是否继续谋求VIE模式上市？

       VIE是避开政策壁垒而生的，也是在新的监管规则下生存的产物。它是境外上市的工具和手段，而采用这种模式的早期大多数是互联网企业，其后传媒、教育、消费、广电类的企业也纷纷采纳这一模式。那么，到底什么是VIE？

       一、介绍

       VIE模式，其全称为Variable Interest Entity，翻译过来是“可变利益实体”。亦称协议控制，是指境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。

       二、VIE怎么运作

       以新浪网为例，在1999年11月，中国人王志东和汪延分别出资70万元和30万元注册成立了北京新浪信息服务有限公司，并取得网络内容服务商许可证书（ICP证）。

       早在1993年3月，在开曼群岛注册的“SINA.com”控股公司在香港注册成立了一家全资子公司——利方投资有限责任公司，并由该全资子公司控股97.3%与四通集团下属的北京四通电子技术有限责任公司合资建立了北京四通利方信息技术有限责任公司。

       最终，北京四通利方信息技术有限责任公司与北京新浪信息服务有限公司通过一系列商业协议达成了前者对后者的实质控制。2000年4月13日，“SINA.com”公司在美国纳斯达克交易所成功上市，股票代码"SINA"。这便是新浪当年在美国上市时，所采用的特殊模式VIE（协议控制模式）。

       新浪成功上市后，这种模式为众多互联网公司所效仿，甚至被称为“新浪模式”。这种通过协议达成上市实体对业务实体控制关系的结构被称为“VIE结构”，其中的业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。

       VIE运作总结如下：

       1、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。

       2、该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。

       3、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。

       4、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）

       5、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。

       三、架构

       实行VIE公司的运行架构应公司的不同呈现不同的组织架构，一般来说如下图：

       如果想详细的了解实际公司如何来架构，可以参照几年前世纪佳缘上市时的架构：

       在政府监管方面来说，以互联网企业为例，VIE架构主要涉及到三个部委：VIE结构的搭建需要商务部、外管局（默认的）许可，VIE去海外上市牵涉到证监会的审批制度，VIE模式在境内的经营则归工信部管。 

       四、为什么选择VIE模式

       我国1993年时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务，而当时信息产业部的政策性指导意见是，外商不能提供网络信息服务（ICP），但可以提供技术服务。为了海外融资的需要，新浪找到了一条变通的途径：外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。

       随着这一模式在其他行业和其他公司的采用，使这一模式成为谋求境外上市的杠杆。政府机构为了监管，监管部门已开始对VIE结构的合法性问题作出回应。商务部于2011年8月25日公布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（53号文），其中第九条规定：对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。该规定从并购安全审查的角度将VIE结构纳入监管。从该角度理解，不涉及国家安全的行业如教育业还是可以使用VIE结构的。

       五、存在的风险

       虽然，这一模式得到很多公司的青睐和实行，但是这一模式还是存在很多风险：其一为协议执行的不可控性；其二为公司治理结构的不合理性。

       协议执行的不可控性：VIE结构中外国投资者并不直接拥有境内业务实体公司的股权，而是通过一组协议实现对境内业务公司的控制关系。这套看似完整的协议控制结构的有效运作，主要有赖于境内业务公司创始人的契约精神和合同违约责任的约束。一般认为在海外上市完成之前，，创始人和投资者的利益是一致的，这一系列协议应该是能够得到有效执行的，但是在业绩不达标时或经营战略上发生分歧时，投资者和创始人之间会不可避免地发生纠纷，协议的稳定执行必然受到影响。

       另外，不可忽视的是创始人的道德风险，采用VIE结构公司，理论上都存在创始人因为种种利益的考虑而终止控制协议，转移业务公司业务牌照或重要资产的可能性。

       据梅新育（为商务部国际贸易经济合作研究院研究员）表示：“协议控制模式由于具有先天而且致命的弱点，其带来负效应的风险只会更大。”

       其实这个风险在阿里巴巴旗下支付宝公司发生过，虽然支付宝现在是独立运营，但是时间回到2011年。支付宝本是阿里巴巴的全资子公司，和阿里巴巴一样属于中外合资。但2010年央行出台2号令，其中针对进入第三方支付企业的外资作出了一些限制，马云为规避这一限制，让支付宝顺利获得支付牌照，于2009年6月和2010年8月分两次把支付宝的股权转移到自己名下的纯内资公司。

       这引起了阿里巴巴的两大股东软银和雅虎的不满，但最终此事通过协商得到了解决。在梅新育看来，正是协议控制模式本身在法律上存在的问题，让软银和雅虎在诉诸法律途径上有所顾虑，最终选择低调和解。梅新育表示：“因为协议控制模式本身一起步就违反中国的法规、政策，而如果选择在国外打这场官司，即使赢了，外国司法机构也无法迫使中国接受这样的裁决。”

       2011年的支付宝事件便是充分暴露VIE脆弱性的“经典案例”。

       六、是否应该取消

       在梅新育看来，出台《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》正说明了监管部门对VIE模式的合法性持否定态度。“《外商投资产业指导目录》是商务部门外资主管机构参与制定的，以规避《外商投资产业指导目录》为目的的协议控制模式实际上直接侵犯了商务部门外资主管机构的权威。”

       并且认为：协议控制模式应该终结了。但最好从历史现实出发，老公司采用相对宽松一些的退出办法，严禁新公司采用这种办法。

       在看到VIE模式实行过程中为了规避相关政策而走的一条捷径，但是，我们也看到了其中的风险和不确定因素。那么，在是不是应该取消VIE这个问题上是应该是持什么态度？是完善政府监管，解禁相关政策？还是直接取消？或者在两者之间找到合适的解决途径。

       （注，此文为综合互联网对VIE的介绍，并加工编辑）

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