资本流动、汇改与在岸和离岸人民币汇率价差——基于泰勒规则与TVP-SV-VAR模型的实证研究

发布时间：2020-11-07 11:27

　　 基于泰勒规则框架,利用TVP-SV-VAR模型研究了国际资本流动与人民币汇率制度改革等因素对在岸和离岸人民币汇率价差的影响。研究结果表明,国际资本流动会对汇差产生显著的正向影响,且随着对资本流动限制的放宽,这种影响会逐渐增加;同时,随着人民币汇率制度改革的推进,人民币汇率市场化程度不断提高,国际资本流动冲击所引起的汇差会在更短时间内缩小,因此资本流动限制的放宽必须要与汇率制度改革、汇率市场化措施同时推进;最后,"8?11"汇改后央行采取了一系列措施以维护短期汇率稳定,这些措施客观上促进了人民币定价权向在岸市场的转移;但是从长远来看,随着离岸市场规模不断扩大,离岸市场的影响不断增加,人民币定价权旁落离岸市场的趋势可能是不可避免的。因此央行应该逐步减少对人民币定价权转移的影响,并采取措施提升自身与市场应对汇率波动的能力。
【部分图文】：

为了更好地研究资本流动及人民币汇率制度改革对汇差的影响，本文选取了四个时间点，分别为2011年10月、2013年3月、2015年3月与2017年10月。其中2011年10月表示资本流入且未进行三次汇改；2013年3月表示资本流入且进行了第一次汇改；2015年3月表示资本流出且进行了第二次汇改；2017年10月表示资本流出且进行了第三次汇改。这四个时间点下的脉冲响应如图3所示。εCF→Diff表示国际资本流动对汇差的冲击。在这四个时间点上，国际资本流动冲击均会导致汇差增加。其中2011年10月与2013年3月代表了资本流入，2015年3月与2017年10月代表了资本流出，可见无论是资本流入还是资本流出的增加，都会对汇差产生正向影响。值得注意的是，相比于前三个时点，2017年10月国际资本流动冲击对汇差的影响是最大的，这正是由于人民币汇率制度改革的进行以及金融市场双向开放的推进，强化了国际资本流动对汇率的影响。从其变动趋势看，在这四个时间点上，国际资本流动对汇差的冲击效应均随着时间的滞后而不断衰减。其中，2017年10月的冲击效应下降速度最快，原因在于，“8?11”汇改后人民币汇率更多交由市场决定，因此在岸汇率会对资本流动的变化更快地做出反应，它与离岸汇率之间的差异可以在更短时间内缩小。

图1描述了从2010年8月到2019年9月资本流动与汇差的变动，其中曲线代表资本流动，纵坐标轴在左侧；柱形代表汇差，纵坐标轴在右侧；三条竖线代表了三次人民币汇率制度改革，分别为2012年4月16日人民币兑美元汇率波动空间扩大至1%、2014年3月17日人民币兑美元汇率波动扩大至2%、2015年8月11日人民币兑美元汇率波动扩大至3%。从图中可知，资本流动与汇差的变化高度相关，同时，在汇改前后汇差的变动也非常明显，所以资本流动与汇率制度改革很有可能会对汇差产生显著影响。当汇差过大，会造成国际投机资本冲击并从中获利，从而延缓离岸市场的建设与发展，最终影响到人民币国际化进程。因此，在人民币国际化背景下，有必要研究资本流动与汇率制度改革等因素对汇差的影响，并提出相应的建议。二、文献综述

本文设定预测长度h=1,3,6（分别代表短期、中期和长期），用来刻画不同时期下的脉冲响应走势，其结果如图2所示。国际资本流动冲击会导致汇差增加（εCF→Diff）。汇差对国际资本流动冲击的短、中、长期响应在2010年8月至2014年3月均呈现缓慢下降的趋势；在2015年1月后，短期响应处于相对平稳的状态，中长期响应则直到2017年7月仍呈现下降趋势，之后逐渐回升。事实上，在2013年初，我国资本流动的方向开始由资本流入转为资本流出（图1），尤其是从2014年年末开始，资本流出现象日益严重，2015年中国的资本净流出高达4894亿美元，2016年的资本净流出仍然达到了2727亿美元（葛奇，2017)[22]，直到2017年资本流出压力才相对减弱。可以看出，汇差对国际资本流动冲击的响应处于相对低点的2014年年初以及2017年中期，均是资本流动相对较低的时期，尤其是2014年年初响应曲线先下降后上升，伴随着的是资本流入快速下降，转为资本流出快速上升的时期。因此，无论是资本流入还是资本流出，均会对汇差产生显著的正向影响。值得注意的是，2018年以来，虽然资本流动较为平稳，但是短、中期响应均有一定程度的上升，这可能与我国放宽资本流动限制、推进金融市场双向开放的举措有一定关系。
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本文编号：2873880