价格指数背离、金融摩擦与“去杠杆”
发布时间：2022-01-03 04:28
我们用一个包含国有企业和民营企业的动态随机一般均衡模型,分析货币政策的价格传导机制。我们发现,当货币紧缩时,由于民营企业面临的金融摩擦更大,其融资成本会提高;而国有企业在隐性担保下仍能够以较低的利率获得贷款。由于国有企业主要生产上游的投资品,民营企业主要生产下游的消费品,两类企业之间的融资成本差异传导到价格上便体现为CPI高于PPI。当采用加息的方式试图"去杠杆"时,民营企业的杠杆率先升后降,而国有企业的杠杆率长时间徘徊在高位。
【文章来源】：经济学(季刊). 2019,18(04)北大核心CSSCI
【文章页数】：22 页
【图文】：
SVAR脉冲反应曲线:负向货币冲击
CPI与PPI出现背离的根本原因在于经济中存在金融市场的扭曲,民企和国企从银行获得贷款的难度和成本均存在差异。当经济面临货币紧缩带来的负向需求冲击时,民企和国企均因资本收入的减少而导致自有资金下降。但是由于国企存在隐性担保和刚性兑付,其自有资金减少并不会造成贷款成本大幅上升。而民企自有资金减少则将提高其违约风险,因此当银行向民企提供贷款时,由于借贷双方的信息不对称,会向民企要求更高的贷款利率,从而提高了民企的融资成本。从图 4最后一行可以看出,在货币紧缩冲击下,国企的季度贷款利率上升了大约1个百分点,而民企的季度贷款利率上升了大约1.1个百分点,比国有企业多0.1个百分点。民企贷款成本上升得更多,因而生产消费品的民企比生产投资品的国企产出下滑得更大。Bernanke et al. (1999) 的金融加速器机制放大了负向货币冲击对民企的影响,加重了民企的衰退程度,减缓了民企的恢复速度。这种放大机制体现在价格指数上,就是民企的成本上升抬高了消费品价格,从而导致CPI 与PPI 的背离,体现在部门产出水平上就是消费品相对于投资品的下降。(二) 货币持续紧缩的影响
理论模型方面,一些研究把CPI对PPI的背离归因于外生的冲击。刘凤良等(2017)建立了一个包括投资品生产和消费品生产的两部门模型,从需求和供给两个方面阐释了CPI与PPI分化的原因:在需求方,反危机的财政刺激退出后,投资需求迅速萎缩,而消费需求下降较慢;在供给方,前期的财政刺激促进了投资品部门规模的扩大,财政刺激退出后,要素又不能迅速地从投资品部门转向消费品部门。供求双方结构失衡最终导致了两种价格指数的背离。与财政冲击的视角不同,吕捷和王高望(2015)的三部门动态随机一般均衡(DSGE)模型显示,是货币冲击造成了经济的结构失衡。具体的,宽松的货币政策加快了劳动力从农业部门转向加工服务部门,在动态演进过程中,基础工业品价格(PPI)先升后降,而加工服务部门生产的最终消费品价格(CPI)持续上涨。然而,侯成琪等(2018)却争论到,农业部门的劳动力转出已持续多年,很难找到直接证据说明PPI的拐点就应该出现在2011年附近。通过对由上游工业品生产和下游消费品生产构成的两部门DSGE模型进行方差分解,他们认为,大宗商品价格的负向冲击让CPI和PPI双双下降,但PPI降得更快更多;消费品部门的负向供给冲击让CPI上升。这两种冲击叠加是造成价格缺口的最主要原因。而Wei and Xie(2018)则发现,CPI与PPI的背离在很多国家均有发生,他们构建了一个包含多个国家的一般均衡模型,论证了CPI与PPI背离的原因在于产业链延长,在全球化生产的情况下CPI与PPI的相关度会减小。对于2011年到2015年我国价格指数背离现象的研究颇为丰富。找到这一现象的发生原因,固然对于逆周期的宏观调控有着重要的指导意义,例如,侯成琪等(2018)就提到,鉴于CPI与PPI可能发生的背离,货币政策应同时盯住这两者,才更加有利于稳定产出。然而,我国经济的结构性症结,却不单是逆周期的财政和货币政策能够解决的,那么CPI与PPI背离的这一表象,反映了我国经济的何种结构性矛盾呢?本文从国有企业与民营企业面对不同的金融摩擦这个视角,来审视从货币政策到价格指数的传导链条。基于这个链条,从货币政策到企业杠杆率的传导途径也被厘清。由此,我们得以推演企业杠杆率在货币政策下的动态变化。研究供给侧结构性改革进程中,金融摩擦和货币政策对于企业杠杆率的结构性影响,其重要性不亚于研究价格的周期性波动。
【参考文献】：
期刊论文
[1]如何协调推进稳增长和去杠杆?——基于资金配置结构的视角[J]. 朱太辉,魏加宁,刘南希,赵伟欣. 管理世界. 2018(09)
[2]债务展期与结构性去杠杆[J]. 张一林,蒲明. 经济研究. 2018(07)
[3]PPI和CPI:持续背离与货币政策的选择[J]. 侯成琪,罗青天,吴桐. 世界经济. 2018(07)
[4]杠杆率、经济增长与衰退[J]. 刘晓光,刘元春,王健. 中国社会科学. 2018(06)
[5]经济政策不确定性、政府隐性担保与企业杠杆率分化[J]. 纪洋,王旭,谭语嫣,黄益平. 经济学(季刊). 2018(02)
[6]预算软约束、融资溢价与杠杆率——供给侧结构性改革的微观机理与经济效应研究[J]. 中国人民银行营业管理部课题组,周学东,李宏瑾,李康,苏乃芳. 经济研究. 2017(10)
[7]金融杠杆、杠杆波动与经济增长[J]. 马勇,陈雨露. 经济研究. 2017(06)
[8]中国PPI与CPI背离原因分析[J]. 刘雪晨,张晓晶. 价格理论与实践. 2017(04)
[9]杠杆率结构、水平和金融稳定--理论分析框架和中国经验[J]. 纪敏,严宝玉,李宏瑾. 金融研究. 2017(02)
[10]高投资、结构失衡与价格指数二元分化[J]. 刘凤良,章潇萌,于泽. 金融研究. 2017(02)
本文编号：3565570
【文章来源】：经济学(季刊). 2019,18(04)北大核心CSSCI
【文章页数】：22 页
【图文】：
SVAR脉冲反应曲线:负向货币冲击
CPI与PPI出现背离的根本原因在于经济中存在金融市场的扭曲,民企和国企从银行获得贷款的难度和成本均存在差异。当经济面临货币紧缩带来的负向需求冲击时,民企和国企均因资本收入的减少而导致自有资金下降。但是由于国企存在隐性担保和刚性兑付,其自有资金减少并不会造成贷款成本大幅上升。而民企自有资金减少则将提高其违约风险,因此当银行向民企提供贷款时,由于借贷双方的信息不对称,会向民企要求更高的贷款利率,从而提高了民企的融资成本。从图 4最后一行可以看出,在货币紧缩冲击下,国企的季度贷款利率上升了大约1个百分点,而民企的季度贷款利率上升了大约1.1个百分点,比国有企业多0.1个百分点。民企贷款成本上升得更多,因而生产消费品的民企比生产投资品的国企产出下滑得更大。Bernanke et al. (1999) 的金融加速器机制放大了负向货币冲击对民企的影响,加重了民企的衰退程度,减缓了民企的恢复速度。这种放大机制体现在价格指数上,就是民企的成本上升抬高了消费品价格,从而导致CPI 与PPI 的背离,体现在部门产出水平上就是消费品相对于投资品的下降。(二) 货币持续紧缩的影响
理论模型方面,一些研究把CPI对PPI的背离归因于外生的冲击。刘凤良等(2017)建立了一个包括投资品生产和消费品生产的两部门模型,从需求和供给两个方面阐释了CPI与PPI分化的原因:在需求方,反危机的财政刺激退出后,投资需求迅速萎缩,而消费需求下降较慢;在供给方,前期的财政刺激促进了投资品部门规模的扩大,财政刺激退出后,要素又不能迅速地从投资品部门转向消费品部门。供求双方结构失衡最终导致了两种价格指数的背离。与财政冲击的视角不同,吕捷和王高望(2015)的三部门动态随机一般均衡(DSGE)模型显示,是货币冲击造成了经济的结构失衡。具体的,宽松的货币政策加快了劳动力从农业部门转向加工服务部门,在动态演进过程中,基础工业品价格(PPI)先升后降,而加工服务部门生产的最终消费品价格(CPI)持续上涨。然而,侯成琪等(2018)却争论到,农业部门的劳动力转出已持续多年,很难找到直接证据说明PPI的拐点就应该出现在2011年附近。通过对由上游工业品生产和下游消费品生产构成的两部门DSGE模型进行方差分解,他们认为,大宗商品价格的负向冲击让CPI和PPI双双下降,但PPI降得更快更多;消费品部门的负向供给冲击让CPI上升。这两种冲击叠加是造成价格缺口的最主要原因。而Wei and Xie(2018)则发现,CPI与PPI的背离在很多国家均有发生,他们构建了一个包含多个国家的一般均衡模型,论证了CPI与PPI背离的原因在于产业链延长,在全球化生产的情况下CPI与PPI的相关度会减小。对于2011年到2015年我国价格指数背离现象的研究颇为丰富。找到这一现象的发生原因,固然对于逆周期的宏观调控有着重要的指导意义,例如,侯成琪等(2018)就提到,鉴于CPI与PPI可能发生的背离,货币政策应同时盯住这两者,才更加有利于稳定产出。然而,我国经济的结构性症结,却不单是逆周期的财政和货币政策能够解决的,那么CPI与PPI背离的这一表象,反映了我国经济的何种结构性矛盾呢?本文从国有企业与民营企业面对不同的金融摩擦这个视角,来审视从货币政策到价格指数的传导链条。基于这个链条,从货币政策到企业杠杆率的传导途径也被厘清。由此,我们得以推演企业杠杆率在货币政策下的动态变化。研究供给侧结构性改革进程中,金融摩擦和货币政策对于企业杠杆率的结构性影响,其重要性不亚于研究价格的周期性波动。
【参考文献】：
期刊论文
[1]如何协调推进稳增长和去杠杆?——基于资金配置结构的视角[J]. 朱太辉,魏加宁,刘南希,赵伟欣. 管理世界. 2018(09)
[2]债务展期与结构性去杠杆[J]. 张一林,蒲明. 经济研究. 2018(07)
[3]PPI和CPI:持续背离与货币政策的选择[J]. 侯成琪,罗青天,吴桐. 世界经济. 2018(07)
[4]杠杆率、经济增长与衰退[J]. 刘晓光,刘元春,王健. 中国社会科学. 2018(06)
[5]经济政策不确定性、政府隐性担保与企业杠杆率分化[J]. 纪洋,王旭,谭语嫣,黄益平. 经济学(季刊). 2018(02)
[6]预算软约束、融资溢价与杠杆率——供给侧结构性改革的微观机理与经济效应研究[J]. 中国人民银行营业管理部课题组,周学东,李宏瑾,李康,苏乃芳. 经济研究. 2017(10)
[7]金融杠杆、杠杆波动与经济增长[J]. 马勇,陈雨露. 经济研究. 2017(06)
[8]中国PPI与CPI背离原因分析[J]. 刘雪晨,张晓晶. 价格理论与实践. 2017(04)
[9]杠杆率结构、水平和金融稳定--理论分析框架和中国经验[J]. 纪敏,严宝玉,李宏瑾. 金融研究. 2017(02)
[10]高投资、结构失衡与价格指数二元分化[J]. 刘凤良,章潇萌,于泽. 金融研究. 2017(02)
本文编号：3565570
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