VAR模型下我国中小板市场上金融黑洞的诱发机制实证检验
【摘要】 回顾历次金融危机,很多资产过百亿的大型金融机构在很短的时间内由于资金链断裂而丧失流动性,雷曼兄弟和长期资产管理公司就是最好的例证。这也引起了国内外学者对金融黑洞问题的重视和研究。金融黑洞,借用了物理学上的“黑洞”一词,指的是市场上的流动性在短时间内被吸入“黑洞”,瞬间消失。本文对金融黑洞问题的研究主要分为五个方面：第一章：绪论。本章首先提出了本文的研究主要对象——金融黑洞,并且阐述了对这一问题的研究所面临的背景以及研究这一问题的意义所在,介绍了文中所用到的计量模型以及所选取的数据。第二部分主要对本文的主要内容进行了梳理,介绍了本文的主要框架。最后突出强调了本文的创新点,同时也指出了文中的不足之处。第二章：流动性、金融黑洞及相关文献综述。本章首先界定了金融黑洞理论的相关概念——金融黑洞及流动性的内涵,并重点介绍了二者的度量方法。为之后在我国中小板市场检验是否存在金融黑洞问题提供了理论依据。之后对国内外学者在金融黑洞领域的研究现状进行了归纳总结。第三章：金融黑洞的诱发机制。由于市场的同质性,金融机构风险管理的同质性以及整个金融监管的同质性所导致的整个市场的同质性、过于悲观的市场预期,公众市场信心的不足、资产负债表的关联导致金融机构面临巨大的流动性风险、市场中的正反馈效应等因素都会增加金融黑洞产生的机率。第四章：金融黑洞在我国中小板市场上的实证检验。本章分别利用宏观数据和微观数据来分析我国中小板市场存在金融黑洞的可能性。在宏观方面,本章主要选取了金融危机中2008年全年中小板指数及其交易量的数据,并且利用乖离率、威廉指数等指标来进行分析。在微观方面,本章随机从中小板市场中选取了五只样本股,主要运用了Hasbrouck所提出的向量自回归模型,从正反馈效应的角度进行了实证检验,以说明我国中小板市场上是否存在金融黑洞的现象。第五章：政策建议。在对流动性及金融黑洞相关概念、度量方法及金融黑洞的诱发机制分析的基础上,结合我国中小板市场金融黑洞存在性实证研究的结果,提出了防范金融黑洞,保持流动性的政策建议。防范金融黑洞的核心是增强多样性,增强市场的多样性主要可以从三个方面入手：增强交易的多样性、增强风险管理方法的多样性和增强市场预期的多样性。同时还应注重增强市场透明度,以避免由于信息不对称而带来的“羊群效应”。
第一章绪论
1.1选题背景和意义
上世纪80年代至今，随着经济全球化和金融自由化的进程不断加快，金融行业面临着更大的风险，各国之间的风险可以通过各种途径进行传播，这会在很大程度上影响世界各国金融体系的稳定性和安全性。目前，国内的学者大都认为我国商业银行的流动性过剩，似乎流动性过剩成为我国商业银行间流动性状况的一个标志。国内金融机构存款加速增长，广义货币供给量（M2)快速上升，商业银行余额信贷比与新增存贷比双双大幅度下降，新增存贷比下降的幅度更大。流动性过剩直接导致信贷市场竞争秩序混乱，各家银行都在通过降低贷款条件和贷款利率来争夺所谓的大客户，这也使得银行的各项金融资产不断扩张膨胀，但投资收益率却在不断下降，这使得银行面临的流动性风险、利率风险、信用风险都在不断扩大。缩减资本市场资金量的因素有很多，包括发行央票、央行实行紧缩的财政政策以及停止正回购等等，这也导致了银行间市场隔夜拆借利率的飞涨。2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率达到了 13.4440%，首次超过了 10%，比前一日上涨578. 40个BP (基点），因此一部分大型国有商业银行出现“钱荒”，也加入了借钱的队伍中。受此影响，银行之间的货币流动性大幅减低。随着钱荒的进一步加剧，在货币市场上一周利率大涨近300个基点，达到11. 0040%，创下历史新高。回溯自上世纪80年代以来的几次金融危机，如1987年10月道琼斯指数一天暴跌30%,出现崩盘；在1994年12月墨西哥金融危机中，股市暴跌、比索也出现大幅距值；1997年泰铢大幅乏值，之后发生了横扫东亚、东南亚大部分地区的亚洲金融危机，亚洲经济进入萧条期；随后在1998年，俄罗斯国债违约、卢布发生姬值，俄罗斯也发生了严重的经济危机，长期资本管理公司(LTCM)在不到5个月内内资产净值蒸发近90%，最终以破产告终；最严重的就是2007年从美国爆发席卷全球的次贷危机。
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1.2本文主要内容
本文主要从以下三个方面分析了金融黑洞问题：首先是金融黑洞的诱发机制，其次对金融黑洞在我国中小板市场上的存在性进行了实证检验，最后根据以上分析提出了相应的政策建议。本文的主要分为五个章节：第一章：绪论。首先提出了本文的研究主要对象一一金融黑洞，并且阐述了对这一问题的研究所面临的背景以及研究这一问题的意义所在，并且介绍了文中所用到的计量模型以及所选取的数据。第二部分主要对本文的主要内容进行了梳理，介绍了本文的主要框架。最后突出强调了本文的创新点，同时也指出了文中的不足之处。第二章：流动性、金融黑洞及相关文献综述。本章首先界定了金融黑洞理论的相关概念一一金融黑洞及流动性的内涵，并重点介绍了二者的度量方法。为之后在我国中小板市场检验是否存在金融黑洞问题提供了理论依据。第二部分对国内外学者在金融黑洞领域的研究现状进行了归纳总结。第三章：金融黑洞的诱发机制。由于市场的同质性，金融机构风险管理的同质性以及整个金融监管的同质性所导致的整个市场的同质性、过于悲观的市场预期，公众市场信心的不足、资产负债表的关联导致金融机构面临巨大的流动性风险、市场中的正反馈效应等因素都会增加金融黑洞产生的机率。
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第二章流动性与金融黑洞及相关文献综述
2.1流动性
流动性反映了两种金融工具之间互相转换的难易程度。某种金融工具如果具有较高的流动性，原因可能有两个方面。一是它能够在交易者愿意出售的时间很快以合理的价格变现，并且不会对市场上相似金融工具的价格产生较大的影响。二是因为他的期限较短，能够在很短的时间内将其换成货币。而货币是所有金融资’产中流动性最高的。流动性具有可以灵活方便使用的特点，如出现意外情况，可以迅速满足人们的对现金需求。但是，人们不希望负债具有较高的流动性。例如，在通过借债为长期项目筹资的情况下，如果该债务必须在短期内偿还，则可能会给借款者带来灾难性打击。所以，无论是普通的家庭，还是社会机构、政府部门以及公司，都努力使其资产的流动性大于负债的规模，并愿意为实现此状态复出一定的代价。中央银行的公幵市场业务会在一定程度上改变流动性，但他主要是与买卖贷款、债券或股票的成本或速度有关。当一个人在具有流动性的市场中卖出一种工具时，会期望卖出价格不低于其买入价格。相反，在缺乏流动性的市场中，这往往会推动市场价格的下行以便寻找到买主。投资者总是试图避幵缺乏流动性的市场。因为不管是卖出时降价，还是买入时涨价，都会减少收益。
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2. 2金融黑洞
金融黑洞（Financial Black Hole)是指包括银行、证券公司、基金公司在内的金融机构在进行交易时考虑到了很多外界的干扰因素如相关国家政策的变化、外部经济环境的变化、内部风险控制的具体要求等因素，可能会在一个较短的时间内大量抛售持有的某种金融资产的头寸，而市场上的金融资产或金融资产组合的其他交易者可能受到相同因素的影响，或者有相同风险管理的目标，或者仅仅是受到“羊群效应”的影响，也采取了大量抛售金融资产的行为。这时，在交易市场上大量的资产持有者抛售资产，市场价格大跌，整个市场没有买方，只有卖方，成交量迅速降低，市场的流动性瞬间蒸发，由此形成恶性循环，价格持续下跌与卖方不断增加相互影响，流动性状况不断恶化，最终市场上的流动性完全消失。一个运转良好的市场价格的波动性是肯定存在的。最新出现的信息会带来资产价格的波动，通过供给和需求的相互作用，使得市场在一个新的价格水平上达到均衡。一个预期中的新信息并不会带来市场价格的波动，只有人们预期之外的信息才会给市场带来较大的波动性。但在一个流动性良好的市场上，新信息冲击所形成的新的均衡价格会被市场投机者所接受。在正常情况下，我们只需要采取措施来减少信息冲击所造成的波动性，以确保市场参与者在暴露于这种波动的冲击时已有所准备。然而，在缺乏流动性的市场中，在新的信息带来价格的下跌时，由于市场机制中扩大作用的存在，并且不存在竞价的买方，卖方会不断增多，最终的成交价格将会在很大程度上低于初始价格。
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3金融黑洞的诱发机制......... 15
3. 1同质性 ........15
3.2市场预期的影响........ 17
3. 3资产负债表关联........ 18
3. 4正反馈效应........ 18
4金融黑洞在中国中小板市场上的实证检验........ 20
4. 1数据的选择 ........20
4.2实证检验模型的选择 ........20
4.3.1数据的宏观分析........ 21
4. 3. 2具体实证过程........ 23
4. 3. 3实证结果分析........ 31
5政策建议 ........33
5.1增加交易主体的多样性 ........33
5. 2増加交易品种的多样性........ 33
5. 3增加交易市场的多样性........ 33
5. 4增加市场预期的多样性........ 34
5. 5增强市场透明度........ 34
第五章政策建议
5.1增加交易主体的多样性
市场中交易参与者的差异化有助于资本市场的稳定与正常运转。资产类型不同，所对应的风险和收益就会不同。不同的投资者应该根据其风险偏好程度来选择不同的风险程度的资产。当一个市场为异质性并且多元化时，资产的买卖双方能够相匹配的几率大大增加，当资产价格降低到一定下限时，长期持有者会参考长期投资的观点在低位收购资产，而短期交易者则会基于过低的价格而抛售资产。由于有长期交易者的存在，金融黑洞形成的几率大大降低。显而易见，市场上不同的交易主体相互作用、相互补充，能够在很大程度上稳定市场。正如物理学上相反方向的力拉拽一个物体，反而能够更稳定一个道理。即使在市场出现危机时，不同交易主体不会受到交易模式同质化或是监管方式同质化的影响而致使流动性在瞬间消失，也就避免了金融黑洞事件的产生。市场需要多样化的投资者，市场中应该有稳定市场的理性投资者，也需要有投机者的参与；既要有基于长期利益的投资者，还应该有注重短线操作的投资者。只有多样化的投资者才会有多样化的买卖交易，才能够促进交易的实现，提高市场流动性。
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结论
当市场遭受冲击时，易于产生群体性悲观心理，并且由于使用敏感型风险管理体系，此时容易发生金融黑洞。所以应该建立健全个性化风险管理体系，使投资者的预期差异化。首先，各市场主体应当根据自身经营状况、风险偏好等因素，基于趋同的风险管理体系，设计符合自身特点的个性化风险防范体系，降低对市场敏感性风险管理体系的过度依赖，这样，当面对市场冲击时，能有效避免触及到市场敏感性风险管理体系的阈值，防止交易主体同时抛售资产。这有助于长期投资者的利益，还可以很大程度上降低金融黑洞发生的频率。其次，要对市场普遍的悲观预期进行安抚，防止投资者的信心受挫。造成金融黑洞的一个重要因素就是趋同的市场预期，当市场预期悲观时，投资者会互相影响，大幅抛售资产。此时，如果政府能够及时缓解这种预期，进行救市，就能有效避免这一现象。当金融危机爆发时，不宜采取紧缩的货币政策，政府要在适当时点进行干预，确保银行以及其他金融机构具有充足的资金，防止市场缺乏流动性。
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本文编号：10242
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