越南股票市场波动性与其影响因素研究（英文版）

发布时间：2020-03-23 12:18

【摘要】：在过去三十年中,资产波动性问题日益引起学界关注。波动性无法在金融市场直接观测到,只能通过回报标准差或方差来衡量,这个指标通常用于衡量资产风险。对波动性问题进行数学建模成为近期很多理论和实际研究的课题,其原因主要有以下三点。首先,波动性是衍生产品定价公式的积分因子。Black-Scholes公式运用期权定价的公式测算波动性。而且,波动性指数(VIX)最近已成为一种金融工具。波动性指数从2004年起在期货交易中得到应有。其次,如果投资者根据平均值与方差的关系进行资产组合投资,波动性对他们的投资决策起到重要参考作用。作为风险大小的表现形式,波动性不仅对投资者,而且对监管者都有重要意义。一方面,投资者关注衍生品定价和衍生品对冲交易中随时间变化的资产波动性造成的直接影响,另一方面,监管方关注波动性对金融市场乃至宏观经济稳定性造成的影响。最后,很多VAR模型中波动性估计都是关键变量与因素。由于在金融市场中的应用价值,有必要对波动性进行广泛深入的研究,以期进行更精确的估计和预测。波动性是金融学中的一个基本概念。广义上它可以表示任何的可变量。它与不可预测性、不确定性和风险等概念联系在一起。波动性无法在金融市场直接观测到,只能通过回报标准差或方差来衡量,这个指标通常用于衡量资产风险。过去几年里,全球无论是发达经济体还是新兴经济体的金融市场中,都出现了显著的波动性。作为风险大小的代理变量,对股市波动性的建模和预测已成为学术界和业界热门的实证和理论研究课题。金融市场收益波动性的大幅变化对厌恶风险的投资者有着显著影响。而且,收益波动性变化对消费模式,企业投资决策,杠杆率和经济周期也会产生影响。对股票波动性的预测是衍生品定价,交易与对冲策略的重要输入变量。这些都说明了理解收益波动性的重要性。除收益波动性外,学界关注的相关问题还包括重大外部事件的发生是否会导致收益波动性发生突变,以及非预期的冲击如何影响到波动性。在这些因素中,持续性因素应该引起注意。随机变量方差的持续性是指条件方差的动力属性,或者过去的波动性可以在一定程度上解释现在的波动性。持续性越大,过去的波动性就越能解释现在的波动性大小。波动性的持续性可被应用于精确预测外部事件会如何影响股票收益波动性并部分地决定股价。Poterba and Summers(1986)显示了股票收益波动性通过随时间变化的风险溢价影响股价的程度取决于对波动性冲击的永久性。因此,条件方差在每日股票收益数据中的持续性或永久性的程度是一个重要的经济问题。EngleBollerslev(1982)提出并由 Bollerslev(1986)和 Taylor(1986)推广到一般情形的ARCH模型能有效获取实时的股票收益波动性性质以及波动持续性。已有文献证明GARCH模型在波动性估计方面要优于非GARCH模型。(Akgiray(1989)and Pagan,Adrian R.etal.(1989))。在简单的 GARCH 模型被提出后,很多扩展模型,如GARCH均值模型(GARCH-M),门限GARCH模型(Glosten,Jagannathan et al.(1993))被提出用于更好地研究收益序列的特征。与此同时,InclanTiao(1994)提出的一个建立在迭代累积平方和(ICSS)的算法被广泛用于检测时间序列方差中突变的数量,以及用于估计方差中每个突变的时间点和突变程度。该算法需要的时间序列是独立的,而股票收益率是众所周知的违反这个假设,因为这些序列是条件异方差。因此,在Bacmann和Dubois(2002)的论文中,他们指出了要绕过这个问题的方法之一。那就是通过过滤收益序列由一个GARCH(1,1)模型,并应用ICSS算法从估计获得标准化残差。通过GARCH(1,1)模型过滤收益帮助了部分移除在收益序列上的序列相关和ARCH效应。因此,通过对十个新兴市场的股票市场指数应用这个程序(和他们提出的替代一个程序),Bacmann和Dubois获得了与Aggarwal等人(1999)的结果较大的差距。这是“方差剧烈变化是没有以前认为的那么频繁。”从Bacmann和Dubois(2002)的研究中得到了结果,然后其由其他一些作家,如费尔南德斯(2006)和Long(2008)应用,其中Fernandez(2006年)比较了从对原收益和过滤收益使用ICSS的结果,也得出的结论是移位的数量的情况下过滤收益大幅下降。从以上的文献看,这项工作将继续丰富现有的实证文献在越南股市股票报酬波动的特点上的开发。它也将扩大样本数据去涵盖全球经济危机的期间,以评估重要的外部事件的影响对股票收益的波动格局的变化以及全球经济衰退和越南股市之间的关系的影响。尽管已有大量研究文献利用GARCH模型研究股价波动性,对新兴资本市场的研究相较发达资本市场而言仍很不充分。新兴市场特别是亚洲市场日益受到追求多元化投资的投资者的关注。越南市场可视为亚洲最小的市场,和其他发展中和新兴市场有相似性。虽然对发达和新兴经济体的股市已有了广泛研究,对越南市场的研究仍然较少。虽然起步较晚,但自从越南第一个证券交易所于2000年7月28日在胡志明市成立后,越南股市得到快速发展,交易量和市值日益增加。刚开始时,只有两支股票在市场上交易,总市值4440亿越南盾(约合2795万美元,占越南GDP的0.28%)。当时越南股市上,股票流动性不强,法制不健全,公司治理也不完善。然而,随着越南经济的发展及与全球经济的日益融合,越南股市己逐渐成为短期和长期融资的重要渠道,为国民经济发展作出贡献。经过14年的发展后,胡志明证交所和河内证交所上市公司股票的总市值在2014年底达到1,240万亿越南盾(524.1亿美元),占越南GDP的31.5%;上市公司数量达675家。截止2014年12月31日,胡志明证交所有306支股票,6家基金和39支债券上市交易,河内证交所的上市公司有369家.目前,胡志明证交所拥有89家会员,注册资本总计接近36万亿越南盾。开户总数超过137万户,比上年增长6%。受到世界经济下滑和欧债危机的影响,越南证券市场在2012年受到严峻挑战。本国和外国投资者都遇到很多困难。尽管如此,越南证券市场仍被投资者广泛看好。在过去6年中,越南股市经历了显著波动。因此,股价和越南VN指数与HNX指数都极不稳定。例如,VN指数在2007年急剧上涨,达1200点的历史最高,一年以后却突然跌至310点,并在2009年初持续下跌至235点的6点最低点。这以后,又缓慢上升,在2010年保持平均486点的水平。VN指数在2011年末为351.55点,比年初下降27.6%,市值蒸发140万亿越南盾,为453万亿越南盾。大体上讲,越南证券市场波动性可以用大起大落来形容,非常不稳定。这就导致越南金融资产投资风险极高。本论文拟运用对称GARCH(1,1)andGJR-GARCH的模型对VN指数与HNX指数的波动性进行建模分析。越南经济具有新兴经济和转型经济体的特点。改革的成功有待于金融市场的稳定发展。越南股市的功能发挥取决于越南的渐进式改革,而越南的金融体系和西方国家有显著不同。尽管与过去相比有了明显改善,越南股市比较脆弱。另一方面,股市是金融市场的重要组成部分,对优化资源配置和建立现代企业制度都发挥着重要作用。然而,越南股市的严重缺陷制约了这些职能的发挥。在实践中,股市被视为是金融市场的高级形式。其功能的发挥不仅要求一国家具有较高经济发展水平,健全的法治和良好的信用体系,而且要求市场参与者有较高的素质和合作精神。对影响越南股市涨跌的因素进行研究,探讨股市的稳定机制和对股市的宏观调控,以便促进股市的发展,让股市更好地为国民经济发展服务,具有重要的理论和实践意义。本论文旨在研究并实证分析越南股票收益率的波动性特征,主要包括六方面内容。首先,本论文研究和分析越南股票收益波动性的特点,运用一般自回归条件异方差模型(GARCH(p,q))分析波动性的性质,分别运用门限GARCH模型(T-GARCH)和GARCH均值模型(GARCH-M)研究杠杆效应和风险回报溢价。论文运用迭代累积平方和算法,研究股票收益波动性的特点以及越南股市中VN指数的收益方差的结构性断点。还研究越南股市的波动性偏移和全球金融危机影响之间的关系。研究结果显示每日股票收益可以用GARCH和GARCH均值模型进行计算,而门限GARCH模型不适合。此外,当GARCH模型中引入剧烈外部冲击时,会出现波动持续性的降低。迭代累积平方和算法(ICSS)可用于检测时间序列的方差中突变的数量,来估计方差中每个突变的程度和时间点。同时,对越南股市的波动性变化和2008年全球金融危机之间的联系也进行了研究。这些波动性分析纳入标准GARCH模型来计算波动持续性的真实估计值。首先,选择合适的ARMA模型。我们发现只有三个模型具有统计显著性,包括ARMA(1,0),ARMA(2,0)与ARMA(0,1)。回归模型显示所有的相关系数都在1%的水平上显著,只有常数项是例外。在估计GARCH模型之前,我们需要对ARCH效应的存在进行检验,以确保这种类型模型的适用性。更加简约的GARCH(p,q)模型的运用较之于ARCH模型更为广泛,因为ARCH模型在结果估计中的滞后更多。GARCH模型中可有无穷多的平方误差来影响条件方差。下一步,在ARMA(2,0)中,对一系列GARCH类型的模型进行估计,从而发现股票收益序列的特征。在这以后,我们检测收益序列中的断点,从而便于对ICSS算法导致的高估问题进行修正。ICSS算法计算不同变化点之间的标准差,从而判断突变的数量。我们总共发现了4个断点,对应5个不同的波动区域。ICSS算法发现的5个区域变动的时期所包含的信息,会对股市的波动性造成影响,并对应有国别特征的事件。另外,当经济衰退导致全球股市遭遇股价暴跌时,没有断点的存在。另一个有趣的事实是,波动性最大的断点和有国别特征的事件联系在一起。这个结果并不意味着国际经济衰退对越南股市的波动没有影响。其对波动性的影响是渐进的,不会导致股票收益的波动发生突变。本论文研究了越南股市收益波动的特征,数据来源是2002年3月1日到2012年12月31日的VN指数的收益序列。运用GARCH模型和GARCH-M模型对样本进行分析,我们可以发现金融时间序列的一些共有特征,者如波动性集聚,方差非正态和高持续性等。从TGARCH模型的低统计显著性来看,市场对正面和负面消息的反应是无差别的。另外,波动性变化的时期可以通过ICSS算法检测到。当用GARCH(1,1)模型对收益序列进行过滤时,断点的数量显著减少。这意味着ICSS在原始数据中会造成高估。另外,很难确定什么样的事件由于时滞或者投资者信息的原因对波动时期造成影响。另外,由于市场趋势对过去的波动性有如此多的依赖,市场参与者应该对披露的信息的重要性和性质有更多关注,从而有效评估市场的反应,并预测市场未来波动的趋势。对股票收益的分析表明,货币政策对股票收益的变化影响很小,且货币政策对股票收益的冲击有一个月左右的时滞效应。货币政策对越南股市有滞后效应。第二,论文分析了股票收益波动性的特点并运用迭代累积平方和算法(ICSS)来研究越南股市中VN指数的收益方差的结构性断点。文章运用ICSS算法检测突变状况,并运用GARCH和GJR-GARCH模型评估突变对波动不对称性和持续性的影响。我们特别研究了将突变纳入GARCH和GJR-GARCH模型是否会降低波动不对称性和持续性的相关系数值。这个部分研究了波动性的突变,和胡志明与河内指数的波动持续性和不对称性。为了评估波动性突变对波动持续性和不对称性的影响,这一章分析了波动性突变发生的时间点,并把相应信息纳入GARCH和GJR-GARCH模型。运用ICSS算法,我们发现在世界经济衰退时期,越南股市没有出现变化,意味着危机的影响不足以导致股票收益方差发生突变。当把收益序列中获得的波动性断点纳入标准GARCH模型进行分析时,条件方差的波动持续性得以降低。鉴于机制转换的相关系数的影响很小,越南股市更多地受到过去时期的市场趋势的影响。投资者非理性,羊群行为是重要原因。当这些突变被纳入GARCH和GJR-GARCH模型时,非对称性和持续性在股市的波动性中消失了。因此,我们可以认为,突变产生越南股市波动性的非对称性和持续性的特点。由于市场趋势受过去波动性的影响如此之大,投资者要谨慎对待信息披露,更理性地评估市场心理和预测市场波动趋势。第三,论文研究越南央行货币政策对股市收益的影响,以及股价对货币政策的反应。论文使用VAR分析方法对股票收益和货币政策之间的互动关系进行分析。结果显示股票收益可以运用货币政策的过去信息进行预测,但越南央行只根据股票收益的变动来进行汇率调整。随着发展中国家吸引外资的增加,了解投资国的货币政策无疑对投资决策是很重要的。由于发展中国家的经济发展环境和金融市场与发达国家不同,其货币政策的运作和效果也很不一样。例如,在很多发展中国家,期货市场没有或很不健全。因此,国内投资者使用与发达国家不同的方法估计期货价格。而且,发展中国家的市场存在严重信息不对称。在这种情况下,一个重要问题是小型发展中国家的股价受货币政策影响的模式是否和发达国家相似。尽管已有大量关于货币政策对股票收益的影响的研究文献,关于新兴市场货币政策对股票收益的影响的实证研究还很少。越南市场可看作是亚洲最小的市场,和其他新兴和发展中市场类似。因此,我们在本文研究货币政策对越南的股票收益的影响。本文使用VAR模型,通过通胀率,汇率和利率等变量研究货币政策和股票收益之间的关系。具体来说,模型中使用两种不同的利率,一个是央行规定的基准利率,另一个是根据基准利率确定的月度贷款利率,最高不超过基准利率的150%。研究显示,贷款利率在预测股票收益方面有更好的解释力。Granger因果检验发现股票收益可以用过去的通胀率,汇率和利率的数据进行预测。总之,货币政策对股票收益的变化有一定贡献率,而货币政策冲击对股票收益的影响在第二个月更强。因此货币政策对越南股市有一定滞后效应。第四,经济政策和股市监管等外部冲击可以使波动性发生很大变化。因此,研究制度变迁导致的收益波动性对股市的影响有重要意义。它可为投资者资产定价,投资组合和风险对冲等投资行为提供帮助,也对监管者的政策制定提供参考依据。另外,和前面的研究相似,当政策改变时波动的持续性会发生变化。这意味着包含结构性断点的模型可提供更精确的条件方差,并为未来时间序列的预测提供帮助。第五,本文对2000-2014年间越南股市的发展,结构和相应监管措施的发展演进进行了简要回顾。这个部分重点介绍越南股市从建立到2014年底期间内的市场组织结构,运作和业绩表现。此外,这部分还介绍了 VN指数,即越南股市指数的计算方法。越南股市成立于2000年7月20日,迄今已有14年历史。隶属于越南财政部的国家证券委员会(SSC),是越南资本市场的主要监管机构。依据相关法律,SSC的主要功能如下:1、制定实施相关政策支持越南证券市场的发展;2、拟定和实施证券和证券市场相关的监管条例;3、对越南证券交易市场的组织结构和交易进行管理和监督;4、为证券公司,证券投资基金,证券托管商等机构和从业人员发放牌照并实施相应监管;5、对证券公司,上市公司和投资者的违规行为进行审查;6、对证券行业从业人员进行资格认证并发放资格证书。截止2014年底,越南共有89家券商和675家上市公司。如前所述,在这期间,由于政府为股市发展作出的不懈努力,股票总市值得到了显著提升。除89家券商外,越南股市还有43家基金管理公司。此外还有很多外商合资券商。根据越南入市承诺,2007年后外资可拥有最多不超过49%的股份。总开户数从起初的3000家增加到2014年的137万家,但和越南8700万人口相比仍微不足道。因此,越南股市的发展空间很大。第六,我们为越南股市的可持续发展提出了政策建议。根据越南股市2011-2020年的发展规划,本文试图提出一些关于降低风险,避免股市大起大落,提高金融稳定性的政策建议,使得越南股市更好地为越南实体经济服务。越南股市已发展了 14年,但迄今还没有成熟的衍生品帮助投资者对冲风险。因此,本文提出发展适应越南股市的金融衍生品的政策。发展金融衍生品是提高越南证券市场发展水平的重要一环。这个部分首先简述了论文的主要论点,并对越南股市在过去14年的发展历程中取得的成绩和存在的问题进行了评析。越南股市的成立是越南经济的改革和发展史上的新纪元。在过去14年中,越南股市得到了迅猛发展,为越南经济发展提供了重要的中长期融资渠道,为越南国企改革发挥了重要作用,为政府宏观调控创造了良好的经济环境。此外,越南股市通过发行公司股票和投资基金的方式吸引了大量外商投资。当然,越南股市还存在很多问题。首先,市场规模仍然太小。其次,信息不对称是一个亟待解决的严重问题。另外,上市公司财务报表的信息不透明和造假行为也为投资者所诟病。根据2011-2020年越南股市的发展规划,越南证券公司的发展目标如下。第一,大力发展越南证券交易市场,力争到2020年使股市总市值达到GDP的40%-60%。第二,增强股市透明度,改善上市公司的公司治理。第三,加强对证券公司的的监管,努力防止违规行为的发生。第四,根据现有的路线图在证券业进一步扩大开放,根据国际证券管理委员会组织的建议加强证券业的改革,使之满足金融市场发展的需求。本文中我们对如何减轻越南股市风险,维护市场稳定性问题提出政策建议。首先,政府应该发挥有效的监管作用。政府应防止对证券市场的不恰当干预与寻租行为,而应该为公众提供及时而客观的信息,从而合理引导市场投资者的行为。应采用合适的工具对市场进行干预。例如,越南国家资产投资公司的功能之一是通过发行债券为商业项目提供资本融资,或通过建立信托投资公司对证券市场进行干预。第二,证券市场发展和金融市场的其它部分特别是银行系统息息相关。因此,有必要保证银行系统的稳定。第三,发展衍生品市场,包括期货、期权、掉期等。这需要更先进的技术支持。就越南市场目前状况而言,发展衍生品市场过程中要遵循渐进和可控的原则。为了对越南股市的研究做出新的贡献,本论文研究了股市波动性的理论基础,并分析了越南股市的股市收益波动性的特性。使用的数据来源是2003年3月1日至2012年12月31日的VN指数与HNX指数的收益时间序列。我们研究了波动性的突变,以及胡志明和河内股票指数的波动非对称性和持续性。为研究突变对波动非对称性和持续性的影响,我们确定了突变在波动性中发生时的时间点,并把相应信息纳入GARCH和GJR-GARCH模型的分析中。另外,波动性变化的时期可以通过ICSS算法检测到。当用GARCH(1,1)模型对收益时间序列进行过滤处理时,断点数量显著减少。越南证券市场过去取得的成就证明了其在越南社会经济发展中发挥的重要作用。并预示着其非常广阔的发展前景。未来,越南股市将进一步和国际惯例接轨,并借鉴国外先进经验,进一步改进技术和基础设施,并使金融品种进一步多样化。有了包括财政部,证券交易委员会在内的政府机构的大力支持和市场交易者的积极参与,越南股市将继续不断增强其可靠性和透明度,从而更好地为国家实体经济的发展服务。
【学位授予单位】：湖南大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F831.51
，

本文编号：2596712