金融稳定的重要性_金融行业工作不稳定_中国金融不稳定的计量研究

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中国金融不稳定的计量研究
第 1 章 绪论

1.1 选题背景及研究意义 近些年国际金融体系发生了重大变化，金融机构、金融市场以及国家（区域）间关联性不断 增强的同时也积累了巨大的风险。2008 年国际金融危机的发生，更是引起了政府监管部门 和学术界关于金融系统的作用以及金融与宏观经济关系的反思， 研究者开始考虑将金融部门 加入到宏观经济模型中。同时

，危机的发生质疑了之前被广泛接受的金融不稳定的观点，即 具有发达金融市场的成熟的经济体，可以自然地实现自我均衡。金融不稳定的内生的观点、 金融周期以及系统性金融风险在危机后备受关注。2010 年 7 月，美国国会通过了二十世 纪三十年代至今最全面的金融改革法案——Dodd Frank 法案，并建立了金融稳定监管委员 会（FSOC），负责监测和处理威胁国家金融稳定的系统性金融风险。欧盟也建立了欧洲系 统性风险委员会（ESRB）以预防系统性金融风险的发生，维护其成员国的金融稳定。我国 政府在中国人民银行设置了金融稳定局， 其主要职责是综合分析和评估系统性金融风险， 提 出防范和化解系统性金融风险的政策建议，同时还定期发布《中国金融稳定报告》。在金融 监管政策和监管工具方面， 过去以控制通货膨胀为目标的货币政策加之以单一金融机构资本 监管为核心的微观审慎监管，已经不足以维护金融体系的稳定。以防范系统性金融风险、维 持金融稳定以及保证实体经济增长为目的的宏观审慎监管方式， 成为后危机时代各国金融监 管的主要发展趋势。加强宏观审慎监管，并将其与微观审慎监管进行有机结合，标志着金融 监管理念和方式的重大调整。然而，目前关于金融不稳定、金融周期和系统性金融风险的概 念尚未达成明确统一的认识， 在刻画金融风险演化机制、 量化金融不稳定以及分析金融系统 与宏观经济关联等方面同样缺乏深入的研究， 宏观审慎监管工具的开发和实施也因此受到了 限制。 …………..

1.2 国内外研究现状及文献综述 度量金融不稳定并设计审慎监管工具和监管政策的前提是对金融不稳定概念的准确认识。 然 而， 虽然目前维持金融稳定受到各国政府和学术界的广泛关注， 但金融不稳定的概念仍然存 在很大分歧。Crockett（1997）定义金融不稳定为一种经济表现潜在地被金融资产价格波动 或金融中介不能偿付债务等损害的情况。Mishkin（1999）从信息不对称的角度认为，当金 融体系的冲击与信息流一起作用， 导致金融体系不能够为生产性投资机会提供资金融通时即 出现了金融不稳定。如果金融不稳定进一步加重，将导致金融市场功能的全面崩溃，金融危

机出现。Chant（2003）认为金融不稳定指那些通过对金融体系运行产生影响以损害或可能 损害经济表现的金融市场环境。 主要包括损害家庭住户、 企业和政府等非金融个体的金融环 境， 限制他们的融资； 扰乱金融机构和金融市场的运行， 使得他们不能为经济体提供资金等。 Ferguson （2003） 则从潜在地损害实体经济活动的市场崩溃或者外部性的角度定义。 Borio 和 Drehmann（2009b）首先定义金融困境或金融危机为出现金融机构重大损失以及（或者） 这些金融机构的倒闭将造成或可能造成实体经济的严重混乱的事件， 这里实体经济的混乱由 产出来衡量。 进而定义金融不稳定为一系列足以导致在正常大小的冲击下出现金融困境或金 融危机的条件。从反面金融稳定的角度定义的有：Duisenberg（2001）、Large（2003）、 Padoa-Schioppa（2002）、以及 Schinasi（2004）等。Duisenberg（2001）认为虽然金融 稳定没有一个统一的定义，但通常指那些组成金融体系的关键元素能够正常发挥功能。 Schinasi（2004）定义金融稳定为金融体系的一系列稳定状态，包括促进经济的运行，以及 消除内生的或显著的负面的未预期事件引起的金融不均衡。 更详细的关于金融不稳定和金融 稳定的定义的文献回顾同样可参考 Schinasi（2004）。 …………

第 2 章 金融不稳定的理论基础

2.1 金融不稳定的内涵 金融不稳定通常涉及对金融功能的损害、实体经济的溢出影响以及负外部性等方面（如 Crockett，1997；Mishkin，1999；Chant，2003；Ferguson，2003）。虽然对金融不稳定 的概念没有一致的认识， 但已有的度量金融不稳定的文章通常是根据不同的研究目的从不同 的角度来进行。一些文章使用金融压力指标度量金融不稳定（如 Illing 和 Liu，2006； Tarashev 和 Zhu，2008；Cardarelli 等，2009；Hakkio 和 Keeton，2009）。而另一些文 章则从严重的系统性金融风险的角度进行度量（如 Avesani，Pascual 和 Li，2006；Huang， Zhou 和 Zhu，2009；Adrian 和 Brunnermeier，2009；Acharya 等，2010）。事实上，金 融不稳定的概念是比较宽泛的，本章不旨在从经济意义的角度给出金融不稳定的明确定义， 而是为了计量分析金融不稳定， 从静态和动态的角度分别进行界定金融不稳定的内涵， 为进 一步金融不稳定的度量和金融不稳定特征的分析提供前提和基础。 静态的金融不稳定指在某 一时点金融系统中的金融风险状态；并且金融风险主要呈现以下三种状态：（1）金融脆弱 状态，（2）金融压力状态，以及（3）系统性金融风险状态。在某一时点金融风险将呈现 其中的某一种风险状态，并且通常来说，这三种状态并不是并列存在，而是存在一定的递进 关系。 金融脆弱状态是金融风险趋于高风险的早期状态， 该状态描述了金融不均衡建立时的 金融系统的脆弱状态， 并且此时通常伴随着经济繁荣的时期。 金融脆弱状态的主要特征体现

为信贷扩张、 资产价格高涨以及更易获得外部融资等金融不均衡现象。 金融压力状态是金融 系统在脆弱状态下受到某一冲击影响而出现的状态， 此时金融系统将要或正在出现不确定性 或损失。 金融压力状态的主要特征是金融市场和金融机构的预期损失变化或不确定性 （Illing 和 Liu，2006）。系统性金融风险状态是大规模金融风险的实现，，损害金融系统的服务和功 能，并对实体经济产生负面影响的状态。这一状态下，金融机构和金融市场出现普遍的损失 和崩溃，并且金融服务或功能受到破坏。系统性金融风险的概念比金融危机更宽泛，不仅包 含极端的金融危机，同样还包含未达到金融危机严重后果的金融机构损失或（和）金融市场 大幅波动。 …………..

2.2 金融不稳定的产生原因 传统的观点将金融不稳定的产生归因于单一金融机构的倒闭， 通过一系列传染机制传播到整 个金融系统（Dybvig，1983）。资产负债表的内在关联以及信息不对称带来的过激反应是 主要传播渠道。 传统观点强调金融风险的传染效应， 或者通俗的说， 强调“多米诺骨牌”效应。 这一观点认为， 银行体系的结构、 金融机构通过直接暴露和支付结算的内在关联以及金融合 约和相关信用的信息这三个金融系统特征， 决定了更易出现金融不稳定 （De Bandt， 2000） 。 金融不稳定的传统观点通常从银行挤兑开始。 商业银行吸收短期的可以随时提取的存款， 并 将这些资金发放给企业作为长期的贷款。 通常银行只需要留有少部分的资金作为流动性准备 以应对存款的提取。然而，当突然大规模的提前提取出现，并且长期债务无法清算时，这种 持有部分准备金的制度可能导致银行短期的流动性不足或违约， 尽管从长期来看银行可能具 有较高的偿债能力。

………….

第 3 章 我国的金融脆弱性计量分析.... 31

3.1 金融脆弱性的动态因子模型........ 31 3.2 金融脆弱性共同因子的提取........ 38 3.3 金融脆弱性与宏观经济的因果关系...... 46 3.3.1 变量选择和数据处理.........47 3.3.2 线性和非线性格兰杰因果关系检验.....48 3.4 本章小结 ......... 51 第 4 章 我国的金融压力计量分析...... 53 4.1 金融压力的综合测度指数....... 54 4.2 我国的金融压力分析..... 61 4.2.1 DDMS-VAR 模型和估计方法 .....61 4.2.2 金融压力指数 DDMS-AR 模型的设定......65 4.2.3 我国金融压力的实证分析......66 4.3 本章小结 ......... 68 第 5 章 我国的系统性金融风险计量分析..... 71 5.1 系统性金融风险的度量模型........ 72 5.1.1 极端分位数回归技术.........72 5.1.2 系统性金融风险的 CoVaR 模型 ......75 5.1.3 极端分位数回归估计 CoVaR ......76 5.2 我国系统重要性金融机构的识别..... 77 5.3 系统性金融风险贡献的影响因素分析....... 85 5.4 本章小结 ......... 89

第 6 章 我国的金融周期计量分析

金融周期是指金融不稳定或金融风险事后呈现的周期性的动态演变特征。 金融不稳定的一个 本质特征就是金融周期。金融周期的一个一般的解释来自关注借贷者之间信息不对称的“金 融加速器理论”。金融加速器的思想具有很长的历史，甚至可以追溯到 Fisher（1933）的研 究，并且近些年 Bernanke 等（1999）以及 Kiyotaki 和 Moore（1997）等研究为这一思想 建立了更复杂的理论模型。 当经济萧条期并且抵押价值较低时， 信息不对称理论认为即使是 具有高盈利项目的借款者也可能很难获得资金；而当经济环境改善并且抵押品价值上升时， 企业更容易获得外部融资， 这会加剧经济的波动。 尽管金融加速器的作用可能对经济周期产 生重要影响， 然而它并不能解释导致如此大幅度经济波动的广泛的金融不稳定， 金融周期更 应该归因于市场参与者对于风险随时间变化的不恰当的反应（Borio，2001）。市场参与者

一般在经济繁荣期过度低估风险，而在经济萧条期又过度高估风险。在经济繁荣期，市场参 与者低估风险的行为会导致信贷快速增长， 抵押品价值高涨， 贷款存款利差扩大以及金融机 构持有较低的资本和保证金等。 而在萧条期， 贷款违约等导致的损失的出现将反转市场参与 者的行为。Minsky（1986，1992）的“金融不稳定假说”与市场参与者不恰当反应的理论类 似，都认为金融周期内生地产生于金融系统，在长期的繁荣时期，经济会由组成稳定系统的 金融关系转向组成不稳定系统的金融关系。 “金融不稳定假说”将金融不稳定归因于金融系统 中参与者的集体行为所产生的共同风险暴露， 内生的金融不稳定反映了金融系统和实体经济 之间的互动影响， 这种影响导致过度繁荣， 并且反过来， 为随后的衰退和金融收缩埋下种子。 …………

结论

在宏观审慎监管成为主流的监管方式以及我国金融不稳定现象愈发增多的国际和国内背景 下， 本文在金融不稳定的理论研究的基础上， 计量分析我国的金融不稳定及其与宏观经济的 关联。本文的研究主要包含四方面内容：首先，系统地归纳和总结了已有的关于金融不稳定 及其与宏观经济的关联影响的研究工作，并以此为基础，界定了金融不稳定的内涵，研究了 金融不稳定的产生原因、基本属性及其监管政策的历史演变；其次，在金融不稳定的理论分 析的基础上，本文构建了多层次、多维度的金融不稳定的度量和监测框架，为进一步对金融 不稳定进行计量分析提供了前提条件。 再次， 本文采用多种计量模型研究了金融不稳定的动 态变化，包括金融不稳定的区制转移特征、持续期依赖特征等，划分出了我国的金融周期并 分析了金融周期与经济周期的关联。最后，本文基于金融不稳定与宏观经济的关联关系，评 价了文中构建的金融不稳定综合测度指标对经济增长的预测能力。 本文的研究得到的主要结 论有：第一，通过金融不稳定的理论研究，本文认为金融不稳定的产生主要归因于与经济周 期紧密相关的金融系统中参与者的集体行为所产生的共同暴露； 金融不稳定产生于长期的经 济繁荣期， 并且导致了随后的经济衰退和金融收缩； 金融不稳定的风险状态具体体现为早期 的金融脆弱状态、 中期的金融压力状态以及后期的系统性金融风险； 金融不稳定的循环往复 的动态变化过程在事后表现为金融周期。 第二， 通过马尔科夫区制转移的状态空间模型分析 我国的金融脆弱性，发现我国金融系统具有“高金融脆弱”和“低金融脆弱”两个区制状态。 ………… 参考文献（略） ：，如有转载请标明出处，谢谢。

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