流动性新格局：基础货币投放让步货币乘数扩张

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结合近期的官方表态、政策走向和数据表现，国金证券发现，流动性的构成出现了一些微妙的变化，或可为判断资产价格走势提供一些启发。

流动性主要包括两个层次，首先是狭义流动性，即基础货币；其次是广义流动性，即 M2。而 M2=基础货币*货币乘数。

流动性除了对经济和通胀有很大的影响之外，其本身对于各类资产投资都有非常重要的决定作用。因此，国金分析师潘捷在报告中分析了2016 年基础货币和货币乘数的趋势，并以此帮助判断资产价格走势。

其认为，货币乘数大概率在信贷拉动下，超出市场预期：

一直以来，货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标。2016 年 1 月社融数据非常亮眼，其中表内信贷投放 2.54 万亿，其中房地产，政府性项目依然是主要渠道。

近期，八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，其中明确指出需要加大信贷力度，支持工业稳增长，即使对于过剩产能行业，只要是“有竞争力、有市场、有效益的优质企业”同样继续给予信贷支持。 而在“中国经济 50 人论坛 2016 年年会”上，就过剩产能的问题，周小川提出了开辟国际市场的看法；而易纲也提出了对就业底线的守护。

从这些官方表态上看，大量信贷注入实体经济完全符合管理层的意愿。正如易纲表示：“从国际经验来看，在实行供给侧结构性改革时，会产生一些紧缩效应，一些国家甚至陷入到“债务-通缩”的螺旋。我国当前进行的供给侧结构性改革，要避免超过社会承受能力，尤其是就业方面；另外，要极力避免陷入“债务-通缩”的螺旋中——这要求适度扩大总需求。” 其实，不妨假设信贷扩张受限导致货币乘数收缩会有怎样的结果：一旦信贷投放依然非常谨慎，实体企业在经济下滑的过程中可能会爆发大量的资金链断裂问题，如果没有信贷支持，大面积倒闭和崩溃将是必然。同时，货币乘数一旦收缩，M2 下行，负债端的下降将带来资产价值的毁灭，陷入螺旋式通缩。 在宏观审慎评估体系下，防范这类系统性风险是管理层的底线。 因此，我们认为，全年信贷的投放力度料将预期，大规模信贷投放是大概率。此外，据我们了解，目前不少政府类项目的融资需求依然很大，去年在 “43 号文”之后，此类项目融资一度受到一定掣肘，但是今年的情况却大不相同，PPP 等应对模式的日渐成熟或将给地方项目信贷投放带来便利。

另一方面，潘捷认为，基础货币投放力度大概率低于预期：

1 月，与信贷大量投放形成鲜明对比的是基础货币净投放量基本为 0。我们认为，基础货币的投放力度和方式（投放长钱还是短钱）上都会低于预期。 首先，在经济下行压力较大的情况下，需求侧托底势在必行。根据 M-F 模 型，，在相对稳定的汇率条件下，货币政策对于经济的推动效果远不如财政政策， 因此财政政策适度发力去托底经济毋庸置疑。正如易纲在“中国经济 50 人论 坛”中提到：“在适度扩大总需求方面，财政政策应该是主战场，因为财政政策是天然的结构性政策。”对于财政政策的挤出效应，目前也不必用过多的基础货币去对冲，因为目前私人部门的投资弹性并不高。其次，对于钱在金融体系 “空转”以及汇率担忧都是制约基础货币投放的主要原因。再次，信贷扩张带来的存款上升本身就会消耗超储，缩减银行间流动性。

官方近期对流动性价格的态度也是不容忽视的：

上周四，MLF利率再次下调，MLF利率虽然不是官方政策利率，但是也反映短端利率上升的风险并不大。

但是，7 天公开市场操作利率下行的空间目前来看同样不大，即使之后经济数据较差，官方通胀水平较低，下行空间也只有 25-30BP 左右（泰勒规则测 算），并且这一下行要到 2016 年 3 月通胀目标，产出目标公布之后才有下调可 能，短期之内 7 天逆回购公开市场操作利率依然难以下调。 

综上所述，国金对之后流动性总体看法是：

基础货币投放低于预期，货币乘数扩张高于预期，流动性的宽裕更多体现在注入实体，而非银行间，银行间更多是“缺多少，补多少”的状态。而短端利率又高度控盘，波动空间有限。 

这样的流动性组合，对债市的影响：

短久期债券依然安全，长端利率需要谨慎，信用债 （尤其是低等级产业债）总体信用风险趋势下降。 

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