上市公司得到了良好而快速的发展，但是由于体量较小等原因也在发展中经常遇到融资和投资方面的问题，创业板上市公司面临的融资和投资问题已经成为阻碍其发展的主要因素。为了主动适应和引领经济发展新常态，培育和催生经济社会发展新动力，研究解决创业板上市公司融资与投资问题，为创业板上市企业更好的发展提供有利的依据。具体而言当前创业板上市企业不同于主板的主要特点主要有：创业板融资平台成立的最主要目的之一就是助推高新技术产业的健康、快速成长，多涉及高新科技产业是创业板市场最显著的特征。作为新兴的融资平台，创业板为这些企业提供了广阔的融资空间，很好的起到了高新技术产业助推器的作用。
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1.2 相关研究文献综述
市场经济最初在西欧开始萌芽，在西方发达国家的发展最为充分，因此，西方发达国家的学者对市场经济的相关理论研究较为全面，在融资结构和投资行为方面的研究已经在理论和实证研究方面都取得了相当的成就。笔者分别从理论研究和实证研究两个方面来梳理国外研究综述：西方经济学家提出与资本结构理论相关的一系列理论成为了创业板上市公司融资活动的理论依据。Durand在1952年在对早期资本结构理论的归纳总结的前提下，提出了关于公司资本结构系统研究[1]。紧接着，Modiglian和Miller于1958年在《资本成本、公司理财与投资理论》在不考虑企业所得税的情况下，假设市场是完全竞争，企业的融资方式在一般情况下不会影响公司价值，也就是说企业的融资方式不会直接影响企业的投资行为[2]。但是，完全竞争的市场几乎是不存在的，所以这个结论的得出也存在着较大的争议。Akerlof于1970年对美国二手车市场出现的“柠檬问题”这一现象进行分析，其认为造成这一问题的根本原因是买卖双方存在信息不对称的情况，随机提出信息不对称理论，这一理论被后人一致推崇。针对代理成本的问题，Myers（1977）和Jensen（1986）都做过一些专门的理论研究。通过研究发现，股东与债权人之间的利益冲突和代理成本的存在，在大部分情况下会产生资产替代和投资不足的情况。Grossman和Hart（1982）也对破产理论进行了研究。他们提出，企业破产所带来的负面影响会促进公司管理层对投资行为正确定位，减少投资失误，为股东带来更多的收益。Aghion和Bolton（1992）对企业惩奖制度对管理层的影响，得出奖惩制度对管理层追求私立起到了预防的效果，奖惩制度的设立可以使投资行为变得更加理性，也使投资行为变得更加有效[3]。
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第二章相关理论和假设提出

2.1投资行为与融资结构的理论概述
在市场经济为主导的体制下，投资行为是多元化的。企业在创业初期，常常会对未来市场的需求有超额需求的预期，企业大量增加固定资产投资扩大产业链，获取经营利润后继续扩大公司的规模，提升公司的竞争力和抵御企业经营风险的能力。当企业发展开始稳定后，企业会将一部分资金投入到进入金融市场中，获取资金利润。在我国常用来分析企业投资行为相关理论主要有：企业管理者滥用资金，盲目投资一些盈利效率低下的项目，或投资到项目风险超出股东和债权人的风险承受范围出现企业存在潜在的经营风险，是过度投的现象的表现管理权和所有权的分离导致了经理人与股东之间存在冲突，由于控制现金，经营者可能基于自身利益进行过度投资。其行为常表现为随意支配企业自由现金流量在NPV<0的投资项目，一般经理们都会采纳成功率低的投资项目来应对股东与债权人的利益冲突。
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2.2融资结构对投资行为影响的理论分析
学术界对融资结构与投资行为的影响进行了许多的理论分析。古典经济学认为，投资需求与利率负相关，与储蓄水平一致。凯恩斯主义则认为，投资需求主要由投资者对产品的预期。新古典综合派认为投资行为只与技术偏好和产出有关，与金融无关。随着委托代理理论和信息不对称理论等分析工具的成熟，学者们开始用其解释企业投资行为。委托代理理论认为，在委托代理成本的存在下，企业会产生过度投资或投资不足两种情况，过度投资的造成是因为，当企业的所有权与控制权分离时，企业的经理人与股东之间矛盾的激化会产生过度投资。这主要是因为企业的经理人出于对自身利益的考虑，为获得个人的自身成就或实现个人表现欲望时，会做出过度投资的行为，这种行为会损害股东的利益。而企业经理人与股东之间的矛盾可以通过调整经理人的持股比例来减缓，经理人的过度投资行为与其持股比例呈负相关，即企业经理人的持股比例越小，过度投资行为出现的概率就会越大。在这种情况下，企业通过调整经理人的持股比例或者调整企业的债务水平可以缓解矛盾，但是企业的债务水平调整需要谨慎处理，不能任意调整。而投资不足则是表现为债权人与股东之间的矛盾冲突，这种冲突可以通过发行股票、债券等方式削减债权人的权益来缓解。而当企业宣布发行股票时，债权人则会根据他们自己对企业价值的估计来反应新信息。如果债权人不了解企业的真实价值时，企业的股价可能会遭到低估，这时代表股东利益的经营者就会放弃未来预期收益大于零的投资项目，出现非效率性投资，也就是我们所说的投资不足。
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第三章创业板上市公司投融资的实证分析........13
3.1数据来源和样本的选择....13
3.2变量选择.........14
3.2.1被解释变量的选择.........15
3.2.2解释变量的选择....16
3.2.3控制变量..........16
3.3实证模型的研究设计......18
第四章实证检验结果及分析......19
4.1数据的描述性统计分析....19
4.2解释变量与控制变量之间的自相关性检验.........22
4.3样本回归的结果分析......26
第五章创业板上市公司投融资的结论及建议......29
5.1实证结果结论.....29
5.2促进创业板上市公司发展的建议..........29
5.3文章的不足.......31

第四章实证检验结果及分析

文章以创业板上市公司的相关样本数据进行统计和描述，以了解我国创业板上市公司与西方发达国家的标准作比较，找出我国的创业板上市公司与西方发达国家的公司之间的异同。作者首先对文章选取的变量进行相关性分析，为找出各变量之间的关系进行探究，再对所有样本进行整体的多元回归检验后，分组对样本数据进行回归检验，找出他们之间的异同。

4.1数据的描述性统计分析
随着创业板上市企业业务的不断发展壮大和研发投入的不断加大，企业需要的资金支持也逐渐增加，企业的自身资金已不能满足企业业务不断扩张的资金需求，因此企业需要从外部谋求融资机会以支撑企业的不断发展壮大。结合我国的资本市场以及我国的经济环境和企业自身经营情况，我国创业板上市公司融资渠道有两大类：内源融资和外源融资。外源融资则有多种具体可分为通过银行贷款融资、私人权益融资、风险投资、战略投资以及政府创业扶持。以下的主要内容就是对这些融资方式进行介绍。并分析取得这些融资方式的条件和对企业发展的影响。在研究创业板上市公司的发展阶段融资结构对投资行为的影响时，采用深市创业板408家2009年10月30日至2014年12月30日年报提供的财务数据，应用EXCEL计算出相应的变量指标，再用SPSS对数据进行描述性统计分析。为保证所得数据的可信度，减少数据之间由于自相关性等的干扰而影响实验结构。

结论

笔者以我国创业板上市企业作为一个整体进行研究，，从整体的实证分析结果上看，企业的融资结构与投资行为之间存在负相关关系，这表示在企业的经营活动过程中，企业可以通过调整企业的融资结构来改变企业存在的过度投资或投资不足的现象。由于在我国创业板上市企业的主要融资方式为债务融资，实证分析中可以看到，企业的债务融资与企业的投资呈负相关，即一个企业的债务增加，投资会相应的减少。企业要想保持一个良好的发展水平，就必须保持一个稳定的债务水平，才能确保企业的投资与债务水平相适应，使得企业的资金更有效分配，获取最大效益。文章在对研究样本进行分组研究中的研究结果显示，滞后一期的资产负债率的回归结果在置信度和相关系数上，大规模企业的债务融资比例与投资支出的相关度比小规模企业相关度要高，所以债务融资的变动对大规模企业的影响作用更大。大规模企业在发展过程中，债务水平的变化会对公司的经营产生较大的影响，也对企业的投资支出产生影响，应当谨慎的使用债务融资这一融资方式。而对小规模企业而言，债务融资对投资行为的影响没有大规模企业的高，可以通过负债融资的方式，扩大企业的规模，从而获得快速发展。在负债融资率与投资支出的关系验证中，与融资结构对投资行为理论中的相机治理作用的表现相符。在股权融资方面，从整体实验回归上看，通过股权融资的方式进行融资有助于企业扩大投资规模，上市企业由于业务要求等因素需要在短时间内扩大规模时，通过股权融资的形式最容易达成。而在大小规模分组研究中，股权融资对企业扩大投资支出的影响更加明显。当企业处于高速发展阶段时，调整股权融资的方式是比债务融资的方式更能促进企业的发展的。另外，文章中也对企业价值即现金流量和主营业务收入率等进行分析。分析结果表明，在企业的正常经营活动中，现金流量和企业的价值都对企业的投资行为有促进作用。在适当的时候调整企业的现金流量以及企业价值是可以改变企业的投资行为的。
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参考文献（略）