货币政策传导机制下的美国量化宽松货币政策对美国国债收益率的影响

【摘要】 2007年的金融危机使得全球经济体遭受重创，在传统货币政策收效甚微的情况下，为了平稳金融市场波动、提高金融市场流动性、刺激经济增长与就业，世界各主要经济体纷纷开始实施量化宽松货币政策。量化宽松货币政策的新颖之处不仅在于政策目标、操作工具、传导渠道都区别于传统的货币政策。并且，在各国的实施过程中，政策目标、操作工具也是量体裁衣、各有不同的。但纵观各国政策的实施，都不约而同的做出了将利率维持在极低水平的承诺，并且都实施了大型资产购买计划。如同传统货币政策，量化宽松货币政策的传导机制也分为两个环节：第一个环节为中央银行通过利率承诺、大量购买金融资产来抬高金融资产价格，降低其收益率；第二个环节则是通过被改变了的金融资产价格来达到政策的最终目标。本文的研究主要针对第一个环节，以美联储所实施的量化宽松货币政策为对象，研究其对美国国债收益率的影响。本文首先介绍了国内外的研究现状。然后，从理论上分析了量化宽松货币政策的目标和传导机制。本文认为美联储所实施的量化宽松货币政策主要通过两个途径影响国债收益率。一是大量购买国债改变国债市场相对供给，提高国债价格，降低其收益率。二是利率承诺。美联储做出利率将长期维持在极低水平的承诺，短期国债收益率受短期利率影响较大，故短期国债收益率也随短期利率下降并维持在极低水平。根据利率期限结构，长期国债收益率自然也有所下降。最后，本文利用事件研究法分析了美国国债收益率对联邦货币政策委员会公告的即时反应，运用向量自回归模型、脉冲响应函数以及方差分解分析了量化宽松货币政策对10年期国债到期收益率的影响。研究结果表明：从即时反应来看，量化宽松货币政策的推出，各期限国债收益率都有所降低。但由于预期以及政策实施空间有限，第一轮量化宽松货币政策的效果大于其他几轮。而脉冲响应以及方差分解的分析结果表明：量化宽松货币政策实施效果的显现具有滞后性。短期来看，10年期国债收益率主要受其自身波动的影响，将联邦基金利率维持在0-0.25%的历史低位，大量购买国债，释放流动性等政策对10年期国债收益率有所影响，虽幅度较小但具有持续性。此外，实证结果还表明降低长期国债收益率并不能起到刺激投资、促进实体经济发展的目的。 

第 1 章   导论 

1.1   研究背景及意义 

2007 年的金融危机使得全球经济遭受重创，各主要经济体在传统货币政策收效甚微的情况下，纷纷实施量化宽松的货币政策，以期平稳金融市场的波动，提高金融市场流动性，刺激经济增长与就业。 

美联储通过连续 10 次降息，将目标利率从 2007 年 9 月 18 日的 5.25%降至2008 年底的 0-0.25%极低水平，至此，联邦基金利率已经降至近乎于零利率，再贴现、存款准备金等政策也已用至极限，但经济状况仍不见好转。在此情况下，美联储推出了一系列非常规货币政策。2008 年 11 月至 2014 年 3 月，美联储先后推出了四轮量化宽松货币政策。在将联邦基金利率长期维持在极低水平的基础上，美联储实施了大规模资产购买计划。第一轮量化宽松货币政策（QE1）期间，美联储共购买了 17250 亿美元资产，其中包括抵押贷款支持证券、联邦机构债券以及 2-10 年期国债。第二轮量化宽松货币政策（QE2）期间，美联储通过大型资产购买计划又购入高达 6000亿美元的长期国债。第三、四轮量化宽松（QE3、QE4）的资产购买计划更是未设置总额度，2012年底起，美联储每月资产购买额达 850 亿美元。联邦货币政策委员会在会议声明中指出，购买相关机构债券旨在“为抵押贷款和住房市场提供更大支持”，而购买长期国债的目的则是“改善私人信贷市场状况”。 

除美国之外，日本、英国、欧元区等世界主要经济体也先后实施了宽松的货币政策。2008年12月9日，日本紧随美国进入量化宽松时代，利率降至0.1%的同时，承诺将购买股票、企业债券、国债等各类资产。紧接着，2009 年 3 月5 日，英国央行将基准利率降至 0.5%，同时开启高达 750 亿英镑的资产购买计划4。欧元区在2009年5月将利率调整至1%，同时也做出资产购买的承诺。 

对比各主要经济体所实施的货币政策，在操作工具、政策目标上都有所不同，学术界将其区分为数量宽松、信贷宽松。但纵观各央行货币政策的实施，都不约而同的做出了利率将保持在历史低位的承诺，并且都实施了大规模的资产购买计划。央行资产负债表的扩张直观的展现了这些政策的影响，以美联储为例，其总资产从量化宽松货币政策实施前夕的218713.7亿美元扩张至403257.5亿美元（2013年 12月25日），增长了约84.38%。美联储通过扩张资产负债表，对资产组合进行调整，抬高了所购买资产的价格，借此影响实体经济，实现经济复苏。 

1.2   研究现状 

1.2.1   量化宽松货币政策的研究 

量化宽松货币政策思想起源于大萧条时代，Bernanke 认为大萧条的成因之一就是当时所实施的紧缩性货币政策，他提出并论证了通过宽松性货币政策来避免危机的可能性。2001 年日本为了应对经济衰退和通货紧缩，首次实施了量化宽松货币政策。自此，学术界对量化宽松的货币政策的研究逐渐丰富起来。Shirakawa 对日本实施的量化宽松货币政策进行了研究，指出量化宽松货币政策可以修复受损的货币政策传导机制。Bernanke 等将日本、美国所实施的非常规货币政策的传导渠道分为三类：承诺效应、扩张资产负债表以释放流动性（即量化宽松），改变央行资产负债表结构。Joyce 等人认为英国量化宽松货币政策通过：承诺效应、资产组合再平衡、流动性溢价三个渠道影响资产价格。Gagnon等运用事件研究法对美国量化宽松货币政策进行了研究，指出美联储主要通过大型资产购买计划来降低风险溢价，进而降低长期利率。相较于大型资产购买计划，降低对未来利率的预期对长期利率的影响微乎其微。 

1.2.2   量化宽松货币政策实施效果的研究 

在量化宽松货币政策实施效果的研究中，齐晓楠等构建了 VAR 模型以检验量化宽松货币政策对美国主要经济指标的影响方向及程度。实证结果表明美联储国债持有量对其自身有较大的正向影响，而对广义货币存量有持续的影响，对联邦基金利率的影响是负向的。总体而言，QE2 对美国实体经济和资本市场都有一定的刺激作用。 

国内外学者普遍认为量化宽松货币政策在一定程度上降低了长期利率。Bernanke 等通过实证分析指出美国所采用的预期管理以及改变债券市场相对供给两项政策成功的降低了长期利率。Ugai 对日本在通货紧缩时期所实施的非常规货币政策进行了实证分析，指出预期管理有效地降低了长期利率，但释放流动性以及改变央行资产负债表构成的效果微乎其微。Szcerbowicz 运用事件研究法考察了美国量化宽松货币政策的实施效果，认为 QE1 达到了降低长期利率的目的，而QE2使通胀预期提高了 6个基点，但没有降低长期利率。 

在对美国几轮量化宽松货币政策的研究中，众多学者选择了事件研究法，事件研究法分析结果普遍显示量化宽松货币政策确实降低了长期国债收益率。D’Amico 和 King 基于“局部供给”和债券久期的研究表明 QE1 使得长期国债收益率下降了35个基点，QE2降低了长期国债收益率45个基点。 Chung 等模拟了QE2 的实施效果，结果表明 QE2使得美国国债期限溢价降低了25个基点。 Gagnon 等指出美国量化宽松货币政策中的大型资产购买计划使得 10 年期国债收益率降低了91个基点，10年期国债期限溢价降低30至100个基点[。 Swanson，Woodford 认为量化宽松货币政策有效地降低了对未来利率的预期，QE2 的大规模资产购买计划使长期国债收益率降低了15个基点。 Neely 指出，美国量化宽松货币政策大规模资产购买通过资产组合再平衡效应累计降低了10年期美国国债收益率 187 个基点。

第 2 章   量化宽松货币政策的理论框架 

量化宽松货币政策思想起源于大萧条时期，2001 年首次被日本采用以应对通货紧缩。2007年后，次贷危机的爆发促使Bernanke 将量化宽松的思想运用于美联储的货币政策操作之中，自此，开始了全球量化宽松时代。与常规货币政策一样，量化宽松货币政策也具有其政策的中介目标、最终目标、政策工具以及传导机制。下文将对此进行具体阐述与分析。 

2.1   量化宽松货币政策的政策目标 

货币当局制定实施货币政策所要达到的目标被称为货币政策的最终目标，通常认为货币政策的最终目标主要包括四项内容：经济增长、物价稳定、充分就业以及国际收支平衡。为了实现最终目标，中央银行需要借助一些可观测、可调控的、相关的具体指标来影响实体经济，这些具体指标被称为中介目标。信贷规模、基础货币、货币供应量、长短期利率等都可以作为中介目标。 

量化宽松货币政策是在传统货币政策失效的情况下所创造出来的非常规货币政策，应用于特殊经济时期，其政策目的也有别于常规货币政策。英格兰银行实施的量化宽松货币政策以银行准备金为中介目标，以稳定金融市场、促进名义需求和保持2%的通胀目标作为其政策的最终目标。欧盟中央银行借助量化宽松货币政策疏通银行信贷，促进常规货币政策发挥作用。日本央行在金融危机后所实施的量化宽松货币政策与美联储相同，都是通过调整资产负债表资产方的资产构成，达到修复信贷市场，稳定金融市场的目的。 

总结各主要经济体所实施的量化宽松货币政策，主要通过资产购买影响资产价格，降低长期利率，达到修复信贷市场、释放流动性、促进投资需求、促进经济复苏的最终目标。 

2.2   量化宽松货币政策的传导机制 

货币政策的传导机制是货币政策理论的核心内容，指从政策手段到操作目标，再到中介目标，最后到最终目标发挥作用的途径和传导过程的作用机理。 

传统货币政策主要有利率、信用、非货币资产价格以及汇率四个传导机制。利率传导机制通常可表示为货币供应量增加，导致实际利率下降，促进投资，总产出增加。信用传导机制是建立在威廉斯提出的贷款人信用可能性学说之上的，主要是通过加大货币供应量，增加贷款供给，进而促使投资和总产出增加。托宾 Q 理论和生命周期理论演化成为非货币资产价格传导机制，其作用机理主要通过增加货币供应量来降低实际利率，使得资产价格上升，促进投资，总产出增加。 汇率传导机制是基于开放经济的考虑，传导机制可表示为货币供应量增加，实际利率下降，汇率下降，净出口增加，最后促使总产出增加。 

量化宽松货币政策无论是政策目标还是操作工具都有别于传统货币政策，显然，它的传导机制也与传统货币政策传导机制不同。量化宽松货币政策传导机制的根本是如何通过调整操作工具以达到释放流动性、修复信贷市场、稳定金融体系，最终增加总需求，实现经济复苏的目的。具体来说，量化宽松货币政策的传导机制可以分为以下几类：信号传导机制，资产组合再平衡机制，财政渠道传导机制。 

2.2.1   信号机制 

信号机制指市场作为信息缺乏的一方，当中央银行发出关于货币政策的相关信号时，公众接收到这一信号，并做出中央银行短时间内不会改变政策的预期，从而强化了相关的政策效果。信号传导机制实质上是通过预期管理发挥作用。 

货币政策对预期的影响直接决定了政策的实施效果。如果货币扩张改变了市场参与者对未来利率和产出的预期，那么货币扩张对产出的影响就会非常大。针对这种预期管理，Krugman 曾在其著作中指出在名义市场利率接近零下限时，中央银行通过预期管理来引导市场的通货膨胀预期，仍能达到刺激总需求、促进经济增长的目的。而量化宽松货币政策所实施的预期管理主要分为两部分：低利率预期，对量化宽松货币政策实施计划和步骤的预期。 

（1）低利率预期 

各国央行通过利率承诺来引导市场做出未来短期名义利率维持在极低水平的预期。低利率预期管理作用有二：第一，预期未来短期名义利率为零，将导致短期实际利率下降，通货膨胀率上升（由名义利率=实际利率+通货膨胀率=0），缓解通货紧缩的压力。第二，根据完全预期理论7，预期短期利率为零还会压低长期利率，进而降低资产收益率，抬高资产价格，在一定程度上修复信贷市场。日本在通货紧缩时期曾采用利率承诺的方式成功的引导了短期利率维持低位的预期，有效地降低了长期利率。美联储在实施量化宽松货币政策的过程中，也多次通过利率承诺影响市场预期。2008年9月16日，联邦公开市场委员会将联邦基金利率下调至 0—0.25%之间，并承诺在经济形势好转之前的一段时间内联邦基金利率将维持在极低水平。2008 年 12 月 16 日，联邦公开市场委员会再次强调，联邦基金利率将在“较长一段时间内”保持在极低水平，而不仅仅是“一段时间内”。2008 年至 2013 年年底，美国联邦公开市场委员会在会议公告中利率承诺共出现了428次，如此频繁的承诺，向市场传递了美联储维持零利率的决心，影响了市场对未来低利率水平的预期，降低了长期利率，抬高资产价格，压低资产收益率，在一定程度上刺激了总需求。 

第 3 章  美国量化宽松货币政策对国债收益率的影响 ...... 14 

3.1   美国国债收益率的变化 ......... 14 

3.2   美国量化宽松货币政策对国债收益率的影响：基于事件研究法 ............. 15 

3.2.1   基本事件选取 ............... 16 

3.2.2   数据说明 ........... 16 

3.2.3   事件研究法分析........... 17 

第 4 章  研究结论 .......... 33 

第 3 章   美国量化宽松货币政策对国债收益率的影响 

3.1   美国国债收益率的变化 

图3.1显示了2007年-2014 年美国国债到期收益率（3个月、2年、10年期）、联邦基金利率、10年期国债与联邦基金利率利差。

图 3.2为2007年以来每年同期美国国债收益率曲线对比图。 如图3.1所示，纵观国债收益率，随着美联储的利率政策的调整以及 QE的实施，长短期国债收益率都有所降低。短期国债收益率的下降趋势尤为显著，其中 3 个月期国债收益率自 2007 年 1 月的 5.11%一路下降，至 2008 年 11 月起就始终维持在0-0.25%。从变化趋势来看，短期国债收益率与联邦基金利率相似，3 个月期国债收益率与联邦基金利率的变化趋势更是几乎一致。相对来讲长期国债收益率下降趋势并不明显，并且伴随着大幅度波动。由于短期国债收益率降幅显著高于长期国债，使得长短债利差呈扩大趋势。此外，10 年期国债收益率与联邦基金利率利差有所上升，除了QE1相关政策公布日外，在 QE1、QE2实施期间，10年期国债收益率与联邦基金利率利差持续扩大。之后美联储实施“扭转操作”、QE3、QE4 期间，国债与联邦基金利率利差的变化相对较小。

图3.2为2007-2014 年，8年间同期的美国国债收益率曲线10。通常来讲国债的收益率曲线应该是向上倾斜的。在2007年金融危机期间，国债收益率曲线呈现向下倾斜的现象，短长期利率倒挂。随着美国量化宽松货币政策的实施，国债收益率曲线逐渐走出短长期利率倒挂区间，恢复到正常的向上倾斜的形态。

考虑到其他新闻、事件的存在，包括美国政府未来的发债量、美国面临的“财政悬崖”以及债务上限谈判等，均对国债收益率产生影响，故上文论述的国债收益率的变化也并非完全由QE的实施所导致。 

第 4 章   研究结论 

量化宽松货币政策是后金融危机时代，世界主要经济体为提振经济在货币政策方面所做出的尝试。其最终目标、操作方式、传导机制都不同于常规货币政策，并且更具有针对性。但论及实施效果，目前对量化宽松货币政策的评价褒贬不一。本文认为量化宽松货币政策的传导渠道分为两个环节，第一个环节为通过政策的实施抬高资产价格，第二个环节则是利用被抬高的资产价格来刺激投资，提振经济。在第一个环节抬高资产价格方面主要有两个途径：一是将利率维持在0-0.25%的极低水平，二是通过大型资产购买改变相对供给。在各金融资产中，国债收益率受利率水平影响较大，并且各国大型资产购买计划的主要对象就是国债。故本文主要关注了量化宽松货币政策对国债收益率的影响。本文通过定性分析与定量分析研究了美国量化宽松货币政策对美国国债收益率的影响，主要得出以下结论：首先，量化宽松货币政策的影响效果成递减趋势。由于市场有所预期，故 QE2、QE3、QE4 的效果远不及 QE1。其次，将利率维持在0-0.25%历史低位、以及大规模资产购买计划对国债收益率的影响具有滞后性，总体影响不大但具有持续性。本文也对第二个环节进行了简要的分析，分析结果显示，美联储大量购买国债，分别通过释放流动性和影响国债收益率两个方面对实体经济施加影响。其中10年期国债收益率增长率与工业生产总值正相关，故量化宽松货币政策通过压低以10年期国债收益率来衡量的长期利率，不能起到刺激投资、促进实体经济发展的作用。 

综合上述结论，美国所实施的量化宽松货币政策对美国国债收益率有着显著地影响，在一定程度上降低了长期国债收益率。但通过降低长期国债收益率，以刺激投资的作用并不显著，甚至可以说是完全相反的。当然，本文对长期国债收益率对实体经济的影响只是一个初步的分析，变量的选取上考虑得不够全面，故可能导致计量结果有所偏差。 
 

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