浙江民营上市企业多元化战略与财务能力的关系研究

1 绪论

1.1 研究背景与意义
二十世纪 50 年代，著名学者安索夫(Ansoff，1957)[1]对多元化首次进行了定义。随后，多元化被公认为是用来提高企业竞争力的重要战略之一，企业纷纷进行多元化尝试。西方国家最早采用多元化战略，基本遵从“专业化到多元化再到归核化”这样一条战略演化路径。西方主流思想认为多元化有损于企业绩效，因大多数企业在归核化之后财务绩效有所好转，但这一结论并未得到普遍认可。而中国企业基本经历了两次多元化变革，第一次是在 20 世纪 80 年代，这次尝试基本以失败告终，在经历过强化主业，业务重组之后，很多企业又开始了新一轮的多元化尝试。20世纪后，市场经济体制不断完善，经济环境出现新一轮繁荣景象，国内许多民营上市企业开始“试水”多元化，以求进一步的发展和业绩的提升。与国有企业相比，民营企业具有更高的不确定性（Xin、Pearce，1996）[2]，更可能选择多元化战略，以降低风险。与此同时，中国特殊的经济环境，导致国有企业与民营企业之间存在不对等的市场地位，民营企业受到的竞争更为激烈（李善民、朱滔，2005[3]），加之地方政府的政策性倾向，民营企业很难实现在某一地域的大规模扩张。因此，民营企业要想发展壮大，必须要涉足多个行业领域（李善同，2004[4]；黄赜琳、王敬云，2006[5]；陈信元、黄俊，2007[6]）①。然而，在现实社会中，民营企业实施多元化战略的结果大相径庭，并不是所有的企业都实现了业绩的提升，甚至一些企业因为多元化而走向失败。如：德隆集团，经营领域遍及食品、工业、旅游、汽配及种业等，最终却因资金链的断裂而导致破产。可以说，多元化的失败并非表现在方向领域的选择失误，或者是选择时期和经营方式的错误，而是由于债务比例不合理、投融资失败、资金链断裂等财务原因导致②。因此，企业战略与财务能力之间一定存在着密切地联系。
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1.2 研究思路与方法
本文借鉴《中国上市公司多元化的动因和绩效研究》（林晓辉，2008）[7]、《我国民营上市公司多元化经营的绩效和动因研究》(侯博亚,2012)[8]等文，以及覃志刚的《企业多元化经营绩效：理论与实证》[9]一书，在此基础上构建出本文的研究框架。从财务能力视角切入，研究多元化战略的选择动因及实施绩效。研究思路，本文力求脉络清晰：第一步，阐明文章的写作背景和理论基础；第二步，针对浙江省民营上市公司进行实证分析，研究事先财务能力对多元化选择的影响以及多元化的实施对事后财务能力的影响；第三步，对雅戈尔集团和杉杉股份进行案例分析，通过回顾案例企业的多元化战略历程，分析多元化战略与财务能力之间的关系。第四步，总结财务能力与民营上市企业多元化的关系，并提出对中国民营企业发展的启示。最后指出文章存在的些许不足与改进的方向。本研究旨在达到以下目的：第一，在已有研究成果的基础上，对多元化战略的主要理论进行总结，并构建出综合评价指标以反映财务能力。第二，通过对浙江省上市民营企业数据的实证检验，分析事先财务能力对多元化选择的影响，验证多元化选择的契机是否和财务能力水平有关，以及具有什么样的财务能力会促使企业进行多元化选择。第三，通过 T 检验，分析多元化战略实施对事后财务能力的影响，剖析民营企业选择多元化战略是对是错。第四，通过对雅戈尔集团和杉杉股份的双案例对比分析，深入探究多元化战略与财务能力之间的关系。最后，希望通过本研究能够揭开财务能力与多元化战略之间的神秘面纱，为二者千丝万缕的关系理出一些头绪，以期能够推动学术界及企业家对于多元化战略的深入思考。
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2 概念界定与理论文献回顾

2.1 民营上市企业界定
民营企业是一种具有中国特色的本土企业，具有自身的特点。目前尚未对民营企业有一个公认、明确的界定。学者李亚（2003）[11]综合了已有的观点，将民营企业划分为四类，分别是宽派、次宽派、中派和窄派。本文基本采用的是中派的界定，即范围仅包括非国有控股民营企业、个体企业和私营企业。对于民营上市企业的界定，学者基本采用的是以第一大股东或控股股东的性质来进行判定。本文的界定原则为：在 A 股上市，且由自然人或国内民营企业控股的企业，消除了 B 股及境外上市的影响。鉴于控制权划分的复杂性，以第一大股东的性质来判定是否属于民营上市企业，具体筛选流程见图2.1 所示：
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2.2 多元化战略概述
国内外很多学者都对多元化的概念进行了定义。其中，美国学者高特(Gont，1962)[12]的定义“一个企业所活动的行业数目的增加”清晰明确，很适合操作层面，尤其是实证分析研究。因此，本文遵循这一观点。

2.2.1 多元化程度的衡量
财务经济理论认为，企业多元化是以灵活调度企业的资源和能力为基础，以便把握那些能够带来财务收益的经营机会。它通过企业内外部投资改善财务资源的分配来实现。随着竞争的激烈化，仅涉及单一行业的企业所承担的经营风险与政策风险更大，不确定性更强。为了避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，多元化可以有效分散风险。另外，业务的多元化可以保证收益的稳定性，用盈利能力较好的项目来抵消亏损项目带来的损失，现金流的波动性亦变小。多元化企业可以通过内部资本市场来实现资源分配（Myers，1977[13]；Myers & Majluf，1984[14]）。Stulz(1990)[15]也支持这一观点，多元化会构造出一个内部资本市场，实现内部资源分配与资金调度，可以有效解决投资不足这一问题。同时，Stein(1997)[16]也赞成这一观点，即采用多元化战略的企业能够通过合理划分内部资源，即将资金更多地供给经营绩效好的部门，而关闭经营绩效差的机构，来实现整体效率的提升。总结起来，企业为了分散经营风险、减少收益波动性、利用内外部市场，会选择多元化经营。范围经济理论认为，企业选择相关多元化是为了寻求业务单元之间的范围经济，通过建立或延伸现存的资源、经营管理能力和竞争优势，追求企业综合竞争力。对于多元化企业而言，，范围经济主要来自一个业务中的优势和竞争力转移到另一个新的业务中而节约的成本，主要通过行为共享与竞争优势转移两个途径来实现。
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3 浙江省民营上市企业现状分析....... 20
3.1 浙江省民营企业基本情况 .... 20
3.2 浙江民营企业特点......... 20
3.3 浙江民营上市企业的财务状况.... 21
3.4 浙江省民营上市公司多元化情况........ 22
3.5 小结.......... 22
4 事先财务能力对多元化战略选择影响的实证研究 ..... 23
4.1 研究假设与理论基础..... 23
4.2 研究设计 ......... 24
4.3 实证分析 ......... 27
4.4 结果讨论 ......... 34
4.5 小结.......... 35
5 多元化战略实施对事后财务能力影响的实证研究 ..... 36
5.1 理论分析与研究假设..... 36
5.2 样本选取与数据来源..... 37
5.3 实证分析 ......... 38
5.4 结果讨论 ......... 40
5.5 小结.......... 41

6 多元化战略与财务能力关系的案例分析

案例研究是在对案例充分认识的基础上，根据定性的数据，对某一具体现象进行深入探究和剖析的方法（Yin，1994）[97]。它有利于理解表面现象背后复杂的动态作用机制，尤其适合观察企业内部微观的纵向演化机理，所以本文采用双案例对比研究的方式探究财务能力与多元化战略之间的关系。多案例研究能够通过重复案例来支撑研究结论的正确性，使研究的效度得到提高。与此同时，多案例研究可以更加全面系统地识别案例企业的多个方面，进而总结出更准确完备的理论结论。通过分析典型案例企业，获得一定的初步感性认识，捕捉企业多元化战略的选择动因及实施的绩效，通过对不同案例分析的结果进行归纳，寻找出共同的规律，加之理论分析与探讨，得出多元化战略与财务能力的关系，进一步验证前几章实证结果的正确性

6.1 案例企业选择
案例分析首先要对研究对象进行清晰的界定与衡量，否则将很难对研究问题有准确地认识（毛基业、李晓燕，2010）[98]。基于本人对浙江民营上市公司的了解，选定宁波两家进行多元化发展的上市公司：雅戈尔集团和杉杉股份。两家公司最初均是由纺织服装起家，后来选择了不同的多元化战略，发展轨迹也因此出现了差异。选择这两家企业的原因有以下几点：第一，两家企业上市年份较早，上市时间不少于十年，财务数据较完整，前期资料及研究较为丰富，有利于案例企业的深入分析。第二，两家企业均进行过成功的多元化战略实践，并且长期致力于多元化发展，年限不少于 5 年。第三，案例企业多元化之前处于同一行业。跨行业研究会显得比较粗糙，不同行业之间的企业财务能力可能相差巨大，而处于同一行业中的企业才具有可比性。本文选取样本企业时限定了最基本“行业”这一因素，多元化的绩效受多方因素影响，而多元化的选择也是一个复杂的过程，因而，聚焦行业能够有效排除行业因素的影响。

结论

多元化战略在企业，尤其是民营企业，发展历程中承担着重要的角色。对于多元化的研究不胜枚举，但很少有研究从财务能力视角观察民营上市企业的多元化战略选择与实施绩效。本文对浙江省民营上市企业多元化与财务能力的关系进行了分析，得到了一些富有意义的研究结论。
第一，浙江民营上市企业进行多元化选择的比例并不高，多元化主要表现为程度较低的无关多元化。通过描述性统计发现，在浙江省所有民营上市企业中，进行过多元化选择的公司比例仅为 34.72%（数据剔除前，浙江省共有 193 家民营上市企业，其中 67 家进行过多元化选择），不到一半。民营上市企业多元化程度变化不大，若将经营行业数小于 4 的企业定义为低度多元化企业，而行业数大于等于 4 即为高度多元化，那么浙江民营上市企业中进行低度多元化的企业占比高达 82%。同时，民营上市企业中进行多元化的类型主要为无关多元化，且这一现象在金融危机时期和后金融危机时期相同。
第二，处于经济周期的不同阶段，事先财务能力对于多元化选择的影响是有差异的。在经济下行时期，盈利能力越差、偿债能力和成长能力越强、营运能力越弱、现金流越充足的企业越趋于选择多元化战略。这是因为，盈利能力越差的企业为了继续生存，不得不寻找更多的获利机会，抛弃原有行业低利润空间，符合企业成长观的观点。而成长性良好的企业更愿意进行扩张，新增投资。同时，偿债能力越强的企业具有更多举债的空间，可为多元化发展提供资金来源，为多元化战略的探索提供支撑。现金流越充足越可以满足多领域投资的需要，促进企业进行多元化战略的思考。然而，运营能力越差的企业越趋向于选择多元化，这与我们一般的认识有所不同，但如果从财务的角度去考虑，就可以解释，总资产周转率低，表示企业的资产利用效率低，若是同样的资产可以维持不同业务的需求，那无疑增加了资产的使用率，提高了企业的营运能力。因此，运营能力低下会导致企业寻求解决方式，而相关多元化恰恰可以满足这一点，由此事先财务能力对于多元化的选择还是存在主导作用的。而在经济平稳上行时期，事先财务能力对于多元化选择的作用几乎微乎其微。由此，说明多元化战略的选择受到多方因素的影响，不仅是企业的事先财务能力，还受到整体经济环境变换的影响。
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参考文献（略）