基于控制权私人收益的金融高管过度冒险行为分析

发布时间：2019-10-25 20:40

【摘要】：道德风险一直被认为是导致金融危机的重要原因。通过将控制权私人收益引入到动态资产定价模型中,在考虑财务危机成本的基础上,构建了金融高管的风险选择决策函数。基于数字算例和实证分析,私人收益的存在导致了金融高管选择远高于股东最优的风险水平。这说明约束高管过度冒险行为的最有效方法是对控制权私人收益进行限制。
【图文】：

时序图,时序

股东的风险选择,私人收益越高,金融高管选择的风险水平越高。最后通过回归分析证实了这一结论。2.1决策时序在t0期,金融机构的股东就高管的薪酬与高管达成一致意见。高管的收益包括连续时间内每期支付的固定工资w,红利分配比例s,以及股票份额f.根据薪酬的规定,在T=t1-t0期之后,高管能够出售手中的f份额股票获得股权激励的收益。为简化分析,在此没有规定最低的行权价格。由于高管掌握了机构的控制权,因此还可以获得控制权私人收益B。高管根据自己的薪酬契约以及控制权私人收益,决定金融机构资产组合的风险。决策过程如图1所示。图1决策时序2.2模型假设根据动态资产定价模型,金融机构投资组合的价值符合维纳过程(Wienerprocess),其表达式如下:dVtVt=(μ-δ)dt+σdW假设t0时期机构资产的价值为Vt0,Vt为机构在t时刻的价值,μ为资产的平均收益,δ为总的固定支付(包括红利和攫取的私人收益),σ为高管选择的投资组合风险,W为维纳过程。金融机构的资产价格为Vt0+τ=Vt0exp{(μ-δ-0.5σ2)τ+σW}假设市场的无风险利率为rf,并且机构在t0时刻发行的债券账面价值为Ft0.在未来只要机构的价值Vt0+τ>Ft0,并且金融市场正常运转的情况下,机构就能够通过借贷新债还旧债(债务滚动)继续生存下去。这是因为只要权益资本为正,机构就能通过再融资支付债务。否则,授予债权人拥有破产清算的权利。此时机构将存在一个固定的负债额为债券的票面价值Ft0.根据伊藤定理资产价值在t0+τ时刻的数学期望值为E(Vt0+τ)=Vt0exp{(μ-δ)τ}根据资本资产定价模型,某一机构资产的收益率是μ=rf+β(rM-rf),其中rM为市场收益率。对其进一步展开得到μ=rf+COV(μ,rM)var(rM)(rM-rf)=rf+ρu,rMσσM(rM-rf)其中,σM是市场收益的方差,一般被定义为系统风险,σ

价值曲线,资产价值,来源,权益

的公司治理水平决定。公司每一时刻的红利收益率为固定值dD=dVtdt.故δ=h+d.因此就可以得到存在道德风险和支付红利情况下的动态资产定价模型。通过以上假设,进一步可以构建出金融机构高管的风险决策函数和股东的决策函数。2.3模型构建根据伊藤定理,只能算出资产的期望价值,不能计算出权益部分的价值。根据B-S模型虽能求出权益资产的价值,但没有考虑财务成本,也就不能真实反映权益资产的价值。Purnanandam(2008)[14]解决了这个问题,其基本思想见图2所示。图2资产价值,来源:Purnanandam(2008)假设金融机构在T期有一笔债务F要还,只要资产价值在第T期时大于F,金融机构就不会破产。如果在T期间存在由资产价值下跌引起的财务危机成本,那么权益价值按照权益危机价值曲线进行。反之则按照权益健康价值进行。权益的实际价值是这两种状态加权的结果。基于期权定价模型,风险越高权益价值越高。当引入财务危机成本后,随着其增加开始具有抑制冒险的作用,但是当增加过高时又会出现激励冒险的作用。引入财务危机成本后的权益价值为E=EQ[VT-F]1{VT>F,mT>K}+(VT-F)1{VT>F,VT≤F+M,mT≤K}+M1{VT>F+M,mT≤K}进一步求得在t时刻的权益价值为E={V0N(r1)-FN(r2)}-{KN(x1)-V0(F+M)KN(x2)}r1=lnV0F+σ22τστr2=r1-στx1=lnK2V0(F+M)+σ22τστx2=x1-στ其中,τ=T-t,VT-M为财务危机成本,K为发生财务危机的边界条件,mT为在整个T期资产的最小价值。Purnanandam(2008)[14]假设资产的收益率为无风险收益率rf.在无套利环境下,资产的收益率对权益资产的价值没有影响。假设不考虑红利分配,资产的收益率设为u=rf+aσ-h,债务期限为tL=5,同时假设在T=5支付高管的股权激励收益。因此,高管在T=5内的私人收益为E(B)=∫50e-trf[hE(Vt)]dt=
【作者单位】：西安电子科技大学经济管理学院;西安交通大学管理学院;
【基金】：国家自然科学基金资助项目(71173166) 中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(K5051206009)
【分类号】：F224;F272.92;F830.3

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