5. 货币政策与银行风险承担行为的异质性

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究文献。然而，目前我们所看到的国内文献，更多是研究我国货币政策操作与银行风险承担行为关系的一般性问题，对我国货币政策风险承担渠道的异质性特征关注较少。鉴于我国与西方发达经济体在金融体制上存在较大差异，以及国内多元化金融体系的实际，本文关注的核心问题是：货币政策传导的风险承担渠道在我国是否存在异质性特征？若存在，这些特征将如何改变传统货币政策传导机制，货币当局又当如何对此改变做出反应？

二、文献评述

货币主义和凯恩斯主义的经济学家最早就货币政策的利率传导渠道进行过争论，他们关注的相对收益率渠道的确依赖于货币政策对风险溢价的影响（Friedman,1959;Meltzer,1995;Tobin,1961）。然而，主要基于存量均衡的研究框架并没有对金融约束给予太多的关注。随后，在信息不完全的背景下，广义信贷（资产负债表）（broadcredit/balancesheet）渠道和银行借贷（banklending）渠道在研究货币政策传导机制时开始更多地关注流量，强调金融约束问题，但这些文献却把风险识别与定价置于次要地位（Bernanke&Blinder,1988;Stein,1998;Kashyap&Stein,2000）。随着金融体系的不断演化，货币传导机制的研究重点越来越从总量控制（monetarycontrols）向审慎控制（prudentialcontrols）尤其是资本监管方面转变。近期以来，由于最低资本要求对于银行行为的影响日益凸显，有关银行资本渠道（bankcapitalchannel）的研究文献越来越多（Meh&Moran,2004;Zicchino,2005;Goodhartetal.2006），这些文献主要关注权益融资成本的差异如何影响货币政策传导机制。

上述研究的共同局限是，在分析货币政策传导机制时把经济主体风险态度视为外生且不随时间而变化，这与美国金融海啸中金融机构风险承担偏好随经济和政策环境变化而变化的事实相去甚远。关于货币政策风险承担渠道的研究也就应运而生。风险承担渠道强调风险衡量、管理和定价对于货币政策作用效果的影响，是有关货币政策传导机制各种理论自然演进的结果，在某种意义上是它们的综合。Keeley（1990）、Dell’Ariccia和Marquez（2006）等较早对银行风险承担的动态特征进行过理论分析。他们认为，特定的外生冲击降低了信息不对称，引发竞争加剧和信贷扩张，导致银行产生了通过选择高风险项目追求更高收益的动机。信贷标准放松以及风险资产比例的明显上升，会降低银行价值并使危机发生的概率升高。Rajan（2006）进一步指出，低利率环境是解释这一现象的根本原因。长期稳定的低利·

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率环境使得银行调低了对风险的预期，从而倾向于更多地承担风险。Borio和Zhu（2008）首次引入货币政策风险承担渠道这一概念，来刻画货币政策扩张与银行风险承担增加之间的潜在关系。Dell’Ariccia（2010）通过构建一个包含银行部门在内的两期模型，用数理方法分析了货币政策对银行风险承担的影响，认为资本结构可以调整的银行面对宽松的货币政策时会提高杠杆率，从而承担更高的风险。Fabian（2011）则通过一个无限期的动态模型说明了宽松的货币政策如何鼓励银行过度的风险承担，该模型的结论是，宽松的货币政策通过降低银行融资成本和增加剩余而刺激了银行的信贷冲动。在此基础之上，有关货币政策与银行风险承担动态关系的实证研究也取得了一些进展。Amato（2005）从对CDS利差的估计中发现了货币政策立场对于信贷风险定价有影响的证据。Jiménez等（2007）运用一组来自西班牙的微观层面数据证实了风险承担渠道的存在，在他们的研究中用事前的贷款特征（包括内部信用评级）和事后的贷款表现来近似地表示风险承担。Ioannidou等（2009）用玻利维亚的数据，Adrian和Shin（2008b,2010）用美国投资银行部门的资料，Maddaloni等（2010）和Cappiello等（2010）用欧洲数据，以及Altunbas等（2010）用包括美国和欧洲在内的国际面板数据的研究，也发现了类似的结论。

国内学者在借鉴国外理论研究成果的基础上，对我国货币政策风险承担渠道的存在性问题进行了必要的实证检验。张雪兰与何德旭（2012）考察了货币政策立场对银行风险承担的影响，认为从金融稳定的视角来看，货币政策并非中性。徐明东和陈学彬（2012）的研究，除了发现货币政策与银行风险承担的一般关系之外，还发现了货币政策对银行风险承担影响的非对称性特征。方意等（2012）用扩大的样本得到了相似的结论，同时定性探讨了货币政策与宏观审慎政策协调的过程。上述学者的贡献是，为国内货币政策传导机制问题的研究提供了一种新视角，，但他们的研究均对我国银行风险承担行为的异质性特征关注不足，没有区分不同货币政策工具变量和不同系统重要性等情况下银行风险承担渠道在我国的独特表现。本文在借鉴上述研究成果的基础之上，进一步探讨货币政策银行风险承担渠道在我国特殊体制环境下的运行机理和异质性表现。

三、货币政策风险承担渠道的理论解析货币政策变化会对银行风险识别与风险容忍度产生影响，进而影响银行资产组合与信贷决策，这种机制被称为货币政策传导的风险承担渠道（Borio&Zhu,2008）。根据该领域现有的理论研究文献，关于

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