市场投资者情绪与中国证券市场价格走向的实证分析
发布时间：2014-09-10 10:55
【摘要】 传统金融学没能给出任何投资者情绪对证券市场的影响,但在行为金融学框架下,投资者情绪是决定证券价格和市场运行的重要因素之一,投资者情绪及其研究是行为金融学的重要组成部分。开展投资者情绪的研究意义有四点:一是有助于理解金融市场上投资者的行为;二是有利于理解收益、波动性和交易量的互动机理;三是有助于揭示投资者对股票预测的偏差以及利用这些偏差获得超额收益的可能性;四是有助于把握投资者心理特征,为市场调控提供理论指导。狭义上,投资者情绪是带有偏差的投资者预期,按照获取方式不同,论文首次将我国投资者情绪分为显性(直接)、隐性(间接)投资者情绪和投资者情绪代理变量三类,并对各类情绪进行了系统的归类和分析。在对投资者情绪概念和量化方法研究的基础上,论文首次系统地研究了不同类型投资者显性情绪间的关系,显性情绪对市场主要特征的影响,显性情绪与CEFD、CEFR、创新高新低、消费者信心指数、企业及企业家景气指数及IPO行为等隐性投资者情绪之间关系,以及隐性投资者情绪的市场收益预测能力,发现显性和隐性情绪间相关性良好,而且隐性情绪具有市场收益预测能力。通过显性投资者情绪形成机理、运行模式和框定依赖的分析,发现并非主要影响个人投资者和小股票,机构投资者也是“噪声交易者”,投资者情绪是证券价格的重要影响因素,投资者情绪是历史市场收益及其波动性、历史情绪水平和政策事件是决定投资者情绪的重要因素,投资者情绪与市场收益的关系是双向互动的。论文全面研究了我国封闭式基金折价特征和形成机制,逐一检验了投资者情绪假说的每个方面,发现中国封闭式基金折价的原因是多方面的,具有鲜明的“中国特色”,但投资者情绪是封闭式基金折价的主要因素,最具解释力的因素。论文分析了环境因素和人体生物钟等非经济因素对市场的影响,首次发现我国证券的市场收益存在天气效应、SAD效应和月运周期效应,日照、雨雪及SAD、月运周期等可以作为情绪代理变量,具有市场收益预测能力。统计分析、回归分析、二元分布模型、格兰杰因果检验、协整分析和向量自回归模型等统计和计量经济学方法在论文中被广泛采用。兼顾前沿性、系统性、市场性和监管导向性是论文的主要特点。
【关键词】 行为金融学； 投资者情绪； 市场收益； 预测；
1绪论
1.1选题背景和意义
2007年3月,在美国第二大次级抵押贷款企业一新世纪金融公司申请破产之后,以美国为源地的次贷危机逐渐浮现并持续爆发,深刻地灼烧了作为全球资本心脏的华尔街。2008年9月,大型投资银行雷曼兄弟的倒闭更是将华尔街金融风暴演变成世界性的金融风暴和全球恐慌。2009年欧盟主要国家的主权债务危机问题也开始浮出水面,全球各大经济体和金融中心都无一例外地在这场危机中煎熬。据美国《金融时报》2008年的报道,“美国散户投资者为更好地控制自身投资来应对金融危机,在最近几个月内创下了股票和期权交易量的新纪录。”我国证券市场自2005年起开始股权分置改革,到2006年股改初步完成后,逐渐恢复的市场信心和不断积聚的市场人气使整个市场重现生机,一扫之前的阴霾,A股股指一路飙升、屡创新高,推动形成了令全球侧目、波澜壮阔的“中国牛市”。然而不可否认地是,相对于美国等西方成熟的资本市场,我国证券市场还处于转型时期,仍存在制度不健全,运行效率低下等问题,因此,证券投资者的非理性特征和“过度投机”、“追涨杀跌”和“盲目跟风”等众多情绪化的投资行为在世界性金融风暴的涌动下表现得异常活跃。在全球经济趋向收缩和低迷的整体形势下,我国证券市场股指大幅跳水,成交量迅速紧缩。
........
1.2国内外研究现状
“行为金融学”是上世纪80年代后金融学领域的新兴分支,它的兴起和发展为人们认识金融市场中投资者的非理性心理和行为提供了新的研究视角。过去三十年间,国内外学者们通过大量的心理学实验和调查数据对该学科进行了广泛地探索,尤其是对作为行为金融学解释市场异象的重要理论支柱一一投资者情绪,进行了深入研究。本文将从以下两个方面对所收集的文献进行系统的梳理和评述。投资者情绪在非理性的现实市场越来越受到重视。Baker和Wurgler(2007)曾指出“现在的问题己不再像几十年前一样要去证明投资者情绪是否影响股票价格,而在于如何测度投资者情绪及其效应” [5]。他们还总结了关于投资者情绪测量实证研究的两条途径:一是“自下而上”(Buttom-ujp)研究方法,即利用个人投资者的心理偏差来解释投资者对过去收益或基本面信息的反应情况一一反应过度或反应不足;二是“自上而下”(Top-down)的方法,它侧重于分析测量的简化形式和总体情绪,并描述情绪对市场收益和个股的影响。自下而上的方法为投资者情绪变动提供了微观基础,但是也会导致长期内大众心理趋向于简化变动形式。而自上而下的方法能够以一个简单、直观和全面的形式涵盖了证券价格每日走势,如泡沫、崩盘等。
.........
2投资者情绪的相关理论基础
2.1投资者情绪的来源:基于金融心理学视角的分析
金融经济学家们之所以不断创新和探索测度投资者情绪的方法,其目的就在于利用投资者情绪来表征证券市场整体表现,因为投资者情绪关系到市场的有效性、资产价格的无偏性及投资者的理性等问题。本章我们将理顺投资者情绪的理论渊源与基础,系统地梳理和评述投资者情绪相关理论的整体脉络,并探讨投资者情绪与资产定价的理论关系。金融业以一种非常夸张的暴涨暴跌的方式在推动经济的发展,我们要做的就是在这种暴涨暴跌的形式背后寻找规律、加强监管,使得金融业下陷时,将其不利影响降到最低。当新兴的金融理论思潮不断冲击标准金融学赖以建立的“有效市场假说”和“理性投资者”原则时,一批行为金融学家和心理经济学家发现人们的行为因不断受到情绪或“噪声”的影响而经常性地出现偏差甚至犯错误,于是他们开始从一个全新的角度一一金融心理学,来关注心理变量在金融市场运行中的作用。金融心理学,不论从研究方法还是研究视角上,都不同于以往的传统金融学研究。它融合了来自心理学、社会学、人类学的人类认知行为理论的研究成果,把认知心理学理论作为研究的着眼点,利用其丰富和严谨的研究方法,在解释金融市场投资者行为时,增加新的主观变量,从而扩大了对市场状态和投资者特征的解释力,为行为金融理论解释金融市场中的各种非理性投资者行为提供了一个薪新的、更完善的框架。
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2.2投资者情绪与行为
金融学传统金融理论认为投资者是完全理性的,市场中不存在摩擦,证券资产的价格就等于其本身的“基本价值”,忽视了噪声交易者的存在及其对市场活动的作用。依据传统金融理论,金融经济学家们构造了许多精美模型和假设,如现代资产组合理论(MPT),资本资产定价模型(CAPM),套利定价模型(APT),有效市场假说(EMH)等等。然而上世纪80年代起,标准金融理论对于“为什么个人投资者会进行交易”、“他们是如何形成对资产价格的预期”以及“他们怎样做出决策”这些问题的解释能力愈来愈有限。关于传统金融理论中有效市场假说质疑最大的争论在于,人们并非完全理性,且投资者很少遵循EMH中不知情的市场参与者的被动投资策略。如Odean(1999)指出投资者通常存在过度交易,且都不愿意承认他们的损失[74]; Shefrin和Statrnan(:i985)研究表明投资者更偏好持有亏损股票而出手获利股票等[75]。与此同时,异象丛生的金融市场更使标准金融理论受到了各方的质疑和挑战。Shiller(:i981)指出在美国市场中,相对于未来股息流而言,资产价格出现了明显的异常波动[76]; French和Roll(1986)发现资产价格在交易延迟时比在交易进行时更慢,说明了交易本身会导致价格的变动De Bondt和Thakr(1985)观察到资产收益会出现长期反转.
..........
3我国证券市场投资者情绪测度研究..........20
3.1变量选择与定义..........20
3.2投资者情绪指标的数据说明..........23
3.3投资者情绪综合指数的构造..........25
4投资者情绪对市场收益影响的实证分析..........30
4.1我国证券市场概况..........30
4.2相关统计检验..........31
4.3实证假设和模型方法..........33
5结论及建议..........46
5.1本文结论..........46
5.2政策建议..........47
4投资者情绪对市场收益影响的实证分析
4.1我国证券市场概况
在上一个章节之中,笔者采用五个情绪代理变量,通过主成分分析方法构造了符合我国证券市场特点的投资者情绪综合指数。本章是论文的核心部分,将运用第三章建立的投资者情绪指数对我国证券市场中投资者情绪与市场收益的关系进行实证分析,进一步探讨投资者情绪作为影响市场收益的系统性因子这一命题的科学性。具体的分析过程有以下五个部分,第一部分先简要描述了我国证券市场的基本概况;第二部分是对实证数据的统计检验,确保符合文章建模的要求;第三部分则是对实证模型的选择,并给出了实证的基本假设;第四部分基于时间序列数据的角度,分析了投资者情绪与证券市场整体收益的关系以及投资者情绪与不同行业、不同板块收益率之间的影响关系;第五部分利用横截面数据,对情绪综合指数与不同类型的股票的截面收益影响进行论证。经过多年发展,我国证券市场己经形成了一个包括股票、基金、权证、债券在内的多品种、多层次的市场体系。特别自2006年6月股权分置改革等基础制度建设成功推进以来,中国资本市场 始稳步推动股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展机构投资者、健全证券市场法制等五项重点工作,市场内在运行机制不断完善、市场环境进一步改善、市场监管及产品创新取得很大成效、市场信心逐步恢复、市场发展出现了转折性变化,我国的证券市场跨入了一个新的发展阶段。
鉴于标准金融学理论无法完全解释证券市场中的异常现象,且中国证券市场本身兼具转型与新兴的双重特征,发展并不成熟。本文从行为金融学中的投资者情绪理论出发,借鉴Baker和Wurgler (2006)构建情绪综合指标的方式,利用主成分分析法,构建了一个符合中国证券市场特点的投资者情绪综合测量指数。利用该指数,文章从市场整体、截面、行业以及板块四个方面深入研究了投资者情绪与我国证券市场收益之间的关系,进一步论证投资者情绪作为影响市场收益的系统性因子这一命题的科学性。根据研究内容,文章的主要研究结论如下:(1)文章以2006.06-2013.06的我国证券市场的交易数据为样本,从行为金融学中的投资者情绪理论出发,选取了消费者信心指数、封闭基金折价率、市场成交量、市场换手率和新增开户数等5个情绪直接或间接指标,利用主成分分析法,构建了投资者情绪综合测量指数。主成分结果显示,市场成交量和消费者信心指数等变量能良好的反映投资者情绪,而封闭基金折价指标的解释力相对弱一些。与此同时,文章还将所构造的综合指数与各代理变量进行了相关性分析,结果表明,投资者情绪与各情绪代理指标之间的正相关关系,说明了随投资者情绪的高涨而产生的各项非理性行为会反映到市场表现之中,从而导致投资者对市场的前景看好,入市热情显著;而且当市场行情较好时,新增账户数和市场流入资金量较多,又带动了成交量和换手率的增加,进一步推动了市场情绪的高涨。
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参考文献：
本文编号：8763
【关键词】 行为金融学； 投资者情绪； 市场收益； 预测；
1绪论
1.1选题背景和意义
2007年3月,在美国第二大次级抵押贷款企业一新世纪金融公司申请破产之后,以美国为源地的次贷危机逐渐浮现并持续爆发,深刻地灼烧了作为全球资本心脏的华尔街。2008年9月,大型投资银行雷曼兄弟的倒闭更是将华尔街金融风暴演变成世界性的金融风暴和全球恐慌。2009年欧盟主要国家的主权债务危机问题也开始浮出水面,全球各大经济体和金融中心都无一例外地在这场危机中煎熬。据美国《金融时报》2008年的报道,“美国散户投资者为更好地控制自身投资来应对金融危机,在最近几个月内创下了股票和期权交易量的新纪录。”我国证券市场自2005年起开始股权分置改革,到2006年股改初步完成后,逐渐恢复的市场信心和不断积聚的市场人气使整个市场重现生机,一扫之前的阴霾,A股股指一路飙升、屡创新高,推动形成了令全球侧目、波澜壮阔的“中国牛市”。然而不可否认地是,相对于美国等西方成熟的资本市场,我国证券市场还处于转型时期,仍存在制度不健全,运行效率低下等问题,因此,证券投资者的非理性特征和“过度投机”、“追涨杀跌”和“盲目跟风”等众多情绪化的投资行为在世界性金融风暴的涌动下表现得异常活跃。在全球经济趋向收缩和低迷的整体形势下,我国证券市场股指大幅跳水,成交量迅速紧缩。
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1.2国内外研究现状
“行为金融学”是上世纪80年代后金融学领域的新兴分支,它的兴起和发展为人们认识金融市场中投资者的非理性心理和行为提供了新的研究视角。过去三十年间,国内外学者们通过大量的心理学实验和调查数据对该学科进行了广泛地探索,尤其是对作为行为金融学解释市场异象的重要理论支柱一一投资者情绪,进行了深入研究。本文将从以下两个方面对所收集的文献进行系统的梳理和评述。投资者情绪在非理性的现实市场越来越受到重视。Baker和Wurgler(2007)曾指出“现在的问题己不再像几十年前一样要去证明投资者情绪是否影响股票价格,而在于如何测度投资者情绪及其效应” [5]。他们还总结了关于投资者情绪测量实证研究的两条途径:一是“自下而上”(Buttom-ujp)研究方法,即利用个人投资者的心理偏差来解释投资者对过去收益或基本面信息的反应情况一一反应过度或反应不足;二是“自上而下”(Top-down)的方法,它侧重于分析测量的简化形式和总体情绪,并描述情绪对市场收益和个股的影响。自下而上的方法为投资者情绪变动提供了微观基础,但是也会导致长期内大众心理趋向于简化变动形式。而自上而下的方法能够以一个简单、直观和全面的形式涵盖了证券价格每日走势,如泡沫、崩盘等。
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2投资者情绪的相关理论基础
2.1投资者情绪的来源:基于金融心理学视角的分析
金融经济学家们之所以不断创新和探索测度投资者情绪的方法,其目的就在于利用投资者情绪来表征证券市场整体表现,因为投资者情绪关系到市场的有效性、资产价格的无偏性及投资者的理性等问题。本章我们将理顺投资者情绪的理论渊源与基础,系统地梳理和评述投资者情绪相关理论的整体脉络,并探讨投资者情绪与资产定价的理论关系。金融业以一种非常夸张的暴涨暴跌的方式在推动经济的发展,我们要做的就是在这种暴涨暴跌的形式背后寻找规律、加强监管,使得金融业下陷时,将其不利影响降到最低。当新兴的金融理论思潮不断冲击标准金融学赖以建立的“有效市场假说”和“理性投资者”原则时,一批行为金融学家和心理经济学家发现人们的行为因不断受到情绪或“噪声”的影响而经常性地出现偏差甚至犯错误,于是他们开始从一个全新的角度一一金融心理学,来关注心理变量在金融市场运行中的作用。金融心理学,不论从研究方法还是研究视角上,都不同于以往的传统金融学研究。它融合了来自心理学、社会学、人类学的人类认知行为理论的研究成果,把认知心理学理论作为研究的着眼点,利用其丰富和严谨的研究方法,在解释金融市场投资者行为时,增加新的主观变量,从而扩大了对市场状态和投资者特征的解释力,为行为金融理论解释金融市场中的各种非理性投资者行为提供了一个薪新的、更完善的框架。
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2.2投资者情绪与行为
金融学传统金融理论认为投资者是完全理性的,市场中不存在摩擦,证券资产的价格就等于其本身的“基本价值”,忽视了噪声交易者的存在及其对市场活动的作用。依据传统金融理论,金融经济学家们构造了许多精美模型和假设,如现代资产组合理论(MPT),资本资产定价模型(CAPM),套利定价模型(APT),有效市场假说(EMH)等等。然而上世纪80年代起,标准金融理论对于“为什么个人投资者会进行交易”、“他们是如何形成对资产价格的预期”以及“他们怎样做出决策”这些问题的解释能力愈来愈有限。关于传统金融理论中有效市场假说质疑最大的争论在于,人们并非完全理性,且投资者很少遵循EMH中不知情的市场参与者的被动投资策略。如Odean(1999)指出投资者通常存在过度交易,且都不愿意承认他们的损失[74]; Shefrin和Statrnan(:i985)研究表明投资者更偏好持有亏损股票而出手获利股票等[75]。与此同时,异象丛生的金融市场更使标准金融理论受到了各方的质疑和挑战。Shiller(:i981)指出在美国市场中,相对于未来股息流而言,资产价格出现了明显的异常波动[76]; French和Roll(1986)发现资产价格在交易延迟时比在交易进行时更慢,说明了交易本身会导致价格的变动De Bondt和Thakr(1985)观察到资产收益会出现长期反转.
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3我国证券市场投资者情绪测度研究..........20
3.1变量选择与定义..........20
3.2投资者情绪指标的数据说明..........23
3.3投资者情绪综合指数的构造..........25
4投资者情绪对市场收益影响的实证分析..........30
4.1我国证券市场概况..........30
4.2相关统计检验..........31
4.3实证假设和模型方法..........33
5结论及建议..........46
5.1本文结论..........46
5.2政策建议..........47
4投资者情绪对市场收益影响的实证分析
4.1我国证券市场概况
在上一个章节之中,笔者采用五个情绪代理变量,通过主成分分析方法构造了符合我国证券市场特点的投资者情绪综合指数。本章是论文的核心部分,将运用第三章建立的投资者情绪指数对我国证券市场中投资者情绪与市场收益的关系进行实证分析,进一步探讨投资者情绪作为影响市场收益的系统性因子这一命题的科学性。具体的分析过程有以下五个部分,第一部分先简要描述了我国证券市场的基本概况;第二部分是对实证数据的统计检验,确保符合文章建模的要求;第三部分则是对实证模型的选择,并给出了实证的基本假设;第四部分基于时间序列数据的角度,分析了投资者情绪与证券市场整体收益的关系以及投资者情绪与不同行业、不同板块收益率之间的影响关系;第五部分利用横截面数据,对情绪综合指数与不同类型的股票的截面收益影响进行论证。经过多年发展,我国证券市场己经形成了一个包括股票、基金、权证、债券在内的多品种、多层次的市场体系。特别自2006年6月股权分置改革等基础制度建设成功推进以来,中国资本市场 始稳步推动股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展机构投资者、健全证券市场法制等五项重点工作,市场内在运行机制不断完善、市场环境进一步改善、市场监管及产品创新取得很大成效、市场信心逐步恢复、市场发展出现了转折性变化,我国的证券市场跨入了一个新的发展阶段。
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5结论及建议
5.1本文结论
鉴于标准金融学理论无法完全解释证券市场中的异常现象,且中国证券市场本身兼具转型与新兴的双重特征,发展并不成熟。本文从行为金融学中的投资者情绪理论出发,借鉴Baker和Wurgler (2006)构建情绪综合指标的方式,利用主成分分析法,构建了一个符合中国证券市场特点的投资者情绪综合测量指数。利用该指数,文章从市场整体、截面、行业以及板块四个方面深入研究了投资者情绪与我国证券市场收益之间的关系,进一步论证投资者情绪作为影响市场收益的系统性因子这一命题的科学性。根据研究内容,文章的主要研究结论如下:(1)文章以2006.06-2013.06的我国证券市场的交易数据为样本,从行为金融学中的投资者情绪理论出发,选取了消费者信心指数、封闭基金折价率、市场成交量、市场换手率和新增开户数等5个情绪直接或间接指标,利用主成分分析法,构建了投资者情绪综合测量指数。主成分结果显示,市场成交量和消费者信心指数等变量能良好的反映投资者情绪,而封闭基金折价指标的解释力相对弱一些。与此同时,文章还将所构造的综合指数与各代理变量进行了相关性分析,结果表明,投资者情绪与各情绪代理指标之间的正相关关系,说明了随投资者情绪的高涨而产生的各项非理性行为会反映到市场表现之中,从而导致投资者对市场的前景看好,入市热情显著;而且当市场行情较好时,新增账户数和市场流入资金量较多,又带动了成交量和换手率的增加,进一步推动了市场情绪的高涨。
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参考文献：
- [1] 曹纯娟,王春峰. 中国封闭式基金折价现象的实证研究[J]. 西北农林科技大学学报(社会科学版). 2005(01)
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- [8] 朱宝宪,王怡凯. 证券媒体选股建议效果的实证分析[J]. 经济研究. 2001(04)
- [9] 林翔. 对中国证券咨询机构预测的分析[J]. 经济研究. 2000(02)
本文编号：8763
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