人民币在岸汇率与香港离岸汇率联动:多目标政策下的“不可能三角”平衡

发布时间：2019-11-24 06:58

【摘要】：随着离岸市场的发展、在岸市场的汇率市场化改革的推进,人民币在岸市场汇率与香港人民币离岸市场汇率之间的互动关系也在不断发生变化。因此,本文重点研究CNH汇率与CNY汇率在汇改进程中联动性的动态变化。本文选取了2012年5月2日至2017年2月20日的CNY即期汇率、CNH即期汇率,以两次汇改为时间节点,将人民币汇率数据分为三个阶段,通过协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应以及方差分解来揭示CNY和CNH两个市场汇率的联动性。结果表明:人民币中间价机制改革前,CNH汇率与CNY汇率是互相引导关系;人民币中间价机制改革的一段时间内,离岸市场汇率成为人民币市场价格的主导力量。因此,在未来汇改进程中,预期管理应成为中间价指导受限后央行外汇干预措施的重要形式。坚持汇率市场化改革方向的同时,要选择正确的汇改时机,并且理顺国内金融改革、资本账户开放、人民币国际化的先后顺序。
【图文】：

２０１７年４期总第３２７期天津财经大学学报４１变量ＬＲＦＰＥＡＩＣＳＣＨＱ３３．８６１７９０４．９１ｅ－０５－４．２４５２４８－４．１１５６５９－４．１９４１３４４６．１５１９４０４．９３ｅ－０５－４．２４１３５６－４．０７４７４１－４．１７５６３８５２１．９４８２４０＊４．７７ｅ－０５＊－４．２７４１８０＊－４．０７０５４０－４．１９３８５９＊代表在此准则下的最优解。表４格兰杰因果检验（一）原假设Ｆ值Ｐ值结论ＣＮＹ不是ＣＮＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系７．８２７１６５Ｅ－０７拒绝原假设ＣＮＨ不是ＣＮＹ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系５．８００４７３Ｅ－０５拒绝原假设表４结果显示，在第一阶段即２０１２年５月２日－２０１４年３月１６日，人民币扩大波动区间改革之前，ＣＮＨ市场与ＣＮＹ市场即期汇率之间是互为因果的关系。４．脉冲响应和方差分解对于ＶＡＲ模型来说，参数的估计结果并不重要，重点在于利用其进行脉冲响应和方差分解。由于传统的Ｃｈｏｌｅｓｋｙ分解容易受变量排序的影响，，因此本文选择Ｐｅｓａｒａｎ等（１９９８）提出的方法—广义脉冲响应函数（ＧｅｎｅｒａｌｉｚｅｄＩｍｐｕｌ－ｓｅｓ）进行分析。广义脉冲响应是一种不需要知道ＶＡＲ变量的次序就可以得到一组正交信息的方法。图２和表５反映了ＣＮＹ与ＣＮＨ相互之间的冲击响应过程及方差分解结果。图２脉冲响应图（一）ＣＡＩＳＨＵＩＹＡＮＪＩＵ｜财税研究

表１４结果显示，在第三阶段人民币中间价机制改革后，ＣＮＨ与ＣＮＹ市场的引导关系开始发生变化，原假设ＣＮＹ不是ＣＮＨ的格兰杰原因概率较大，因此不能拒绝原假设；原假设ＣＮＨ不是ＣＮＹ格兰杰的原因，概率比较小，因此拒绝原假设。因此ＣＮＨ是ＣＮＹ的格兰杰原因，而ＣＮＹ不再是ＣＮＨ的格兰杰原因。人民币中间价机制改革后，香港离岸人民币市场价格ＣＮＨ开始引导人民币价格的走向，离岸市场逐渐掌握了人民币汇率的定价权。４．脉冲响应函数和方差分解分析图４脉冲响应图（三）表１４格兰杰因果检验（三）原假设Ｆ值Ｐ值结论ＣＮＹ不是ＣＮＨ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系０．１７６５９．１２Ｅ－０１不能拒绝原假设ＣＮＨ不是ＣＮＹ的Ｇｒａｎｇｅｒ因果关系２４．７２３２１．００Ｅ－１４拒绝原假设财税研究｜ＣＡＩＳＨＵＩＹＡＮＪＩＵ

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2 本报记者 裴s

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