开放式基金申赎行为对股市波动性的研究

发布时间：2016-05-24 08:13

第一章 绪论

第一节 研究背景及意义
从 17 世纪欧洲各国为殖民扩张而成立公司向老百姓募集短缺资金的股票市场萌芽期到现如今已经有 400年的历史，而中国的股票市场成立于 1990年，上海证券交易所和深证证券交易所先后在这一年成立。之后短短的 20 多年我国证券市场也是取得了长足的发展和进步，规章制度在实践中逐步得到完善，是社会主义市场经济体系中最重要的组成部分之一，特别是在十八届三中全会明确了中国社会中长期改革的方向和目标之后，中国股市承载了企业深化改革和发展的融资重任，股市健康平稳的发展已经提升到了政治的高度。不过相对于欧美成熟市场，我国股市暴涨暴跌是常态。2005 年 6 月到 2007 年 10 月，A 股上证指数从 998 点涨到 6124 点，紧接着 1 年之内就从顶点跌倒了 1660 点左右。2014 年 11 月到2015 年 7 月，上证指数又从 2500 多点疯涨到 5100 多点后断崖式下跌到 3400 多点。可见市场不仅需要制度更加的完善，还需要多元化参与者的角色和投资理念。 投资主体机构化是证券市场发展的趋势，证券投资基金起源于英国，之后在美国发展壮大。从世界上第一只开放式基金—马萨诸塞投资信托基金于 1924 年 3月成立以来，基金的优势不断显现出来，在最近几十年开放式基金取得了长足的发展，在资本市场中扮演越来越重要的角色。相对于国外的证券投资基金，我国的证券投资基金发展较晚较慢。波动性和风险性均高于国外成熟市场，普遍观点认为这样的局面是以散户为主的投资者结构造成的。中国证监会在 1997 年 11 月发布饿了《证券投资基金管理暂行办法》，从此我国基金业的发展进入了规范化的道路。2004 年，全国人大投票通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，从2004 年 6 月 1 日开始实施。通过这一系列的管理决策显示了管理层发展机构投资者的决心，我国的证券投资基金才算走上了高速发展的道路。1998 年 3 月，南方基金管理有限公司成立了第一只封闭式基金——基金开元。2001 年 9 月，华安基金管理有限公司获准发行华安创新开放式证券投资基金，标志着我国基金业从封闭式到开放式的发展历程，此后封闭式基金逐渐退出舞台，开放式基金成为基金业发展的方向。截止到 2015年 6月 30 日，有 95家基金管理公司，其中资产规模最大的是天弘基金，资产规模达到 6715 亿元。整个市场中封闭式基金为 16 只，份额合计 378.42 亿份，资产净值合计 469 亿元，占基金资产总量的 0.64%；而非货币开放式基金达到 2178只，调整后份额 35387 亿份，资产净值合计 48043亿元，占比达到基金总资产规模的 65.56%，另外 33%的资产为货币基金。其中个人投资者持有份额比例达到了 75%，散户依然是证券投资基金的主力军。 
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第二节 文献综述
证券投资基金在西方国家发展的更加成熟，因此对于证券投资基金与股市波动性的研究起步更早，方法也更为成熟。相对于规范分析法，西方学者们更偏向于采用实证分析法，因此关于证券投资基金与股市波动性的实证研究颇多，并且得出的结论也并不统一，主要有以下三种：一种观点认为证券投资基金对股票市场起到一定的稳定作用；第二种观点认为恰恰相反，证券投资基金只会加剧股票市场的波动性；第三种观点表示这两者之间并没有明显的相关性，证券投资基金在股票市场中呈现中性。从基金投资行为角度出发的研究认为影响因素包括羊群效应理论和反馈交易策略理论。Scharfstdn 和 stein (1990)在研究中提出了“声誉羊群行为”的理论，认为基金经理在对自己的决策不确定的情况下，会跟随其他基金经理的投资行为，以求获得同一类型基金的平均收益水准，他们把这行为模式归因为对基金经理的绩效考评是基于其投资收益。当然他们也认为机构投资者之间更容易相互熟悉，且程度要远远高于个人投资者。他们通过研究其他人的投资策略获得信息，因此机构投资者比普通的个人投资者更有可能产生羊群效应，并且会增加市场的波动。在另一方面，反馈交易策略也被证实影响着市场，特别是正反馈交易策略。即投资者更倾向于买入上一期表现好的股票或者卖掉上一期表现差的股票，用更通俗的话的讲就是“追涨杀跌”。Delong,Shleifer 和 WaWman (1990)指出了美国市场上存在着正反馈交易，这淡化了理性投资者的影响，没有起到稳定股价的作用，加大了波动性。Grinblatt, Titman 和 Wermers (1995)通过实证研究，发现正反馈策略机构投资者获得的收益要高于其他没有采用此策略的投资者，并且也加剧了市场的波动。Maug 和 Naik (1996)是从委托代理理论的角度出发，基金经理持有基金投资者的资金，并不会根据自己的分析进行投资，为了维持行业平均收益水准很有可能会紧跟其他证券投资基金进行投资，从而产生羊群效应，加大了市场的波动。另外一种是从基金份额变化角度来入手的。Warher (1995)指出，基金投资者申赎行为和基金的收益情况紧密相关，若是上一期基金收益情况良好，投资者就会执行买入基金的行为，进一步增加持有份额；相反上一期基金收益表现不理想，那么基金投资者偏向于赎回手中的基金份额，这种不对称的流量会造成资金的超额供给和超额需求，迫使基金经理做出违背最初投资策略的投资行为，造成了股票市场的波动。Wang (2002)研究美国共同基金，发现共同基金在做出投资决策之前要进行大量的信息收集，，信息收集成本过大，另外还指出了在市场出现急速暴跌的情况下，基金投资者会因为恐慌情绪的蔓延大量赎回持有的基金份额，使得基金经理不得不改变投资组合以应对可能发生的流动性缺失风险，卖出手中流动性强的股票转而持有现金。同时，在市场急速下跌的情况下，基金经理还会有过度反应，大量卖出手中的股票，因此相比于买入股票，卖出股票时反应的公司特质信息更加少，更容易产生羊群行为，这种过度反应加剧了股票市场的波动性。
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第二章 开放式基金宏观分析

第一节 开放式基金的特点与发展现状
自从十九世纪六十年代基金产生于英国以来，基金已经成为资本市场重要的投资力量，对各国基金市场甚至全球金融体系都起着举足轻重的作用。2003 年10 月 28 日第十届全国人大常委会第五次会议审议通过了《中华人民共和国证券投资基金法》，并与 2004年 6月 1 日开始正式实施，它以法律的形式确认了证券投资基金业作为相对独立的金融行业的法律地位，对我国之后证券市场的发展起到了很好的推动作用。按照投资对象所占的总的投资比例的不同开放式基金可以分为，股票型基金、混合型基金、债券型基金、股债平衡性基金、指数型基金和货币性基金。按照开放式基金投资风格可以划分为平衡性基金、收入型基金、保本型基金和成长型基金。按照开放式基金投资于股票的市值大小由大到小排可分为大盘基金、中盘基金、小盘基金。普通基金投资者不需要通过交易所场内交易基金，这是种持续的申购赎回机制，不受交易所的时间限制，相对的封闭基金则是通过上海、深证两大证券交易所买卖份额，并在交易所挂牌上市，因此封闭基金的份额登记、过户、托管、交易的确认、资金的报备等工作均由中国证券登记结算公司完成。基金投资者只需在交易日向基金公司网上直销平台申购赎回，或者通过银行柜台或者现在新兴的网上第三方基金购买平台均可实现申购赎回，操作简单，并且现在的基金赎回到账时间越来越快，从 T+7 的资金赎回到账时间到现在快的只需 T+3 就能到账，货币基金甚至能达到 T+0的快速变现操作。 
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第二节 开放式基金对股市波动性的正反面影响分析 
证券投资基金现发展到如今，已经有多种投资标的供投资者选择。从类型上来分可分为股票型基金、混合型基金、债券型基金、QDII 基金、QFII 基金和货币市场基金。从投资风格上可分为主动管理型基金、被动管理型基金。顺应不同投资者的投资品味和投资风格，相应的都能在基金市场中找到合适自己的证券投资基金品种。如此一来，普通小投资者会有动力将闲散资金购买基金公司的产品，让基金公司来帮投资者理财，从碎片化地区挖掘出证券市场的增量资金，其中开放式基金占据基金市场 99%的份额，因此开放式基金几乎代表了基金对于资本市场的影响作用。而开放式基金的风险大于存款小于股票，那么收益情况自然是在两者之间。从国际资本市场长远的发展历程来看，市场容量与证券市场的稳定之间有相当大的关系，市场的资金量越大，个人投资者的参差不起的投资水平对证券市场的负面效用就会降低，市场也就更加稳定。因此，通过吸引闲散资金，扩充资本市场的方法，在一定程度上是能够起到稳定市场的作用的。
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第三章 股市波动性影响因素及波动率提取方法 ........ 20 
第一节 开放式基金投资者申赎行为量化指标 ..... 20 
第二节 羊群行为量化指标 ............ 23 
第三节 反馈交易策略量化指标 ........ 27 
第四节 基金持股比例量化指标 ........ 30 
第五节 波动率的提取 ....... 31 
第六节 基于 GARCH(1,1)模型的波动率 .......... 32 
第四章 基金申赎行为对股市波动率影响的实证分析 .... 34 
第一节 实证设计 ........... 34 
第二节 数据的平稳性检验 ............ 34 
第三节 单变量回归 ......... 35 
第四节 多变量回归 ......... 36 
第五节 稳健性检验 ......... 37 
第五章 结论 ........... 41 
第一节 研究结论 ........... 41 
第二节 政策含义 ........... 42 
第三节 研究展望 ........... 43 

第四章 基金申赎行为对股市波动率影响的实证分析

第一节 实证设计

在实证过程中综合考虑羊群效应、反馈交易策略、申赎行为、基金持股等因素,分析证券投资基金对股市波动性的影响。为了研究结论的严谨性，本文将滞后一期的波动率纳入考虑的范围，利用多元回归分析的方法分析不同变量对股市波动率的影响。整个实证过程可分为以下两步：从表 5 中的平稳性检验可以看出，被解释变量——股市波动率和解释变量中的持有份额是非平稳的时间序列，但经一阶差分处理后，可以认为分别在 1%和 5%的显著性水平下是平稳的时间序列；羊群效用和持股比例可以认为在 10%的显著性水平下认为是平稳的时间序列；超额需求可以在 1%的显著性水平下认为是平稳的时间序列。 根据平稳性分析的结果，本文接下来可以进行单变量回归，初步筛选影响因素。 从表 6 的一元回归结果来看，从本文所选取的 5 个潜在影响因素中，持有份额、超额需求对股市的波动率具有显著的影响；羊群效应、持股比例以及滞后一期的波动率对当期的波动率并无显著的影响。 首先，从基金投资者持有份额来看，回归系数为 0.02，且在 1%的显著性水平下拒绝原假设，说明基金投资者持有份额会导致股市更大的波动。该结果说明，我国基金投资者申赎行为加剧了市场的波动。这充分显示了基金投资者追涨杀跌、持有基金期限短的投机行为给股市也带来了负面的影响。 其次，再看超额需求对股市波动率的影响，回归系数为-24.9，且在 5%的显著性水平下异于 0。该结果说明对超额需求越多，股市的波动率越小，这显然可以得到很好的解释：当股市的超额需求增加时，说明对上期表现不好的股票的卖出减少了，说明此时股票市场一片繁荣，股票价格不断升高，在股价升高时，整个股市的波动率会下降。该结论已经在美国、日本、中国台湾、中国大陆等众多市场接受了检验。 

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结论

本文研究了 2004 年到 2014 年间中国开放式证券投资基金对股市波动性的影响，从投资者投资行为、基金投资行为以及基金持股特征三个方面来研究，构造出基金投资者持有份额的净流量、基金经理的羊群行为、超额需求、基金持股比例以及代表外部影响因素的股价波动率滞后项这五个可能影响股价波动率的解释变量，再通过 GARCH（1,1）模型提取上证指数波动率，利用单变量回归和多变量回归实证各因素与股价波动率之间的影响关系，为了使股价波动率的提取更加可靠，本文又通过 SV-N模型进行平稳性检验，得出的结论如下： 
（一）本文通过实证证明了基金经理在投资时存在羊群行为，并且这种羊群行为在卖出股票时更加明显。在多因素回归模型中，不管是以 GARCH（1,1）模型为基础还是以 SV-N 模型为基础，基金经理的羊群行为都表现出与股价波动率的负相关性，但是影响并不显著。说明机构投资者在买卖股票时会对上市公司的特质信息进行挖掘，能够根据股价偏离内在价值的程度进行买卖操作，使得市场更加的理性，因此这种羊群行为在本文中可以认为是一种“伪羊群行为”，但这并不是影响股价波动性的重要因素。  
（二）本文通过实证证明了基金经理在买卖股票时存在超额需求这一正反馈交易策略，特别是针对于上一期下跌的股票，这种超额需求更加明显。在以GARCH（1,1）模型为基础构造的回归模型中，超额需求表现出与股价波动率显著的负相关性，在 SV-N 模型的稳定性检验中，超额需求依然是影响股价波动率的显著负相关因素，说明超额需求稳定了股票市场的波动性，这符合之前众多关于美国、日本、中国等资本市场的检验，也进一步体现了开放式基金对于稳定股票市场的重要作用，当上一期股票下跌，基金经理在下一期超额需求增大，即买入该股票的基金增加，卖出该股票的基金减少，开放式基金的这种合力使得价格偏离其内在价值的股票能够重新回到价值区间，稳定了股票市场的波动性，这种超额需求的作用可以看出开放式基金对于资本市场健康、平稳发展的重要性。 
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参考文献(略)

本文编号：48973