风险投资对中小型企业 R&D活动的影响 ——-基于中国 131 家拟上市中小型企业的实证检验
第一章 绪 论
1.1.1 研究背景
在我国的经济结构体系中，中小型的高科技企业构成我国创新体系中最活跃、最具效率的一部分。然而，R&D活动需要投入大量的长期性资金才能得以维持，同时需要一定的R&D 经验才能成功。对于很多中小型企业而言，R&D 活动一直受到内源性资金匮乏的约束和R&D经验积累不足的阻碍。要满足企业 R&D的需要，就需要有适合企业 R&D的融资机制和体系安排。由于中小型企业本身的特征和 R&D活动的固有属性，在整个金融体系中，传统的融资渠道解决不了中小型企业R&D的融资困境和经验不足的问题。因此，风险资本【2】的供给成为影响中小型企业R&D活动的关键性因素。
真正意义上的现代风险资本始于美国【3】，这是企业创新活动融资模式的进一步创新。在美国硅谷，是华尔街的风险资本将创业者们的想法的“孵化”成了现实，风险投资已成为美国科技发展和经济增长的助推器。目前，风险资本已成为许多国家实现技术革新和产业升级的重要推动力量，各国也都在积极发展风险资本。近几年来，我国风险投资取得了较大发展，风险投资在支持企业创新方面的贡献进一步显现。
1.1.2 研究目的
中小型企业R&D活动融资难，经验不足，效率低下，成果转化不理想等问题依然阻碍着我国中小型企业的技术创新。学者一致认为，风险投资能够提高国家整体技术创新能力。有关风险投资与企业 R&D 之间的研究多集中于美国，但总体来说都很少见，尤其对发展中国家的研究更难看到。因此，本文试图在前辈的理论基础上，立足于我国风险资本市场背景，根据风险投资体系的发展规律和中小型企业 R&D 活动的特征，以求在结合风险投资的交易架构的框架下挖掘风险资本对中小型企业 R&D 活动的影响途径，研究风险资本对创新的微观层面即中小型企业 R&D 活动的作用机理，分析风险投资体系如何引导稀缺性资源在中小型企业间达到有效配置，以及风险投资如何促进中小型企业 R&D 知识加速溢出和效率的提升及成果的转化，深入分析风险资本对中小型企业R&D活动的影响机制。在我国调整产业结构和转变经济增长方式的过程中，使得我国风险资本市场的发展能够更全面、更有效地服务于中小型企业的创新，为解决我国中小型企业创新融资难，经验不足，效率低下，成果转化不理想等问题提供参考。
1.1.3 研究意义
本文研究具有理论和现实双重意义：
从理论方面来讲，（1）结合风险投资的交易架构系统研究了风险投资对中小型企业R&D 活动的影响机制。（2）拓展了风险投资研究的框架，从对中小型企业 R&D 活动的影响的微观角度来研究风险投资。（3）在理论上，为解决中小型企业 R&D 活动融资困境提供了新视角。（4）从微观理论层面深入探讨风险投资对产业升级和经济结构调整的推动作用。
1.2.1 相关概念的界定
（1） 中小型企业
从广义上来讲，小微型企业也属于中小型企业。本文根据国家工信部等四部委2011 年6月联合发布的《关于印发中小企业划型标准规定的通知》对不同行业内的中小型企业的具体界定如附表1。
（2） 研发（R&D）活动
本文的“研发活动”是指企业为产出创新性的和具有实质性改进的技术、产品和服务，将科研成果转化为质量可靠、成本可行、具有创新性的产品、材料、装置、工艺和服务的研究与开发过程中所开展的系统性活动。
（3）风险投资
本文结合美国全美风险投资协会、国际经合组织(OECD)和我国科技部等部门对风险投资的定义将其概念归纳为：具有专业知识的投资家将自有资金或募集资金投向蕴涵着较高风险且具有较大成长潜力的技术密集型企业发展初期的权益资本，不以控制和分红为目的，并向其提供经营管理等服务，待企业发育到成熟期后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权转化为资金，以取得较高资本增值收益。
（4）信息不对称
在市场经济活动中，一些参与主体拥有其他参与主体无法获取到的信息，由此造成信息的不对称。
1.2.2 国外文献综述
国外学者在研究创新和企业 R&D 活动方面，具有比较早的历史。创新经济学始祖Schumpeter（1912）指出，创新活动是经济发展的最主要的力量。“内生增长理论”告诉我们，技术创新和知识创新是经济增长的最主要动力。企业家要想实现“创新”就必须进行R&D，而 R&D 的微观主体正是企业。自 Schumpeter 提出“创新理论”以来，激起了大量经济学家探讨企业 R&D投资的热情，根据美国经济学家约翰·朱克斯研究发现，20世纪以来大部分发明创造源于小型企业而非大型企业(萨缪尔逊，1995)，这说明了中小型企业R&D活动在创新过程中的重要性。
第二章 中小型企业 R&D 活动的困境及风险资本的需求与供给
2.1.1 中小型企业 R&D 活动的特征
中小型企业普遍存在缺乏规范化运作，财务管理不规范，经营管理层次低，资金匮乏，负债能力弱，短期性行为严重，缺乏核心竞争力或特色经营，不具有成本增加的转嫁能力，生命普遍较短，以及信用缺失严重和内部信息披露甚少等问题，加上债权人对中小型企业进行监督和制约的手段有限，逃废债较严重，导致银行等债权人不愿意贷款给中小型企业，这都增加了中小型企业R&D融资难度和融资成本。与此相关，中小型企业R&D特征如下：
其一，企业R&D内容具有高保密性。技术的R&D往往具有保密性，R&D投资计划的价值大部分依靠机密性(Hall，2002)，再加上同行业的竞争，R&D企业并不愿透露过多R&D项目计划细节(Kamien和Schwartz，1978)。企业与外部关于R&D项目内容的信息分布严重不对称。
其二，企业R&D融资需求时效性强。科技类中小型企业不具有市场垄断地位，对于市场变化敏感度高，投资项目有较强的时效性。R&D需要企业来整体把握和控制整个R&D项目进展的时间节点，争取最佳的切入时机。R&D出的技术太过领先，在一段时间内很可能得不到市场的接受，而且企业也会过度地承担前期开发成本；但是，R&D出的技术太过落后也得不到市场的“青睐”。所以，这就要求企业保证R&D项目的时效性，把握好技术的发展动态和市场需求的节拍。
其三，企业R&D资金需求投入大，持续性强，频率高。企业的R&D需要大量的资金才能够得以进行，属资本密集型活动，所以说R&D活动具有一定的资金壁垒。由于技术更新快，产品不断升级换代，新兴技术类中小型企业需要持续地不断投入R&D资金，用于R&D活动和购置技术含量较高的相关设备，及时进行技术更新，以保持持续创新的动力和能力。
其四，，中小型企业对集聚的依赖性强，其R&D经验不足，缺乏与行业内外企业技术沟通的机会，R&D效率低。相比大型企业而言，中小型企业在R&D方面缺乏一定的成功经验，并且与行业内外企业之间的沟通机会较少，缺乏与其他企业在技术R&D方面开展协作，隐性技术知识的获取缺乏通道，在R&D团队的搭建方面缺乏专业的人才资源库，受信息范围的影响，搜寻不到理想的技术R&D人才，最后，导致其R&D效率低。
2.2.1 风险资本的需求
传统意义上的融资模式很难满足中小型企业不同发展阶段和不同项目的特殊需要，而新三板的场外交易具有严格信息披露要求，中小型企业进行高风险的R&D活动需要一种不同于传统的融资模式和新三板融资模式的资本。风险资本的产生弥补了传统融资模式的缺口，并避免了在新三板挂牌交易需要向公众（包括竞争对手）信息披露的严格要求。企业家为了R&D新产品，开始将融资的需求转向风险资本，通过“风险共享利益共担”的方式将部分转嫁风险给风险投资，形成了对风险资本的需求。自现代风险投资发展至今，很多著名高新技术企业在初创期、成长期、扩张期阶段充分地借助风险资本发展了自己，例如在互联网行业著名的英特尔、微软、谷歌、雅虎、新浪、百度、腾讯等企业都是经多轮风险投资的帮助下才发展起来的。
中小企业作为资金的需求方，在创业孵化阶段、企业初创阶段、企业成长阶段及企业整合扩张阶段，企业非常需要外部资金的支持。但是，从外部资金供给方来看，要么资金供给方很少愿意在这些阶段给它提供资金支持，要么融资成本过高，这样就形成了一般资金不能填补的资金缺口，而风险资本正好可以弥补这个缺口，并承接中小型企业转嫁过来的一定风险。
资本具有逐利性，风险资本更是如此。风险资本作为一种把资金投向具有极大发展潜力和良好市场前景，但却蕴藏着极大风险的具备高成长性、具备核心竞争力、以及新兴技术产业中的优质企业，同时提供企业发展所需要的增值服务，旨在等企业发展到相对成熟后，通过上市或股权转让获得中长期收益的投资回报。为了能够获取高成长性和更多的收益，风险资本逐渐集聚在一起，并逐渐把对企业的投资阶段往前移。但是，风险资本在追逐利润时是有风险边界的，对项目的投资与否取决于企业的风险和预期收益，在一定的预期收益情况下，当项目的风险超过风险边界时，风险投资就选择放弃投资；或者说，在一定的风险情况下，项目的预期收益低出收益边界，风险资本选择放弃投资。
2.1 中小型企业 R&D 活动的特征及困境 .....................12
2.2 风险资本的需求与供给......................................16
第三章 我国风险资本市场的发展与中小型企业R&D活动现状...........24
3.1 我国风险资本市场发展的过程、现状与问题.........................24
3.2 我国中小型企业 R&D 活动的生态现状 .............................29
3.3 美国风险资本市场服务于企业 R&D 活动的借鉴 ........................30
第四章 风险资本对中小型企业R&D活动的影响机制.....................32
4.1 融资和方向筛选机制...........................................33
4.2 “期技术”的风险定价机制.....................................35
4.3 风险管理机制............................................36
4.4 管理增值服务与加速 R&D 知识溢出机制 ................38
4.5 激励与约束机制...........................................41
4.6 提升企业 R&D 效率（绩效）机制 ..........................42
第五章 我国风险资本对中小型企业 R&D 影响的实证检验
5.1.1 研究假设
本文根据对风险投资施加给中小型企业R&D活动的影响的研究，借助于实证研究方法来检验我国风险投资对中小型企业 R&D的影响。本文对检验的情况作以下两个假设：
假设一：在企业的R&D强度与营业利润率的关系方面，有风险投资介入的中小型企业R&D 强度与营业利润率正相关的显著性高于没有风险投资介入的中小型企业。
假设二：在企业的R&D效率（绩效）方面，有风险资本介入的中小型企业高于无风险资本介入的中小型企业。
5.1.2 样本选取与数据来源
由于中小型企业在上市前基本上都面临着一定的融资困境，中小板和创业板市场主要是为中小型企业开设的，所以，本文选取在中小板和创业板上市前的企业作为样本，并且其财务数据可获得，因此，本文就截取在2012年1月1日至2012年12月31日这段期间于中国证监会网站信息披露中预先披露的拟在深圳证券交易所的创业板或中小板上市的131家中小型企业作为本文的考察样本。并对所选取样本根据中国证监会的《上市公司行业分类指引》进行行业分类（大类、中类）。
考虑到R&D投入作为一种投资活动所产生的影响具有滞后和跨期持续性，本文将选取三年的数据进行研究。在数据资料来源上，本文主要在拟上市中小型企业招股说明书（申报稿）中进行数据筛选，由于招股说明书中披露了企业三个会计年度的财务数据，因此本文可从中获得2010-2012年间的R&D投入、R&D投入强度、专利数、总资产规模、净资产规模、营业收入、营业利润、净利润、有无风险投资机构介入。由于每家中小型企业引进风险投资机构的时间不同，所以无法将每家企业引进风险投资的投资额放在同一时间段来进行考察，所以只能将有无风险投资的引入看作虚拟变量。对于样本数据中专利数据的统计，本文将发明专利、非专利技术、软件著作权、实用新型、新药数均作为纳入专利数。
第六章 结论与政策建议
根据对中小型企业R&D活动的特性分析，并结合信息不对称理论，中小型企业在R&D过程中确实存在着融资困境，即“麦克米伦缺口”。本文结合风险投资的交易架构对风险资本的需求和供给分析，研究发现中小型企业 R&D 活动需要一种不同于传统融资模式的资本供给，风险投资以其独特的融资安排弥补了一般资本所不能填补的资金缺口，为中小型企业R&D活动提供了所需风险资金方面的支持，并给中小型企业的R&D融资困境带来了改变，也起到了对中小型企业R&D方向筛选的作用，即风险投资对中小型企业R&D影响的融资和方向筛选机制。但风险投资并不局限于传统资本所给予中小型企业 R&D 活动的影响。风险资本的投资形成了对中小型企业R&D“期技术”的风险定价机制，使得对中小型企业R&D活动的价值得到更加科学的评价，这对中小型企业的R&D活动起到了一定的激励和约束作用。再者，风险投资对风险资本投资单个 R&D 项目起到了分散投资风险的作用，并对中小型企业的 R&D 起到了转嫁风险和风险控制的作用。风险投资在向中小型企业 R&D 活动提供风险资本之外，还在战略优化、管理变革、资源整合、资本运作和团队搭建等方面向其施加积极影响，这就是风险投资的管理增值服务，管理增值服务为支持中小型企业的R&D构建“桥梁”，使得中小型企业与外部建立了更多的积极联系，管理增值服务还使得中小型企业之间 R&D 知识的溢出效应更加明显和快速，这就是风险投资对中小型企业的管理增值服务和加速 R&D 知识溢出机制的影响。同时，风险资本通过新的合约方式和组织形式以及“期技术”R&D活动的定价机制对中小型企业R&D起到了激励和约束作用，形成了影响中小型企业 R&D 的激励与约束机制。最后，风险投资通过综合以上机制整合各方面的资源服务于中小企业 R&D，风险投资机构成为提升中小企业R&D 效率（绩效）的高效平台。
根据理论方面的研究，结合我国风险资本发展的水平，进行实证检验。检验结果表明：（1）有风险投资介入下的中小型企业 R&D 投入强度在 1%的水平上与当年营业利润率显著正相关，但与次年的营业利润率且在1%的水平上的正相关关系更显著；（2）无风险投资介入下的中小型企业R&D投入强度与当年营业利润率相关性不显著，R&D投入强度与次年营业利润率仍然没有显著相关性；（3）R&D投入强度对第三年营业利润率无论是否有风险投资介入均不存在显著影响。
参考文献（略）
本文编号：19111
本文链接：https://www.wllwen.com/jingjilunwen/jingjililun/19111.html
