制造业上市公司定向增发对长期绩效影响的研究

发布时间：2016-08-04 09:47

1 绪论 

1.1  研究背景及研究意义

在美国证券市场上，配股、公开增发、私募发行新股等形式是上市公司股权再融资的主要方式，股权再融资的演变历程由 20 世纪 50 年代的配股到 80 年代的公开增发再到 90 年代的私募发行，历史沿革较长，已经相对成熟。中国企业存在股权融资的偏好是不争的事实，主要是通过配股、公开增发、定向增发等三种发行方式，同样经历了类似于美国证券市场股权融资的演变过程，定向增发和美国的私募发行类似，只是在审核制度、认购对象、认购价格等细节稍不同。自 2006 年 5 月《上市公司证券发行管理办法》对定向增发作出了明确的规定，定向增发正式成为股权融资的一种，相对于配股和公开增发其他两种股权融资方式定向增发有很大的优势：发行门槛较低、盈利能力方面没有严格的要求、认购方式比较灵活（由配股和公开增发的现金认购改变为现金、实物、知识专利、土地使用权等非现金方式认购）、发行费用较低等，因此上市公司在进行股权再融资时更青睐于定向增发。从表 1.1 可观察到，我国 A 股市场上 2006-2014 年间上市公司通过实施股权再融资（包含同一公司进行多次股权再融资），共募集资金约 3.25 万亿元。其中，1649 家上市公司通过实施定向增发募集资金约 2.71 万亿元，占股权再融资筹资总额的 83.43%，而通过配股和公开增发募集资金额分别占股权再融资总额的 9.30%和 7.26%，在资本市场融资市场上发挥作用较小。主要是由于定向增发具有很多公开增发、配股没有的优势，使通过定向增发进行股权再融资上涨速度明显。总之，定向增发已经成为股权再融资的中坚力量，决定着资本市场的资金配置。由图 1.1 可以看出，自 2006 年 5 月证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，对上市公司通过定向增发融资给予了一定的规定，定向增发的发行规模呈直线上升的态势，发展迅猛，而配股、公开增发发行规模都呈下降趋势。其中，定向增发在 2014 年发生了突飞猛进的增长，较 2013 年选择定向增发进行融资的公司数增加了 206 家，募集资金增加 3384.04 亿万元，仅京东方 A、信威集团、海澜之家、招商证券、首钢股份、中航动力、中国重工等十家公司募集资金总额高达 1,705.62 亿元，主要是由于定向增发在中国已发展数年，发展成熟度和企业认可度逐年递增，可见定向增发已成为公司进行股权融资的首选方式。  

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1.2  研究思路和方法 
本文共分为五个章节： 第一章，绪论。首先，论述定向增发的研究背景和研究意义、研究思路和方法以及创新点；其次，通过归纳、总结国内外学者关于定向增发的认购对象、折价率、认购方式等方面对上市公司绩效影响的研究成果，在此基础上进行研究评述。 第二章，定向增发的概述。首先，论述定向增发的含义、特点及发展历程进行；其次，分别从我国上市公司定向增发的全行业、制造业两方面进行现状分析。  第三章，相关理论分析和研究假设。首先，对我国上市公司定向增发的认购对象和认购方式、折价率以及长期绩效进行概念界定；其次，对定向增发相关的信息不对称理论、盈余管理假说、自由现金流量假说及信号传递理论进行阐述；最后，依据理论从定向增发的认购对象、折价率、认购方式三方面对制造业上市公司长期绩效的影响提出相关假设。 第四章，实证研究。首先，对制造业上市公司定向增发样本的选取和选数据来源进行说明；其次，对被解释变量（增发当年及其后两年总资产报酬率的均值与增发前一年总资产报酬率的差额）、解释变量(认购对象、认购价格、认购方式)、控制变量等变量的选择进行简述；再次，以定向增发的认购对象、折价率、认购方式为自变量，以定向增发当年以及定向增发后两年的总资产报酬率均值与定向增发前一年总资产报酬率的差额作为因变量构建本文的模型；最后，对样本数据从描述分析、相关分析、回归分析三方面进行分析。 第五章，研究结论及展望。首先，总结制造业上市公司定向增发对企业长期绩效影响的研究的结果；其次，根据研究结果提出对应的建议；最后，阐述本文研究存在的局限性和研究展望。
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2  定向增发的概述 

2.1  定向增发的含义、特点及发展历程
作为股权再融资的重要方式之一，定向增发在再融资中发挥着重要作用。根据《证券法》有关解释，本文所述定向增发是指：上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，根据规定，定向增发的发行对象不得超过 10 人。股权再融资中，配股、公开增发也是重要的融资方式。配股是指上市公司根据老股东在公司的原股本为基础，按一定比例配售股份；公开发行是指上市公司以原股本为基础，通过证券市场向既向原公司的老股东又新股东公开发行新股的行为。我国资本场上的定向增发相对于国外私募融资起步较晚，发展还欠成熟。第一，美国等成熟资本市场对证券发行釆取注册制度，而我国对定向采取的是核准制度。美国的注册制度只是对上报的材料进行合规性检查，并不涉及企业价值的判断，而中国的核准制度程序相对复杂，保荐人负责向证监会报送相关资料，证监会决定是否核准。第二，对于认购对象，我国法律规定定向增发不得超过 10 人，认购对象可以为控股股东及其关联方、机构投资者、战略投资者等；而美国相关条例将私募发行对象分为“获许投资者”和“非获许投资者”两种类型，除去“获许投资者”认购对象不得超过 35 人。第三，增发价格方面，美国没有对私募的发行价格进行约束，中国定向增发的价格是不能低于基准日前二十个交易日均价的 90%。第四，在转售条件上，中国限售期较长，一定程度上保证了中小股东的权益。第四，在信息披露制度上有所不同，美国实行的事前披露制度，而中国实行的事后披露制度，事前披露能有效解决信息不对称的问题，保证处于信息劣势的投资方对企业价值判断的准确性。总体来说，中国的定向增发在审核制度、认购对象、增发价格、转售条件、信息披露上与美国的私募稍有不同，虽然定性增发在发展的过程中显现出了很多不完善之处，但是不能全盘效仿外国做法，应结合中国资本市场的特点引进外国私募的优点。 
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2.2  定向增发现状分析 
如上表 2.2，本文选取沪深 A 股 2010 年至 2012 年 3 年中成功进行定向增发的 478家上市公司（包括多次进行定向增发的公司），按照 2012 年证监会行业分类对实施定向增发的上市公司进行行业分类。由表可发现，中国沪深 A 股市场实施定向增发新股的478 家上市公司主要分布在制造业（288 家），融资金额占比 42.18%，金融行业其次（18家）融资金额占比 21.92%，可见制造业占比很大。  制造业属于资金密集型产业，规模庞大、资金需求高，，关系着国计民生，是我国国民经济的支柱产业。如上表 2.3，经过对制造业定向增发的分析发现，2010 年至 2012年三年间，制造业中定向增发融资金额占比 10%以上有三个方向，汽车融资额占制造业融资总额比重为 13.42%，计算机、通信和其他电子设备制造业融资额占制造业融资总额比重为 12.93%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业融资额占制造业融资总额比重为 10.02%，融资额占比 10%以下的分布在表 2.3 中 4-27 的制造业中。这主要是由于，中国汽车行业进入爆发式增长阶段，轿车需求量不断攀升，我国汽车工业尚属于幼稚产业，需要更多的发展，诸多原因促进了汽车行业的融资需求；计算机、通信和其他电子设备制造业作为技术含量高的产业，产品更新升级较快，资金需求大，这就造成很多企业需要通过定向增发进行股权再融资；对于铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业产品安全、质量等技术性要求大，资金需求相对较大，但银行对此行业总体规模进行适度控制，造成信贷融资较难，所以该行业通过定向增发进行融资需求较大。 
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3  相关理论分析和研究假设 ............ 19   
3.1  相关概念的界定 ....... 19     
3.1.1  认购对象和认购方式的界定 ........... 19     
3.1.2  折价率的界定 ..... 19   
3.2  相关理论分析 ......... 20   
3.3  研究假设 .... 22     
3.3.1  认购对象对制造业上市公司长期绩效的影响 ...... 22     
3.3.2  折价率对制造业上市公司长期绩效的影响 ........ 22     
3.3.3  认购方式对制造业上市公司长期绩效的影响 ...... 23 
4  实证研究 ........ 24   
4.1  样本选取及数据来源 ............ 24   
4.2  变量选择 .... 24
4.3  模型设计 .... 27   
4.4  实证检验及结果分析 ............ 27     
4.4.1  描述性统计 ....... 27     
4.4.2  相关性分析 ....... 29     
4.4.3  回归性分析 ....... 31
5  研究结论及展望 ........... 36   
5.1  研究结论 .... 36   
5.2  政策建议 .... 37 
5.3  局限性及未来研究展望 .......... 38 

4  实证研究 

4.1  样本选取及数据来源 
本文选取沪深 A 股市场上 2010-2012 年 3 年成功实施定向的制造业上市公司，筛选出 288 家上市公司为初始研究样本，采用 2009-2014 年的相关财务数据（共 2007 个）。对初始样本做如下筛选： 1.剔除 ST 公司，因为 ST 公司股票的涨跌幅度限制不同于一般股票，数据被操纵的可能性较大。 2.剔除原有 A 股和 B 股增发 A 股。 3.剔除 2010-2012 年进行过配股、发行可转换债券、公开增发新股的样本，排除这些事件可能带来的对公司绩效的复合影响。 4.2010-2012 年中两次及两次以上进行定向增发的上市公司，选取第一次定向增发。 5.剔除相关财务数据和信息无法获得的样本。 6.剔除异常数据。 对于衡量长期绩效，一般采用财务指标法，因在衡量公司业绩时财务指标更具有横向统一性和可比性，其中比较常见的财务指标有：总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益率（EPS）、累积超额报酬率（CAR）。本文选取文采用章卫东（2005）的研究办法将总资产报酬率作为长期绩效的衡量指标，即 ROA=净利润/(总资产期初余额+总资产期末余额)/2。这主要基于以下的考虑：首先，由于我国资本市场尚不成熟，股票市场价格波动较大，受多种因素影响，不能将其作为衡量公司绩效水平的指标；经济增加值虽然较其他财务指标具有一定的先进性，但在中国实践尚短，人们认可度不高，且由于资本市场不完善，不同融资真正的成本获取有一定的难度。
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结论 

本文结合我国定向增发的特点，分析认购对象、折价率、认购方式对制造业上市公司长期绩效变化的影响，选取 2010-2012 年 3 年间进行定向增发的制造业上市公司作为研究样本，以定向增发当年和后两年的总资产报酬率平均值与定向增发前一年总资产报酬率的差值作为衡量长期绩效的标准，运用回归分析研究制造业上市公司定向增发与公司长期绩效的相关性，得出了以下结论: 
第一，制造业上市公司定向增发后的长期绩效总体呈下降的态势，下降幅度为1.81%，与“股权融资长期业绩下滑”的现象相符。首先，由于我国定向增发较其他融资方式的融资门槛比较低，很多企业盲目进行定向增发，造成上市公司对于定向增发“重融资，轻使用”、随意改变募集资金使用方向，致使定向增发募集的资金使用效率低下，甚至出现大量资金闲置现象，这些都直接或间接地造成了制造业上市公司长期绩效走低；其次，很多上市公司为了吸引投资者认购股份，顺利筹集资金，在增发前往往会用盈余管理等手段粉饰企业绩效，造成了企业财务状况在增发时的绩效表现较好，而长期绩效表现出恶化的情形。因此，提高定向增发资金使用效率、增强公司内部治理成为我国制造业上市公司需要改善的首要问题。 
第二，认购对象为控股股东及其关联方的定向增发与制造业上市公司的长期绩效表现呈显著正相关关系，说明我国证券市场上仍然存在信息不对称和代理的问题。控股股东及其关联方认购定向增发的股份，向资本市场传递了企业价值被低估或公司未来发展较好的积极的信号，减少了信息不对称的程度；控股股东及其关联方等内部投资者参与定向增发存在三年的锁定期，这大大的增加了投资风险，因此控股股东及其关联方不可能单纯将定向增发视为一种圈钱的工具，而是为了获取更大的控制权来分享利益，着眼于公司长期价值的提高，有很大的动机以优质资产或关联资产认购定向增发的股份，提高公司的整体经营能力和核心竞争力。 
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参考文献(略)

本文编号：84428