汇率波动对我国企业海外并购的影响研究

发布时间：2020-05-26 02:42

【摘要】：在“走出去”和“一带一路”等国家战略推动下,我国海外并购数量与规模实现了快速增长,并存在个别年度增速或并购规模占海外总投资比例明显高于附近年度的“峰聚”特征。现有文献中受到广泛关注的海外并购影响因素如地理距离、制度环境、社会文化、会计准则等更适用于阐述企业海外并购行为的连续或累积变化,难以解释我国海外并购的时间突变特征。因此,可能存在短期性刺激因素推动我国企业做出海外并购决策。在涉外经济中,汇率作为国际价格,其经常性波动将不可避免地影响企业经营和投融资活动。那么,在人民币汇率制度市场化改革以及世界各国之间汇率相对波动已呈常态的情况下,我国企业是否会把握汇率优势通过海外并购实现套利?汇率冲击下的海外并购行为具有怎样的效率表现?现有文献对汇率波动与企业投资决策、汇率波动与企业海外直接投资决策、海外并购绩效影响因素等领域进行了广泛探究,但对作为企业长期投资的重要内容以及海外直接投资主要形式的海外并购是否以及如何受到汇率波动影响关注不足。本文定义汇率波动的三个维度——汇率水平变化、汇率波动程度与汇率预期,从海外并购的两个要素——决策与效率出发,提出汇率波动对海外并购的影响机制,试图解释我国企业海外并购在时间序列中“峰聚”分布的成因,并对汇率波动下企业海外并购的经济后果进行深入分析。具体地,本文主要回答三个研究问题:第一,汇率波动是否以及如何影响企业海外并购决策?第二,汇率波动是否以及如何影响企业海外并购效率?除并购财务绩效外,汇率冲击对海外并购方企业的生产效率和资源配置效率是否有增量作用?第三,在前述两个问题的基础上,并购方融资特征和并购交易支付方式对汇率波动与海外并购之间关系是否有调节作用?针对上述研究问题,本文基于汇率传递理论、竞争优势理论、信息不对称理论、风险规避与实物期权理论,建立了汇率波动对企业海外并购决策及效率影响的理论逻辑框架。在汇率波动与海外并购决策方面,首先,本文提出汇率水平变化对企业海外并购决策影响的两种作用机制:“投资效应”与“对冲效应”。其中,前者是指汇率升值将作用于企业盈利水平、融资成本、全要素生产率进而影响并购能力,同时作用于市场竞争环境进而影响企业并购需求,在权衡并购能力与需求后企业将做出包括境内与海外并购在内的整体并购决策;后者是指汇率升值将加剧跨国企业出口困境及所处的汇率风险环境进而引发海外并购需求,最终表现为汇率升值积极影响企业海外并购决策。再者,本文从风险规避和实物期权视角构建了汇率波动程度对上市公司海外并购决策影响的竞争性作用:企业出于风险规避动机将提升海外并购可能性以避免未来更高的汇率波动风险带来的额外损失,与此同时,海外并购的投资不可逆和信息不对称等特征促使企业取消或推迟海外并购以获得实物期权价值。最后,在汇率预期与海外并购决策方面,本文提出了基于并购成本视角的并购方企业所在国家汇率升值预期促使海外并购决策的“价格效应”以及基于并购收益视角的本国汇率升值预期抑制海外并购决策的“替代效应”。在汇率波动与海外并购效率方面,基于汇率波动下企业海外并购动机考虑,本文将汇率升值通过影响对海外资产的购买力与企业全要素生产率进而促使竞争优势驱动型的并购定义为“竞争优势假说”,受益于并购成本缩减与资源整合能力提升,此时并购效率更高;将汇率升值通过加剧企业所处产品市场竞争程度、汇率波动程度影响汇率风险环境进而促使价值型的并购定义为“汇率治理假说”,企业所处经营风险与汇率风险环境将在海外并购行为中发挥治理作用,提升并购效率;将汇率升值通过影响国家股市价格与企业估值进而导致估值优势驱动型的并购定义为“估值优势假说”,资产价格优势促使企业择时购进目标廉价资产获得财富效应,但由于缺乏对目标企业的正确估值及对并购后协同整合能力的有效判断,并购资源配置效率相对较低。在并购方融资特征与并购支付方式对企业海外并购-汇率波动敏感性的影响方面,本文提出汇率升值导致流动性短缺以及汇率波动程度增强导致信贷系统不确定性提高将抑制融资约束企业海外并购倾向的假设;建立了债务融资和风险投资将在海外并购过程中发挥治理功能、现金支付可缓解并购跨时较长导致的汇率交易风险和经济风险的逻辑关系,即债务融资、风险投资支持、现金支付将提升汇率波动下的企业海外并购效率。基于研究问题与理论逻辑框架,本文采用2000-2016年沪深A股非金融类上市公司作为汇率波动与海外并购决策关系的实证研究样本,采用在2000-2016年间A股非金融类上市公司宣告并完成的海外并购交易作为汇率波动与海外并购效率关系的研究样本,进行了三个方面的实证检验:首先,在汇率波动与海外并购决策的研究中,本文以境内并购作为参照,使用Probit回归模型分析上市公司海外并购可能性受汇率波动的影响作用。研究发现,人民币兑美元名义汇率与人民币多边实际有效汇率升值促使企业开展海外并购,汇率升值对企业海外并购决策同时具有“投资效应”和“对冲效应”,但人民币实际有效汇率的“对冲效应”更强,产品市场竞争和国家股市价格可以起到中介作用;人民币汇率波动程度增加提升了企业海外并购倾向,而人民币兑美元名义汇率波动程度的正面影响更强,说明在汇率波幅增加的情况下管理层风险规避动机大于持有实物期权的动机;结合汇率预期的进一步研究表明,汇率贬值预期提升了企业海外并购倾向,并正向调节汇率升值与海外并购决策之间的关系,汇率预期的“替代效应”成立。第二,在汇率波动与海外并购效率的研究中,本文从以下角度衡量并购效率:以上市公司海外并购宣告日前后不同窗口期内累计超额收益率与并购前后会计年度的息税前利润率和净资产收益率增量衡量海外并购财务绩效、以全要素生产率增量衡量非财务绩效、以投资效率和企业间资本投入-生产率敏感性变化分别衡量并购方内部和外部资源配置效率。在此基础上,本文采用OLS回归模型分别探究汇率波动对海外并购财务绩效、非财务绩效、内外部资源配置效率的影响。研究发现,上市公司海外并购虽获得市场短窗口期内的积极评价,但海外并购后的会计收益和全要素生产率相比并购之前均有所降低;人民币汇率升值对上市公司海外并购以会计利润衡量的财务绩效和以全要素生产率衡量的非财务绩效有积极作用,但汇率波动程度负向作用于海外并购财务与非财务绩效;汇率升值和波动程度增加均造成海外并购资源配置效率的明显下降。以上结果支持汇率冲击下我国企业海外并购存在逐利特征,汇率升值虽提升了海外并购可能性及短期内会计收益和全要素生产率,但汇率波动不利于并购方企业的资源高效率整合及长期发展。综上,“估值优势假说”相对“竞争优势假说”和“汇率治理假说”占据主导作用。第三,结合并购方融资约束、并购交易融资来源、并购支付方式的实证分析表明,受融资约束的企业在汇率波动时的海外并购倾向下降,汇率升值对上市公司海外并购决策的积极作用在融资约束程度较低的企业中更为明显;从融资来源视角来看,在汇率波动的条件下,债务融资对上市公司海外并购财务绩效起到提升作用,但进一步恶化了海外并购资源配置效率;从风险投资视角来看,风险投资支持促进了上市公司海外并购财务与非财务绩效的改善;从并购支付方式视角,现金支付促使汇率升值与波动程度增加情况下企业海外并购财务绩效的提升,但对全要素生产率、资源配置效率与汇率波动之间的关系没有明显调节作用。本文的创新性和理论贡献包括:第一,本文提出了汇率波动对海外并购影响的逻辑框架,分别从企业并购能力与并购需求视角、并购方管理层风险规避与实物期权视角、并购即时成本与未来收益视角建立汇率水平变化、汇率波动程度、汇率预期对海外并购决策的作用机制,并深入分析了汇率波动导致的企业竞争优势、外部风险环境、股票市场与企业估值优势驱动的海外并购效率差异。现有汇率与投资关系的文献主要关注汇率波动引发的长期投资规模、海外直接投资水平或方式等方面的变化,未对作为企业长期投资的组成部分和海外直接投资主要途径的海外并购及其效率是否以及如何受到汇率波动影响这一问题作出回答。本文以海外并购为研究对象,将汇率与投资决策领域的研究拓展至汇率与投资经济后果层面。第二,本文提出了基于短期价格变化的汇率波动与海外并购之间关系,有助于解释我国海外并购时间序列分布的“峰聚”特征以及估值优势推动型海外并购的效率表现,补充了现有文献仅对海外并购决策和绩效影响的长期性因素如地理或制度距离、文化差异、会计准则、社会关系等方面的研究。第三,本文不仅关注海外并购财务绩效,而且构建了包括并购方企业全要素生产率、投资效率及企业间资源配置效率变化在内的海外并购效率评价体系,全面系统地研究海外并购的协同整合效应,从实际经营与资源配置视角对海外并购经济后果受汇率波动的影响进行讨论。本文旨在为监管部门正确引导企业开展理性的高效率海外并购提供理论依据,并对企业在汇率波动下积极调整并购决策、避免择时并购中效率低下等问题提供了相应启示。
【图文】：

海外直接投资,汇率波动,投资策略,发展趋势

北京交通大学博士学位论文逦］．引言逡逑易的２９．８５％。但从海外直接投资与并购规模发展趋势来看，２００８年并购直接投资逡逑规模远大于附近年份且增速较快，其占海外直接投资比例大于２００９年及其之后所逡逑有年份的海外并购规模占比，呈“峰聚”特征（谢红军和蒋殿春，２０１７），显然不逡逑符合传统的跨国投资发展周期理论中有关海外投资是企业长期竞争优势累积结果、逡逑应呈连续型变化特征的结论。那么，是否存在短期性外部冲击促使企业开展海外并逡逑购？逡逑

时间序列,有效汇率,名义汇率,人民币

北京交通大学博士学位论文逦１．引言逡逑步增强人民币兑美元双边汇率弹性。逡逑近年来，世界各国之间汇率相对波动己呈常态，人民币汇率整体呈震荡升值，逡逑且双向波动特征明显（如图１－２），，即使在金融市场发展水平较高的发达国家，跨国逡逑企业为应对汇率暴露风险实施金融对冲和经营对冲后，企业价值仍受到汇率波动逡逑的显著影响。另外，现有研宄发现汇率波动将通过改变要素、产品、股市、物价等逡逑价格因素影响企业进出口贸易、产品市场竞争、长期资产投资、国际债务、外商直逡逑接投资（ＦＤＩ）、国内外就业与经济增长等，而海外并购作为企业长期投资活动的重逡逑要内容以及跨国投资的重要形式是否受到汇率波动影响也不容忽视。货币价值因逡逑素具有相对短期性特征，随时间呈波动型变化，对企业并购在时间序列中的“峰聚”逡逑分布将表现出更强的解释力度，如２００８年海外并购密集阶段人民币实际有效汇率逡逑正处于加速升值状态（图１－２）。因此，选取汇率波动视角研究我国企业海外并购及逡逑效率具有现实意义。逡逑
【学位授予单位】：北京交通大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.6;F271

【参考文献】