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金融危机、国有股权与资本投资

发布时间：2016-12-03 17:40

本文关键词：金融危机、国有股权与资本投资，由笔耕文化传播整理发布。

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金融危机、国有股权与资本投资

《经济研究》2014年第4期文章

乞垂亩石 j《 i象2 0 l 4年第 4期者构建了一个标准的跨期投资模型。鉴于最优的跨期投资分配取决于随机折现因子，本文借鉴

K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )的研究，通过允许随机折现因子在正常经济期间与金融危机期间变动，并把随

机折现因子定义为金融危机与国有股权的函数，拓展传统投资欧拉方程模型在金融危机问题上的应用。

本文假设投资在下一期期初投入并立刻转化为投资收益。那么，最优的跨期决策是使地区 i

企业在 t期期初的公司价值等于 t期期末公司价值的折现值与 t期投资收益的最大值： ( 一 1 )} J f= ma x{ 7 r ( , , )+m啦 E [ ( K )+ 1]} ( 1 ) 其中，仃(。 )是利润函数， K 和，分别为地区 i公司t期的资本存量与资本投资， K 与，，的关

系由 K=( 1一艿 ) 一。+, 决定，这里占是 i公司的折旧率。是地区 i公司在 t期的其他要素投入(如劳动资本 )。m 是地区 i公司 t期的随机折现因子。E是在 t期信息集下地区 i公司的预期算子。利用包络定理，可以得到反映企业最优投资决策的投资欧拉方程： A =( 1—6 ) ( ) +( 1—6 ) m V

( A。 )

( 2—1 )

其中， A= Ol kq t 一

代表资本的影子价值。与此同时，就式( 1 )对，一阶求导得到： 1

+( 1—6 ) ( ) =0

( 2—2 )

联合式 ( 2—1 )与( 2— 2 )消除 A 修正投资欧拉方程，得到式 ( 3 ): ( 1一占 ) m E‘ O c t ) =( ) + O c t ) 加

( 3 )

接下来，借鉴 K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )、 B o n d& M e g h i r ( 1 9 9 4 )和研究，通过定义 m、构建利润函数、线性化和替代四个步骤得到最终模型。首先，定义 m m 是指引公司做出最优跨期投资选择的随机折现因子 (折现率的倒数 ),由内部 (或主观 )折现因子/ 3 和反映外部融资难易程度的折现因子 m构成，且0 -< _/ 3≤1, O≤O≤1,见式( 4 ): m=/ 3f『 f O ( 4)

3/ 刻画的是企业耐心程度，/ 3 越小代表企业越缺乏耐心，对企业投资越谨慎。

在完美市场，企业不存在财务约束问题，所以 O=1,此时随机折现因子 m只取决于主观折现因子/ 3。然而，在

现实世界中企业资金供给会受到约束，即小于 1,且当外部融资成本上升时 O 下降，此时随机折现因子 m。也会下降。根据 K a n g e t a 1 . ( 2 0 1 0 )的思想，本文利用金融危机期间随机折现因子相对于正常经济期间的变动来刻画金融危机对企业投资的影响。金融危机对企业投资的影响可以归结为投资需求冲击和投资供给冲击两个方面。投资需求冲击是指由于投资环境恶化，投资机会减少

导致的企业投资下降，而投资供给冲击是指由于作为投资核心要素的资金供给较少引起的企业投资下降。本文侧重从投资供给冲击角度分析金融危机对随机折现因子，进而对企业资本投资的影

响。①信贷资金是企业投资所需资金的主要来源。金融危机期间，市场动荡和不确定性增加，银行

系统为规避风险、减少损失会缩减信贷资金供给 ( L o v e& Z a i d i, 2 0 1 0 )。此时，企业投资所需的资金可获得性及资金数量不确定性增加，资金成本也增加，所以相对于正常经济期间，金融危机期间公

司反映融资难易程度的折现因子 O 下降，且危机期间宏观环境不确定增加，使企业管理层在投资时更加谨慎 (申慧慧等， 2 0 1 2 ),即/ 3 下降，上述两个因素均会使随机折现因子 m 缩小，并最终导致

①

有研究认为金融危机期间投资需求萎缩对企业资本投资的影响，至少短期来看是次要的。这是因为正如 D u c h i n e t

a 1 . ( 2 0 1 0 )所评价，金融危机代表非金融类企业外部资金供给未预期到的一次负面冲击，他们至少在短期对投资需求而言是外生的。 49

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