中国货币错配影响因素研究及实证分析

发布时间：2016-05-12 08:42

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
在过去的20年中，经济全球化和金融一体化的步伐日益加快，国际货币和金融领域由于各种内外交错的原因而动荡起伏。随着新兴市场国家逐渐进入国际市场并站稳脚跟，在享受全球化利益的同时，经济体系中的风险也不断增加，极其容易受到外部经济的冲击。事实上，当任何利益实体的资产和负债，使用不同的货币衡量收入和支出，其净资产或净收入相对汇率的变动弹性将置他于货币错配的困境之中。研究发现，剧大的货币错配绝对量不仅会危害整个国家金融安全、妨碍央行货币政策和政府汇率政策发挥应有的效用，甚至还会引发金融领域甚至经济领域更深层次的危机。 随着我国国际交往不断加深，对外贸易迅速扩大，特别是 2005 年 7 月 21 日起，我国监管当局对人民币的汇率制度就行了修改，认可人民币按照市场规律，在一定的范围内进行上下幅度，货币错配日益受到各方关注。最新根据统计局统计数据表明，3.84 万亿的美元储备使我国仍然在以美元作为外汇储备的国家中保持第一位，如此庞大的数额一方面为我们提供了对外支付的强大保证，但同时也隐藏了巨大隐患。由于人民币的不完全可兑换性，我国的外汇储备全部为外币定值，其中绝大部分为美元资产，这无疑不承担着汇率波动、美元贬值的损失风险。2008 年席卷全球的美国次贷风暴使货币错配风险逐渐暴露并更加明显。我国的货币错配问题日益严重，必须高度重视，防患于未然。 当前国际经济形势下，货币错配在新兴市场国家中盛行，一个经济金融现象，由于各国的实际情况千差万别，影响的程度也是不同的。但是理解货币错配的原因，衡量货币错配的方法和对策的探讨，对于一个发展中国家来说保障经济平稳顺畅运行以及国内金融体系稳定、防止出现对金融体系产生巨大冲击涵盖了非常深渊的内涵意义。 我国在出口导向型的发展策略下积累了大量的外汇资产，属于债权型货币错配国家。债权型货币错配不同于债务型货币错配，在于当人民币币升值面临外币资产贬值的风险，并且由于国内金融市场发展程度较低，相关的金融监管制度体系不健全，在全球金融自由化越来越开放的今天，此类货币错配的国家很容易受到外来的冲击。导致更加严重和剧烈的货币错配问题，同时也会造成国内经济体系运行波动、金融市场动荡甚至危害到私人。 
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1.2 货币错配定义及其经济效应 
Eichengreen (2003)认为货币错配是新兴市场国家面对的无奈局面，由于种种原因，新兴市场国家不能从国外金融市场获取本币贷款，抑或是在国内金融市场也不能得到本国货币长期贷款。于是新兴市场国家在缺乏资金的情况下，不得不向国外借款以取得以外币定值的债务，形成负债外币化。但是，其收入的大部分却是本币，这就形成了负债与资产在货币上的不匹配，这种不匹配就是货币错配。这个定义实际只考察了一国存在外币净债务的货币错配情况。  Goldstein、Morris 及 Philip Turner(2005)认为，货币错配是因为一个权益主体(涵盖主权国家、金融机构、非金融企业和家庭及个人)在收支活动中使用了本国及他国货币计值，使用不同的币种计值资产及负债致使其净值或净收入(或者两者兼有)相对于汇率变动的弹性更大。从流量上而言，货币错配主要指净收入对汇率变化的敏感程度；从存量上而言，货币错配主要指净值对汇率变化的敏感程度。 传统的关于货币错配的内涵主要侧重于债务方，很少涉及到债权方。朱超(2008)给出了货币错配更加恰当的定义，他指出，当采用外币对经济主体的支出和债务的价值进行确定时，就应当采用本币对资产收入的价值进行确定。假如本币价值下跌，与资产相比，负债的增加幅度就较大，进而对净值产生影响，导致流动性危机；假如本币价值上升，与负债相比，资产的下跌幅度较大，进而会使净值有所降低，导致流动性危机。这二者都是货币错配都会对经济产生重大影响，  前者称之为债务型货币错配.，后者称之为债权型货币错配，我国目前的状况就属于后者。表现为庞大的外币净资产暴露于人民币汇率预期升值的风险之下。 
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第二章 货币错配理论概述

2.1 货币错配的理论假说
原罪论来源于埃奇格林(Eichengreen)(1999)、豪斯曼恩(Haunsmann)(2002)和潘尼查(Panizza)(2003)的一系列论文中。原罪假说最初被界定为这样一种状况，“在这种状况下，一国不能以本币在海外市场借贷，或者，即使在国内，也不能借到本币长期贷款。”1他们用原罪来比喻新兴市场国家的固有缺陷，认为这种缺陷不是源自于其过去行为的不妥，而是源自发展中国家力所不及的客观事实。由于国内金融市场的不完善，一国不得不向国际市场筹集发展所需要的资金，而国际金融市场的不完善又迫使该国发行硬币债券，造成该国资产和债务的货币错配。原罪的倡导者认为金融市场的不完善是金融脆弱性的根源，他们倾向于用信息不完全和主权风险来解释原罪问题，特别指出，外国投资者之所以不愿持有以新兴市场国家货币计值的资产，是因为其无法确认，这些国家的政府是否会为降低债券偿付额而对汇率进行控制。在后来的研究中，埃奇格林、豪斯曼恩和潘尼查对最初的原罪论进行了修正，，提出了第二代原罪假说理论。他们把原罪重新界定为“大多数国家不能在海外市场以本币来筹集资金”，同时，仍然以跨国银行贷款和国际债券融资中本币计值部分所占比重作为原罪的衡量指标。该理论认为原罪主要起因于国际交易成本和网络外部性，靠国内政策和制度变革很难解决原罪问题，因此他们赞成一种国际的解决方案，而不看好国内政策的主动调整。随着研究的不断深入，上述三位学者在 2003 年的文章中修正了前面对货币错配和原罪概念的通用，加入了两者之间的差别，同时经过新的资料分析，提高了国家政策和制度在解决原罪问题中的重要性，而对创造新兴市场国家的货币篮子指数这一国际方案有所减低。
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2.2 货币错配程度的衡量指标
目前，随着货币错配总体的研究逐渐深入，学者们对货币错配的研究方向有差别，根据不同的研究角度，他们也都运用了不同的测量指标对货币错配程度进行度量。其中比较具有代表性的是国外学者Eichengreen、Haunsmann和Panizza的原罪指标体系、Goldstein和  Turner的AECM指数，而国内学者比较具有代表性的是朱超的实际货币错配总额指标以及宋芳秀和王金石的净外币债权头寸指标。Goldstein 和 Turner(2004)认为用原罪指标来衡量货币错配容易造成一些误导，因为它忽视了各国出口依存度、外汇储备数额等方面的差异对货币错配的影响以及外币收入和资产变化情况。为此，Goldstein 和 Turner 利用国际清算银行的国际银行统计和国际货币基金组织的国际金融统计构造了实际货币错配总额 AECM 指标。 实际货币错配总额指标由三部分构成：净外币资产额(NFCA)、外币债务在总债务中所占的比重(FC/TD)以及商品和劳务的出口(XGS)(或进口额 MGS)额。 
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第三章 国内货币错配现状及影响因素分析 ..... 20 
3.1 我国货币错配现象及特征 .........20 
3.2 我国货币错配的程度 .......21 
3.2.1 测量方法的选择及说明........21 
3.2.2 我国的货币错配总额的测算结果......22 
3.3 我国货币错配影响因素的定性分析 .......26 
第四章 我国货币错配影响因素实证分析 ....... 29 
4.1 货币错配影响因素指标量化及相关统计数据 .....29 
4.1.1 指标的选取及说明......29 
4.1.2 指标统计数据..........30 
4.2 多元回归模型检验 .........33 
4.2.1 研究方法和模型建立..........33 
4.2.2 AECM 和 FMD、FR、OPEN 之间的多元线性回归分析.........33 
4.2.3 AECM 和 GROW、CPI 之间的多元线性回归分析.......37 
4.3 实证检验结果分析 .........38 
第五章 结论及政策意见 ......... 41 
5.1 本文基本结论 .......41 
5.2 弱化货币错配的政策建议 .........42 

第四章 我国货币错配影响因素实证分析

4.1 货币错配影响因素指标量化及相关统计数据

根据上问中对国内货币错配影响因素的定性分析，提到对国内货币错配可能存在影响的包括了金融市场发展的程度、通胀、经济的对外依赖度、外汇储备规模、国际经济总体量和国家信用等级等指标，本文将结合我国自身的特点、货币错配的类型选取适当的变量作进一步的实证检验。具体的量化指标如下： 货币错配程度：鉴于AECM修正指标更加符合我国的实际情况，本文采用AECM修正指标衡量我国的货币错配程度。 金融市场发展水平：本文借鉴已有的研究成果，拟采用国外融资额与国内融资额之比来衡量国内金融市场的发展水平，用 FMD 表示，即： FMD=国外融资额/国内融资额(4-1) 其中，国外融资额包括实际利用外资额中的外商直接投资、外商其他投资和外债余额汇总所得，国内融资额由国内债券余额和金融机构本外币贷款汇总所得。FMD 越大，说明经济主体国外融资额越大，国内融资额越小，国内金融市场发展越滞后。 通货膨胀水平：在我国，衡量通货膨胀水平比较有代表性的指标就是居民消费价格指数，用CPI表示。

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结论

货币错配是一种会使未来某个时刻对主体的净值或者净收入遭受汇率变动的风险，是由于某个权益实体对当前所拥有的资产或者负债以非本国货币计价所导致的。这种风险的加剧是由于一国货币错配程度加重所引起的，当货币错配累积到某种程度是就会对权益主体带来巨大的冲击。在经济和金融全球化条件下，货币错配是发展中国家普遍面临的问题。大规模的货币错配会危及一国金融体系和经济增长的稳定性，甚至诱发货币乃至金融危机。近年来，我国的货币错配日益严重，综合全面的研究货币错配问题的重要性已逐渐清晰。 文中对货币错配从整个国际层面进行度量，并且使用了定性及计量的研究方法，根据我国实际情况和数据，对我国货币错配问题进行了全面系统的研究，得出以下结论： 
1.  国内货币错配影响因素分析 本文在回顾国内外有关货币错配研究成果的基础上，系统分析了货币错配的一般影响因素，即：汇率制度选择、国内金融市场发展水平、经济政策不合理、制度因素、国家信用等级。 
2.  国内错配类型及趋势 我国货币错配的特征表现在我国所拥有的外币资产大于外币负债，属于典型的债权型货币错配。债权型货币错配在预期本币升值带来的巨大汇率风险的情况下，导致汇兑损失更加严重。 
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参考文献(略)

本文编号：44145