企业跨国并购估值研究——以时代新材并购德国 BOGE 为例

第一章  导论

第一节、研究方法和研究内容

一、研究方法

（一）理论分析研究方法

本文首先对搜集、整理相关文献资料，从而更好的把握企业跨国并购的理论、并购现状和发展趋势，对跨国并购的战略分析、并购后的绩效分析、整合及估值相关文献和理论有更全面的了解。

（二）案例分析方法

本文以案例分析方法为主，通过《估值方法的优势及运用性比较》后，本文决定采用盈余预测、理论与实证、可比公司法（即：市盈率法 PE、市净率法 PB）和现金流贴现法（DCF）相结合的研究方法进行估值。

借助一些关键条件的假设充分运用各种数据分析手段，整个时代新材并购BOGE 动因及战略深入分析后对企业进行估值研究，以及对企业未来价值进行了预估研究。

二、研究内容

论文框架设计见图表 1.1：

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第二节  跨国并购相关理论概述

一、并购的内涵 

并购按照针对的对象所在行业的不同，可以分为横向购并、纵向购并和混合购并。按照并购的出发点不同，可分为规模型并购、功能型并购、组合型并购、产业型并购，成就型并购等，按照并购后被被并购方的法律状态不同来分，可以分为三种类型：新设法人型、吸收型、控股型；按照并购方法的不同来分，可分为现金付款型、品牌许可型、换股收购型、以股换资型、托管型、租赁型、承包型、安置职工型、合作型、合资型、划拨型、债务承担型、管理者收购型、杠杆收购型、联合收购型。

二、企业跨国并购动因理论分析  

（一）企业并购动因理论分析

1、效率理论

在效率理论（efficiency theory）中，并购行为被看成是可以提高并购双方的经营效率的一种行为，并且还可以提高全社会的福利。效率理论的主导思想是：效率存在差异→并购行为→提高个人效率→提高全社会的经济效率。效率理论根据效率的不同可分类为效率差异理论和非效率管理理论。

效率差异理论也被可以称为“管理协同”理论。他认为，那些在管理上有着高效率的企业在并购管理效率低的企业之后，可以提高企业的平均效率，并且提高双方的收益情况。该理论一般假设进行并购的企业往往要比被并购企业具有在该行业中更多的经验，并且会积极帮助被并购企业提高管理效率。

非效率管理理论与效率差异理论又有联系又有区别。首先，非效率的管理理论主要指因为被并购企业不但有管理层无法充分利用的资源从而获得潜在效益，而其他控制集团的并购会让被并购企业逐渐提高管理的效率。其次，非效率的管理理论还可以指被并购企业的管理存在无效率的问题，几乎任何其他管理层都能比被并购企业目前所有的管理层要做得出色。因此，该理论为混合兼并提供了理论基础。

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第二章  跨国并购及估值相关理论

第一节  企业价值评估理论评析

一、企业价值评估的定义

对企业进行价值评估，主要是将一个企业当成一个有机整体，依据其目前拥有的或占有的全部资产状况，并结合其整体盈利能力，充分考虑影响企业盈利能力的各种因素，结合企业所处的整体宏观经济环境和以及其行业背景，对企业整体公允的市场价值进行的综合性评估。现代经济企业价值估值和传统的单项资产估值有着本质上的区别，现代企业价值估值包含企业帐面资产价值和管理价值，相当于将企业视为一个独立法人实体，不但对其现形价值进行评估，还对其隐形部分的价值进行评估，如企业在该行业的知名度、信誉度等，往往隐形价值会给企业所带来惊人的回报。而传统的企业估值，只估算其帐面上记录的价值，它们的根本属性与会计帐面上所反映的价值是不相同的。

二、企业价值评估的意义和影响

（一）企业价值评估的意义

1、企业价值最大化管理的需要

企业价值评估在企业做出经营决定中具有举足轻重的作用，能够帮助管理层有效改善和提高经营管理水平。企业进行财务管理的目的是实现企业价值的最大化，企业的各项经营决定是否具有可行性，是否合理，就必须从这项决定能够增加企业价值来看。我国现阶段会计信息无法真实表现，会计信息质量较低，在实质上造成了企业财务情况和经营成果的没办法真实体现。会计指标体系并不能有效地衡量企业是否具有创造价值的能力，而且基于会计指标的财务业绩可能不等于公司的真实价值。企业的真实价值可能与企业的帐面价值不同。企业通过计算其帐面价值，会忽视了对其本身的一个长期观察研究，从而忽略了它本身在逐日积累下来的宝贵财富，即无形资产。这就推理出 MBO 在其实施过程中的一个核心环节——被并购公司的价值评估，即管理层对所服务企业的估价,其中不仅包含有形资产的估值，也涉及了无形资产的评估，例如技术、企业、管理、人才等。因此，企业价值评估帮助企业对这些会计失真信息予以关注、仔细检查校对，充分了解会计失真信息因素，并进行正确的处理，从而解决了会计失真信息所做出的错误估值。避免了企业对价值评估的失误而导致错误的投资。将企业价值最大化作为财务管理的核心，是想让企业理财人员以此为导航，进而对企业做出精准的评估，使企业能够做出正确的投资决定和融资决策，从而提高企业的内在价值，让股东的财务最大化。 

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第二节  时代新材跨国并购动因与风险分析

公司通过并购国际知名品牌来迅速切入汽车市场的战略。橡胶制品的应用广泛，是许多工业产品的重要零部件，产品供应汽车、航空、机械、基建、军工等多个下游行业。铁路产品只是其中的一个细分子产品领域，而最大的下游市场是汽车市场，规模远大于铁路市场。我们认为时代新材已经在铁路行业积累了领先的技术优势，轨道交通是橡胶制品领域的细分市场，容量有限且下游最大的市场是汽车市 场，市场集中度非常低。公司通过并购优势品牌来迅速拓展至汽车市场的战略方向，且看好其在中国市场的发展。

根据瑞银中国汽车研究团队的估算，截至  2012  年底中国商用车和乘用车保有量已超过 1.08  亿辆；位居世界前三；2015  年中国乘用车销量将超过 1900 万辆，商用车销量将接近  400 万辆，销量位居世界第一。  面对如此大的汽车下游市场，，上游橡胶制品的产业集中度却非常低。2014  年全球排名前  50  的非轮胎橡胶制品企业中，1-10  名的总收入仅占  50  家企业总收入的  51%，1-3  名的总收入仅占  50  家企业总收入的  19%。我们估计中国市场的集中度或许  更低。在排名前 50 的企业中，中国仅有两家企业上榜：时代新材排名第  38（完成并购采埃孚橡胶业务之前），安徽中鼎密封件排名第  36。全球的主要  非轮胎橡胶制品企业均在我国有生产基地，一些大的企业甚至有建有好几个  工厂。我们估算外资企业的汽车橡胶零部件在中国市占率为  2/3  以上，且以生产高端产品为主。

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第三章  时代新材跨国并购 BOGE 战略分析 ...................24

第一节   公司简介....................24

一、时代新材公司简介...........................24

二、BOGE 公司简介...................................24

第四章  时代新材并购 BOGE 估值研究 ........................41

第一节   时代新材对 BOGE 整合与盈余预测........................41

第二节   可比公司法估值.................................41

第三节   现金流贴现法估值..............................42

第五章  结论和有待研究的问题 ......................50

第一节  结论...................50

第二节   有待研究的问题.............50

第四章  时代新材并购 BOGE 估值研究

第一节  时代新材对 BOGE 整合与盈余预测

个人看好公司的高分子减振降噪弹性元件业务的稳定发展，预计该业务2015-2019 年间收入同比增速分别达到 67.25%、  17.17%、9.37%、7.61%、5.72%，主要由三方面需求推动；

1、轨道交通基建投资处于高位，对于公司的线路用弹性元件需求将大幅反弹，业务收入于 2014 年就增长 68.05%，2015-2019 年间该业务收入的同比增速分别达到 101.33%  20.00% 10.00% 8.00%  6.00%；

2、轨道交通车辆（主要是大功率机车和动车组）交付量于 2014 年就开始反弹，且未来有望维持在高位，带动公司车辆用弹性元件收入达到 两位数增长；

3、汽车和军工产品是公司的新市场战略发展重点，预计在低基数上加速成长；

4、复合材料制品业务收入于 2014 年高达 54.81%，2015-2019 年间预计该业务收入的同比增速分别为 10.00%、11.00%  、10.00%、8.00%、5.00%，主要由于风电市场自 2014 年明显复苏，使得公司的风电叶片销售额大幅增长。

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第五章  结论和有待研究的问题

第一节 结论

本文以时代新材跨国并购德国 BOGE 公司为例，研究了跨国并购中的估值问题，主要得到了以下结论：

（1）本文系统介绍了并购与企业价值评估相关理论，从其企业并购的内涵、进行跨国并购的原因以及关于企业价值评估的定义、意义和影响等方面为本文研究企业跨国并购的价值评估奠定了理论基础。

（2）本文以时代新材跨国并购 BOGE 为具体案例，对其进行了战略分析与并购后的企业价值进行估值。首先从案例的并购原因出来，分析了案例在并购中存在的风险。进一步的，对案例的财务结果进行分析。本文重点研究了时代新材跨国并购 BOGE 的估值问题，首先对案例进行盈余预测，并对并购前情况进行估值，最终得到绝对估值，从而预测了案例的未来绩效，认为其估值不具吸引力，且整合成效体现还有待时日，下调评级至“中性”。而这也与公司的实际情况相符。

参考文献（略）