欧洲中央银行货币政策传导机制研究及对我国的启示
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欧洲中央银行货币政策传导机制研究及对我国的启示
发布日期： 2012-04-14 发布：
2007年第6期目录 本期共收录文章20篇
摘要：欧洲中央银行建立了货币传导研究系统对欧元区货币政策传导机制进行了深入、系统的研究，对货币政策总体效应、货币政策传导渠道、货币政策传导的国别和部门差异进行了计量分析，这些研究成果成为欧洲中央银行制定和评估货币政策的有力依据，也为我国中央银行深入研究货币政策传导机制，从而提高货币政策的有效性提供了若干有益的启示。
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关键词：欧洲中央银行；货币政策；传导机制
文章编号：１００３－４６２５（２００７）０6－００8３－０3中图分类号：Ｆ832.31文献标识码：Ａ
Abstract: European Central Bank has established a monetary transmission research system for a deep, systematic study of monetary transmission mechanism in Euro zone, making quantitative analysis on the general effect of monetary policy, monetary policy transmission channels, and differences of monetary policy in different countries and in different sectors. Those research achievements have become powerful basis for the European Central Bank to formulate and assess monetary policies, and provided China’s central bank with certain constructive enlightenment for deepening the research of monetary policy transmission mechanism and raising the effectiveness of monetary policy.
Key words: European Central Bank; monetary policy; transmission mechanism
1999年1月1日，欧洲中央银行承担起在欧元区实施单一货币政策的职能，这是一个史无前例的实践。由于各成员国在经济周期、经济增长水平、经济结构、金融体系等方面存在较大差异，货币政策传导的有效性及对各成员国的影响成为欧洲中央银行面临的重大课题。欧央行及各成员国央行对此进行了深入研究，取得了一系列有价值的成果。
一、主要研究方法和结论
（一）主要研究方法。在总结前人研究成果的基础上，欧央行分别建立了宏观计量模型和微观计量模型，从不同层面分析货币政策的传导机制及其影响。宏观计量模型主要有大规模单一国家模型、大规模多元国家模型、小规模结构性模型、单方程模型和结构向量自回归模型等。这些模型运用宏观经济数据估计货币政策冲击对于一国实际产出和价格的影响，还可用于比较同一货币政策冲击对不同国家或地区影响的差异。微观经济模型主要是从银行、企业、居民等微观经济主体的角度出发进行研究，分析一个国家之内不同经济主体和不同国家之间相似经济主体的行为差异，探析统一货币政策的产出效果差异化的原因。
（二）货币政策总体效应。为了使研究结论更具准确性，欧央行分别运用不同的研究方法和各类数据，对整个欧元区的货币政策传导机制进行了计量分析。其中，较有代表性的三个宏观计量模型的研究结果如表1所示，得出了如下主要结论，一是货币政策对产出的影响是暂时性的，对价格的影响具有持续性。三种模型计量结果虽然不尽相同，但其反映出的货币政策传导机制的总体特性是一致的。货币政策对产出影响较快，但是暂时性的。短期利率上升，引起实际GDP下降，两年以后影响达到最大，然后逐渐向基准水平回归；货币政策对价格水平的影响过程较慢，但持续时间长，短期利率上升导致价格持续下降。二是货币政策的影响存在长期的、不确定的时滞。一方面体现在货币政策对价格的影响长期存在，另一方面体现在不同模型反映出的时滞有一定差异，如在给定的货币政策冲击下，NCB模型反映出5年后GDP回归原始水平，而NiGEM模型为7年。三是货币政策的影响效果难以精确计量。这一点反映在不同模型对货币政策影响效果的计量值存在较大差异。如2年后，短期利率上升一个百分点，对GDP影响的估计结果最小为0.38%，最大为0.71%；对价格影响的估计结果最小为0.1%，最大为0.3%。由此可见，很难对货币政策传导机制做出精确的量化分析。
实证研究的结论为欧央行制定货币政策提供了有力依据。价格对货币政策的反应证明欧央行能有效地通过货币政策调控来保持欧元区价格稳定，以实现其法定目标；产出对货币政策的反映表明从长期来看货币政策是中性的，其对实体经济的影响是暂时性的，经济的长期发展更依赖于技术、人口增长等实际供给因素。货币政策传导时滞的不确定性表明货币政策目标应是中期性的，中央银行不应当频繁干预短期经济发展，而引起产出和其他经济变量的不适当的波动。从实际情况看，1999年以来，欧元区价格基本稳定，消费物价协调指数保持在2%左右的水平，欧央行基本实现了其通货膨胀目标。
（三）货币政策传导渠道。研究表明，利率渠道和信贷渠道是欧元区货币政策传导的主要渠道。欧央行运用宏观经济数据对欧元区利率传导渠道进行了研究，在欧元区这样一个相对封闭的经济体内，货币政策对内部需求的影响是最重要的传导渠道。利率变化通过影响居民的消费和储蓄，影响债券、股票和不动产的价格，影响资本成本进而引起总需求的变动。欧央行对货币政策引起的GDP变动进行了分解，分别考察了消费、投资和其他因素（包括政府消费、存货变动和净出口）的变动情况，如表2所示。研究结果表明，在给定的货币政策冲击影响下，投资是GDP变动的主要推动力量，且随着时间的推移，所占比重越来越大，直到超过80%。而消费变动在GDP中所占比重基本保持不变，约占1/3到1/2。
欧央行对信贷传导渠道的研究主要是采用了微观经济数据。对企业行为的实证研究表明，资本成本对企业投资行为的影响是显著的，且在多数欧元国家，受流动性约束的影响，企业的现金流也在一定程度上影响企业的投资行为。对银行行为的实证研究表明，紧缩的货币政策能明显导致银行贷款减少，且持有流动性资产较少的银行所受的影响更大。
（四）货币政策传导机制的不对称性。首先，经济周期的不同阶段对货币政策的反应程度不一。欧央行运用向量自回归（VAR）模型对欧元区最大的七个国家进行了研究，分别绘制了在经济周期的不同阶段七国的产出对给定的货币政策冲击（短期利率上升35个基点）的脉冲相应函数图。七个国家的图像基本表现出同样的特性，即在繁荣期和衰退期响应图像的形状和时间是一致的，但衰退期影响的最大值要更高（除荷兰外），这表明，在经济衰退期货币政策的影响要大于经济繁荣期，欧元区各成员国经济周期不尽一致，会导致统一的货币政策在各国的影响存在差异。
对造成货币政策不对称性的影响因素的研究，有助于欧央行更准确地评估货币政策传导程序，选择最佳评价指标。更有助于认识商品、劳务和金融市场结构性改革的重要性，加强货币政策与其他政策的配合，提高货币政策的有效性。
二、特点和创新
（一）注重对传导机制中结构性因素的研究。一般认为货币政策是一种总量目标调节，对结构因素考虑较少。而在欧元区，统一的货币政策在不同国家的影响效果差异较大，而这种差异源自于结构因素。从宏观层面看，金融市场结构、金融市场主体结构、投资、消费敏感性区域结构差异、开放程度的区域差异等都会影响货币政策传导效果；从微观层面看，银行的资产结构等也造成了货币政策效果的差异性。欧央行在研究中将这些结构性因素纳入到模型参数中进行了量化分析。如西班牙的短期债务比率远远高于德国，对利率调整的敏感度更高；德国、意大利出口占GDP的比重明显高于荷兰、比利时，货币政策调整引起的汇率变动对前者的影响更大。
（二）突出微观经济研究在货币政策传导中的作用。
1. 侧重研究银行在货币政策传导中的作用。欧元区主要成员国的金融体系与英美等国存在较大差异，银行贷款仍是欧元区成员国最主要的融资渠道。因此欧央行十分注重对银行货币政策传导渠道中的作用的研究，在《欧元区货币政策传导机制》的16篇研究成果中，有11篇是对信贷传导渠道和银行行为的研究。对银行截面数据的分析结果表明在法国、德国和希腊，货币政策的银行借贷传导渠道效应明显；银行对货币政策的反应行为受到金融体制的影响；规模较小、流动性较低、资本充足率较低的银行对货币政策冲击的敏感性更强。
2.测度货币政策对非金融企业的影响，重点关注其投资行为；对企业投资行为截面数据的分析结果表明，在德国、法国、意大利和西班牙，受货币政策影响的资金成本对企业投资影响显著；货币政策传导效应因企业规模、企业对银行的依赖性而异。
3.采用大量微观经济数据进行实证分析
如对德国货币政策传导中的银行行为的研究中，建立了以德国所有的单个银行资产负债表数据为基础的微观经济模型，研究者对德国4400个银行1992-1998年每季度的资产负债表进行了分析，每家银行选取28个观测值，在对样本进行定量分析后，选取了样本质量较好的2800个银行的75000个观测值进行了模型参数估计。
三、对我国的借鉴意义
（一）建立系统的货币政策传导机制研究体系。我国正处于经济转轨时期，影响货币政策传导的经济、社会环境正处于不断变革之中，我国的货币政策传导机制比一般市场经济国家更为复杂。因此，，对我国的货币政策传导机制的研究也是一项复杂的系统性工程。目前我国关于西方货币政策理论和中国货币政策实践的通论性论著已大量出现，但深入和系统地研究货币政策传导机制的论著仍较少。中央银行在这方面有天然的人力资源和数据资源优势，建议建立以人民银行为主导的研究体系，对我国货币政策传导机制进行深入的系统性研究。
（二）深入研究货币政策传导的区域化差异。我国幅员辽阔，各地区经济发展水平不一，如投资、消费的利率敏感性、区域开放程度、区域金融发展水平、区域微观金融主体构成等差异较大，势必影响货币政策传导机制，基于我国区域差异的货币政策传导机制研究是一个有待深入研究的课题。
（三）建立适合我国实际的计量经济模型。目前，我国对货币政策传导机制的研究成果和著述不在少数，但定性分析较多，系统性的量化分析较少，尚未形成为决策层和学术界广泛认可的实证分析成果。有必要建立适合我国实际的宏观和微观计量经济模型，对货币政策影响效果进行精确的分析和测度。
参考文献：
[１]Luigi Guiso, Will a common European monetary policy have asymmetric effects?1999，Economic Perspectives ，Federal reserve bank of Chicago
[２]周孟亮,王凯丽.货币政策传导机制理论中的结构因素及其应用分析[J].中央财经大学学报,2006,(1):45-49.
[３]何菁菁,杨力.试论欧元区银行在货币政策传导机制中的作用[J].外国经济与管理,2003,(3):39-43.
（责任编辑：于健）
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