宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束
本文关键词：宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束——货币政策传导机制的微观证据，由笔耕文化传播整理发布。
张英丽（2011）的研究证据均支持融资约束理论：融资约束较强的企业投资支出更多地依赖于内部现金流；民营企业较之国有企业具有更高的投资内部现金流敏感性；小规模企业较之大规模企业具有更高的投资内部现金流敏感性；融资约束对于非国有企业是显著的，而对于国有企业却显
①朱红军、何贤杰和陈信元（2006）以及饶得力度有限。
华春（2009）还发现，金融发展有助于缓解企业的融资约
Inv
=
∫R（x）dx－∫C
CFI
Inv
EX
（x－CFI）dx－k·CFI
=［R（Inv）－R（0）］－［（Inv－CFI）－（0）］－k·CFI
（1）
（1）式中，R（x）为边际投资回报率，CEX（x）为外部资本边际成本，CIN（x）为内部资本边际成本，，x为单位投资额，R（x）为R（x）的原函数，（x）为CEX（x）的原函数。
当中央银行实施宽松的货币政策时，增加的货币发行量（以下用MS表示）会促进信贷投放。商业银行提供给企业的贷款不仅额度增大，贷款利息也会相应下浮。这意味着，宽松的货币政策能够帮助企业以更低的融资成本获取更多的外部债务资本。RajanandZingales（1998）声称，在金融发展程度（financialdevelopment，FD）较高的地区，企业获取外部资本的成本较低；而在金融发展程度较低的地区，企业获取外部资本的成本相对较高。这表明，区域金融发展程度的提升能够帮助企业以更低的融资成本获取更多的外部资本。辛宇、徐莉萍（2007）以及Allen，QianandQian（2005）指出，国有企业融资渠道多元畅通，非国有企业却面临严重的融资障碍。胡奕明和谢诗蕾（2005）还发现，国有企业能够以更低的利率获得银行贷款。因此，企业的外部融资成本是货币政策、区域金融市场发达水平和企业性质（是否国有）的函数，即CEX（EF）CFI），MS，FD，SOE］，而且有：
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CEXCEXCEXCEXCEX
＞0，＜0，＜0，＜0，＜0EFMSFDEF·MSEF·FD
束。屈文洲、谢雅璐和叶玉妹（2011）基于市场微观结构
理论的实证结果显示，信息不对称非线性地强化了企业的融资约束程度。邓建平和曾勇（2011）观察到，金融关联能够有效替代外部融资机制，并缓解民营企业的融资约束。邵军和刘志远（2008）以及贺勇和刘冬荣（2011）从企业集团的治理结构和组织特征探讨了内部资本市场对集团成员企业融资约束的影响。他们发现，内部资本市场所形成的相互融资机制有助于缓解集团内部成员的融资约束。应惟伟（2008）以及刘志远和张西征（2010）分别考察了经济周期对企业融资约束的影响。应惟伟（2008）从投资内部现金存量敏感性的角度分析了企业融资约束的周期性变化。他的研究证据否定了融资约束理论：投资内部现金存量敏感性并没有随着经济景气度的改善和宏观经济政策的宽松而显著降低。刘志远和张西征（2010）则从投资内部现金流敏感性的角度检验了宏观经济调控政策对企业融资约束的影响。他们的实证结果同样不支持融资约束理论：在宏观经济增长放缓期间，公司投资内部现金流敏感度反而有所弱化；而在宏观经济增长加速期间，公司投资内部现金流敏感度反而有所强化。他们将此现象归结为宏观调控政策对冲作用的融资后果。
上述文献均未能提供一个思路完整、逻辑清晰、反映企业融资约束及其影响因素的理论模型，也未能从区域发展和宏观政策层面探讨企业融资约束的影响因素。本文试图构建一个基于企业投资—现金流敏感性，反映区域金融发展和宏观货币政策对企业融资约束的理论模型，并进行相应的实证检验。
=CEX［（Inv－
CEX（SOE）＜CEX（nonSOE）；
CEX（SOE）CEX（nonSOE）
＜
EFEF
式中，MS代表货币政策，本文用货币发行量代替；FD代表区域金融发展；SOE代表国有企业。
在追求最大化NPVInv的目标下，企业的最优投资规模满足如下均衡条件：
NPVInv
=0，即：Inv
－CEX［（Inv*－CFI），MS，
三、理论框架和研究假设
（一）宏观货币政策、区域金融发展和企业融资约束的缓解：基于企业投资内部现金流敏感性的理论模型
企业通常用净现值法进行投资决策。设投资水平为x，那么投资的净现值等于投资的累积收益减去投资的累积成本。CIN（CFI）=k（内部融资的边际成本）；外部融资的边际成本为CEX（x－CFI）。设企业投资的边际回报为R
R
（Inv）。且投资回报率边际递减，＜0。于是，投资决策
Inv
模型可描述为：
Inv
NPVInv
=R（Inv*）Inv
FD，SOE］
=F（Inv*，CFI，MS，FD，SOE）
=0，此时，R（Inv*）
=0（2）
当Inv≤CFI时，CEX［（Inv－CFI），MS，FD，SOE］
=0，故dR（Inv*）/dCFI=0，即
投资对内部现金流不敏感。
以下，我们仅讨论Inv＞CFI的情景。
根据隐函数定理，由（2）式可得出企业投资支出对
NPVInv=
∫
Inv
R（x）dx－
CFI
∫
CFI
CEX（x－CFI）dx－
∫
CIN（x）dx
连玉君和陈建（2007）则发现了与融资约束理论预期相反的证据：融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资内部现金流敏感
性。他们声称：信息不对称（而非融资约束）是导致投资内部现金流敏感性的主要原因。
①
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本文编号：206310
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