金融生态环境、金融关联与企业风险承担

发布时间：2016-05-05 10:34

第一章  绪论

第一节  选题背景和意义
在我国，社会资本是企业经营发展的一个重要资源。Allen（2005）①指出在法律保护不完善和制度环境不健全的情况下，中国经济，尤其是民营经济获得飞速发展，究其原因，可发现企业的社会资本（关系机制和声誉机制等）发挥了重要作用。我国企业纷纷用非正式制度来弥补正式制度的缺陷，特别是对受体制歧视和信用条件薄弱的民营企业来说尤其需要这种非正式制度。政治关联和金融关联都是社会资本的重要组成部分，与国有企业相比民营企业建立政治关联的难度明显较大。因此，不少民营企业希望通过聘请有金融机构工作经历的高管来为企业建立良好的金融关系。目前，具有金融机构工作背景的成员进入民营上市公司工作已成为一种普遍现象。现有文献研究表明，民营企业建立金融关联可以有效缓解融资困境。一方面，金融关联可以帮助企业提高信贷资金的可得性（邓建平和曾勇，2011；唐建新等，2011；Ciamarra，2012；陈仕华和马超，2013）；另一方面，金融关联可以使民营企业以较低的融资成本获得更多的信贷资金（周好文和李辉，2005；Lu et al.，2012；Ciamarra，2012；陈仕华和马超，2013）。 近年来，风险承担（Risk-taking）引起实务界、学术界和政策部门的特别关注。企业风险承担不仅在企业经营发展中扮演着重要的角色，而且对于社会经济增长也发挥着重要作用。较高的风险承担水平意味企业对那些高风险高净现值的项目的投资，由净现值投资法则可知，这有助于提高企业的价值。同时，企业的风险承担水平越高意味着更高的资本预算效率（Durne 等，2004）和更高资源配置效率（余明桂等，2013）②，有利于企业的科技进步。企业风险承担虽然有可能会加重企业的破产风险，但是限制企业的风险承担行为会使企业很难在竞争的市场中取得成功（Nakano&Nguyen，2012）。即抑制企业的风险承担行为不利于企业的成长和提高公司绩效，而提高企业的风险承担水平则有利于增加企业在市场上的竞争力，同时也有利于企业的长期发展。企业的发展需要资金，投资风险高的项目更是需要资金，如果企业没有资金，当面临高风险高收益的投资机会时，就只有选择放弃，而具有金融关联的企业可以获得更多的信贷资金，有了资金，企业才有机会去投资一些高风险高回报的项目，由此看来，金融关联是有可能影响企业的风险承担的。目前我国理论和实务界对金融关联和企业风险承担的文献几乎没有，所以无论是从现实角度还是理论角度，研究金融关联对企业风险承担的关系都是有意义的。 
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二、选题意义
本文从金融关联的视角来研究企业风险承担，以 2010-2012 年我国非金融类民营上市公司为最终研究样本，考虑到我国各地区经济发展水平不均衡，引入金融生态环境这一调节变量，研究金融生态环境、金融关联和企业风险承担三者之间的关系。本文的研究不仅可以丰富财务风险理论和投资理论，又可以对民营上市公司是否建立金融关联提供依据。国外学者对金融关联的研究起步较早，得出了大量的研究成果，但国外经济学家鲜有对中国金融关联的具体分析，而根据其他国家的情况得出的理论未必完全适用于我国的国情。国内的学者对金融关联的研究大多集中在金融关联的投融资方面，分析金融关联对民营企业风险承担的研究几乎没有。本文的理论意义主要体现在以下两个方面。 第一，金融关联的研究文献主要集中在金融关联的融资约束效应、企业投资效率、企业价值这三个方面。但是所得出的结论并不一致，大多数学者认为金融关联会给企业带来融资的便利性、降低资本成本、改善企业的投资效率以及提升企业价值。金融关联相关文献研究虽然很丰富，但很少有学者研究金融关联与企业风险承担之间关系，本文通过企业的财务决策研究金融关联与企业风险承担之间的关系，填补了上述研究空白。 第二，本文从金融关联的视角为企业风险承担提供了新的解释。已有文献主要关注企业自身因素以及社会文化、法律环境、货币政策等外部环境对企业风险承担的影响，很少有文献从金融关联的视角研究。此外，由于金融生态环境对企业的治理效率、投资决策都具有重要的影响。因此，本文进一步研究了金融生态环境、金融关联和企业风险承担三者之间的关系。 
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第二章  文献回顾

第一节  金融关联
金融关联（Financial Connection）是指公司高管（董事会和经理层，不包括监事会）中包括曾经或现在有在银行、基金公司、证券公司、保险公司或信托公司等金融机构任职或兼职的现象。纵观已有文献可以发现，金融关联研究关注最多的金融关联对企业融资、企业投资、企业价值等方面的影响，因此，本文主要从这三个方面，对已有文献进行整理和归纳。 

一、金融关联与企业融资
自上个世纪 80 年代起，学者们便己开始关注金融关联（Financial Connection）对企业融资的影响。国内外学者主要从以下两方面入手：一方面是研究金融关联对信贷资金可得性的影响；另一方面则重点关注金融关联对融资成本的影响。但由于研究时选取视角和采用研究方法以及样本选择的不同，因此，研究所得结论存在较大的差异，甚至是相反的结论。国外关于金融关联对信贷资金的可得性的影响的文献比较丰富，各学者得出的结论差异也较大。大多数学者认为金融关联对公司的贷款可得性有积极的影响。Jiangli，Unal &Yom（2008）⑧跨国研究了金融关联强度对信贷融资可获性的影响，他们发现，在韩国和泰国，随着企业的金融关联强度的增强，其信贷融资可获性也相对应的提高，即两者之间存在着正相关的关系。Ciamarra（2012）研究了金融关联与企业信贷数额间的关系，研究发现，相对于没有拥有银行工作背景董事的企业来说，有银行工作经历董事的企业能够获得更多银行贷款。Lu et al.（2012）⑨的研究发现，持股银行的企业其融资约束能够得到有效的缓解，并且企业能够获得更高的信贷额度。 
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第二节  企业风险承担
关于公司风险承担的相关研究，国外学者从不同的角度对其进行了非常丰富的研究，然而，国内已有的研究却相对较少。较高水平的风险承担意味着管理者更少放弃高风险但预期净现值为正的投资项目。本文主要从风险承担的影响因素和风险承担对企业价值的影响这两个方面梳理、归纳现有文献。国外研究该主题的学者有，Wright（2007）①把薪酬激励分为固定薪酬激励和股权薪酬激励两种方式，实证结果表明，股权激励方式会促使公司承担更高的风险水平，然而，固定薪酬激励方式明显的使公司规避风险，降低公司的风险承担水平。Chen 和 Ma（2011）②也得出了类似的观点，他们选取美国上市公司为研究对象，研究发现，股权激励通过降低高管的风险厌恶程度，进而作用于公司的风险承担行为，提高公司的风险承担水平，最终增加了公司的市场价值。 国内研究该主题的学者有，张瑞君等（2013）③通过分析我国 2005-2009 年沪深两市上市公司数据，实证检验了高管货币薪酬激励对公司风险承担的影响，实证结果显示，高管货币薪酬激励与公司的风险承担水平呈正相关关系，而风险承担水平的提高又有助于提升公司绩效，即风险承担水平起中介效用的作用。李小荣和张瑞君（2014）④以 1999-2010 年全部非金融类上市公司为研究样本，研究了股权激励对公司风险承担的影响，通过研究发现，股权激励和公司风险承担之间有非线性相关关系，高水平的风险承担意味着高管的高创新精神，企业的创新会增加企业的价值。然而，黄建仁、苏欣玫和黄建铭（2010）⑤发现风险承担会降低企业的价值，不利于企业绩效的提升，他们选取 2002-2004 年中国上市公司为研究对象，研究结果显示，在规模小的公司中，自由现金流越多，公司风险承担水平越高，而经营绩效也越差。 
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第三章 理论分析与假设.... 22 
第一节 金融关联与企业风险承担..... 22 
第二节 金融生态环境、金融关联与企业风险承担......... 24 
第四章 实证研究设计........ 25 
第一节 样本建立......... 25 
第二节 研究变量和实证模型..... 26 
第五章 实证结果与分析.... 29 
第一节 描述性统计..... 29 
第二节 相关性分析..... 30 
第三节 单变量分析..... 33 
第四节 多元回归分析......... 34 
第五节 稳健性检验..... 37 

第五章  实证结果与分析

第一节  描述性统计

参考邓建平和曾勇（2011）对金融关联的定义，本文将公司高管（董事会和经理层，不包括监事会）中包括曾经或现在有在银行、基金公司、证券公司、保险公司或信托公司等金融机构任职或兼职的企业认定为具有金融关联。以公司中曾或现在在银行任职的高管来衡量银行金融关联，以公司中曾或现在在非银行金融机构的高管来衡量非银行金融关联。表 5-1 显示了金融关联描述性统计结果，从表中可以看出，本文最终得到了 1604 个样本量，并对这些样本进行了分组。    首先，将总体样本分为有金融关联组和无金融关联组。由表中数据可知，在2010-2012 年，样本企业有金融关联的共有 734 家，占总样本量的 45.76%，论证了我国民营企业建立金融关联已是普遍现象这一观点。在我国，因为金融机构和银行倾向于把资源投向经营有保障的国有企业，所以，民营企业很难从经济市场上获取信贷资源。民营企业建立金融关联的直接目的是解决融资困境，最终目的是促进企业的发展，出于这两个目的，，民营企业有强烈的需求和动机去建立金融关联。 其次，按照金融关联的类型对金融关联样本进行分组，将其分为银行金融关联和非银行金融关联。由表中数据可以看出，银行金融关联的比例为 46.19%，非银行金融关联比例为 53.81%，在金融关联中，银行金融关联几乎占了五成左右。说明民营上市公司金融关联主要集中于银行金融关联。这可能是由于建立银行金融关联对于企业获取信贷资金的作用相对与其他形式的金融关联（证券、基金、保险、信托等）更为直接、显著导致的。

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结论

自改革开放以来，民营企业在不断发展壮大，并逐渐成为了国民经济的重要组成部分，而民营企业所面临的融资约束也已是一个老生常谈的话题。金融关联可以缓解民营企业的融资约束，从而促进企业的发展。从现有的文献来看，无论是国内还是国外，学术界更多地只是在讨论金融关联对融资的影响，鲜有学者考虑企业建立金融关联后对企业风险承担水平的影响。本文参考邓建平和曾勇（2011）的做法，把金融关联分为银行金融关联和非银行金融关联，并结合我国转轨时期的特殊制度背景，选取 2010-2014 年沪深上市的 A 股民营上市公司为初始样本，并以一定的标准和要求筛选出 2010-2012 年沪深两市的中国民营上市公司作为最终研究样本，检验了金融关联是否会显著影响企业风险承担水平，并进一步考察了随着金融生态环境的加快，金融关联对企业风险承担的影响是否减弱。本文的主要研究结论如下：金融关联对企业风险承担水平的影响显著。相对于非银行金融关联，银行金融关联对企业风险承担的影响更大，且不同形式的金融关联的企业风险承担水平均显著高于非金融关联企业。这可能是由于建立金融关联的企业有相对稳定的融资渠道，其融资约束相对较少，资本成本也降低很多，充裕的资金使企业有能力投资更多高风险、净现值大于 0 的项目。另外，具有金融机构任职经历的高管有良好的经济财务背景，其专业的投融资技能也会使企业更少的放弃净现值为正的项目，从而提高企业的风险承担水平。但由于民营企业面临的主要困境是融资约束，具有银行金融关联的企业相比于非银行金融关联的企业在获取信贷资金时更为直接方面，投资行为受制于融资行为，虽然有非银行金融机构工作经历的高管有更好的投融资技能，但其在融资方面的作用相对来说较弱，所以银行金融关联相比于非金融金融关联对企业风险承担的影响更大。 
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参考文献(略)

本文编号：42125