控制权转移、控制权争夺与企业价值

发布时间：2016-04-24 15:29

第一章 绪 论

第一节 研究背景和意义
一、研究背景
近年来，随着国内经济的快速发展、产业升级以及资本市场股权分置改革的完成，上市公司并购重组日趋频繁，并购规模持续上升。据中国企业并购年鉴统计，2012 年国内企业并购交易总量达 5,906 亿元，是 2002 年的 7.6 倍；交易宗数达到 2,670 件，为 2002 年的 3.13 倍（见图 1-1）。在股权交易活跃度持续提升的同时，发生控制权转移的交易数量也有所增长，在 2005-2011 年间已披露的 10,617宗股权交易中，控制权发生转移的股权交易数量和金额分别为 4,054 宗和 10,333.4亿元，分别占总量的 38.13%和 46.37%。然而，由于并购重组过程中新投资方入主，新旧大股东、其它中小股东和管理层之间对公司控制权的争夺行为时有发生。怎样设计最佳的并购交易实行控制权转移，交易后又如何巩固与提高上市公司的企业价值，逐渐成为股权出让方关心的焦点（王枭，2015）①。股权争夺方式和涉及角色也愈趋广泛，有大股东与管理层之间的争夺战，如黄光裕和陈晓的国美控制权争夺，德豪润达与创始人吴长江的雷士照明控制权争夺；有股东之间的马云和雅虎的阿里巴巴控制权之争，银泰系和武汉国资系的鄂武商股权争夺；也有实质控制人和大股东间发生的东方银星和豫商集团股权争夺战，等等。 控制权转移和企业价值的内在联系，是控制权相关研究中的一个基本问题。西方控制权市场理论认为，合理的控制权转移能够约束经营者，减少经理人代理成本，从而带来企业财富增进。而国内关于价值创造的研究没有统一定论，部分学者认为控制权转移后企业价值没有得到显著提升（李善民，2002；奚俊芳、于培友，2006；肖绍平，2011），部分认为控制权转移后企业价值获得提升（张新，2003；刘淑莲，2010；张焱，2013），还有认为控制权转移损毁了企业价值（张隆亭，2011；杨京波，2012）。而并购后新投资方的入主，新旧大股东和其它中小股东、以及管理层之间的控制权争夺事件也层出不穷。针对控制权争夺对企业价值的影响国内外研究尚存在分歧，肯定说认为控制权争夺能引起监督水平的提高，抑制控制权私人收益从而提升企业价值（殷醒明,2000；朱琦，2005；张玉明、张昭贵、王嘉胜，2005；张爱侠，2007；王丽、陈柳钦、曾庆久，2008）；否定说则从影响企业经营和投资者信心等角度探讨，认为控制权争夺会导致企业价值的下滑（王维刚，2010；孟春等，2011；卢文道、方俊，2014；龚俊琼，2015；王丽娜、高善前，2015）。尽管现有文献针对控制权转移、控制权争夺对企业价值影响的研究较为详尽，但基本上是以实证研究和理论研究为主，而实证研究由于研究者所处资本市场环境及所选择样本的差异性难以得出较为统一的结论，进而总结出更具实践性的启示与建议。 
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二、研究意义
研究的理论意义在于增加一篇控制权转移和控制权争夺对企业价值影响的案例研究文献。上市企业控制权转移以及其价值形成，能有效解决企业治理问题，同时对进行路径探寻也具有积极意义，可以促使我国上市企业在公司治理、企业发展、市场建构过程中发挥积极作用。目前国内外学者关于控制权转移绩效的研究大部分专注于转移后绩效实证检验上，而数据分析关于控制权交易能否真正提  高企业价值，还没有较为一致的结论。在控制权转移绩效案例研究方面，相关成果相对较少，本文在采用案例分析对控制权转移与企业价值关联度进行研究的同时，对控制权争夺及企业价值影响也作出探讨，与以往文献着重研究主并方如何选择目标公司不同，从目标公司角度出发研究，希望能够为上市企业进行控制权转移、以及价值增值相关研究作出微薄的贡献。为投资者对企业控制权转移及控制权争夺的认知和投资决策提供帮助。本文通过对上海家化控制权出售及内部控制权争夺对其企业价值产生的影响，并对此种影响产生进行原因探讨，希望能够提高投资者对企业控制权转移和控制权争夺事件的认知力，促使市场投资者更加客观全面的来分析公司相关行为，并判别此种行为对公司价值产生的影响。
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第二章 文献综述

第一节 控制权转移与企业价值
从理论上说，控制权转移是加强上市企业内部治理、优化资源配置的一种重要方式，有效的控制权转移可以提升企业经营管理水平，提高企业绩效。但在实践操作时，由于受到多种因素的制约和干扰，难以确定其是否都产生积极影响。针对此国内外学者进行了诸多探讨。国外学者的大部分研究结果显示，并购后目标企业的绩效获得了提升（Easterbrook & Fischel，1991；Franks，Harris  和  Titman，1991；Mulherin  和  Boone，2000⑨；Renneboog  和  Goersen，2001）。二十世纪八十年代早期，以 Jensen 和Ruback（1983）⑩为首的部分学者相信企业并购能够获得效率提升，这种效率来源可能是主并企业和目标企业之间存在的管理效率差异。当主并企业的管理效率比目标企业要高时，两个企业的合并能够把目标企业的管理效率提升至和收购企业相同的水准，因此公司可以从管理效率提升中赢得价值增进，而实现经营协同和财务协同也是效率来源之一。Easterbrook & Fischel（1991）11从惩戒不称职的经营者角度来探讨，发现公司并购能够促进生产经营规模化、信息得以共享、产生协同效应和更换无效的管理层。如果市场准确反映出目标公司资产在现任管理者管理下运行效率低的话，收购者以溢价收购即表示其有信心通过重组目标公司的资产和管理层提高公司效益，若此目的能实现，则无能力或违反忠实及谨慎义务的管理层会受到替换和惩罚、收购者将会赢得差价收益、目标公司股东获得溢价，由此提升整个社会的效益，获得效率增进。 
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第二节 控制权转移绩效的影响因素
控制权转移之后企业绩效的变化受到多种因素影响，本节针对企业控制权转移绩效的影响因素进行简要梳理和回顾。控制权市场是公司治理相关研究的重要领域，特别是在资本程度高的欧美国家，控制权转移后发生的管理层变更通常被认为是外部市场的一种监督方式，从而引起了极大的关注。唐建琼（2011）37通过数据统计发现，上市公司进行控制权交易当年高管发生变化的比例为 54%，表明转让控制权的企业高管变更显著大于同期其他上市企业，而高管变更有利于新大股东进行企业整合，同时高管受控制权市场的约束会更加努力地工作。石水平（2012）38通过研究发现尽管控制权转移后第一年公司业绩得到改善，实际上是高管变更对上市公司控制权转移后的绩效产生了显著影响，但这只是暂时性的，高管变更与企业绩效呈负相关关系，总体上看控制权转移并没有提高公司业绩。陈健（2006）39等选用沪、深两市 76  家高管随第一大股东变化而变更的上市企业作为研究样本，同时选取高管并未跟随第一大股东变动而变更的 47 家上市企业建立对比组合，通过相关指标得出的财务绩效（进行了行业调整）来分析比较。研究显示企业控股权转让后管理层发生变动企业的业绩显著改善，同时其业绩表现相比发生控制权转让但是高管没有变更的上市企业明显更优。朱红军（2002）40研究发现，大股东和管理层的变动无法彻底改变企业营业绩效，反而会带来严重的盈余管理。与之观点相类似，高勇强、熊伟、杨斌（2013）41认为单纯的控制权转移和随之发生的高管变化无法提高公司业绩，只有通过资产重组改变资产质量和发挥资产的协同效应，，才能改善公司绩效。 
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第三章  理论基础与作用机理.... 21 
第一节  理论基础..... 21 
第二节  作用机理..... 23 
第四章  案例基本情况.... 26 
第一节  交易双方..... 26 
第二节  上海家化控制权转移背景..... 27 
第三节  控制权转移交易进程..... 30 
第四节  控制权争夺..... 34 
第五章  案例分析.... 37 
第一节  控制权转移价值效应..... 37 
第二节  控制权争夺价值效应..... 46 

第五章 案例分析

本章分别从控制权转移和控制权争夺角度，采用事件研究法和因子分析法分析相关行为对企业价值产生的影响，进而对产生该影响的原因进行探讨研究。为了便于明确考察两种行为不同的价值效应，本章将上海家化股权出售后的时间分为两段，从 2011 年 11 月至 2013 年 4 月这时间段来观察控制权转移的长期市场和财务绩效；通过 2013 年 5 月管理层和新大股东控制权争夺公开化后的时间段，来观察股权争夺对企业长期价值的影响。 

第一节 控制权转移价值效应 
一、市场绩效 

本文采用事件研究法分别基于市场短期反应和长期效应角度来分析上海家化控制权转移对市场绩效产生的影响。本文通过分析上海家化控制权转移交易活动宣布期间的累积异常收益率（CAR）来考察市场对此次事件产生的短期反应。在研究前，本文假设市场能够对相关信息做出准确及时的反应，股票价格能够反映所有可得信息，公司大部分信息能包括在股价变化当中Kothari＆Warner（2006）的研究发现，企业并购信息经常出现事前泄露的情况。因此倘若所选取事件窗口过小，可能极易失去观察相关行为和事件早期市场效应的机会，若窗口过大则容易忽略和所选取特定事件具有较强联系的效应。同时考虑到上海家化作为日化行业的佼佼者，备受市场关注，且正处于控制权转移的敏感时期，市场在相对短期内对事件的反应能基本得到释放。因此基于上海证券交易所发布的公告，本文选择上海家化发布控制权转移公告的日期（2011 年 11月 8 日）为零时刻，在零时刻的基础上选择【-10,10】作为事件公告窗口期，这样既考虑了资本市场吸收上海家化控制权转移的消息的预先性和滞后性，又剔除了较长时间段内其他因素的干扰。 

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结论

作为日化行业最大的并购案，同时也是上海市国资委首次选择采用市场化形式集体转让国有优良资产，而上海家化又是行业的佼佼者，研究上海家化控制权转移具有重要意义。本文通过案例研究，深入探讨股权出让对上海家化公司价值产生的影响及其作用机理。通过案例研究得出以下结论： 
第一，上海家化进行控制权的转移获得了良好市场反应的同时改善了财务绩效，提升了企业价值。上海家化原管理层和上海市国资委出于对平安集团的综合实力的认同，以及平安集团曾经运作许继电器、云南白药等国企改制的经验，加上其作出的打动人心的承诺，最终选择了平安信托作为其接盘者。在控制权转移后，上海家化成功摆脱了国有体制的束缚，优化了股权激励，提高了市场敏感性；平安集团的经济实力和销售渠道带来了协同效应，上海家化开始打造时尚产业蓝图，不断完善产业链，推动海外业务的发展。长短期积极的市场反应表明资本市场对此次家化控制权交易持有乐观预期，而同时期财务绩效的改善也证实控制权转移为上海家化公司价值带来了积极影响。 
第二，大股东和管理层的控制权争夺损毁了上海家化企业价值。虽然上海家化选择了拥有经济实力雄厚、投资运营经验及销售渠道丰富的平安信托，在控制权转移后为企业带来价值提升。然而后期由于财务投资者和管理层在利益诉求上存在分歧，新大股东对于原先并购时作出的承诺没有兑现，加上在控制权转移交易设计中没有制定有约束力的条款解决双方在经营战略、资产处置的分歧，导致控制权争夺的发生，最后以原董事长葛文耀辞职、总经理王茁被革职，新大股东平安信托胜出结束。这场内耗对企业的经营业绩和市场表现产生持续的消极影响，损害了企业和品牌形象，造成股东利益的极大损失。 
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参考文献(略)

本文编号：40549