利率传导与货币政策调控

  本文关键词：中国影子银行体系发展、利率传导与货币政策调控，由笔耕文化传播整理发布。

本文摘自赤峰学院学报

中国影子银行体系发展、利率传导与货币政策调控

许少强颜永嘉

内容摘要：影子银行体系的重要特征之一是实施监管套利，反映在其金融产品的定

价上，即是突破货币当局对于利率的管制，改变货币政策实施的外部环境，进而对货币政策调控发生作用的渠道和方式产生影响。过去几年间，中国影子银行体系的发展给整个金融体系运行带来的改变，正在印证这一进程。本文基于传统银行体系和影子银行体系的简化资产负债表构建理论模型，推导了影子银行体系发展对不同利率之间传导路径的可能影响，进而采用向量自回归（VAR）方法对理论模型的推论进行了实证检验。结果表明：影子银行体系的发展推动了我国市场化利率的形成，改善了市场化利率的传导，优化了向价格型货币政策调控体系转型的外部环境；但市场化利率传导的效率和效果还有待提高，亟待更多的配套制度予以推进。

关键词：影子银行体系

中图分类号：F831利率传导货币政策调控文献标识码：A

DOI:10.16475/j.cnki.1006-1029.2015.11.006

引言

利率作为金融产品的价格，在货币政策的传导中历来发挥着至关重要的作用。从理论的重要性来讲，对货币政策传导机制的讨论主要集中于利率（货币）渠道和银行信贷渠道（Mishkin，1996）。一般意义上货币政策传导的利率渠道发挥作用的基础是发达的金融市场。在这个市场上，各种利率（包括货币市场、债券市场、信贷市场等）的形成高度市场化，相互之间的引领或推动关系紧密。此时，中央银行通过调整政策目标利率，有效影响货币市场上的短期名义利率，顺畅传导到债券市场上的中长期名义利率，有力促使金融机构调整存贷款利率，在价格刚性的条件下必然导致实际利率的变化，从而影响企业和居民的投资、生产和消费行为，并最终对实体经济产生影响。基于这些条件，，此利率渠道也可以称之为货币政策传导的市场利率渠道。张晓慧（2012）指出，由于我国尚处在利率市场化的进程中，所谓调整政策目标利率，更多是指调整金融机构的存贷款基准利率，其对实体经济的影响更为迅速和直接。姜再勇、钟正生（2010）定义我国这种非一般意义上的利率渠道为货币政策传导的管制利率渠道，即由中央银行直接规定存贷款基准利率，商业银行在允许的浮动范围内决定实际贷款利率，从而影响投资、生产和消费的融资成本，并最终对实体经济产生影响。在这一渠道中，由于商业银行只能在允许的浮动范围内调整存贷款利率水平，利率市场化程度

作者简介：许少强，复旦大学经济学院教授、博士生导师；颜永嘉，复旦大学经济学院金融学专业博士研究生，高级经济师，供职于中国人民银行上海总部。

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较低，且货币市场和债券、信贷等市场之间通常相互割裂，不同市场利率之间的联动机制没有形成。

作为规避监管和应对竞争的产物，过去十年来，以银行存款理财化、银行贷款表外化、同业业务异质化为主要特征的中国式影子银行体系蓬勃发展，起到了推动我国利率市场化改革进程的积极作用。黄益平等（2012）认为，以信托贷款为代表的中国式影子银行是金融创新的一种形式，是对金融抑制（实际贷款利率偏低导致企业对信贷的过度需求，实际存款利率甚至为负使居民青睐银行理财计划）和紧缩货币政策的反应，是一种自下而上的利率市场化形式。巴曙松（2013）认为，当前的影子银行更多地是金融结构发展、融资多元化进程中的一个表现，在现有制度框架下能部分实现我国金融体系中一些无法有效突破的改革目标，比如利率市场化、融资渠道多元化等。实践中，这种推动和突破正在改变不同市场利率之间的割裂状态，强化它们之间的相互关联和有机联动，进而对货币政策调控造成影响。

那么，我国影子银行体系发展对利率市场化改革进程的影响，是通过怎样的路径发挥作用的？作用程度如何？给现行的货币政策调控框架又带来怎样的影响？本文借鉴何东、王红林（2011）建立的利率双轨制下的货币政策传导模型，在假设和结构上引入影子银行体系进行了拓展和深化，论证了其发展对不同市场利率之间传导路径的影响，进而采用向量自回归（VAR）方法进行了实证检验，提出了完善货币政策调控框架的建议。

一、文献综述

由于存贷款利率长期受管制，多数研究成果显示，我国货币政策的利率传导渠道作用并不明显，但随着利率市场化的推进，效力正在逐步显现。盛松成、吴培新（2008）认为，中国各种市场利率的形成表现为，除了存贷款利率外，同一层次的利率是由市场竞争形成的，而不同层次的利率（如同业拆借利率、存贷款利率）之间由于利率管制而不能根据成本和风险由市场竞争形成，无法形成市场化的传导链条，货币政策也就难以通过利率渠道来传导。宋旺、钟正生（2010）对产出缺口和实际利率构成的扩展IS方程进行岭回归分析，结果表明，从1996年开始，随着金融脱媒程度的加深，我国货币政策从实际利率到产出的传导逐渐疏通，利率渠道在我国开始发挥作用。姜再勇、钟正生（2010）从管制利率和市场利率两个角度全面分析了我国货币政策传导的利率渠道，实证结果表明，随着我国利率市场化改革进程的推进，贷款基准利率调整对实际产出和物价水平的效应均降低了，货币政策传导管制利率渠道的效果削弱了，2003年后我国货币政策传导市场利率渠道的效果发生显著改变，同业拆借利率变动平抑物价和产出波动的效果更强劲、更持续。

近年来，也有国内外学者将影子银行体系引入与货币政策相关的分析当中，但很少涉及对货币政策利率传导渠道的深入研究。周莉萍（2011、2012）提出，影子银行体系的证券化业务活动能够提高商业银行的盈利能力，强化其贷款能力乃至货币供给能力，同时对货币市场影响深远，侵蚀了中央银行在货币市场进行调控的基础。Sheng（2011）运用大量时序数据证明了影子银行体系对货币供应量放大的影响，提出应当以广义货币加上影子银行作为货币供应量的新衡量标准。Moe（2014）的研究表明，由价值具有高度波动性的抵押品支持的影子银行体系信用创造活动，使得整个金融体系更加脆弱，中央银行必须采取措施抑制其信用扩张，关键是在经济上行周期中控制准货币的增长。Mazelis（2014）运用DSGE模型考察了在影子银行存在的情况下货币政策的信贷渠道传导效应，其中传统银行通过资产负债表渠道对政策冲击产生反应，影子银行通过贷款渠道对政策冲击产生反应。结果表明，影子银行的扩张会显著削弱货币政策的信贷渠道传导效应。裘翔、周强龙（2014）把我国影子银行视为一个“通道”，通过交易结构的设计把商业银行与原本无法获得融资的主体联系起来，在DNK－DSGE框架下引入了包含影子银行的金融中介部门，探究了该中介体系对

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银行业研究BankingResearch货币政策信贷传导渠道有效性的影响，认为影子银行呈现明显的逆周期特征，削弱了货币政策的有效性。王振、曾辉（2014）将贷款市场引入到传统的IS-LM模型中构建CL-LM模型，分析了影子银行对货币政策的影响机制，结果表明，影子银行的发展导致货币流通速度的可控性和可测性降低，增大了货币供应量等中介目标的监测难度，并影响到信贷、利率等货币政策传导机制的效果。毛泽盛、许艳梅（2015）将影子银行引入分析货币政策传导信贷渠道的经典CC-LM模型，提出影子银行对商业银行的信用中介功能起替代作用，因而会对货币政策产生影响，且造成非对称效应。Funke，Mihaylovski&Zhu（2015）构建非线性DSGE模型，考察了中国货币政策、传统银行体系、影子银行体系之间的相互作用，以及金融自由化和监管改革对影子银行体系发展的影响，结论认为，利率市场化将使得货币政策传导更为有效，实体经济将能够更好地应对波动性的冲击，而存款将重新回到传统银行体系，进而抑制影子银行体系的扩张。

从已有的文献资料看，鉴于西方国家不存在利率管制，外文文献以及中文文献中对于国外影子银行体系与货币政策关系的研究集中在其信用创造功能对货币供求等数量指标的影响上。对于中国影子银行体系对货币政策的影响，从信贷视角探讨的文献较多，从利率视角研究的文献很少，对于新的金融环境下各种利率的传导路径以及对货币政策调控的影响关注不多，而在利率市场化不断推进的背景下，这方面的研究尤有现实意义。本文尝试从微观市场参与者（传统的商业银行体系和新兴的影子银行体系）的简化资产负债表入手，通过构建理论模型初步推演影子银行体系发展对于各种利率传导路径的影响，并使用VAR方法对有关推论进行实证检验和评估分析，借此提出给货币政策调控框架转型带来的启示。

二、理论模型

情形一：传统金融体系下的利率传导

假设1：在无影子银行的传统金融体系中，商业银行是绝对主导的信用供给主体。这基本符合我国2005年以前的金融结构状况。2004年、2005年，我国住户部门的资金来源（负债）中银行贷款占比均为100%，非金融企业部门资金来源（负债）中银行贷款占比分别为63.3%和64%（易纲、宋旺，2008）。

假设2：存款利率受到严格管制，贷款利率允许在一定范围内浮动，商业银行具备一定的资产配置自主权。实际上，我国的利率市场化正是按照“先贷款、后存款”的步骤稳步推进的，贷款利率的市场化进程明显快于存款利率，2004年10月放开贷款利率上限，2013年7月取消贷款利率下限，存款利率允许下浮（一直不是紧的约束）但仍施行基准利率上浮倍数上限管理。

假设3：在银行体系中有N个相互独立的商业银行，N足够大，以致没有一个商业银行可以拥有影响市场定价的能力（近似完全竞争市场）。商业银行从企业和居民手中吸收存款（Di），在信贷市场发放贷款（Li）。商业银行的资产还包括根据存款准备金率（α）上缴的法定存款准备金，并可以在货币与债券市场上拆借资金、投资债券等，形成在金融市场上的净头寸（NPi）。

那么，商业银行i的利润最大化条件可以写成如下形式：

Πi=Max｛rlLi+rrαDi+rnpNPi-rdDi-C（Di，Li，NPi）｝Li,Di,NPi

其中，rl代表贷款利率；rd代表存款利率；rr是存款准备金利率；rnp是货币与债券市场的市场利率；C（Di，Li，NPi）代表银行的经营管理成本，该成本是存贷款和金融市场净头寸的函数。由于通常贷款利率高于投资于货币和债券市场的收益率，因此NPi由下式决定：

NPi=Di-Li-αDi

由此利润最大化条件可以改写为：

·１１60国际金融研究２０１５

BankingResearch银行业研究

Πi=Max｛rlLi+rrαDi+rnp（Di-Li-αDi）-rdDi-C（Di，Li，NPi）｝Li,Di,NPi

目标函数分别对Di、Li求一阶导数，可以得到以下结果：

对Di求一阶导数：

αrr+（1-α）rnp＝rd+坠C（Di，Li，NPi）/坠Di

其中，坠C（Di，Li，NPi）/坠Di为存款的边际管理成本。上式的左边为存款的边际收益，等于右边的商业银行吸收存款的成本：存款利息支付rd加上存款的边际管理成本坠C（Di,Li,NPi）/坠Di。

对Li求一阶导数：

rl＝rnp+坠C（Di，Li，NPi）/坠Li

其中，坠C（Di，Li，NPi）/坠Li是贷款的边际管理成本。由上式可知，为了利润最大化，商业银行从贷款中获得的边际收益应该等于其边际成本：贷款的机会成本rnp与边际管理成本坠C（Di，Li，NPi）/坠Li之和。

通过两个一阶导数直观地看，存款利率与货币和债券市场利率、贷款利率与货币和债券市场利率以及由货币和债券市场利率连接的存款利率和贷款利率之间存在关联关系，但通过何种路径需要进一步分析。

在不考虑金融结构变迁（即传统金融体系）的情况下，樊明太（2004）对1992年1月至2003年4月的银行存款利率、银行贷款利率、同业拆借利率之间的因果关系进行了检验，得出如下结论：三种利率之间的传导过程为银行存款利率→同业拆借利率→银行贷款利率（→银行存款利率），并提出同业拆借利率是适应相应的存款利率、贷款利率的市场行为。参考上述结论，①可以得到：

rnp＝（rd+坠C（Di,Li,NPi）/坠Di-αrr）/1-α

进而得到以下结果：

rl＝（rd+坠C（Di，Li，NPi）/坠Di-αrr）/（1-α）+坠C（Di，Li，NPi）/坠Li

推论一：在没有影子银行的传统金融体系下，银行贷款利率主要受管制的存款利率影响，并与贷款、存款的边际管理成本以及存款准备金率、准备金利率（机会成本）等因素相关。这与有关的经验分析是一致的。盛松成、吴培新（2008）指出，我国央行根据当前及未来一段时期的通货膨胀状况以及其他因素来调整1年期储蓄存款利率，而贷款利率一般是在1年期储蓄存款利率的基础上，根据银行的经营管理成本测算加点而成，因而1年期储蓄存款利率在存贷款利率体系中具有标杆性的作用。在此情况下，货币政策传导的管制利率渠道是容易发挥作用的。

情形二：加入影子银行体系后的利率传导

中国的影子银行体系目前多数是依附于传统商业银行的，主要表现为“银行的影子”或表外理财资金，其资金运用对象则多数本就是商业银行的客户，

道”②（殷剑锋，2013）。因为其资金来源或本身就是商业银行的表外负债，或大部分对接商业银行的自有资金只是受限于贷存比、资本充足率或信贷政策导向等因素，商业银行无法自己发放贷款，于是就借用这些影子银行实体作为“通（从资金来源到资金投向均是由商业银行主导）来完成贷款投放以维护客户关系。也正是由于此，不同于上个世纪七八十年代在美国信贷市场上发生的情况———大量非银行金融机构介入传统商业银行的信贷领域，加剧了市场竞争，从而引致贷款利率下降（Gordon&Sellon，2002），我国非银行金融机构参与信贷市场并没有引致贷款利率的下降，反而推升了贷款利率，因为其进入信贷市场不是替代商业银行而是与商业银行形成了互补关系，服务的客户恰恰是商业银行不能通过表内贷款投放的、风险相对更高的限制类企业，比如房地产公司、地方政府融资平台公司等。

①此后，我国利率市场化进程有序推进，但实际上直到2013年年底贷款利率管制才完全放开，存款利率上浮从2014年起才步入快车道，由此在近年来的业务实践中，商业银行延续着存贷立行、以存定贷的经营模式，基于假设3简化的商业银行资产负债表，2004年以后传统金融体系下这个传导路径仍然适用。

②从需求方看，在我国长期商业银行绝对主导的融资模式下，企业外源融资渠道基本仅有银行；从供给方看，多数非银行金融机构并没有相应的人才、技术、渠道来自主开发融资产品。

２０１５·１１国际金融研究61

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