Fama-French三因子模型及其添加市盈率因子模型在中国股市的适用性研究

发布时间：2018-10-24 08:30

【摘要】：确定金融资产的合理价格一直是每一个专业投资者在日常工作中所要必须面对的课题。确定合理的价格,是为了识别不合理的价格后进行操作,以期望获得超额收益。股票的收益到底是由什么确定的,是可以量化把握的还是不能量化把握的,一直是学术界和实务届孜孜不倦追寻的问题。而在金融学的理论体系中,资本资产定价模型和Fama—French三因子模型的研究重点就是分析影响股票收益的因素到底是什么。Markowitz(1952)的投资组合选择理论是通过分析资产组合的预期收益以及资产组合内部各个体之间的期望方差和期望协方差来分析判断投资组合的整体风险和收益,并在此基础上,分析投资组合的整体收益和整体风险来寻找对于投资者而言最优的资产组合的方法论体系。Sharp(1964)等在Markowitz的理论工作基础上,经过自己的研究与拓展,发展出了目前大家耳熟能详的资本资产定价模型——也就是CAPM模型。在资本资产定价模型提出后,金融界发起了一场规模浩大的验证模型实际有用性的热潮。较早的实证结果初步验证了CAPM模型的准确性,比如Fama和Macbeth(1973)采用了资本市场收益的横截面数据来检验CAPM的有效性,并得出了正向的结果。而Gibbons(1982)和Stambaugh(1982)采用了时间序列数据,经过检验,发现CAPM模型通过了实证检验。这些早期正向的结果让CAPM模型快速成为理论界新的研究热点和方向。而实务界也逐渐开始把CAPM模型作为确定WACC或者考核投资组合管理者业绩的工具。但是在后期的实证中,CAPM模型的有效性和解释力一度受到了一些学者的怀疑。Fama (1992)在针对CAPM模型的后续验证研究中,采用了美国1963—1990年的股票(剔除了金融类股票)的收益作为样本,经过研究发现,β不能100%地解释投资组合的横截面收益。在其他后续研究中,研究者陆续发现了股票的市值、市盈率、市销率(P/S)、公司的资产结构都对投资组合的横截面超额收益有着较为显著的解释能力。在这个学术研究的大背景下,Fama和French (1992)通过仔细地研究在美国资本市场的获得超额收益的股票的特性,提出了著名的Fama-French三因子模型。Fama-French三因子模型认为,CAPM模型中的β因子并不能完全解释股票组合的超额收益,投资组合的规模(用所有者权益的市值ME代表)和估值特质(账面市值比BE/ME)也对超额收益有着较为显著的解释能力。而规模和估值特质又分别被学术界称为：小规模市值股票异象和高账面市值比股票异象。在中国,特别是近期,Fama-French三因子模型成立么?这是本文首先要解决的问题。为了验证Fama-French模型解释框架及三个因子在中国市场,特别是近年(2004年至2011年)来的有效性。本文首先对2004年七月至2011年七月Fama-French三因子模型在我国资本市场的适用性做A股全样本(剔除部分股票)研究。在验证研究中,作者首先采用分层排序建立股票组合的方法对市场中全部合格股票分类,然后通过计量回归和分层筛选选股法计算出各组合的收益是否显著受到市场因子,账面市值比因子和规模因子的影响,进而验证Fama-French三因子模型在我国近期的证券市场上是否有显著的效果。在采用分层排序建立起股票组合后,本文在计量方法上将采用横截面回归计量法,用参数显著性检验的方法来检验三个因子是否显著；而分层筛选法将采用分层筛选确定组合,再回测其历史收益及历史收益走势。经过对2004年7月至2011年7月这七年中我国股市股票的收益与三因子的关系,发现Fama—French三因子模型在我国股市上是整体上适用的。特别是市场因子和规模因子,回归结果表明两个因子非常显著地影响了投资组合的收益,显示出我国股市上具有明显的规模效应。而账面市值比因子也较为显著,除了对于中账面市值比组合不太显著之外,账面市值比对于高账面市值比和低账面市值比的组合的影响也较为显著。而对6个组合从2004年至2011年7年间的累计收益的比较也可以发现,收益最高的组合是市值规模小并且账面市值比高的组合,收益最低的组合是规模大并且账面市值比低的组合。进一步验证了我国的股票的收益受到了股票的市值大小和账面市值比高低的影响。追求绝对收益的投资者可以采用Fama—French三因子模型的结果,把资产更多的配置在规模小并且账面市值比高的股票之中。本文还发现,如果采用牛市、熊市、和平衡市对2004年至2011年7月这7年的股市收益做划分。那么我们可以发现,在平衡市中,规模效应还是显著的,但是账面市值比效应就失效了。本文分析认为,三种不同的市场环境代表着三种不同的经济环境。在平衡市中,经济环境是经济转型期,经济中新兴行业的发展向好,衰落行业的发展趋弱。由于衰落行业的账面市值比相比新兴行业一般要高,所以在股市中就体现出高账面市值比股票的经营趋坏,低账面市值比股票的经营趋好,基本面的情况反映到股价上,就体现为账面市值比高的股票表现不佳甚至更差,而账面市值比低的股票表现较好。所以在平衡市中,账面市值比因子失效。在实际的投资中,除了规模因子和账面市值比因子,投资者使用最多最频繁的选股因子之一是市盈率因子。市盈率因子是否也如规模因子和账面市值比因子一样,对股票组合的收益具有显著的解释能力呢?这是本文在研究了Fama—French三因子模型后自然而然想到的问题。根据Fama-French三因子模型所做的回归分析表明,市场因子,规模因子对于股票资产的组合收益具有非常稳定和客观的解释力度。而账面市值比因子对股票投资组合的收益的解释力度也较强,但是对中账面市值比的各组合的收益解释力度不强。在使用市场因子,规模因子和账面市值比因子回归后,发现回归得到的拟合优度指数较高(都在95%)以上,而且,六个组合的回归结果的截距项只有三个显著不为零(主要是低账面市值比组合和高账面市值比—大规模组合),但是添加市盈率因子后,18次回归中截距项显著不为零的次数只出现了5次,截距项显著不为零的概率大大降低。说明添加了市盈率因子后,对于投资组合的超额收益的解释能力更强了。而且回归分析发现,添加了市盈率因子,模型对中账面市值比组合的解释力提高,在原来的Fama—French模型中,账面市值比因子对于中账面市值比组合的解释力度很弱,但是市盈率因子对中账面市值比组合的解释大多是显著的,并且,市盈率因子在其他状况中也对组合的收益拥有一定的解释力度。所以,增加了市盈率因子,提高了模型的解释力度(虽然不是提高了所有模型的解释力度)。总之,本文采用了我国股票市场近七年的全样本数据对Fama—French三因子模型及其添加市盈率因子的扩展模型做了验证。发现了市场因子,规模因子和账面市值比因子以及市盈率因子对股票的收益都有一定的解释能力。其中市场因子和规模因子的解释能力最为显著。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】