影子银行影响货币市场流动性的机制研究 南京廖华

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影子银行影响货币市场流动性的机制研究

摘要：本文分析了影子银行影响货币市场流动性的理论途径。近年来，影子银行在满足多样化社会融资需求方面发挥了独特作用。但过度地和不规范地使用这一体系却可能助长金融资源的配给现象，同时加剧商业银行资金的期限错配。这两个维度上的资金错配都可能放大商业银行体系的脆弱性。当市场信心受到冲击时，商业银行将采取流动性囤积行为，进而导致流动性资产供求失衡，市场出现较大的利率波动。本文使用VAR模型对2006年1月到2013年6月的数据进行的实证检验支持了以上分析。

关键词：影子银行，流动性囤积，金融脆弱性

一、引言

2013年6月，我国货币市场一度出现较大的利率波动，个别同业拆借和回购交易出现了异常价格。尽管当月受外贸因素影响，商业银行外汇占款余额确实出现下降。但事实上，根据人民银行的数据，截至2013年6月21日，金融体系超额准备金仍达到1.5万亿元，而且6月份商业银行体系的储备资产增加了8711.9亿元，环比增长率达到4.5%，高于银行存款的增长率(1.6%)。整体上讲，商业银行流动性资产头寸的相对规模并没有减少。因此，“6·20货币市场利率波动”是一种在货币供给总体充足条件下的结构性资金紧张，其直接原因是

①商业银行的流动性囤积行为，深层次原因则是过度地和不规范地使用影子银行所造成的资

金错配。

从国内外经验来看，影子银行是金融创新的必然结果。特别在面临金融瓶颈的欠发达地区，影子银行更对传统商业银行体系形成了补充。但滥用该体系却会造成金融资源配给(金融资源配给是指在社会资金供给总体充足的条件下，资金供给出现结构性失衡，过多资金被配置到了非生产型领域)和资金期限错配等副作用，使商业银行体系的脆弱性放大。一旦外部环境恶化，市场担忧实体经济冲击影响影子银行资产安全，流动性资产充裕的商业银行将停止拆出资金，使影子银行体系陷入流动性困境。鉴于流动性危机的破坏力和传染性，本文将基于流动性囤积理论，实证分析这种货币资金总体充足条件下的利率异常波动。

二、文献综述

根据国外文献研究，在货币供给充足，且银行体系拥有相当规模流动性储备的背景下，货币市场流动性突然紧张是一种典型的流动性囤积现象。所谓流动性囤积是指商业银行持有多余流动性储备而不拆放给其他金融机构的行为。

Gorton(2009)的研究结果可以说是流动性囤积理论的雏形。他指出，美国“次贷危机”的核心机制是实体经济冲击造成商业银行信心崩溃。其中，银行对于对手违约风险的恐惧起到了关键作用。由于资产支持证券的风险分布缺乏透明度，其回购融资规模又过于庞大，当资产支持证券价格下降，商业银行便不再愿意以此类证券为抵押拆放资金。Gorton和Metrick(2012)也称这种现象为回购挤兑。这种流动性囤积行为迫使金融体系大幅度去杠杆化，从而引发系统性危机。

此后，一系列文献探讨了流动性囤积产生的机理。Acharya和Merrouche(2009)、Hoerova和Holthausen(2009)等的研究认为，商业银行是出于预防性动机而囤积流动性，目的是防止自身未来无法从同业市场融资。Ga1e和Yorulmazer(2013)认为，当非流动性资产买家受到严格的融资约束时，非流动性资产价值被低估，持有现金资产收益率会更高，所以，银行也可能出于投机目的而囤积流动性。Malherbe(2013)则基于柠檬市场理论提出流动性囤积具有自我实现机制。他认为，由于信息不对称，银行出售长期资产会被市场认作是资产质量存疑的信号。因此，本可以通过出售资产换取流动性的银行，也更倾向于持有现金。这使正常资产交易被挤出，资产市场更加缺乏流动性。

尽管流动性囤积行为可能具有以上多种动机，但归根结底，其原因都是现金资产稀缺性的异常提高。这种稀缺性既是预防行为的动因，也是投机套利的基础。因此，既有文献开始探讨流动性囤积行为的更深层次原因，即回答为何现金资产具有如此之高的稀缺性，以及这种稀缺性为何突然显现。这方面的研究主要围绕影子银行体系展开。

广义上讲，影子银行是指传统银行体系之外的信用中介机构和业务。根据Pozsar等(2010)的总结，美国影子银行体系的典型运作模式是以资产支持证券回购的方式向商业银行借入资金，并投资于资本市场。Gorton所提出的流动性囤积现象正是基于美国影子银行规模过度膨胀和监管不规范的事实。过度使用影子银行会造成商业银行的流动性幻觉，即“市场低估流动性风险以及其他风险的状态(BIS，1999)”。

Pozsar等(2010)指出，影子银行的共同功能是为商业银行资产提供信用、期限和流动性转换。这种转换使投资者产生市场流动性充裕的感觉(Wolf，2007)。但当投资者信心恶化时，投资者便不再向影子银行融资，使资金链过紧的影子银行面临挤兑的风险(Gorton和Metrick，2012)。

近年来，随着我国影子银行体系的扩张，国内学者也开始关注该体系的流动性问题。万志宏和曾刚(2012)较早地对流动性囤积理论进行了全面介绍。易宪容和王国刚(2010)认为，当发生流动性危机时，影子银行会面临现代版银行挤兑。陆小康(2011)基于流动性保险模型分析了影子银行体系潜在的挤兑风险。

三、影子银行对货币市场流动性的影响

(一)中国影子银行运行的典型模式

根据既有研究，广义的影子银行是指传统银行体系之外的各种信用中介机构和业务；狭义的影子银行则是指是为商业银行资产提供信用、期限和流动性转换的非银行机构。当狭义影子银行机构过度使用商业银行融资，特别是从货币市场获得的商业银行融资，而且其运行的透明度又较低时，则可能影响金融市场的稳定性。从这个角度出发，本文对中国影子银行的分析将侧重于与商业银行表外融资相关的狭义影子银行体系。

与美国的影子银行模式不同，中国的商业银行主要通过理财业务和同业业务向影子银行提供融资。其中，理财业务可以将银行表内存款转化为表外理财资金，再投向各类影子银行机构。这虽然是商业银行的一种中间业务，但目前常见的刚性兑付机制却使其具有表外融资的特征。同业业务则使商业银行可以通过存放同业及其他金融机构款项、买入返售资产等途径，向影子银行提供融资。这两类业务的共同特征是期限较短(多在3个月以下)，因而具有一定的流动性。但影子银行最终的资金运用却是流动性不足的，所以有可能演化为“资金池”类业务。因此，这两类表外融资一旦使用过度，就会加剧资金的期限错配，不但使影子银行面临潜在的挤兑风险，而且使风险可能向商业银行传染。特别是运作不规范的影子银行，大量通过“资金池”将资金投向受限融资领域，更进一步加剧了这种风险。

由于影子银行通道业务的表现形式纷繁复杂，且不同通道业务还可能相互交叉，很难总结出一般化的模式。但从最终融资端来看，影子银行主要将资金投向社会融资中的三种表外非标准化融资——委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。而社会融资统计所涵盖的

②其他融资形式或为标准化融资、或为表内融资。

(二)影子银行影响货币市场流动性的机制

在上述运行模式下，影子银行可以从银行资金结构和市场预期两个层面上对货币市场的流动性产生影响(见图2)。

图1：中国狭义影子银行的典型模式

图2：影子银行影响货币市场流动性的机制

一是从投资方向来看，影子银行的不规范运用助长了金融资源的配给状态，加剧了生产型企业的融资困难。所谓的金融资源配给是指在社会资金供给总体充足的条件下，资金供给出现结构性失衡，过多资金被配置到了非生产型领域。

截至2012年，我国货币化率指标M2/GDP已达1.88，在主要经济体中位居前沿。但在货币资金总体充足的背景下，很多生产型企业却难以达到社会融资门槛，一些企业甚至出现了毛利润率与融资成本倒挂的现象。从2011年年底到2013年上半年，央行调查的5000户工业企业销售成本利润率已持续低于一般贷款的加权平均利率。在此条件下，，一家生产型企业的杠杆率越放大，其净利润率反而会越低。这自然会抑制生产型企业的有效融资需求，对实体经济增长的动力产生负面影响。

与之相比，房地产行业和部分地方融资平台仍然能吸收大量社会资金。虽然受调控影响，但2012年房地产行业仅非自筹资金就占社会融资总量的30%以上。同时，部分地方融资平台债务也是社会资金的重要流向。

房地产行业与部分地方融资平台能够提供较高收益，如果市场在考虑风险因素后满足其正常融资需求，并不会对经济运行产生消极影响。但在投资者风险意识相对不强的投资环境下，这些项目潜在的风险并没有受到充分重视。这使非生产型领域的融资过于便利，容易诱发非生产型领域的无效投资，并为“庞氏融资”留下了空间。一旦实体经济受到负面冲击，则影子银行风险可能向商业银行传导。

二是从资金期限来看，过度使用影子银行会加剧商业银行资金的期限错配。近年来，表外非标准化融资占社会融资的比重上升明显，2010年到2012年，该比重均超过25%。由于目前影子银行体系透明度不足，为商业银行创造了监管套利的机会。但影子银行资产的流动性是以市场信心为前提的，而商业银行负债的流动性却是绝对意义上的，所以二者又并不能完全匹配。

因此，过度地和不规范地使用影子银行，会放大商业银行体系的脆弱性。此时，商业银行

的信心实际上也会受到影响，一旦外部环境恶化，比如外贸冲击暂时影响经济增速、打击市场信心，商业银行就可能采取流动性囤积行为，减少甚至停止对影子银行的融资。

(三)货币市场的流动性资产供求模型

过度使用影子银行，会对货币市场的流动性资产供求产生深刻的影响。我们以银行同业市场为代表，分析货币市场的流动性资产供求机制(见图3)。图3I中的曲线DD0为商业银行的流动性资产需求曲线。由于商业银行对流动性资产的需求具有一定刚性，在一定存款规模下，商业银行至少必须持有相应的法定准备金。所以，DD0曲线具有弯折形态，垂直部分反映刚性的流动性资产需求。SS0为流动性资产的供给曲线。两条曲线的交点决定同业拆借的均衡利率和金额。

图3：同业市场流动性资产供求模型

在影子银行的运作下，银行部分资产被转到表外，如图3-1中SS0曲线左移至SS1位置。当然，此时流动性资产需求也相应减少，但减少幅度应该小于供给的减少幅度，如图中DD0左移至DD1，因此造成均衡利率略高于初始水平。我们可以用一个简单的例子解释流动性资产供求变动幅度的差异：

假定存款准备金率为20%，贷存比要求为75%。那么理论上商业银行每吸收100元存款，最多投放75元贷款，则有25元可用作流动性储备。如果将100元转为理财资金，则流动性储备供给减少25元，但法定的准备金需求只减少20元。若假设理财产品采用刚性兑付机制，那么流动性储备的减少幅度实际上会更小。

如果说以上情况下同业市场仍处于正常运行状态，那么，一旦商业银行因预期弱化而采取流动性囤积，流动性资产供给将较快地收缩。如图3-2所示，供给曲线继续左移至SS2位置，市场进入刚性流动性需求区域。此时同业利率将较快上升，催生如“6·20”的货币市场利率波动。由此可见，对影子银行资产安全的信心已成为影响货币市场流动性的重要因素。 综上所述，过度地和不规范地使用影子银行会放大商业银行体系的脆弱性，同时由于助长金融资源配给而对实体经济增长动力产生负面影响，进而影响市场预期。此时，一旦外部环境恶化，市场预期突然弱化，则可能在货币市场上诱发个别异常交易出现，甚至暂时的流动性紧张。

四、实证分析

(一)“6·20货币市场利率波动”回顾

“6·20”事件的先兆在2013年6月6日即有所显现。当日，农业银行在银行间市场贴现发行的金融债意外出现流标现象，该债券实际发行金额仅为115.1亿元，低于计划发行的200亿元。当天下午，Shibor、银行隔夜回购利率均出现明显上升。随后在6月19日，银行间市场各期限回购利率开始明显上升，其中7天回购利率上升144个基点达到8.26%，14天回购利率上升175个基点达到7.94%，其他期限回购利率也涨幅明显。最终在2013年6月20日，货币市场利率出现较大幅度波动，银行间同业拆借利率较快上涨，隔夜拆借利率和7天同业拆借利率分别上升约500个基点和300个基点，达到13.4%和11%，

均创历史新

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