金融环境、审计意见与民营上市公司债务融资成本

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金融环境、审计意见与民营上市公司债务融资成本

发布日期： 2014-04-11 发布：  

  2014年3期目录       本期共收录文章20篇

　　摘要：影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外，外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本，实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现：良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资，非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称，被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本，良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用，提高信贷资源的配置效率。
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　　关键词：金融环境 审计意见 债务融资成本
　　一、引言
　　随着经济体制改革的深化，我国公司的数量不断增加、公司的规模也在不断扩大。企业的产生以及持续发展离不开资金的支持。公司资金主要来源于股东和债权人。债权人对公司日常管理的参与较少，所以对公司融资有一定约束。围绕债务融资，国内学者较多关注债务融资的规模、期限、担保等，江金锁（2011）对我国上市家族企业进行研究发现较之被出具非标准审计意见的公司被出具标准审计意见的公司所获得银行借款期限较长，但对债务成本的研究较少。债务成本不仅是公司筹借外部资金所付出的代价、债务成本的大小在一定程度上还反映出公司取得短期借款和长期借款的难易程度。一般来说，企业债务主要有三大来源，即银行借款、商业信用与企业债券。但我国上市公司的负债目前主要来源于银行借款和商业信用，企业债券融资在我国上市公司负债中所占比重很小。商业信用是企业在经营过程中自然形成的负债，期限通常较短，而且往往与特定的交易行为相联系，在信用期内可以无偿使用，无需支付利息。因此，本文只考察银行借款的成本。金融环境是企业的外部环境，主要包括宏观经济环境、市场环境、信用环境以及法律环境。金融市场是公司财务决策的基本环境，金融市场的发展程度，对公司外部筹资包括权益筹资和债务筹资的筹资规模及资本成本会产生影响。理论上，良好的金融环境主要有降低金融市场的运行风险、提高金融资源的配置效率。但是我国学术界对金融环境的深入研究比较少。国外重大的财务舞弊案例以及国内从早期的银广夏、琼民源等到最近的绿大地事件等一系列财务丑闻的不断曝光，外部审计师的审计监督越来越受到人们的关注。注册会计师以第三方的中立身份对公司的财务报告、内部控制、其他经济信息提供鉴证业务，提高了会计信息的可信赖程度。纵观国内外文献，审计监督对企业债务融资成本影响方面的研究大多集中于审计质量或审计师声誉。Pittman和Fortin（2004）提出聘请高声誉审计师的上市公司，其会计信息质量更高，而债务融资成本更低，进一步研究发现审计质量与债务融资成本显著负相关。陈俊（2011）以2001年至2006年沪深A股上市公司为样本研究发现，聘请高声誉审计师的上市公司更可能获得银行信用借款（即存在门槛效应）。但是，关于审计意见对上市公司债务融资成本的研究比较少。注册会计师发表的上市公司的财务报告审计意见作为会计信息披露的一个重要构成部分，审计意见类型也将影响股东、债权人要求的预期收益率或投资回报。企业的产权性质对债务融资成本的大小也是一重大因素，民营企业中小企业普遍存在贷款难融资难的问题。国有企业存在“预算软约束”再加上银行信贷方面得天独厚的政策优势，国有银行与国有企业之间依赖国家信誉，而民营企业，由于普遍存在缺乏“政府背景”，信贷风险和事后违约的预期成本均较高再加上我国没有独立的资信评估机构，银行对待给予它们的贷款十分谨慎。Allen等（2005）研究发现由于政府干预产生的隐性担保，1994年至2004年国有企业或国有控股公司固定资产项目资金来源中银行借款的比率大约为20%-30%，而民营企业比率仅为10%-20%。因此，在债务融资特别是银行贷款方面民营企业较国有企业处于明显的劣势地位。为了避免公司产权性质对债务融资成本的影响，本文集中分析金融环境、审计意见对民营上市公司的影响，深入探讨金融环境、审计意见两个外部因素对债务融资成本的影响并研究金融环境对于审计意见影响在债务融资成本定价作用中所扮演的角色；探讨在非标准审计意见下银行关联会不会改变审计意见在债务融资中的市场化定价。
　　二、研究设计
　　（一）理论分析与研究假设 本文从以下方面进行分析并提出假设：
　　（1）公司特征、公司治理结构对债务成本的影响。我国企业外部债务融资主要是依赖银行借款，银行在信贷决策时会考虑公司特征。公司特征诸如公司规模、负债水平、盈利能力、利息保障倍数等显著影响公司的债务成本（Bhojraj和Sengupta，2003）。通常情况下，企业规模越大，财务状况良好，营运能力、盈利能力和偿债能力良好等都可以使企业获得较低的债务成本。在公司治理结构方面，董事会的独立性以及股东的组成部分等因素对债务成本有一定影响。最近Bradley和Chen（2011）实证发现良好的公司治理有助于降低企业债务融资成本。一般而言，大型企业的信息不对称问题以及代理问题相对较小，大型企业固定资产等有形资产较多，债务担保等资金保障机制较完善，破产风险较小，因此大企业更容易取得长期借入资本，债务融资成本较低。与大型企业相比，中小企业通常管理者持股比例较高，管理者个人机会主义倾向较严重，并且中小企业风险较大随时都会出现破产清算的情形，使得股东债权人之间的代理问题在小公司中比较严重。所以在我国债权人保护较弱的情况下，为了避免小公司股东侵害债权人利益，债权人往往对小公司债务融资设置一些限制性条款，要求较高的债务融资成本。负债水平一般由公司资产负债率反映，资产负债率在一定程度上可以反映企业财务状况和财务风险，资产负债率超过70%的企业财务状况一般不稳定，财务风险也较高，出现资不抵债等破产迹象的可能性较高。Wiggins（1990）指出，财务杠杆较高的企业清算风险很大，负债融资成本较高。银行在进行信贷决策时往往要求借款企业用房屋、建筑物等不动产做抵押或要求用小汽车等动产质押，企业以有形资产担保举借债务可以降低债权人因信息劣势而可能导致的信用违约风险，因此资产状况良好的企业可以降低其债务融资成本。债权资本和权益资本最大的风险差异在于债权人不参与企业的业务决策和经营管理。根据代理理论，管理层出于自身利益或股东的利益改变债务资金用途，引发过度投资现象。在委托代理关系下，债权人、股东、管理层三者的利益存在不一致性，而这种不一致性可以依靠债务公司内部治理机制加以改善，从而降低债权人的信息不对称风险以及债务人的违约风险。公司治理的核心框架主要包括以下两方面：一是董事会对经理层权力的监督和约束；二是其他机构或个人大股东的监督。关于公司治理结构对债务融资的研究侧重于关注债权人的信息不利地位。Anderson（2004）等通过对标准普尔500指标公司的研究发现，债务融资成本与上市公司董事会的独立性、审计委员会独立性、人员规模等呈反向关系。吴小峰（2009）对上市公司中江苏版块2006年至2008年的财务数据进行经验分析，研究发现，公司治理质量会降低公司的债务成本。因此，有效地公司治理会降低债权人的放贷风险，债权人会向内部治理完善的公司收取较低的风险溢价。 　　（2）审计意见、银行关联与债务融资成本的关系。银行在审核批准企业申请的贷款时，除了要求企业提供一般信息以外，还会要求企业提供近三年经审计的财务报告，可以看出，审计意见对股东和债权人等利益相关者具有决策有用性即不同类型的审计意见（标准无保留审计意见、带强调事项的无保留审计意见、否定意见以及无法表示审计意见，第一种称为标准审计意见，其余几种统称为非标准审计意见）会给利益相关者带来不同的经济后果。通常情况下，财务报告是投资者和债权人获取企业有关信息的重要来源。但由于融资压力或其他因素的存在，公司可能会利用各种会计方法粉饰报表、操纵利润，打破会计信息质量的真实性特点，向市场传递错误的信息。审计行业是一个具有很强专业性和较高进入门槛的领域，审计人员必须具有职业资格才能为上市公司出具审计报告发表审计意见；审计师在执行审计工作过程中，必须按照审计准则的规定设计执行审计程序、获取审计证据，为被审计单位财务报表整体不存在由于舞弊或错误导致的重大错报风险获取合理保证。实施审计工作的最终结果是对被审计单位财务报表出具审计报告。审计意见是内涵在审计报告中审计师工作成果的最为集中、凝练的表达，是审计报告的核心内容。作为独立与公司和投资者的第三方，审计师对财务报告的公允性和合理性发表标准或非标准的审计意见，提高财务报告的可信赖程度。审计的作用在于鉴证和监督，审计师鉴证、监督上市公司经营活动的运行，作为中介服务者，审计师可以使被审计单位合法、合规、高效运行；作为审计结果的审计意见被上市公司利益相关者视为独立、客观、公正的信息来源。根据信息来源可靠性理论，个人面对不确定性，倾向于优先使用可信性来源的信息。当投资者面对来自上市公司对外公布的财务报告和审计师独立的审计意见时，投资者会更愿意相信审计师独立的审计意见。经过审计师审计的财务报告对债务投资者的决策具有重要意义。笔者认为，审计意见具有信息含量，对债权人来说有很好的信号传递作用。在审计师对财务报告发表了标准无保留审计意见的情况下，上市公司对外显示的财务状况、经营成果、现金流量以及其他重要信息，可能会进一步加强投资者对会计信息可靠性的认可。降低投资者感知的会计信息错报风险，从而增加投资者的信心。标准审计意见可以向市场传递企业资产状况良好正常经营的信号，增强投资者的投资信心，改善企业融资约束，能否降低债务融资成本。胡奕明和唐松莲（2007）对我国上市公司的研究显示被出具标准无保留审计意见的企业获得更低的银行利率。如果企业被出具非标准审计意见通常表明审计师认为财务报告没有按会计准则的要求公允合理反映企业经济业务，管理当局可能隐瞒了重要的信息。一旦企业被出具非标准审计意见，企业股价、市场价值可能会缩水。债权人可能认为企业经营不善，企业面临的经营风险财务风险较高，银行等金融机构可能要求更高的贷款利率、更多的限制条款，，甚至不向企业放贷。廖义刚等（2010）提出被出具了非标准审计意见的上市公司，次年银行贷款水平有显著的降低，魏志华等（2012）发现被出具非标准审计意见的上市公司，有显著更高的债务融资成本。李海燕、厉夫宁（2008）认为非清洁审计意见与公司利息支出率显著正相关。目前，我国资本市场尚不发达企业外部融资渠道相对单一，银行贷款在企业融资结构中占据主导地位，是企业融资的首选。银行信贷决策会基于会计信息评估企业财务状况和违约风险。由于信息不对称，上市公司进行盈余管理的动机或压力强烈，盈余管理的水平较高，会计信息质量难以评价。Dye（1993）提出解决信息不对称的重要机制之一是聘请审计师，高质量的审计师可以提高会计信息质量缓解银企关系，降低资本成本。虽然审计意见可以在一定程度上影响债权人对公司财务状况、偿债能力等情况的判断，但是不少研究学者提出审计意见具有固有局限性，如审计意见购买（上市公司避免非标审计意见的方法大致有以下三种：一是接受审计调整；二是收买或威胁现任审计师；三是更换审计师，即上市公司通过变更审计师来获得较满意的审计意见的行为，被称为“意见购买”（opinion shopping） ）。当存在某种机制可以干扰银行的贷款决策时，可能会降低审计信息在债务融资中的定价作用。所以很多企业引入银行关联机制。
　　在实务操作中，很多民营上市公司为了规避银行的预算约束和信贷歧视，更为了降低非标准审计信息带来的负面影响，会引入银行关联机制。孙铮（2005）提出，关系和声誉机制对于债务契约的履行起到了重要作用。银行关联是指非金融类企业聘请具有银行工作背景的人员担任公司高管，从而使非金融类企业与银行等金融类机构形成紧密的关联。银行家加入非金融类企业可以解决银行与企业之间的信息不对称问题，为企业贷款向银行提供隐性担保，增强企业的信誉，改善银企关系，从而理论上企业可获取更大规模、更低成本的银行存款。Ciamarra（2006）通过对美国上市公司的研究，发现任命银行背景的董事有助于企业获得更多的贷款，降低债务融资与有形资产之间的相关性，并减少企业的债务融资成本。我国自古以来就有重视关系的文化传统，从某种意义来说，关系不仅是一种资源，而且是一种能够调动和获得资源的资源，边燕杰和邱海熊（2000）认为这种资源就是企业的社会资本。邓建平（2011）以我国2004年至2008年583个A股民营上市公司为研究样本，研究发现，当企业被出具非标准审计意见之后，其借款融资显著减少，而银行关联显著降低了非标准审计意见对债务契约的负面影响。我国自古以来就有重视关系的文化传统，从某种意义来说，关系不仅是一种资源，而且是一种能够调动和获得资源的资源，边燕杰和邱海熊（2000）认为这种资源就是企业的社会资本。基于以上分析，提出以下假设：
　　假设1：被出具非标准审计意见的上市公司承担更高的债务成本
　　假设2：银行关联可以降低债权人对审计信息的敏感性
　　（3）金融环境、审计意见与债务成本。金融环境提供了金融投融资主体的活动范围和服务对象，影响甚至决定后者的运行机制和生存状况。良好的金融生态环境是金融、经济和谐发展的根本保证，也是社会主义市场经济体制建设得以顺利进行的有力保障。因此，重视和加强金融生态环境建设意义重大。在金融环境较为完善的市场中，市场化程度高、政府对企业和银行的干预度降低、金融体系健全、资本市场发达、资源配置效率优化，是否都有利于公司获取较低成本的债务资金？魏志华（2012）等发现良好的金融环境有助于上市公司获得低成本的债务融资，朱凯、陈信元（2009）得出的结论为金融生态环境的改善可以降低公司的融资约束。我国经济尚处于转轨时期，银行不良贷款的形成以及企业违约的因素比较复杂，有不适当的行政干预，有法制不健全、执法不严格的影响，有客户质量和行为方面的影响，还有其他更为复杂的体制因素。这些因素和成熟的、发达的市场经济下的企业违约因素并不相同，其中大多与金融生态等外部环境不健全有关。在金融环境较差的金融市场中，往往意味着投资环境不完善，融资渠道不畅通等问题，使得有限的信贷资源弥足珍贵，“僧多粥少”的现象使融资难的问题更加突出，“物以稀为贵”也可能导致债务融资成本的上升。金融环境的不发达还显示出缺乏相应的投资者保护机制、公司信息透明度下降、公司信用水平较差等问题，金融市场难以保证投资者获得合理回报，投资者就会提高预期收益率，增加公司的外部融资约束。Rajan和Zingales（1998）认为信息不对称是影响金融环境的关键因素，在不同的金融环境下，投资者对于信息的识别和运用能力有所差异。在欠发达的金融环境中，投资者尤其是债权人无法根据上市公司提供的有限信息，进行有效识别以及进行决策，逆向选择问题就会凸显，提高平均债务融资成本。审计意见在信贷资源配置中扮演重要角色，在不同财务决策基本环境——金融环境中，审计意见类型对公司债务融资成本的影响会有所不同。根据以上分析假定投资者能够识别审计意见类型所隐含的信息不对称程度并对所投资金予以分别定价，从而出现不同成本的债务融资，显然这种能力与金融环境的差异是密切相关的。朱凯和陈信元（2009）提出审计意见对资源配置的影响深受金融市场发展程度的制约。审计意见对资源配置的引导作用依赖于市场环境，在欠发达的金融环境中，较多的非市场化操作以及政府的干预使得审计监督不能完全发挥作用，关系性融资成为主要融资方式，金融市场上资金配置被部分机构或利益集团操纵，资金更多地流向与商业银行等金融机构关系密切的公司，债权人较少参考公司的信用风险，使得审计监督失去应有的作用外部监管者未能充分发挥作用。逆向选择问题凸显，因此，审计意见类型对债权人作用不大，而在金融环境较好的地区，外部审计可以有效揭示公司的经营风险、降低信息不对称。审计意见能否成为债务市场化定价的标准？基于以上分析，提出假设： 　　假设3：金融环境越完善，民营上市公司债务成本越低
　　假设4：良好的金融环境有助于增强审计意见的债务融资定价
　　（二）样本选择与数据来源 本文选择2008年至2011年583个A股民营上市公司作为初始研究样本，本文的数据来源于深圳证券交易所、巨潮资讯网以及色诺芬数据库。
　　三、实证检验分析
　　四、结论
　　本文通过信息不对称以及信号传递理论，选取2008年至2011年A股民营上市公司为研究样本，实证检验了金融环境、审计意见对债务融资成本的影响。研究发现，影响公司债务融资成本的因素除了公司规模、负债水平、盈利能力等公司特征之外，外部因素金融环境、审计意见也会对其产生影响。良好的金融环境有助于公司获得较低成本的债务融资。非标准审计意见表明公司与市场之间对会计信息质量存在较高的信息不对称，被出具非标准审计意见的公司相比获得标准审计意见的公司具有显著更高的债务融资成本，良好的金融环境有利于增强审计意见的债务融资定价作用，提高信贷资源的配置效率。债务融资是企业主要的外部资金来源，债务融资可以直接影响企业的经营效率，并且可以影响社会资金的流向和配置效率，对经济增长具有重要作用。所以，为了改善民营上市公司债务融资，可从以下两方面入手：一是公司财务报告的审计意见，这主要要求上市公司本身加强公司治理以及合理、合法、合规经营等；二是改善金融环境。改善金融环境，有利于优化区域环境，更好地促进地区经济发展。无论是我国发达地区还是发达国家的经验都表明：投资环境特别是法律、制度等软环境是决定一个地区竞争力最重要的因素。只有真正从法律和制度上形成对产权、债权的有效保护，形成一个良好的区域金融生态，才能真正从内在机制上激发起创业和投资热情，从而在制度上保障一个地区社会经济的持续稳定健康发展。同时，改善金融生态，有利于提高企业和广大群众的诚信意识和风险意识，促进社会信用体系建设。
　　参考文献：
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　　[2]魏志华、王贞洁、吴育辉、李常青：《金融生态环境、审计意见与债务融资成本》，《审计研究》2012年第3期。
　　[3]朱凯、陈信元：《金融发展、审计意见与上市公司融资约束》，《金融研究》2009年第7期。
　　[4]胡奕明、唐松莲：《审计、信息透明度与银行贷款利率》，《审计研究》2007年第6期。
　　[5]李海燕、厉夫宁：《独立审计对债权人的保护作用-来自债务代理成本的证据》，《审计研究》2008年第3期。
　　[6]吴小峰：《公司治理水平、审计意见与债务成本相关性分析》，《工业技术经济》2009年第11期。
　　[7]李扬、张涛、王国刚、刘煜辉、沈可挺：《中国地区金融生态环境评价：2008-2009》，中国金融出版社2009年版。
　　[8]Bhojraj，S. and P. Sengupta. Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields： The Role of Institutional Investors and the Outside Directors.Journal of Business， 2003.
　　[9]Ciamarra，E.S. Monitoring by affiliated bankers on board of directors ：evidence from corporate financing outcomes.Working Paper，2006
　　[10]Pittman，J.and S.Fortin.Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms.Journal of Accounting and Economics， 2004.
　　[11]Dye，R.A.Auditing standards ，Legal liability and auditor Wealth.Journal of Political Economy，1993 .
　　（编辑 虹 云）

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