不同汇率管理机制下货币政策有效性研究

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浙江大学硕士学位论文不同汇率管理机制下的货币政策：中国经验

向右移动到ＩＳ７曲线位置，，从而市场均衡点由Ｅ点移动到Ｅ”点。所以浮动汇率制下，货币的汇率变动会加强货币政策的效用。

用Ｍｕｎｄｅｌｌ－Ｆｌｅｍｉｎｇ模型分析管理浮动汇率管理机制下贸易冲击对中国经济的影响．分析如图２．６：当全球经济增长加?陕或国外对我国产品需求增大导致我国出口需求增大时，ＩＳｌ曲线右移到Ｉｓ２，利率的上升导致资本内流，国际收支顺差，本币升值。本币升值抑制了出口产品的需求，从而使ＩＳ２往回移动到Ｉｓ３，最终国内经济平衡点从ｃ点移到Ａ点。这说明浮动汇率制可以起到有效减轻外部冲击的作用，有利于增加货币政策对国内经济的调节能力。

图２．６固定汇率制下出口需求增大的影响

（２）从货币模型的角度

在开放经济中，一个国家的货币供应量（ＭＳ）可以用下面的公式表示：

ＭＳ＝Ｄ＋Ｒ

其中，Ｄ表示来自国内的货币投放，如国内银行放贷；Ｒ表示来自国外的货币投放，在我国主要指国际收支顺差产生的外汇占款。

２００５年汇率管理机制改革后，实现了人民币汇率真正的管理浮动，汇率的升值有利于促进中国的国际收支平衡。因为在新的汇率管理机制下，央行不会为了维持汇率稳定，使货币政策要服务于汇率稳定。相反，汇率的波动有利于国内经济的稳定，比如国际收支顺差扩大，会带来人民币汇率的升值，从而减小国际收支，最终带来Ｒ的减小，即来自国外的货币投放减少．而货币模型公式中的Ｄ能够被中央银行控制，这样就增强了货币政策的有效性和自主性。所以人民币在２００５年到２００７年的这段时期近ｌＯ％的升值，对抑制经济过快增长起到了不可或缺的作用。

浙江大学硕士学位论文不同汇率管理机制下的货币政策：对比研究

３不同汇率管理机制下的货币政策有效性－对比研究

从第２部分的历史和理论分析可以看出，２００５年的汇率管理机制改革后，货币政策的有效性得到增强，下面从三个方面进行对比分析验证。第４部分的实证分析也说明了这个结论。

３．１货币政策操作的对比

（１）货币政策操作工具角度

我国的货币政策操作工具主要有法定存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场业务、再贴现业务等。在２００５年前市场化手段运用得不多，中国人民银行在１９９８年才取消指令性贷款限额，开始真正的货币政策市场操作。央行在２００５年７月２１日汇改之后较多地运用了法定存款准备金率和存贷款基准利率调节等

手段，如表３．１所示。

表３．１

１９９４年至２０１１年央行动用存款准备金率与利率工具的情况表

存款基准利率调整前

调整后

３．５０％３．２５％３．００％２．７５％２．５０％２．２５％２．５２％３．６０％３．８７％４．１４％４．１４％３．８７％３．６０％３．３３％３．０６％２．７９％

２０１２０１２０１２０１

存款准备金率ｌ：大型金

调整Ｅｌ期

融机构？调整前

１年６月２０１年５月１８

ＥｌＥｌ

调整日期

调整后

２１．５０％２１．００％２０．５０％２０．ＯＯ％１９．５０％１９．ＯＯ％１８．５０％１８．００％１７．５０％１７．００％１６．５０％１６．ＯＯ％１５．５０％１６．ＯＯ％１７．００％１６．５０％

２０１２０１２０１

１年７月７日１年４月６日１年２月９日

３．２５％３．ＯＯ％２．７５％２．５０％２．２５％２．５２％３．６０％３．８７％４．１４％４．１４％３．８７％３．６０％３．３３％３．０６％２．７９％２．５２％

２１％２０．５０％２０．００％１９．５０％１９．００％１８．５０％１８．００％１７．５０％１７．００％１６．５０％１６．００％１５．５０％１６．００％１７．００％１７．５０％

１年４月２１日１年３月２５日

２０１０年１２月２６日２０１０年１０月２０日２００８年１２月２３日２００８年１１月２７日２００８年１０月３０日２００８年１０月９日２００８年９月１６日２００７年１２月２１日２００７年９月１５日２００７年８月２２日２００７年７月２１日２００７年５月１９日２００７年３月１８日

２０１１年２月２４日

２０１

１年１月２０日

２０１０年１２月２０日２０１０年１１月２９日２０１０年１１月１６日２０１０年５月１０日２０１０年２月２５日２０１０年１月１２日２００８年１２月２５日２００８年１２月５日２００８年１０月１５日２００８年９月２５日

（中小金融机

构）１７．５００，４

浙江大学硕士学位论文不同汇率管理机制下的货币政策：对比研究

２００６年８月１９日２００６年４月２８

Ｅｌ

２．２５％２．２５％１．９８％２．２５％３．７８％４．７７％５．２２％５．６７％７．４７％９．１８％１０．９８％

２．５２％２．２５％２．２５％１．９８％２．２５％３．７８％４．７７％５．２２％５．６７％７．４７％９．１８％

２００８年６月７日２００８年５月２０日２００８年４月２５日２００８年３月１８日２００８年１月２５

Ｅｌ

１６．５０％１６％１５．５０％１５％１４．５０％１３．５０％１３％１２．５０％１２％１１．５０％１１％１０．５０％１０％９．５０％９％８．５０％８％７．５０％７％６％８％１３％

１７．５０％１６．５０％１６％１５．５０％１５％１４．５０％１３．５０％１３％１２．５０％１２％１１．５０％

ｌ１％

２００４年１０月２９日２００２年２月２１日１９９９年６月１０

Ｅｌ

１９９８年１２月７日１９９８年７月１日１９９８年３月２５日１９９７年１０月２３日１９９６年８月２３

Ｅｌ

２００７年１２月２５日２００７年１１月２６日２００７年１０月２５日２００７年９月２５Ｅｔ２００７年８月１５

Ｅｔ

１９９６年５月１日２００７年６月５日２００７年５月１５日２００７年４月１６２００７年２月２５

ＥｌＥｌ

１０．５０％１０％９．５０％９％８．５０％８％７．５０％７％６％８％

２００７年１月１５日２００６年１１月１５２００６年８月１５２００６年７月５

ＥｌＥｌＥｔ

２００４年４月２５日２００３年９月２１日１９９９年１１月２１日１９９８年３月２１日

数据来源：中国人民银行，国家统计局

从表３．１可以看出，２００５年汇改后，货币政策比较频繁地运用了存款准备金率、存贷款基准利率等市场工具对经济进行调节。在从１９９４年到２００５年１１年左右的盯住美元期间，中国人民银行总共调节存贷款基准利率和存款准备金率１３次，而在从２００５到２０１１年６年左右的管理浮动期间，中国人民银行总共调节存贷款基准利率和存款准备金率５２次。这表明我国的货币政策的自主性得到

了很大的提高。

同时，实施盯住美元的固定汇率制时，由于人民币汇率升值压力小，央行可以较多地采用利率手段来调节经济。而在２００５年实施汇改后，央行较多地采取存款准备金手段来调节经济。因为在参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度下，人民币汇率波动加大，尤其是升值压力较大，如果央行采取提高存贷款基准利率的手段调节经济，会进一步增加人民币升值的压力。两种汇率管理机制下存款准备金率、利率两种手段使用次数对比情况表３．２所示。

浙江大学硕士学位论文

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２００５．２０１１ｌ９９４．２００５

不同汇率管理机制下的货币政策：对比研究

表３．２不同汇率管理机制下央行动用存款准备金率与利率工具的次数对比

调整存款准备金率

的次数

３４

调整存贷款基准利

．率的次数

１８

４９

数据来源：中国人民银行，国家统计局

２００５年汇率管理机制改革后，汇率的波动弹性增大，在一定程度上可以说，人民币汇率成为了央行调节宏观经济的工具。在２００５年到２００８年年中，中国经济高速增长，汇率的升值降低了国内的通货膨胀。而在２００８年年中到２０１０年，为了减少国际金融危机对国内经济的冲击，中国人民银行收窄了人民币汇率波动区间，因为在这段时间，人民币汇率如果继续升值，会加重国内经济的衰退。相反，在１９９４年到２００５年的盯住美元汇率管理机制下，由于我国的外向型经济特征，为了维护汇率的稳定，常常带来货币供应的过度波动，从而让央行对货币供应进行被动对冲，影响了货币政策的有效性。

（２）货币政策目标角度

对于货币政策的中介目标，理论上，需要满足可控性、可测性、相关性，抗干扰性等要求。我国１９９４年正式公布货币供应量的统计，货币供应量又被分为ＭＯ，Ｍ１、Ｍ２这样三个层次，ＭＯ表示流通中的现金，Ｍ１表示狭义货币，Ｍ２表示广义货币。１９９６年国家正式把Ｍ１确立为货币政策的中介目标，同时参考Ｍ０和Ｍ２。同时，央行在１９９８年１月１日取消信贷规模的控制。所以，可以说，在１９９４年到１９９７年，央行是以货币供应量和信贷规模作为货币政策操作的中介目标，而从１９９８年到现在，货币供应量一直是央行货币政策操作最主要的中介目标。

由于我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，所以，为了对比分析货币供应量作为货币政策中介目标在盯住美元和管理浮动这两种汇率管理机制下的有效性，本部分选取Ｍ１增长速度、ＧＤＰ增长速度和ＣＰＩ的年度数据进行作图分析。Ｍ１增长速度与ＧＤＰ增长速度的波动情况如图３．１所示，Ｍ１增长速度与ＣＰＩ的波动情况如图３．２所示。

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