世界经济结构性变化与经常帐户失衡

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论文简介:国际金融研究世纪90年代以来美国经常帐户赤字迅速扩大，在国际上引起广泛关注。由于这个问题同时涉及全球各主要经济体，因此也被称为全球经常帐户失衡。全球经常帐户失衡不是一种政策失误或偶然现象，而是世界经济结构性变化的必然结果。本世纪70年代末80年

　　国际金融研究世纪90年代以来美国经常帐户赤字迅速扩大，在国际上引起广泛关注。由于这个问题同时涉及全球各主要经济体，因此也被称为全球经常帐户失衡。全球经常帐户失衡不是一种政策失误或偶然现象，而是世界经济结构性变化的必然结果。本世纪70年代末80年代初以来，世界经济出现两大变化，即经济全球化和金融膨胀，这两者又有着极为密切的内在联系。本文首先对全球经常帐户失衡的基本轮廓作一简要介绍，然后在论述世界经济结构性变化的基础上说明全球经常帐户失衡的根本原因，最后对整个失衡格局的可能走向进行预测。
　　全球经常帐户失衡的基本轮廓年美国经常帐户赤字大约占全球赤字总额的75%（Obstfeld，2005a），相当于全球的1.6%。盈余国则相当分散，2004年亚洲新兴经济体的经常帐户盈余占全球GDP比例为0.47%，石油出口国占0.48%，日本占0.4%，欧元区、瑞士、挪威和瑞典占0.4%。各盈余经济体的经济背景虽然差别巨大，但在对美经常帐户盈余这一点上却惊人地类似，因此可以初步认定美国是全球经常帐户失衡的关键原因。
　　世纪70年代后期美国经常帐户从盈余变为赤字以来，赤字规模的扩大趋势出现过两次，一次是80年代前半期，并于1987年达到顶点，经常帐户赤字占当年GDP的3.4%。随后赤字趋势逆转，并于1991年浮出逆差区域，实现了轻微盈余（当年其他国家因海湾战争对美国有过上千亿美元的一次性支付），但接下来经常帐户余额再次掉头下行，并且逆差扩大势头远远超过上次，2004年经常帐户赤字总额占美国GDP的5.7%，2005年上半年这一比例高达6.4%，几乎是上一次逆差峰值的两倍。本文在分析经常帐户总体趋势的前提下，将重点分析90年代以来的经常帐户失衡问题。
　　全球经济失衡问题提出了许多问题，如对全球经济有何影响，失衡状态是否可持续，可能以何种方式结束，恢复平衡有何代价等。要弄清这些问题，首先必须弄清失衡的根本原因。
　　世界经济结构性变化经济全球化开始于上个世纪80年代并于年代得到加速，90年代后半期的IT革命又加深世界经济结构性变化与经常帐户失衡赵夫增作者简介：赵夫增（1979），北京大学经济学院博士研究生，政治经济学。
　　内容提要：本文认为，亚洲依赖美国市场来弥补需求，美国依赖亚洲的廉价出口和官方储备来抑制通胀和实现低成本融资，二者形成共生模式，经常帐户失衡是其枢纽。模式形成的根本原因在于世界经济结构性变化，即经济全球化和金融膨胀。经济全球化造成的竞争加剧和廉价出口抑制了商品通胀，为发达国家尤其是美国的货币扩张政策提供了空间，后者转而推动了金融膨胀。基于金融膨胀的负债消费扩大了美国的需求和进口，因此美国与亚洲为主的其他国家之间形成经常帐户失衡。但失衡局面不断腐蚀美元信用，使得模式不可持续，因此利益各方将会追求渐进式调整。
　　关键词：经常帐户失衡共生模式经济全球化金融膨胀中图分类号：F831文献标识码：
　　环球金融国际金融研究了全球经济融合，结果造成了世界经济的结构性变化。以跨国公司对外直接投资为主导，发达国家的劳动密集型产业和制造环节不断向新兴市场经济体转移，后者相应形成出口导向的发展模式。这种世界性产业转移降低了制造行业的劳动力成本，IT革命推动的服务业全球化也大幅降低了服务业劳动力成本，劳动力市场的全球化反过来推动了发达国家内部的劳动力市场流动化，从而降低了发达国家内部的劳动力成本。此外，资本追求削减税收和福利支出的小政府政策降低了政府成本，追求私有化和放松管制的政策扩大了经营领域并提高了经营灵活性，而资本的全球流动性空前提高也加强了各国政府以各种优惠政策竞相吸引外资的做法，结果企业利润率得到改善，经济“滞胀”大体得到克服。
　　撇开商业周期因素，80年代以来美国公司利润份额的上升趋势非常明显，并于2004年达到30年来的最高水平7.8%。而80年代以来美国的家庭收入出现分化趋势。把美国家庭按收入五等分，以1980年为基点，在1980-2004这段时期内，美国收入最低、次低、中等、次高、最高的家庭的实际收入分别提高了1.25倍、倍、2.37倍、2.54倍和2.71倍，而美国收入最高的5%家庭则提高了几乎3倍。1980年各部门家庭在收入总额中所占比例分别为4.8%、11%、、24.3%和43.1%，2004年这些比例则变为、9.7%、15.5%、23%和47.6%，收入最高的家庭在收入总额中所占比例从16.1%提高至。这种收入分化趋势非常鲜明地表现了美国劳动收入份额的下降。
　　在经济全球化改善资本收益状况的同时，由于发达国家内部以及发达国家与发展中国家之间收入差距不断扩大，有效需求不足问题更加严重，这一问题又是如何得到解决的呢？
　　战后长期的货币扩张政策最终造成了加速通货膨胀，为了控制通货膨胀，1979年美国联储主席Volcker采取了严厉的货币控制政策（取消利率上限和限制货币供应等），在控制通胀的同时也造成了利率飙升和经济衰退的后果。但真正的货币主义政策并没有持续很久，1982年美联储再次踏上货币扩张的传统轨道（克鲁格曼，）。但此时世界经济已经走上了全球化的不归之路，经济全球化造成的全球激烈竞争严重压缩了大公司的价格制定权；跨国公司的对外直接投资推动了新兴市场经济体出口导向的经济增长，这些经济体以其低劳动成本和大量廉价出口压低了全球贸易品价格；随着信息技术革命加速，，越来越多的服务业也被拖入全球竞争的舞台，全球商品和服务价格普遍受到压制。在此背景下，扩张的货币供给大量流向金融领域，金融自由化便利了这个过程，从而推动了金融资产价格膨胀。这种价格膨胀有向大宗商品（如石油、原料）蔓延的趋势，但由于全球激烈竞争和新兴市场经济体的廉价出口，普通商品的价格膨胀受到有力抑制。简而言之，劳动力市场的全球扩大、劳资收入差距拉大和全球竞争加剧削弱了货币扩张与通货膨胀的传统联系，商品通货膨胀受到抑制，货币扩张更多地表现为金融资产膨胀。
　　金融资产价格膨胀提高了私人部门的抵押负债能力，资产价格的持续膨胀使得家庭和企业部门的负债水平持续上升。对于发达国家来说，减税政策减少了政府收入，但由于没有相应的财政纪律约束支出，预算赤字趋于扩大。
　　因此，金融资产膨胀在改善企业部门尤其是金融部门盈利的同时，也通过信用扩张提高了消费需求、投资需求以及政府支出需求。总需求扩张缓解了产能过剩问题，进一步改善了企业盈利，后者反过来进一步推动金融资产膨胀。
　　这种资产膨胀现象日趋泡沫化从而高度不稳定，经济全球化时代也是泡沫频繁的时代。美国80年代的金融自由化政策造成了80年代末的房地产泡沫并导致了储贷协会危机，日本年代后半期的房地产和股市泡沫崩溃把日本经济推入长达十年之久的通缩泥潭。这种金融泡沫对新兴经济体来说尤其不稳定，从墨西哥危机到亚洲金融危机都表明了这一点。在一定程度上，新兴市场经济体的经济泡沫不过是发达国家货币扩张政策的派生物。在金融自由化环境下，这些经济体一旦经济前景看好，游资必然大量涌入，对金融和房地产泡沫推波助澜，一旦投机繁荣达到顶点，游资大量撤出又会造成泡沫崩溃和经济混乱的后果。较为稳定而持续的资产膨胀从而需求扩张现象只可能出现在发达国家，尤其是美国。换句话说，从经济规模、影响力和自主性来看，美国、发达国家和新兴市场国家之间形成了一个梯形等级结构，各级经济体的金融稳定性和金融膨胀泡沫维持能力也随之递减。
　　美联储很清楚这一点，即将接任联储主席职位的Bernanke在2002的一次评论中表示，美联储将保证足够的流动性以防止通缩（Bernanke，2002）。而日本后泡沫时代的教训显然对联储有影响，Ahearne等认为联储应尽可能利用信用扩张手段来避免陷入日本式的通缩陷阱（，etc.，2002）。关于这一点的最好证据就是美联储的政策。无论是大陆伊利诺斯银行危机，年的股市崩溃，80年代末期的储贷协会危机，还是年长期资本管理公司危机，美联储都始终不渝地以流动性扩张措施来展开救援。2000年美国股市泡沫破裂后美联储更是以空前的速度释放流动性，以新的房地产泡沫来替代股市泡沫，以负债消费来替代负债投资，在成功避免陷入日本式的后泡沫陷阱的同时也开创了泡沫连续化的时代。
　　图2美国消费占GDP比例的变动趋势图图1美国各部门负债余额与GDP百分比环球金融国际金融研究日本和德国除外。这两个国家实际上执行的同样是货币扩张政策，只不过由于特殊原因而无法推动资产价格上升。
　　这里指亚洲新兴市场经济体、新兴工业化国家和日本。
　　股市泡沫破裂后，在产能普遍过剩和新兴经济体的廉价进口压力下，以美国为主，许多发达国家的流动性扩张政策都造成了房产泡沫，并通过房产抵押融资扩大了消费规模。据估计，包括股市、房地产和商品市场在内，全球泡沫总量已达全球GDP的50%，即20万亿美元，其中房产泡沫超过15万亿。美国房产总值今年可能超过GDP的160%，而这一比例90年代平均为120%，1950~1999年期间为105%，年最高达130%，随后就是房产泡沫破裂及储贷协会危机；澳大利亚股市总值占GDP比例为，1985~1995年期间平均为37%，房产总值占GDP比例为337%，1995年为176%(Xie，。另据Economist，在1997~2004年期间，英国、法国、西班牙、爱尔兰房价指数分别上升了、90%、131%和179%（Economist，2005a）。
　　美国资产膨胀势头能够长期维持与美国在世界经济中的特殊地位分不开。美国的经济力量在全球仍占有显着优势，美国的金融自由化和金融全球化起步最早，金融优势更为明显。布雷顿森林体系解体后，美元的国际地位在逐渐下降，全球国际储备中美元份额由70年代中期的80%降至今天的65%，但美元仍占主导地位。世界各国央行万亿美元储备总额中约有2.5万亿为美元，其中亚洲央行2.4万亿美元国际储备中美元占75%，即1.8万亿美元（Roubini，2005）。由于美元是世界货币，美国无需大量储备外币从而免除收益倒挂问题，美元贬值时不用担心外债飙升，美元升值时也不存在储备损失问题。因此，美国可以自由地针对国内目标制定货币政策，而政策的波动后果由全世界共同承担；美国可以自由地进行货币扩张和金融膨胀，而通货膨胀的后果由全世界共同承担。反过来，美元的国际地位又把这种膨胀的金融资产直接变成金融实力，从而大大提高在全球的投资能力，这也是80年代以来美国在全球的金融份额相对于生产份额迅速上升的根本原因。
　　在世界其他国家金融膨胀势头难以持续的条件下，在新兴经济体金融泡沫不断产生而又迅速破裂的情况下，美国由于特殊地位能够长期维持金融资产的膨胀趋势，名义财富大大超过国内产出的增长速度，这种膨胀的纸面财富通过信用扩张转化为消费和投资需求，结果不是造成通货膨胀，就是造成经常帐户赤字。在经济全球化抑制商品通胀的条件下，美国必然出现经常帐户赤字，而美国金融膨胀和信用扩张的持续性也造成经常帐户赤字的持续性。
　　概括来说，全球竞争加剧和大量廉价劳动力融入全球经济压低了全球劳动收入份额，提高了资本收益水平，有效抑制了全球商品价格，推动世界经济成功走出滞胀阴影，并为货币扩张政策提供了充分空间，货币扩张更多地表现资产价格膨胀；经济全球化推动了全球价格的收敛和同步，商品价格稳定和资产价格膨胀成为全球性现象；在金融膨胀和信用扩张的基础上投资和消费需求不断扩张，从而拉动了全球经济增长。这就是经济全球化造成的全球宏观经济的结构性变化。但基于金融资产膨胀的全球经济增长具有高度脆弱性，惟有处于特殊地位的美国才能够长期维持资产膨胀趋势和资产泡沫，因此惟有美国才能形成持续性超额需求，在新兴市场经济体以出口为导向和其他发达国家增长较慢的条件下，必然形成美国的经常帐户赤字和其他经济体的相应盈余。
　　经常帐户失衡与世界经济共生模式我们通过世界经济结构性变化说明了以美国为核心的全球经常帐户失衡。其中日本和德国的经常帐户盈余可以归结为世界经济结构性变化背景下发达国家之间的不平衡发展，一方面是资产膨胀推动增长的国家，主要是以美国为代表的部分发达国家；另一方面是无力推动资产膨胀的德国和资产泡沫已经破裂的日本。
　　后者由于内需萎缩而严重依赖出口，因而也是对美盈余的主要经济体。但从中长期来看不能排除这两个国家出现资产泡沫的可能性。
　　在对美经常帐户盈余国中，亚洲国家无论就经济总量、劳动力储备还是出口额来看都是主环球金融国际金融研究根据2005年10月19日温家宝总理《关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划建议的说明》，预计年中国的进出口总额将超过13800亿美元，国内生产总值将超过15万亿元，汇率大致按1美元对人民币8.1元计，外贸依存度为74.5%。
　　由于外国央行大量购入美元债券从而压低美国长期利率的程度有各种测算，最低的认为只要40个基点，但普遍认为要远高于此数，如Roach认为在100和150个基点之间。Francis等认为，过去一年里如果没有外资流入美国债券市场，美国十年期国债收益将会提高1.5个百分点（Francis,2005）。甚至当美联储从2004年6月份开始逐渐提高短期利率时，长期利率仍持续下降。
　　亚洲金融危机后，在内需萎缩（中国的投资需求除外）和美国需求扩张的条件下，亚洲经济体扩大了对美出口和贸易顺差，压制了美国的通货膨胀趋势。为了保持币值稳定以支持出口导向的经济增长方式，这些国家和地区的国际储备积累主要用于投资美元资产，以实现本币钉住美元的目标。在亚洲新兴经济体中，中国的重要性也在不断上升。作为廉价劳动力的最大供应国和劳动密集型产品的一大制造基地，中国成为压低全球通胀水平的主要砝码之一，中国外贸的惊人增长表明了这一点。随着亚洲制造重心逐渐向中国倾斜和中国投资的高速增长，亚洲国家对中国的出口依赖越来越大，中国日益成为亚洲新兴经济体的出口龙头。
　　美国2000年股市泡沫破裂造成投资需求萎缩，全球经济陷于衰退。为了刺激经济，美联储以空前的速度降低利率和释放流动性，在阻止股市泡沫继续破裂的同时诱发了房地产泡沫，房产升值维持和扩大了美国的负债消费模式，财政赤字的扩大进一步增加了总需求。在其他国家和地区消费需求萎缩的条件下，这种需求扩张转化为美国的经常帐户赤字。亚洲经济体的国际储备积累对美元资产的大量投资压低了美国长期利率，为美国的预算赤字提供了廉价融资，助长了美国的房产泡沫和负债消费。因此，一方面美国有赖于亚洲国家的廉价进口以抑制通胀，有赖于亚洲央行的官方储备资产以支持房产泡沫；另一方面亚洲国家有赖于美国的经常帐户赤字以扩大出口。这样一来，过度消费的美国和消费不足的亚洲国家互为补充，形成了共生模式和“双赢”格局。
　　这种共生模式当然有风险和代价。首先，作为共生模式的基础，美国的资产泡沫有两种可能的前景，或者泡沫破裂从而全球经济陷于衰退，或者泡沫继续膨胀从而造成更大风险，资产停止膨胀而又避免破裂的软着陆将是官方政策追求的目标，但这种可能性较小。其次，亚洲新兴经济体在扩大出口的同时，储备资产的大量积累也加速了基础货币的投放速度，从而带来过剩流动性，热钱流入使问题更加严重。例如，对中国来说，外汇储备的持续高速积累是货币被动扩张的主要原因之一，央行票据难以根本对冲，结果对固定资产投资过热和局部地区房产泡沫起到了推波助澜的作用。
　　共生模式的双方地位也不是对等的。美国由于美元处于国际货币地位而倾向于无节制花费，其后果却由全世界承担。亚洲国家的储备资产为保持流动性而大量投资于低收益的美元债券，亚洲金融危机的教训加强了这种倾向，而美国的对外投资主要采取股权和直接投资的形式，这实质上等于美国人从亚洲国家低成本借入美元，反过来投资于亚洲国家的高收益资产，这种收益倒挂现象是在金融波动风险增大的全球化环境下亚洲国家大量持有美元储备而美国无需持有国际储备的必然结果，同时也说明了美国作为全球最大的净债务国却仍能保持对外投资净收益这一现象。美国2003年对外净债务为2.65万亿美元，占美国GDP的26%，但对外投资净收益仍能保持为正。
　　期间，美国对外投资收益率高于外国对美投资1.2个百分点，如果考虑资产价格和汇率变动，投资回报率差距更是高达3.1%。更重要的是，美元贬值会造成亚洲国环球金融国际金融研究家储备资产的相应损失，因此虽然去年以来亚洲国家普遍出现了储备投资分散化的倾向，但它们这么做的时候不得不格外谨慎。
　　美国要获得外部廉价融资就必须提供出口市场，亚洲国家要获得出口市场和维护储备资产价值就必须提供廉价融资，正是这种相互“挟持”状态提供了模式持续的可能性。但是这种各得其所的共生模式却不可能长期持续，失衡格局的发展同时也在腐蚀模式自身。美元的国际货币地位是模式持续的基础，但美元信用的大肆透支最终必然腐蚀美元信用。随着美国经常帐户赤字的积累，美元不断面临贬值压力。
　　近几年全球经济增长高度依赖于经常帐户失衡，因此，对失衡格局的任何剧烈调整都将造成全球经济的混乱，全球主要经济体将会致力于渐进式调整，而调整成功与否主要取决于以美国为主体的全球资产泡沫走势、日德复苏可能性和亚洲新兴经济体能否扩大内需这些条件。中国启动汇率调整步伐和日本的复苏迹象增大了这种可能性。在这种前景下，目前的共生模式会持续若干年，全球经济将保持增长势头。如果说日德复苏可能性和亚洲新兴经济体内需扩大问题属于中期因素，那么短期内全球资产泡沫走势就是决定因素了。如果以美国为代表的资产泡沫成功软着陆，这种共生模式和失衡局面就会延长，但失衡局面扩大的势头将会得到遏止；如果资产泡沫破裂，失衡局面将得到强制调整，但全球经济很可能陷入衰退；如果资产泡沫持续膨胀，失衡局面将会持续恶化，最终局面可能失控，这也是有关各国政府和央行所着力避免的一种前景。

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