货币政策有效性的微观基础研究——基于我国企业的实证分析

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西南财经大学 硕士学位论文 货币政策有效性的微观基础研究——基于我国企业的实证分析 姓名：康庄 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：张桥云 20060401

内容摘要
一、本文研究的主要问题及其意义 对货币政策有效性的研究～直是宏观经济理论研究领域的核心 问题、热点问题，也是一个重要的实践问题。因为，对货币政策有效 性的研究是否深入、系统

；中央银行能否准确把握经济运行中制约货 币政策有效性的诸多因素及其作用机制、并采取有效的调控措施，是 赢接影响到宏观调控目标能否实现的问题。传统的货币政策理论着重 从宏观总量角度讨论货币政策效应问题。这种研究有利于突出重点， 简化分析。但现实中，货币政策效应是由众多的相关微观主体的行为 综合决定的。因此，研究货币政策效应必须研究各微观主体的行为对 货币政策效应的影响。研究宏观问题的微观基础，是当代宏观经济理 论发展的一个重要趋势。
’ ，

本文主要采用规范研究和实证研究相结合，西方理论和中国实践 相结合的研究方法，从微观主体对货币政策的反应的角度入手，对微 观主体影响货币政策效果的作用机理进行深入分析和研究，并着重量 化分析货币政策与我国企业预期的相关性，以及要素密集度不同的行 业对同一货币政策的响应程度，以期能为我国中央银行今后在货币政 策的制定和实施上提供一点理论方面的帮助。 二、文章的心路和架构 本文围绕微观主体如何影响货币政策有效性这一命题，大体上按 照：先理论分析，后实证检验；先研究我国企业整体对货币政策效应 的影响，再分析各个行业对同一货币政策的反应差异，最后在理论与 实证分析的基础上，提出增强我国货币政策有效性的若干政策建议， 这样。个逻辑思路展开分析。全文共分为四章，依次为：货币政策有 效性理论研究与观点述评，微观基础对货币政策有效性影响的机理分 析，我国仓业与货币政策有效性的实证研究，结论和政策建议等。现 将每章的主要内容概述如下： 第一章乇要从如何定义、度量货币政策有效性，货币政策足否有

效，以及货币政策效应的微观基础研究现状等四个角度对国内外的货 币政策有效性理论研究文献做了研究综述。首先对本文中所使用的货 币政策有效性这一概念的内涵和外延进行界定；其次阐明国内外有关 货币政策有效性是否有效的几个主要理论方面的争论；接着总结了国 外学者在货币政策效果的定量评价方面的研究成果；然后概述了国内 外学者在货币政策效应的微观基础研究上的进展情况；最后在对现有 文献评价的基础上，提出了对货币政策有效性理论的研究途径、计量 方法和样本指标选取等几个方面的疑问。 第二章主要是运用货币政策理论、微观经济学和博弈论等方法探 讨了微观基础对货币政策有效性影响的作用机理。首先，设定本文研 究的前提假设；其次，在总结西方货币政策传导机制理论的基础上， 结合我国实际经济情况，分析了微观基础，特别是企业预期在货币政 策传导机制中的重要作用，说明了微观基础是货币政策传导机制中的 重要枢纽，微观主体的行为对货币政策的效果有重大影响；接着，运 用博弈论进一步分析微观主体与中央银行之间如何博弈才能实现货 币政策效应最大化，通过对巴罗一戈登模型及其演化形式的长期均衡 值的求解，得出只有当中央银行和公众都能对对方的策略作出灵敏的 反应时，货币政策效果才能达到最大；最后，分析货币政策对不同行 业的影响程度，根据生产和成本理论，建立存在资本约束和对资本具 有同等偏好的两部门模型，证明了要素密集程度不同影响Ｊ，货币政策 对资本密集型行业和劳动密集型行业的作用效果。 第三章主要在第二章所建立的理论基础上，运用Ｈ－Ｐ滤波、格兰 杰因果检验、向量自同归模型（ＶＡＲ）和基于ＶＡＲ的脉冲响应函数（ＩＲＦ） 等计量方法进行实证分析，考证货币政策信号与氽业预期的相关性， 并度量要素密集度４ｉ同的行业对同一货币政策冲击的响应程度，为第 二章的理论分析提供实证支持。实证结果表明：１、企业固定投资预 期和货币政策信号互不存在个格兰杰因果关系，也就是说我国微观主 体对货币政策反应不灵敏，货币政策信号未能有效的引导企业的预 期，企业的经济活动没有按货币当局的意图行事。２、从第…季度的 冲击响应值来看，资本密集度型行业比劳动密集型行业对货币政策的 变化响应更迅速，但从整体的冲击响应值和响应时间来看，我国货币

政策信号对这两种行业的影响程度都不大。 最后一。－彳Ｊ‘－７。．Ｅ本文的结论：货币政策对我国企业影响较弱导致了货 币政策最终目标的实现程度不尽如人意。据此，笔者对如何提高我国 货币政策有效性从宏观和微观两个层面给出相应的政策建议，并对进 一步的研究提出作者的～些新的、不成熟的想法。 三、本文的主要贡献 一是研究的角度和方法上的创新。国内对货币政策有效性的研究 多是从货币政策数量效果和货币政策传导机制两个角度入手，但是研 究货币政策效应不能忽略各微观主体的行为对货币政策有效性的影 响，因此本文从微观主体对货币政策的反应角度入手研究货币政策有 效性有一定的新意，且更具现实意义。另外，本文运用格兰杰因果检 验、向量自回归模型（ＶＡＲ）和基于ＶＡＲ的脉冲响应函数（ＩＲＦ）进行 实证分析，用数据说明问题，更有说服力。
’

二是研究内容的局部突破。一个是在货币政策状态的度量方面， 国内大多数学者是用货币供给量Ｍ１、Ｍ２或利率来描述货币政策状态， 但这些金融指标是否能真实、正确的代表货订ｊ当局的政策意图值得怀 疑。本文运用国外量化货币政策状态的最新数理统计方法Ｈ－Ｐ滤波对 我国货币供给量进行处理，以最化我囤的货币政策信号。另一个足在 货币政策有效－陆标志的选择方面，目前国内研究主要运用静态分析， 并且多足选取实际产…等宏观经济指标作为研究对象来判断货币供 给冲击对经济的影响，以此给｝ｂ货币政策有效与否的结论。但这些指 标的滞后－陆Ｌ！－ｌ础ｉＰ：，不利于公，Ｆ、合理ｕ０判断货币政策的有效性，本文以 微观主体能否对货币政策信号做！１１正确响应作为货币政策；阿效性的 标志，更有不ｌ于货币政策制定的前瞻性。 三！≈然，由于数据的来源和研究水平所限，本文的研究还是初步 的、不成熟的。争此，＝ｌｌ｝］望笔者的这些思想和结论能为货币政策有效 性的微观基础研究起到一个抛砖引玉的作用。

关键ｂ４：货币政策有效性企业博奔分析ＩＩ—Ｐ滤波 函数（ＩＲＩ？），晰兰杰冈果检验
－
．

脉冲响应

Ａｂｓｔｒａｃｔ

Ｐａｒｔ ｏｎｅ＂Ｔｈｅ

ｏｂｊｅｃｔｓ

ｏｆ ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ ａｎｄ ｉｔｓ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ
ａ ｃｏｒｅ

Ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｓ ａｌｗａｙｓ ｍａｔｔｅｒ，ａｌｓｏ
ａｎ

ｉｓｓｕｅ，ａ ｈｏｔ

ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ａｎｄ

ｐｒａｃｔｉｃａｌ

ｐｒｏｂｌｅｍ

ｉｎ

ｍａｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｉｃ

ｒｅｓｅａｒｃｈ ｆｉｌｅｄ．Ｓｏ ｈｏｗ ｄｅｅｐｌｙ ａｎｄ ｓｙｓｔｅｍ ｔｈｅ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｓ，ａｎｄ ｗｈｅｔｈｅｒ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ
ｃａｎ

ｃｏｎｔｒｏｌ

ｅｃｏｎｏｍｙ
ｃａｎ

ｐｒｏｐｅｒｌｙ ｗｏｕｌｄ ｄｉｒｅｃｔｌｙ ｅｆｆｅｃｔ ｗｈｅｔｈｅｒ ｔｈｅ ｇｏａｌｓ ｏｆ ｍａｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｙ ｂｅ ｒｅａｃｈｅｄ．Ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ｆｏｃｕｓ
ｏｎ

ｔｈｅ ａｎｇｌｅ ｏｆ

ｍａｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｇｒｏｓｓ ｔｏ ｄｉｓｃｕｓｓ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ． Ｂｕｔ ｉｎ ｆａｃｔ，ｍａｎｙ

ｍｉｃｒｏ?ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ’ｉｎｔｅｇｒａｔｉｖｅ ａｃｔｉｏｎ ｄｅｔｅｒｍｉｎｅｓ

ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｅｆｆｅｃｔ．Ｓｏ ｔｏ ｓｔｕｄｙ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｅｆｆｅｃｔ ｍｕｓｔ ｓｔｕｄｙ

ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ’ｉｎｔｅｇｒａｔｉｖｅ ａｃｔｉｏｎ．Ｒｅｓｅａｒｃｈ
ｍａｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｉｓｓｕｅｓ ｉｓ ｍａｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｙ ｔｈｅｏｒｉｅｓ． Ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ ｍａｉｎｌｙ ａｄｏｐｔｓ ｑｕａｌｉｔａｔｉｖｅ
ａｎ

ｏｎ

ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ ｏｆ
ｃｕｒｒｅｎｔ

ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｔｒｅｎｄ ｉｎ ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ

ａｎａｌｙｓｉｓ

ａｎｄ

ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ

ａｎａｌｙｓｉｓ．Ｔｈｅ ａｎｇｌｅ ｏｆ ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ ｉｓ ｔｈｅ ｒｅｆｌｅｃｔｉｏｎ ｏｆ ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ ｔｏ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ ｅｍｐｈａｓｅｓ
ｏｎ

ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ

ａｎａｌｙｓｉｓ

ｔｈｅ

ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ

ｂｅｔｗｅｅｎ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ’ａｎｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ，
ｏｎ

ａｎｄ ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｃｋｓ

ｔｈｅ ｏｕｔｐｕｔｓ ｏｆ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ｉ ｈｏｐｅ ｍｙ ｔｈｅｓｉｓ ｉｓ ｐｒｏｐｉｔｉｏｕｓ ｔｏ ｍａｋｉｎｇ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ． Ｐａｒｔ ｆＷＯ：Ｔｈｅ ｍａｉｎ ｃｏｎｔｅｎｔ Ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ ｈａｓ ｆｏｕｒ ｃｈａｐｔｅｒｓ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ａｎｄ
ｏｖｅｒｓｅａｓ ａｓ

ｆｏｌｌｏｗｓ：Ｔｈｅ ｓｕｍｍａｒｙ ａｎｄ ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，
ｔｏ

ｔｈｅｏｒｉｅｓ

ｏｎ

ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ａｎａｌｙｓｉｓ

ｏｎ

ｍｅｃｈａｎｉｓｍ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ

ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ，ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ａｎｄ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ． Ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｃｈａｐｔｅｒ ｍａｉｎｌｙ ｒｅｖｉｅｗｓ ｔｈｅ ｄｏｍｅｓｔｉｃ ａｎｄ
ｏｖｅｒｓｅａｓ

ｔｈｅｏｒｉｅｓ

ａｂｏｕｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉ、Ｉ ｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ｃｌａｓｓｉｆｉｅｓ ｔｈｅｓｅ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ ｆｒｏｍ ｆｏｕｒ ａｎｇｌｅｓ，ｓｕｃｈ
ａｓ

ｈｏｗ

ｔｏ

ｄｅｆｉｎｅ ａｎｄ ｑｕａｎｔｉｔｙ

ｔｈｅ

ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，ｗｈｅｔｈｅｒ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｈａｓ ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ ｈｏｗ ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ ａｆｆｅｃｔ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．

Ａｂｏｖｅ ｔｈｅｓｅ

ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ，ａｕｔｈｏｒ ｈａｓ ｓｏｍｅ ｄｏｕｂｔｆｕｌ ｐｏｉｎｔｓ，ｆｏｒ ｅｘａｍｐｌｅ

ｈｏｗ ｔｏ ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ ｓｔａｔｅ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ Ｔｈｅ ｓｅｃｏｎｄ ｃｈａｐｔｅｒ ａｐｐｌｉｅｓ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｔｈｅｏｒｙ，ｍｉｃｒｏ—ｅｃｏｎｏｍｙ ｔｈｅｏｒｙ ａｎｄ ｇａｍｅ ｔｈｅｏｒｙ
ｔｏ

ｐａｒｔｉｃｕｌａｒｌｙ

ａｎａｌｙｚｅ

ｔｈｅ

ｍｅｃｈａｎｉｓｍ

ｏｆ

ｍｉｃｒｏ．．ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ａｔ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ａｕｔｈｏｒ ｒｅｇｕｌａｔｅｓ ｐｒｅｓｕｐｐｏｓｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ．Ｓｅｃｏｎｄ ａｎａｌｙｓｅｓ ｔｈｅ ｒｏｌｅ ｏｆ ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ，ｅｓｐｅｃｉａｌｌｙ ｐｏｌｉｃｙ ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ．Ｔｈｉｒｄ ａｕｔｈｏｒ

ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ’
ａｕｔｈｏｒ ｆａｒｔｈｅｒ

ａｎｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ，ｉｎ ａｎａｌｙｚｅｓ ｈｏｗ

ｍｏｎｅｔａｒｙ

ｃａｎ

ｍｉｃｒｏ—ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ ａｎｄ ｃｅｎｔｒａｌ ｂａｎｋ ｇａｍｅ ｔｏ ｒｅａｃｈ ｔｈｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．Ｆｉｎａｌｌｙ ａｕｔｈｏｒ

ｏｐｔｉｍｉｚａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｆｏｃｕｓｅｓ
Ｏｎ

ｔｈｅ ｉｎｔｅｎｓｉｔｙ ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ
ａｃｒｏｓｓ

ａｎｄ ｐｒｏｖｅｓ ｔｈａｔ Ｃｈｉｎｅｓｅ

ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｈａｓ ｄｉｆｉｅｒｅｎｔ ｅｆｆｅｃｔｓ Ｔｈｅ ｔｈｉｒｄ ｃｈａｐｔｅｒ ｉｓ ｔｈｅ
ｃｏｒｅ

ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ．

ｏｆ ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ，ｗｈｉｃｈ ｅｍｐｉｒｉｃａｌｌｙ ａｎａｌｙｚｅｓ

ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ’ａｎｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ， ａｎｄ ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｃｋｓ
Ｏｉｌ

ｔｈｅ ｏｕｔｐｕｔｓ ｏｆ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ ｉｎ Ｃｈｉｎａ．Ａｕｔｈｏｒ ｍａｋｅｓ Ｈｏｄｒｉｃｋ ａｎｄ Ｐｒｅｓｃｏｔｔ ｆｉｌｔｅｒ， Ｇｒａｎｇｅｒ ｔｅｓｔ，ｖｅｃｔｏｒｉａｌ ｍｏｄｅｌｉｎｇ ｏｆ ａｕｔｏ
ｒｅｓｐｏｎｓｅ

ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ（ＶＡＲ），ａｎｄ

ｉｍｐｕｌｓｅ

ｆｕｎｃｔｉｏｎ（ＩＲＦ）ｔｏ
ｔｈａｔ ｔｈｅ

ｓｕｓｔａｉｎ ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｅ ｓｅｃｏｎｄ ｃｈａｐｔｅｒ． ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ
ｏｎ

Ｉｔ

ｃｏｎｃｌｕｄｅｓ

ｓｉｇｎａｌ ｏｆ

ｃａｎ’ｔ

ｃｈａｎｎｅｌ

ｏｆｆ

ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ’ａｎｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ，ａｎｄ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔｓ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ
ａｒｅ

ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｅｃｏｎｄ

ｂｉｇｇｅｒ ｔｈａｎ

ｏｎ

ｔｈｅ ｏｔｈｅｒ ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ． ａｕｔｈｏｒ ｓｕｍｍａｒｉｚｅｓ
ｏｎ

Ｉｎ ｔｈｅ ｌａｓｔ ｃｈａｐｔｅｒ，ｔｈｅ

ｔｈｅ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｉｓ ｖｉｅｗｐｏｉｎｔ ｔｈａｔ ｈｏｗ ｔｏ

ｔｈｅｓｉｓ ａｎｄ ｍａｋｅｓ ｓｏｍｅ ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ

ｔｈｅ

ｃｏｒｅ

ｅｎｈａｎｃｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｉｎ Ｃｈｉｎａ． Ｐａｒｔ ｔｈｒｅｅ：Ｔｈｅ ｍａｉｎ ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎｓ ｏｆ ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ Ｆｉｒｓｔ ｉｓ ｔｈｅ ａｎｇｌｅ ｏｆ ｔｈｅ ｔｈｅｓｉｓ．Ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ ｅｍｐｈａｓｅｓ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ
Ｏｎ

ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ’
ｏｎ

ａｎｔｉｃｉｐａｔｉｏｎ，ａｎｄ ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｃｋｓ

ｔｈｅ

ｏｕｔｐｕｔｓ ｏｆ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｌｎｄｕｓｔｒｉｅｓ

ｉｎ

Ｃｈｉｎａ．Ｔｈｉｓ

ＩＳ

ｖｅｒｙ ｎｏｖｅｌｔｙ．

Ｓｅｃｏｎｄ ｉｓ ｔｈｅ ａｐｐｒｏａｃｈ ｏｆ ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ．Ｔｈｅ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ ａｎｄ ｕｓａｇｅ ｏｆ ＶＡＲ ｍｏｄｅｌ ｉｓ ｔｈｅ ｒｅａｌ ｈｉｇｈｌｉｇｈｔ ｉｎ、ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ．ＶＡＲ ｍｏｄｅｌ ｗａｓ ｐｕｔ

ｆｏｒｗａｒｄ ａｔ ｆｉｒｓｔ ｂｙ

Ｓｉｍｓ（１９７２），ａｎｄ

ｉｔ ｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｅｓ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

ｏｆ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｄａｔａ，ｗｈｉｃｈ ｉｓ ｒｅｓｕｌｔｅｄ ｆｒｏｍ ａｌｌ ｃｕｒｒ．ｅｎｔ ｖａｒｉａｂｌｅ’Ｓ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ
ｔｏ

ｉｔｓ

ｓｅｖｅｒａｌ
ｏｎ

ｌａｇｇｉｎｇ

ｖａｒｉａｂｌｅ

ｗｉｔｈｉｎ

ｔｈｅ

ｍｏｄｅｌ．Ｗｈｉｌｅ

ａｎｎｏｕｎｃｉｎｇ ｔｈｅ ｉｍｐａｃｔ ＶＡＲ ｍｏｄｅｌ ｉｓ
ａｎ

ｒｅａｌ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｃｔｉｖｉｔｙ．ｏｆ ｔｈｅ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，
ｏｎ

ｅｓｓｅｎｔｉａｌ ｔｏｏｌ ｆｏｒ ａｎａｌｙｓｉｓ

ｔｈｅ ｐｒａｃｔｉｃａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ．Ｔｈｅ

ｍｏｄｅｌ ｉｓ ａｐｐｌｉｅｄ ｐｏｐｕｌａｒｌｙ
Ｃｅｒｔａｉｎｌｙ，ｔｈｅｒｅ
ａｒｅ

ａｔ ａｂｒｏａｄ ｗｈｉｌｅ ｒａｒｅｌｙ ａｔ ｈｏｍｅ．

ｐｅｒｈａｐｓ ｓｏｍｅ ｆｌａｗｓ ｉｎ ｔｈｉｓ

ｔｈｅｓｉｓ ｄｕｅ ｔｏ ｔｈｅ

ｌｉｍｉｔａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ’Ｓ ｏｗｎ ｃａｐａｂｉｌｉｔｙ ａｎｄ ｌ≤ｎｏｗｌｅｄｇｅ．Ｓｏ ｔｈｅ ａｕｔｈｏｒ ｈｏｐｅｓ ｔｈｉｓ ｔｈｅｓｉｓ ｗｉｌｌ ｂｅ
ａ

ｔｒｉｇｇｅｒ ｏｆ ｆｕｒｔｈｅｒ ｓｔｕｄｙ

ｏｎ

ｔｈｅ ｆｉｅｌｄ ｏｆ ｔｈｅ

ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ．

Ｋｅｙ ｗｏｒｄ：ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ，ｍａｎｕｆａｃｔｕｒｅｒｓ， Ｇａｍｅ ｔｈｅｏｒｙ，Ｈｏｄｒｉｃｋ ａｎｄ Ｐｒｅｓｃｏｔｔ ｆｉｌｔｅｒ，Ｇｒａｎｇｅｒ ｃａｕｓａｌｉｔｙ ｔｅｓｔ，ＩＲＦ

３

西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明

学位论文作者签名：康庄 ２００６年４月２０日

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一、研究的背景和意义
２００２年下半年以来，新～轮经济增长周期使中国经济不断升温， ２００４年头两个月，固定资产投资猛增５３％，钢铁业投资增幅达到２０２％。 针对这种经济过热和结构矛盾比较突出的局面，中央银行采取一系列 宏观调控措施，包括两次提高法定存款准备金率、实行再贷款浮息制 度和差别存款准备金率制度、上调金融机构存贷款基准利率等。虽然 调控取得了一‘定的效果，但是物价上升压力依然很大，仍需警惕固定 资产投资反弹（曹玉书，２００５）１。这不禁让入联想到１９９６年到２００１ 年，中央银行为了使中国经济走出通货紧缩的阴影，也是频频出招， 采取多次降低存贷款利率、取消贷款规模控制等措施，但是经济增长 的下降趋势并未得到有效的改变。这种状况使得一些学者对我国货币 政策的有效性产生了质疑，并对此做了大量研究，提出了许多不同的 政策建议。 其实，对货币政策有效性的研究一直是宏观经济金融理论研究领 域的核心问题、热点问题，也是一个重要的实践问题。因为，对货币 政策有效性的研究是否深入、系统；中央银行能否准确把握经济金融 运行中制约货币政策有效性的众多因素及其作用机制、并采取有效的 调控措施，是直接影响到宏观调控目标能否实现的问题。 从现实的调控实践结果看，货币政策的预定政策目标与实际运行 效果之间常常存在一定的偏差，这种偏差有时较小，有时又明显较大， 提高货币政策有效性的过程就是不断分析和研究制约货币政策有效 性的各因素、并采取相应调控措施的过程。此外，我国货币政策的效 果如何，是我国特定时期各种经济环境变化的综合反映。随着我国市 场环境和传导机制的变化，货币政策的执行效果肯定会发生不同程度 上的变化；我国众多的相关微观主体的基本特征和行为的变动对货币
占玉书２００５年企业发展高层论坛发苦，２００５
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政策有效性的影响也会越来越大。研究宏观问题的微观基础已成为当 代宏观经济理论发展的一个重要趋势。因此，研究我国货币政策有效 性问题有必要对微观主体影响货币政策效果的作用机理进行深入分 析和研究，以期能为我国中央银行今后在货币政策的制定和实施上提 供一点理论方面的帮助。

二、研究的思路和文章的结构
本文主要采用定性分析和定量分析相结合的方法，从微观主体对 货币政策的反应角度入手，研究货币政策效应与微观基础的相互关 系，特别是量化分析我国企业对货币政策有效性的影响。 按照先理论分析后实证研究，先研究我国企业整体对货币政策效 应的影响，再分析各个行业对同一货币政策的反应差异，这样一条逻 辑思路，全文分为四章。第一章是货币政策有效性理论研究与观点述 评。主要从货币政策有效性的如何定义，怎样度量，货币政策是否有 效，以及货币政策效应的微观基础研究现状等四个角度对国内外的货 币政策有效性理论研究文献做了述评。第二章是微观基础对货币政策 有效性影响的机理分析。首先提出本文研究的前提假设；接着分析微 观基础，特别是企业预期在货币政策传导机制中的重要作用；然后进 一步分析微观主体与中央银行之间如何博弈才能实现货币政策效应 最大化；最后研究了由于行业自身的异质性所造成的各个行业对同一 货币政策冲击反映不一的问题。第三章是我国企业与货币政策有效性 的实证研究。在第二章所建立的理论基础上进行实证分析，考证货币 政策信号与企业预期的相关性，并度量各个行业对同一货币政策冲击 的响应程度，为第二章的理论分析提供实证支持。第四章是结论和政 策建议。结合第二、三章所得的理论结论和实证分析结果，对如何提 高我国货币政策有效性给出相应的政策建议，并对进一步的研究提出 作者的一些新的、不成熟的想法。

三、论文使用的理论工具和研究方法
本文研究范式的特点是规范分析和实证研究相结合，除了用纯理

论定性分析外，更加强调用经济数据本身说话，以求有理有据，结论 更加具有说服力。同时将两方理论和中国实践相结合，以西方经济学 界的先进理论为出发点，以我国的实际经济情况为落脚点，将两者有 效结合起来，借鉴西方的研究方法重点研究我国的具体情况，更能从 一个侧面解释问题，从一个新颖的角度解决问题。 本论文在论证过程中综合运用了货币政策传导机制理论、微观经 济学中的供需理论和生产、成本理论，以及博弈论等方法，并结合 Ｈ－Ｐ滤波、格兰杰因果检验、向量自回归模型（ＶＡＲ）和基于ＶＡＲ的 脉冲响应函数（ＩＲＦ）等计量方法对我国企业与货币政策有效性之间 的关系进行了深入研究。

第一章货币政策有效性理论研究与观点述评

货币政策有效性问题是一个古老而具有理论价值和现实背景的 议题，学术界对此议题从不同层面、不同角度进行了不断探索、完善 和创新，形成了众多学派，取得了不少成果。由于各个学派对经济活 动中各种因素的不同假定，而这些假定又都存在不同程度的简单化和 理想化；再加之，在不同时期的经济活动过程中，现实经济与现有的 任何结论都不是完全吻合的。因此，对货币政策有效性的争论至今仍 在进行。 在本章，笔者对货币政策有效性的主要文献从货币政策有效性的 定义，货币政策是否有效的争论，货币政策有效性的度量方法，以及 货币政策的微观基础研究等四个层面上分别进行述评，以便能够全面 的了解有关货币政策有效性的理论成果和研究进展。

第一节货币政策有效性的定义
货币政策有效的一般意义是指货币供给量的变动是否有能力引 发总需求和总收入水平的变动。如果总需求不能按照货币供给量的升 降而升降，那么在这种意义上，货币政策就被认为是无效的。从更加 厂‘泛的意义上来说，扩张性货币政策愈有效，则产量增长率的增长愈 大，而通货膨胀的增长愈小；紧缩性货币政策愈有效，则通货膨胀率 的降低愈大，而产量增长率的减少愈小２。这表明：其一，货币政策 有效在于货币供给对总需求和总收入水平的影响是同方向的；其二， 在更加广泛意义上，货币政策有效性存在程度上的区别，它取决于货 币政策对宏观经济指标，如产出和通货膨胀等所造成影响的大小。

２从这里ｕＴ以看出，社．更广泛的匹义Ｉ．，对货币政策自技性的理蝌ｔ】两层卷思．一是货币供给足古影啊真 实的实体经济；二足货币供给对实体经济的影响程度。本文对货币政策胄教『上的分析’宿常是从这阿方：酊Ｍ 时进行的，但“对货币政篪有效胜计：定眭分沂时．我们会强训第一叶、方面，在对货币政策有敛ＰＥ做出定ｔＥ 分析之后．我仃】会把注意力放盎肘有放程度的定量分忻Ｉ．。
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一、目标分析法下货币政策有效性含义 从目标是否实现的角度衡量货币政策是否有效，这是一般常用的 衡量方法。以实际实现的７１标与预期要达至ｆＪｆｌ９目标之间的差距来衡量 其效果的大小。ｌ：Ｌ女ｉＪ：预期要达到的名义经济增长率目标为７％，实 际达到的名义经济增长率也为７％，那么政策效果好；如果名义经济 增长率实际只有１％，则表明政策效果差或无效。这种定义一目了然， 易于判断，但有其缺陷：一一是对预期目标的估ｉｔ－ｉ亩１题。如果预期目标 过高，货币政策的实施费了九牛二虎之力仍未达到，这是货币政策效 果不佳ｎ，３ ７如果预期目标过低，可以不费吹灰之力达到，这是货币政 策有效性高吗？要把来来的一些不确定一眭１７７１素加以正确估计，是．７１７．１７７１ 难的。二是多重目标问题。对货币政策单一目标的效果衡量比较容易， 但现实中的货币政策目标是多重目标，如何根据多重目标效果定义货 币政策有效与否？目标之问的权重如何计量？这都是很复杂的。 二、时间意义上的货币政策有效性含义 从时间的角度进行考察的，即考察货币政策作用于经济运行的时 问长短，也就是人们通常所说的货币政策时滞，它是指货币政策从研 究、制定到实施后发挥实际效果的令部时间过程。如果收效太迟或难 以确定何时收效，则政策本身能台成立也就成了问题５。时滞由两部 分组成：内部时滞和外部时滞。内部ｉＪ，ｌ端｝指从政策制定到货币当局采 取行动这段期间，它可再分为两个阶段： （１）从形势变化需要货币
（２）

当局采取行动到认识到这种需要的时间距离。成为认识时滞。

从货币当局认识到需要行动到实际采取行动这段时间，称为行动时 滞。内部时滞的长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、制 定对策的效果和行动的决心，等等。外部时滞又称影响时滞，指从货 币当局采取行动丌始Ｉ与到对政策目标产生影响为止的这段过程。外部 叫’滞主要由客观的经济和金融条ｆｌ：决定。无论时货币供应量还是利 率，它们的变动都不会立即影ｑ－ｆｉＪ政策目标。 ｌｌ，ｊ－；＿＇，ｉｊ－是影响货ｆ厅政策效应的重要因素。立¨果货币政策可ｆ］。ｓ
３此＾土，≮货币设仃学≥，中］Ｊｉｌ凡Ｋ人学…．坂川，１９９９；州儿ｌ，３ｎ７
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大部分影响较快地有所表现，那么货币当局就可根据期初的预测值， 考察政策生效的状况，并对政策的取向和力度作必要的调整，从而使 政策能够更好的实现预期的目标。假定政策的大部分效应要在较长的 时间，比如两年后产生而在这两年内，经济形势会产生很多变化那就 很难证明货币政策的预期效应是否实现。

第二节货币政策是否有效的争论
一、西方货币政策有效性研究回顾 货币对经济的作用是有效还是无效的争论，最早反映在对货币中 性与非中性的解释中。在魏克赛尔之前，大多数西方经济学家把资本 主义经济视为。一种实物经济，否定货币对经济具有实质性的影响４。 根据古典货币数量论，货币数量的增加将直接表现为物价水平的同比 例上涨，货币只是经济活动中的一层“面纱？；而魏克赛尔指出货币 数量论存在两大缺陷：一是货币数量论对货币流通速度不变的假设； 二是低估了信用票据的巨大效能。他在其著名的《利息与价格》一书 中，分析了各种影响货币流通速度的因素，尤其是对现代信用经济和 银行制度的分析，指出货币流通速度是一个弹性很大的变量。魏克赛 尔还进一步认为，货币利率与自然利率的背离足造成经济累积性波动 的根本原因，因而也就是货币非中性的根源５。 随着１９２９４１９３３年资本主义经济危机的爆发，凯恩斯于１９３６年

出版了著名的《就业、利息和货币通论》一书，提出政府干预经济的
主张，强调货币管理的重要性，并形成凯恩斯学派。凯恩斯认为，虽 然货币数量的变动将影响就业、产出和收入，但这种影响并不是直接 的，而是先通过利率变量来启动的，即利率的变化通过资本边际收益 影响投资活动，再经过乘数作用进而决定国民收入或社会总产量。其 次，货币数量变动对物价水平的影响也不像古典货币数量论那样直 接，而首先是流动性偏好影响利率，然后对物价水平的变动发生直接
４这啭提到的人多数鲐济学家，Ｉ（Ｉ Ｊ１：是所何弊济学采．足㈧为札魏兜＝拜土ｉ之讨，世何一出蔷名的绝济学家 （豫咻蔓和曩顷）＃：：丛，货币＂Ｉ给对‘哄ｋ、牧入和一－矗、世的影响．货ｒｎ呲持对利－簪的作用Ｕ及货币ｍ交岛方血
的放牢等，』｛小过艘克醛』ｔ：订?这方面他Ｊ＋业肌系统的论ｊ生。 ５川赴乍：ｓ ｑ疗氽融理论》，中仨…版引．１９９２年
６

影响。因此，凯恩斯学派非常重视利率在货币政策中的积极作用，重 视在短期内把利率作为货币政策的目标，并通过利率来调节总需求和 整个经济。凯恩斯学派认为，实行扩张性货币政策来降低利率可以刺 激投资，增加就业；而实行紧缩性货币政策来提高利率可以抑制投资， 减少就业。扩张性的货币政策在经济衰退时期的数量性效果究竟有多 大，主要取决于两个关键因素：货币需求的利率弹性和投资需求的利 率弹性。虽然凯恩斯学派经济学家认为扩张性货币政策难以将严重衰 退的经济引上复苏道路，但是并没有因此而否定扩张性货币在对付经 济严重衰退时的作用，只是政府的公共投资、转移支付以及减税等政 策措施可以直接刺激投资需求和消费需求，所以凯恩斯学派经济学家 认为此时财政政策比货币政策有效，而紧缩性货币政策对付通货膨胀 具有较高的有效性。 对凯恩斯学派的基本思想及其政策主张，西方经济学界一直有所 争论。在２０世纪７０年代以前，引起对货币政策效果怀疑的主要争论 来自于两个方面，其一是货币主义认为的货币政策时滞问题，其二是 货币主义以外的经济学家认为的货币流通速度的变动问题。 货币主义认为传统的货币政策有效性存在时滞问题，即货币政策 从制定、实施到运行全过程直至货币政策的影响消失，需要相当长的 一‘段时问。由于人们认识卜的误差，当经济状况需要中央银行制定政 策到中央银行认识到需要制定政策，是要一段时间的；其次，从开始 制定政策到政策的出台，即中央银行着手制定政策到实际采取行动也 需要一定的时间。这两段Ｈ，Ｊ‘问我们通常称之为货币政策的内部时滞。 货币主义认为货币政策不仅存在内部时滞，还存在外部【ｆ，Ｊ１滞，即货币 政策在执行的开始之日，不可能立刻产生名义收入的变化、货币供给 量的变化或利率的变化，对投资、消费和进出品等变量产生影响需要 １段时间，并且各经济主体对政策反映的快慢不同，各产业在经济活 动过程中的先后作用不同，政策产生影响的效果需要一段时间才会发 生。正是由于货币政策在各经济部门产生影响的时点不一致，在一些 部门改变收入较快，在另＋些部ｆ Ｊ改变收入较慢，从ｉ而使货Ｉｎ政策的 效果完个发挥…来需要棚当ｋ的１段时问。由于政策存在这样的时滞

过程，在此时采取的政策，尽管是适合于此时的经济状况，但运行一 段时间之后，经济状况可能发生了改变，而实施的政策影响还在继续， 这就反而加剧了经济的波动。比如，当国民经济进入衰退的ｔ寸候，中 央银行采取了扩张性的货币政策，而政策的发挥需要相当长的～段时 间，在这过程中，经济状况可能已经好转，总需求已经超过了预定指 标，这时，政策效果才真正发挥出来，将使总需求进一步扩大。这就 是货币主义者认为政府干预政策反而会加剧经济波动的原因，因而货 币主义者提出按不变的货币供给增长率的“单一货币”规则，以不变 应万变。时滞问题一直是影响货币政策有效性的一大问题，由于时滞 长度的不确定，给提前微调的时问把握也带来了困难。要解决这一问 题，需要解决三个问题。第一、经济周期的变化，即未来时段上的名 义收入变化；第二，货币政策在未来时段上的影响大小；第三，货币 政策影响经济变量的时间长度。只有这样才能准确地把握货币政策的 作用效果，要做到这几点实际上是不可能的。 货币主义以外的一些经济学家认为，货币流通速度的变动是影响 货币政策效果的重要因素。第一，货币流通速度的一个微小变动，将 会由于货币供应量的一个较小变动而引起名义收入的更人变动这一 原因，而造成经济的大幅度波动。

由彬：ＰＹ，可得

ｄ（ＭＶ）：ＭｄＶ＋ＶｄＭ，如果货币流通速度不变，即ｄＶ：０，那么货币供 应量的变动ｄＭ只引起名义收入的变动，为ＶｄＭ：如果货币流通速度 也足变动的，那么货币供应量的变动ｄＭ会引起名义收入的变动，为 ＭｄＶ＋ＶｄＭ。当Ｍ很大时，尽管其变动的ｆｉ分比很小，只要ｖ是变动 的，即ｄｙ一０，其结果将会使名义国民收入的变动会很大。因此通过 货币供应量的变动来影响国民经济的效果，会因货币流通速度的变化 而无法确定。第二，由于影响货币流通速度的因素太多，中央针银行 难以准确估计货币流通速度的变化趋势。第三，即使中央银行能够通 过经验的估计，丫解货币流通速度的变化，并采取冲销措施，也难免 这种措施本身不影响到货币流通速度的变化，其结果同样会造成经济 的大波动。』卜是由ｊｒ货币流通速度的这种不确定性，才使得人们对货 币政策效果产生了怀疑。

２０世经７０年代以后，随着新古典宏观经济学的兴起，对货币政 策的有效性提出了更为严峻的挑战。与货币主义因时滞凶素对货币政 策效果产生怀疑不同的是，以卢卡斯为代表的理性预期学派以理性预 期的对消作用为由得｛ｊ｛货币政策完全无效。按照理性预期学派的说 法，人们将以一切叮能获得的信息，对未来进行合乎理性的预期，它

是人们根据历史上提供的所有知识，经过合理性思考之后，几乎能够
得出与经济学家思考之后一１样的结论。这种预期尽管不一定是完全准 确的，但误差是随机的，其平均值为零。正是由于假定人们具有了理 性预期，政府的任何反周期政策都会因人们采取的理性行动而冲销。 比如，在经济萧条时期，政府通常都会采取扩张性政策，按照以往传 统的经济学解释，中央银行使用扩张性货币政策，将引起总需求的增 加，企业对此做出的反应首先是增加产出，经过一个时滞之后，才开 始逐步提高价格，这是因为企业在开始时不能准确得到需求是来自临 时性还是持久性的信息。但根据理性预期假设，人们能够预期政府将 采取扩张性货币政策，需求量会保持持续增加，从而企业将及时提高 价格而不是增加产量。因此，这种以扩大货币供给来刺激经济的货币 政策无效。 理性预期的结论是：政策行动要按照政策制定人所期望的方式， 有效的修正公众的预期行为，只有在政策行动的出现对公众来说是出 其刁ｉ意的时候，才能办到６。反过来说，当公众能够预期到政府的行 动，并根据预期采取有利于自己的行动时，政府采取的政策将无效。 但理性预期学派又认为，政府掌握的信息不由ｊ＋能比社会大众掌握的信 息更充分，如果中央银行采取一种非预期的稳定政策，越…常规，使 社会各界无法知晓，然而不久，人们也会判断｝ｎ中央银行坚持的任何 政策。同时，如果一卜央银行可能长期采取愚弄大众的政策，将会导致 人们在，＾：业活动！｝１做“ｊ错误决策，反而会使￡仁产陷入混乱之中７。 坚持货币政策有效的学者也大有人在，绝人多数非瓦尔拉斯经济 学派都支持货币政策有效沦，其中最有代表性的是以萨缪尔森为代表

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的新古典综合经济学。在“工资——价格机制”框架下对货币是否中
性问题做出了回答。一方面，价格由正常生产条件下单位产品的生产 成本加成确定，因而不直接受需求变动的影响，但能够充分迅速地反 映工资等投入品价格的变动；另一方面，工资被认为是失业率与过去 通货膨胀率的函数，因而滞后于货币存量以及当前价格水平的调整。 在此情况下，货币存量的变动立即引起总需求同向变动，却不会引起 名义工资及价格相同幅度的变动，结果引起真实货币余额及产出的持 续同向变动，因此认为货币政策是有效的。 尽管“工资—价格”机制在拟合经济现实方面取得了很大的成功， 但在理论上却存在着重大缺陷，即对工资与价格调整为何会滞后于货 币存量变动的解释缺乏微观经济基础的支持。针对新古典综合经济学 的这一缺陷，２０世纪８０年代新崛起的新凯斯主义经济学从不完全竞 争、相对价格粘性和交错定价等市场缺陷方面详细论证了工资、价格 调整粘性机制，极大地丰富和完善了凯恩斯主义对产出波动及货币作 用的解释，为货币政策有效性奠定了坚实的基础。但是新凯恩斯主义 的分析并非无懈可击，其工资粘性理论与价格粘性理论也还是存在一 些不足。 二、国内货币政策有效性研究概述 关于我国货币政策是否有效，中国经济学界主要是三种观点。 第一种观点认为货币政策无效。谢平（２０００）“指出：“货币政策 短期内的多重目标是否能同时达到呢？非常困难。由于多目标之间的 互相矛盾，货币政策往往无所适从。”货币政策操作面临着的诸多挑 战，即多目标约束、与支持资本市场发展的矛盾、货币政策传导机制 受阻、货币信贷计划的失效、货币政策：Ｉ：具选择余地小、货币乘数与 货币流通速度难以预测、货币政策与最后贷款人的角色冲突等，是当 前货币政策难以发挥作用的主要原因。曾康霖（１９９９）”认为，我圈 现阶段宽松的财政货币政策之所以难以发挥作用，原因是政策的作用 被抵消掉了。具体地说是社会公众的预期心理、经济体制的凶素、政

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策运作机制的副作用和政策的“挤出效应”抵消了货币政策的作用。 李晓两、余明（２０００）“’认为货币政策无效的根源在于货币政策传导 机制存在体制性梗阻，表现为传导机构和客体缺乏活力、路径过窄、 速度下降、动力和信号失真、环境不容乐观等。 第二种观点认为，货币政策作用具有非对称性即治理通货膨胀得 力而治理通货紧缩乏力。吴军（２００１）“研究得出结论：“我国２０世 纪８０年代末期的宏观经济调控实践，亦可以证明经济膨胀时期，在 抑制物价方而，货币政策的强效应和财政政策的弱效应。”“进入２０ 世纪９０年代以后我国的宏观经济调控实践，可以证明在经济衰退阶 段的恢复经济增长方面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应。” 第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。范从来（２０００）”认 为：“我国并没有陷入流动性陷阱，投资和消费的利率弹性是存在的， 货币政策发挥作用的条件足具备的，通货紧缩时期货币政策仍然可以 有所作为。”戴根有（２０００）。５指出：“其实从理论上讲，货币政策是 总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相应的货币政策加 以配合，都。，能落空。所以从道理上讲，这两年财政政策作用，很大 程度卜是货币政策给予积极配合的结果。”简言之，范从来和戴根有 认为，即使是通货紧缩时期，货币政策的作用仍然是巨大的。 近年来，我国学者对此问题做ｊ，一些实证研究，通过各种计量分 析方法得出了各异的结论。刘斌（２００１）“用向量自回归的方法研究Ｊ， 货币供给冲击对实际消费与投资的影响，发现货币政策冲击在短期会 对实体部门产生影响，长期则无影响。刘会个（２００２）“１分析了１９９０ 年１月至２００１年２月问的月度数据，检验发现在我圈经济运行；Ｉ巾， 紧缩性货币政策对于经济的减速作用人于扩张性货币政策对于经济 的加速作用：并在不同的货币政策状态下，运用格兰杰检验分析货币 一产出之间的影响关系，发现货币政策的实际作用对丁经济刷期阶段

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的依赖性，证明了我国货币政策具有非对称性作用，即治理通货膨胀 得力而治理通货紧缩乏力。陆军、舒元（２００２）“’采用１９８３～１９９９年度 数据分析了我斟货币政策对实际产出的影响，结果表明预期剑的与未 预期到的货币政策都影响产出，拒绝了货币政策无效性命题。李斌 （２００１）”运用交互影响的多元反馈时间序列模型，对１９９１～２０００年

问的季度数据进行实证检验，结果证明信贷总量和货币供给量与货币 政策最终目标变量都有很高的相关系数，但信贷总量的相关性更大一
些。孙明华（２００４）”运用协整、格兰杰因果检验和向量自回归模型 对我国从１９９４年第一季度至２００３年第一季度期间的货币政策传导机 制进行了实证研究，结果证实Ｍ１、信贷总量和ＧＤＰ以及Ｍ２、信贷总 量和ＧＤＰ之间存在长期稳定关系，证明了目前在我国，货币政策是通 过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响的。

第三节货币政策效果的度量方法
只有对货币政策效果进行科学评价，才’有可能在对宏观形势准确 估量的基础ＬＣ日，Ｊ定适宜的货币政策。问题在于如何准确的评价货币政 策效果？而要回答诸如货币政策是否对经济发展产生影响，其影响力 有多火；不同货币政策工具对经济变量的作用程度如何等这样的问 题，都必须通过定量分析才能全面的进行评价。 国外在货币政策效果的定量评价方面研究比较深入。 Ｓｉｍｓ（１９８０）…首先提出用ＶＡＮ方法来研究货币政策，相对于大型联立 办程模型，建立了只有６个变量（Ｍｏｎｅｙ，Ｒｅａｌ
Ｒａｔｅ，Ｗａｇｅｓ，Ｐｒｉｃｅ ｌｅｖｅｌ ａｎｄ Ｉｍｐｏｒｔ ＧＮＰ，Ｕｎｅｍｐｌｏｙｍｅｎｔ

Ｐｒｉｃｅｓ）的模型。Ｒｏｍｅｒ和

Ｒｏｍｅｒ（１９８９）“】提出用叙述法（Ｎａｒｒａｔｉｖｅ Ａｐｐｒｏａｃｈ）来判断货币政 策的执行情况，由丁．无论什么货币政策指标都存在刁ｉ同程度的缺陷， 因此他们舍弃传统的通过金融市场变最作为货币当局政策意图的做

１６限’Ｆ、舒儿：《赁Ｉｎ政策屯设悱命题仆，｛ｔ阳的实ｈｔｉ｛ｏｌＪｔ＞，经；行一训，‘，２００２，３ １７＃硪：《。Ｐ『目货ｒｌ政’乏ｆｉ效陀的‘ｊｉ：－ｒ¨）：Ｐ．全ｆ业¨‘九，２１）０ｌ，７ １８孙－虬’Ｆ：ｊ我匿货一ｌ发镱ｆ々＋ｔ１：｝ＬＩｔｉ｝Ｉ Ｆ１９ ４正汁讣ｈｉ。，时始”完，２０１）４，３
［９Ｓｉｍｓ，ＣＡ：＿Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ ｒｅａ］ｈｙ｝，Ｅｃｏｆｌｏｍｃ＊ｒｉｃａ．１ ９Ｈ ｃＪ４８ 一。Ｒｏｍｃｒ．Ｃ Ｄ＆Ｉ】｝ｉ［｛ｏｍｅｒ：ｊＤｏｓｅ ｎｌｏｎｃｔａｒｙ ｐｕｌｌｅｙ ｍａｔｔｅｒ！ｄ ｎｃｗ ｔｅｓｔ ｉｎ ｔｈｅ ｓｐｉｒｉｔ ｏｌ ＦｒｉｅｄＩｎａｎ ａｎｄ

Ｓｃｈｗａｒｔ：－ＮＢＥＲＭａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｅｓ ＡｎｎｕａＩ １９８９，ＰＰ １２１一１７”ｒｈｃＭ】１１ Ｐｒｅｓｓ．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ｛Ｍａｓｓｌ ａｎｄ Ｌｏｎｄｏｎ
１

法，而直接阅读货币当局会议记录，，以判断当前货币政策是宽松还是 紧缩。Ｃｈｒｉ ｓｔｉａｎｏ、Ｅｉｃｈｅｎｂａｕｍ和Ｅｖａｎｓ（１９９４，１９９６）“根据基金 账户的流动评ｆ＋货币政策冲击对』二不同经济部门借贷活动的影响，探 讨了度量货币政策外生冲击的两个一般策略，结果表明货币政策冲击 的影响是稳健的，但在‘定程度ｈ４ｋ有某种程度的敏感性。Ｂａｇｌｉａｎｏ 和Ｆａｖｅｒｏ（１９９７）“对应用ＶＡＲ模犁分析美幽货币政策传导机制做出 评价：模型没定分析表明，对单个货币时期，ＶＡＲ模型的参数估计稳 定，而且没有任何迹象表明模型误设；模型识别分析表明，基于ＶＡＲ 模型的货币政策冲击与源自于其他的政策干扰并非高度相关；而且加 入长期利率变量后，参数估计更加精确，因此长期利率的波动对货币 当局决定反应函数具有重要的作用。Ｅｖａｎｓ和Ｋｕｔｔｎｅｒ（１９９８）ｚｓ基干 Ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ、Ｅｉｃｈｅｎｂａｕｍ和Ｅｖａｎｓ（１９９４，１９９６）的研究，利用联邦 基金远期利率作为分析的基础，进一步表明了ＶＡＲ模型反映货币政策 对经济活动的影响能力。Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｍｉｈｏｖ（１９９８）２１提出了应用半 结构ＶＡＲ方法对货币政策进行评价和度量。结果表明，对整个１９６５

—１９９６年样本米说，不存在一种简单的政策指标适合整个样本区间，
其原因在于联储操作程序的改变意味着其偏爱的指标也相应的发生 了改变。对不同时期选用不同的政策指标：１９７９年以前选用联邦基 金利率、１９７９－－１９８２年选用非借入储备、最近一段时间则选用联邦 基金利率，得到的结果更加可靠。Ｃｈｒｉ ｓｔｉａｎｏ、Ｅｉｃｈｅｎｂａｕｍ和Ｅｖａｎｓ （１９９８）“研究得出货币政策冲击对货币基数和Ｍ１仅有微弱的同期影 响，其主要影响在于表明末来货币供给的运动方向。Ｐｅｓａｒａｎ和Ｓｍｉｔｈ （１９９８）“综述ｒ协整ＶＡＲ与基于自回归分布滞后建模、联立方程组 建模的关系，强测用经济理论补充说明统计信息的重要性。Ｓｉ『ｒ】。

２１

Ｃｈｒｉｓｔｉｉｌｎｏ、Ｅｉｃｂｅｎｂａｕｍ＆Ｅｖａｎｓ：｛Ｔｈｅ ｅｆｆｃｃｔｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｓｈｏｃｋｓ：ｅｖｉｄｅｎｃｅｓ什Ｄｍ【ｈｅ ｆｌｏｗ ｏｆ
２＞，‘。”‘。ｗ ｏｆ。。ｏ“ｏｔａｌＣ５ ａｎｄ ｓｔａｔｉｓｌｉｃｓ，ｉ９９６，７８．＆ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ ｏｆｆｅｄｅｒａｌ
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ｂａｎｋ ｏｆＣｈｉｃａ￡ｏ．１９９４

２２

Ｂａｇｌｉａｎｏ＆Ｆａｖｅｒｏ：（｛ｍｅａｓｕｒｉｎｇ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ ｗｉｔｈ ＶＡＲ ｍｏｄｅｌｓ：ａｎ ｐａｐｅｒ．，１９９７

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（１９９９）”根据隐藏的马尔可夫链（Ｈｉｄｄｅｎ

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Ｃｈａｉｎ）模型设定

研究货币政策对于经济的非线性影响，探讨了１９４８－－１９９７年美国货 币政策行为，结果表明美国的货币政策行为是非线性的，随时间而发 生变化。

第四节货币政策效应的微观基础研究
研究宏观问题的微观基础已成为当代宏观经济理论发展的一一个 新的趋势。尽管这方面的文献不多，但这些新的研究进展给了我们很 多有益的启示； Ｂｅｒｎａｎｋｅ和Ｇｅｒｔｌｅｒ（１９９５）“运用Ｖ
Ａ

Ｒ模型从实证的角度检验

了货币政策对不同的支出（如耐用品、非耐用品消费支出、居民投资 支出和商业投资支出等）的不同影响：Ｇａｎｌｅｙ和Ｓａｌｍｏｎ（１９９７）”基于 １９７０—１９９５年的英国数据，利用ＶＡＲ模型分析得出建筑业的利率敏感 性最强，其次是制造业、服务业和农业：Ｈａｙｏ和Ｕｈｌｅｎｂｒｏｃｋ（１９９９）３０认 为人们都习惯于研究货币政策尤其是利率政策的总量效应，往往忽视 货币政策在传导过程中各行业问的异质性或非总量（ｄｉｓａｇｇｒｅｇａｔｅ） 的不对称性，并运用ＶＡＲ模型研究＿『德国２８个行业对货币政策的不同 反应，发现了重工业比非耐用消费品更具有利率敏感性等。 万解秋、徐涛（２００１）３。利用货币内生性理论分折Ｉｒ公众行为对 中央银行稳定物价水平而采取的政策效果的影响，指｝｝｛公众的货币需 求会直接影ｎ向中央银行的货币供给，公众通过调整货币需求叮以对中 央银行的货币政策效果产，巴不确定的影响。１９９８年财政部科研所课 题组论证了产业政策与金融政策包括利率政策、信贷政策的关系并提 出了一定的政策措施：张旭和伍海华（２００２）认为金融政策会通过资金 形成机制、资金导向机制和资金催化机制促使产业结构高级化，提出
２７ ２８ Ｓｉｍｓ，Ｃ．Ａ：｛ｄ ｒｉｆｔ ａｎｄ ｂｒｅａｋｓ ｉｎ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃ）＇、），ｍａｎｕｓｃｒｉｐｔ．１９９９

Ｂｅｍａｎｋｅ＆Ｇｅｒｔｌｅｒ：｛Ｔｈｅ ＣｒｅｄｉｔＣｈａｎｎｅｌ ｏｆＭｏｎｅｔａｒｙ ＰｏｌｉｃｙＴｒａｌｌｓｍｉｓ５ｉｏｎ），Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｃｃｏｎｏｍｉｃ

Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，１９９５，１２ ２９ Ｇａｎｌｅｙ＆Ｓａｌｍｏｎ：Ｉ’Ｆｈｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌ ｒｅｇｉｏｎａｌ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙｌ），Ｔｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ．１９９７，２Ｉ ３０ ｔｌａｙｏ＆Ｕｈ［ｅｎｂｒｏｃｋ：：＇Ｔｅｓｔｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｍｏａｅｙ—Ｏｕｔｐｕｔ Ｒｅｌａｔｉｏｎ ｕｓｉｎｇ Ｄｉｓａｇｇｒｃｇａｔｅｄ Ｄａｔａ？｝，Ｔｈｅ ｑｕａｒｔｏｒｌｖ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ９１２０ＩｌｔｌＩｌｌｉＣ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，１０

川山孵伙、’采淆：《旋币供给的内牛ｎ。，货『－政箍的技｝．
２０ｆＪ】．３

一般ｉ，ｉｇ‘２，ｔ，Ｉ’１前货ｒＲ政艟的向敢胜》，绛济叫究

了银行主导型和资本主导型的两种金融结构训整模式，并建议我国应 以银行为主导的金融模式为基础，并借助资本市场，实现产业结构调 整升级：周逢民（２００４）。２从振兴黑龙江工业基地入手研究货币政策在 调整国家产业布局中的作用，并认为货币政策在注重全局调控的基础 上，应该充分考虑全国各地区之问的经济和产业差异。陈学彬：杨凌： 方松（２００５）。’分析发现我国现阶段决定居民消费储蓄的最主要因素 仍然是居民收入，但必要生活水平对消费行为有重要影响；对利率敏 感度较差的工薪收入在居民收入中比重甚高，丽对利率敏感度较高的 金融资产收入比鼋甚低：决定居民消费储蓄的收入主要为持久性收入 而非暂时性收入：居民收入的不确定性上升和风险意识的增强，导致 预防性储蓄增加。这些因素综合作用导致我国居民消费储蓄对利率的 敏感度较低，货币政策效应下降。陈利平（２００５）３４发现，当个体之间 存在消费攀比现象时，政府的最优货币政策是一一种反周期的总需求管 理政策当经济萎缩时，政府通过降低名义利率来刺激经济：当经济过 热时，政府选择紧缩性的货币政策来使经济冷却。

第五节观点述评和启示
国内外学者的分析方法和思路显然构成了本文的研究基础，对本 文的进一步研究提出厂有益的借鉴。但笔者认为在货币政策有效性理 论的研究途径、计量方法和样本指标选取等几个方面还值得商榷。 一是研究视如选取问题。根据通常的见解，货币政策有效性可以 从四个方而进行研究：一‘是数量效果，考察货币政策作用于宏观经济 运行的功效大小；：二是分配性效果，考察货ｎｊ政策对各经济部门的影 响程度如何；三是制度因素，考察金融制度对货币政策效果的影响； 四是时滞因素，考察货币政策作用于经济运行的时间长短。现有文献 大多是从货币政策数最效果和货币政策传导机制两个角度对货币政 策有效性进行研究。而根据国家统计局。｝ｒＩ国经济景气监测中心与中国

如肘进咒：《沦货币蚁镱的结构㈣船功能》，余鼬删宄，２００４，７

”。昧学抖；、杨，受、方｝登：货币螅橇设｝ｕ＿＿ｃ｜ｑｍ脱攮础研究——我同肼Ｋ；肖赞髋篙々ｒ为的。央证分析’．复口’登抖ｉ
２００５，１

”Ｉ球利卜《：１：置赞日玻苴’Ｊ＿：ｆｌ｜货警比》．１蔓Ｈ＋ｊ’撒，２９０５．１
Ｊｊ

人民大学经济学院联合课题组（２００４）“对１９９ｄ年第１季度到２００４ 年第２季度中国的企业投资、产出、货币供给等宏观经济变量数据的

计量分析结果：ＧＤＰ。＝１４８３７．６５＋０ｊ。６６，３。４，９、３Ｉ。＋ｓ，，得出的固定资产
（１６ ５“ｐⅢ

投资对ＧＤＰ有很强的解释作用的结论，也就是说在目前中国经济体制 下，企业固定资产投资行为对经济增长的影响最大。因此研究货币政 策效应就不能忽略各微观主体的行为对货币政策有效性的影响，我们 应着重研究货币政策效应与我国企业的相关性。 二是描述货币政策的指标选择问题。Ｍｉ］ｔｏｎ．Ｆｒｉｅｄｍａｎ认为“某 一货币总量是目前可得的、最好的、货币政策的直接指示器或评判标 准”，目前国内大多数学者也是用货币供给量Ｍｌ、Ｍ２或货币供给增 长率来描述货币政策，但这些金融指标是否能真实、正确的代表货币 当局的政策意图值得怀疑，正如夏斌（２００２）３５所说“由于从一定的 货币供应量作用于物价、就业和经济增长之间，存在一系列的经济活 动和联系，有总量和结构的诸多冈素，在金融市场得到发展，但市场结 构尤不稳定的转轨时期，仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导 货币政策操作已经行不通”。 三是货币政策有效性标志的评判问题。目前国内研究主要运用静 态分析，并且多足选取实际产出和实际消费作为研究对象来判断货币 供给冲击对经济的影响，以此给出货币政策有效与否的结论。当然选 取宏观经济指标作为货币政策有效性的标志简单明了、突出重点，但 这螳指标往往电是货币政策的最终目标，是既成事实，指标的滞后性 强，不利于公平、合理的判断货币政策的有效性，不利于货币政策制 定的前瞻性。 四是传统经济计量方法的局限问题。运用传统经济计量学方法分 析研究货币政策有效性问题时，存在着动态的稳定性假设，而实际｝二 经济时问序列通常足非平稳的，卣．接运用变量的水ｉＦ值研究经济现象 问的相关父系容易导致谬误结论。
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针对以上问题，本文将从我国企业的视角，采用新的货币政策度 量指标和货币政策有效性标志，运用格兰杰检验、协整检验和基于 ＶＡＲ的脉冲响应函数等计量方法对我国货币政策的有效性问题进行实 证分析，为提高我国货币政策的有效性提供实证依据和政策建议。

第二章微观基础对货币政策有效性影响的机理分析

本文研究的若干前提和假设：
一、 二、

各个货币政策指标是外生的。 本文考察货币政策对实体经济的效果， 存在。 不考虑虚拟经济的

三、

本文是在一个封闭的经济系统下研究， 易等因素。

即不考虑进出口贸

四、

本文着重研究货币政策的“短期有效性”。

第一节微观基础是货币政策传导机制中的重要枢纽３７
货币政策有效性是中央银行、商业银行、资本市场、政府、企业 和居民等多主体决策的综合作用结果。西方经典的货币政策传导机制 理论已经从货币渠道、信用渠道和资本市场渠道等方面详细论述了货 币政策如何经过若干复杂的中间环节的传导最终影响到实体经济，实 现货币政策最终目标。笔者将其简单的归结如下：
货币渠道 地方政府、企 其他经济 货币政策 信用渠道 业、居民等微 行为 观主体 其他渠道 消费
ｒ

投资

货Ｉ＿政 策最终 ｝｛怀

蚓２ ｌ：货【ｎ政策传导机制理论的一个简单示意圈

从图２一ｌ我们不难看ｆｌ｛：地方政府、企业和居民等微观主体处 Ｉ】：货币政策传导机制的中枢地位，是连接货币政策和其最终ｌＩ标的中

词环饥它们将货币政策传导过程分成』，两个阶段，也就足说要实现
一城序、土】。智：《／商颅州ｎ我Ｊ坷赞ｒ１．政麓ｆ々甘㈨”｝，ｊ：Ｊ竹‘朋》，．１ｑ南参础，２１）０５，６

货币政策最终目标，首先是货币政策要能够通过得种渠道有效的引导 微观主体的经济行为，即货币政策信号能得到微观主体及时、正确的 反应；然后微观丰体在其随后的投资、消费等经济活动中加以贯彻货 币政策意图。而在现实经济中，第一阶段的传导效果是最难控制的， 因此能否保证货币政策传导的第一阶段的畅通是实现货币政策有效 的关键问题。这就意味着，在目前巾国经济体制下，货币政策信号若 能有效的影口向到微观基础的决策，使其未来的经济活动按照货币当局 的政策意图行事，那么就能有效的影响剑ＧＤＰ，实现货币政策最终目
标。

第二节：微观基础与中央银行的博弈
ｑｏ

对货币政策有效性的影响”．
货币政策信号能否有效影响微观基础的决策，微观基础是否按 中央银行的政策意图行事，其实质是微观基础与中央银行的博弈问 题。本节着重探讨微观基础和中央银行之间如何博弈才能实现货币政 策效应的最大化。 一、货币政策博弈中的问题 货币政策博弈具体表现为货币政策的决策和执行过程中存在动 态不一致性问题，如果中央银行预先公布了保持低通胀的最优货币政 策，但在随后的执行过程中，企图利用公众已经形成的低通货膨胀预 期，执行完伞相机抉择的政策，从而获得意外通胀的好处，比如实现 扩张性的就业政策、降低国家债务、增加货币创造收入等。那么公众 的理性选择是根据中央银行的最优化问题，重新确定Ｆｊ己的预期通货 膨胀，使中央银行的决策环境恶化，结果导致通货膨胀偏差，影响经 济平稳运行，损失社会福利。 将中央银行与公众的博弈简单概括为以下支付矩阵：

”ｃⅡ序：＃货Ｉｌ Ｊ收黄悼毋、：扣的Ｋ蚓均撕），Ｆｓｑ竹≯：ｊ＿ｌ！．２１）Ｉ）４，８
１９

公众预期通货膨胀率低

公众预期通货膨胀率高Ｈ

中央银行选择通货膨胀率低Ｌ 。ｐ央银行选择通货膨胀率高Ｈ

８，９ １０，３

４，６ ５， ５

．

这个支付矩阵意味着选择高通胀是中央银行的占优决策，也就是 说不论私人如何决策，中央银行选择高通货膨胀必能实现最大收益。 另一方面，公众最优对策就是经常正确预测到中央银行选定的通货膨 胀率。假定公众完美知道中央银行选择高通胀是…个ｒ旨优策略，那么 这个博弈唯一的纳什均衡为（Ｈ，Ｈ）。但相比于（Ｌ，Ｌ）来说是劣势 帕累托效率，从中央银行和公众在场来看，（Ｌ，Ｌ）才是理想政策。 二、巴罗．戈登模型对此问题的解决及其不足 巴罗一戈登模型就是以短期菲利浦斯曲线为例说明了实施意外通 胀的激励问题，试图运用声誉模型通过对中央银行声誉约束，以求降 低货币政策动态不一致性产生的通货膨胀偏差。 巴罗一戈登模型分为完全信息模型和不完全信息模型两种。完全 信息模型假设中央银行和公众互相了解对方的偏好和策略集，在中央 银行与公众之间的无限期重复博弈过程巾，公众根据中央银行宣布的 货币政策形成预期通货膨胀后，中央银行采取“欺骗”策略，虽然这 样可以通过制造意外的通货膨胀提高了本期的产出，但损害了中央银 行的信誉，公众会提高以后的通货膨胀预期“惩罚”巾央银行，增加 其未来的损失：正是这种“惩罚”迫使中央银行为避免未来的损失而 选择“守信”的策略，避免了货币政策的动态不一致性。但足孩模型 存在明显的小足之处：１、在现实中，由于货币政策决策者的任期是 有限的，公众的寿命也是有限的，因此无限期重复博弈的假设与现实 不符：２、无限期重复博弈模氆要求公众能实现合作，以取得一致的 通货膨胀预期“惩罚”中央银行，但现实的实际情况不能确定具体的 均衡解。
．

不完全信息模型假设政策制定者的仟期是有限的，他可能足ｒ簪定 反通货膨胀的“强决策者”，也町能是放纵通货膨胀的“弱决策者”，

但公众不能彻底了解政策制定者的类型，而只能依靠中央银行执行的 货币政策米推断中央银行的偏好。强决策者肯。定是守信的，而弱的决 策者为了平衡未来高通货膨胀的损失，在开始的时候不得不执行低通 货膨胀政策，以此向公众传递自己可能是“强决策者”的信息，并维 持这种“信誉”，但到最后一届中央银行会利用已经建立的信誉采取 “欺骗”策略。其不足之处在于把政策制定者当作一个任期有限的中 央银行决策人员代表ｉｎｊ不是一个决策机构，这就必然导致货币政策的 不确定性和易变性。 三、对巴罗一戈登模型的演化及长期均衡解 货币政策博弈是＿个动态过程，博弈双方考虑过去的战略决策来 制定当期战略。中央银行观察以前的支付情况及其它中央银行的相应 战略，并模仿能给予最高回报的战略，公众再根据中央银行选定的战

略，调整自己的戡略。在巾央银行和公众调整战略的过程中，这就存
在一个惰性问题，我们就需要对巴罗一戈登进行演化。用日ｉ，口．分别表 示政府和公众的调整战略的概率，值为１表明战略调整反应灵敏，为 ０则表明反应迟钝，惰性大。 １、当日，＝目，２１时，中央银行选Ｈ，公众会马上选Ｈ，这样中央银 行不可能通过制造意外通胀获得好外，中央银行会马上调整选Ｌ，按 照支付矩阵公众也会马上选Ｌ，这样中央银行货币政策得到各方很好 配合，实施效果好。 ２、Ｏ＜日：＜目，＜１，即中央银行调整战略的惰性大于公众，公众对中
央银行政策反应灵敏，如果中央银行选Ｈ，公众会马上选Ｈ，这样不

会得到任何意外通胀的好处，还会冈其调整战略的惰性而吞Ｆ通胀恶 果，因此中央银行不会选Ｈ。 ３、０＜日，＜日，＜１，即公众对中央银行政策反应迟钝，中央银行可利 用这点制造意外通胀，捞取好处。但如果ｃ｛Ｊ央银行调整，‘戈略选Ｉ。，它 会因公众调整战略的惰性而使货币政策失效，付出臣大代价。 从以上分析，我们可以得峭以下结论：在货币政策『礴弈。｝』，中央 银行和公众刘‘符卧战略调整的惰性程度卅讣≈，以及对对方战略的反应

灵敏度不同，会对货币政策的效应产生截然不同的结果。只有当公众 能比中央银行调整战略更频繁更灵敏，货币政策效应才能达到最大 化。并且，因为公众由信息敏感人（如金融市场的投资者）和信息闭 塞人（比如文盲）组成，所以就存在有的人能比一般人能收集到更多 信息，知道中央银行的决策方式和支付情况，并且对中央银行决策有 灵敏反应。在中央银行调整货币政策，抵制通胀时，损失还会凶低通 胀政策能被理性人很快认识，并做出相应对策而明显降低，因为在模 型中这部分公众理性预测不会有通胀预期。

第三节企业预期在货币政策传导中的重要作用３９
前几节已经论述了货币政策的有效体现在货币政策信号能有效 影响微观主体的决策和行为，并且这种决策和行为越灵敏越迅速，货 币政策的效应越大。本节进一步分析企业预期”在货币政策传导第一 阶段中的作用机理。 一、企业预期在货币政策传导中的作用 企业预期是企业对于未来生产成本、市场需求和经济走势所做出 的反映，主要体现在生产计划安排上。这里首先要澄清企业预期不同 于投资者预期，笔者认为投资者主要为金融市场的参与人，其预期是 基于宏观经济形势而做出的金融资产买卖计划，比如投资者预料央行 将凋高利率时，就会做出抛售股票的决定。其次要澄清企业预期与投 资支｝Ｂ的笑系，第一章已经综述了经济学家们认为投资支出的增加必 然会导致产出增加，促进经济增长，这是没有错的，但利率、托宾ｑ 值以及银行可贷款量的变动必然会导致投资支出做出相应的、如决策 者所愿的变动吗？笔者不敢苟同，因为只彳ｒ氽业预期才最终决定投资 支出的变动，企业的生产安排才最终决定产出水平，简而言之，投资 支出仅仅足企业预期的最终体现。 氽业预朗在货币政策传导机制中怎样起作用呢？举一个简单的

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例子说明：假定在给定物价水平ｒ卜，央行通过增大货币供应刺激需求， 企业如何应对政策引导的购买力上升呢？一般企业有三种策略：一是 提高商品价格，二是出售存货，三是增加产量。这些策略或混合策略 的选择取决于企业的资本边际效率、存货量和是否预测到货币供给增 加等等因素，而产出变动的Ⅱ寸点和程度则依赖于当前需要调整的名义 和实际变量的成本水平，更重要的是对未来收益的预期。当然面对总 需求的增加，总产出增长多少，持续多久最终由企业来决定，也就是 说只有当货币政策实施对企业预期和产出计划产生了符合政策目标 的影响，货币政策的有效性才最大，所以企业预期在货币政策传导机 制中占有重要地位。 二、忽视企业预斯会造成我国货币政策传导机制的低效率 我国目前的货币政策传导机制是在１９９８年之后，随着信贷规模 被取消，利率市场化进程的加快，而建立起来的从央行沿货币市场、 金融机构向企业、居民依次传递的机制，其中信贷传导机制在货币政 策传导机制中居重要地位，利率传导机制的核心地位逐步确立，资产 价格和汇率传导机制的效用正在显现，但对企业预期的作用重视不
够。

下面就以近年宏观经济调控为背景，分析在货币政策实施中忽 视企业预期对我国货币政策传导机制效率的影响。 ２００４年８月央行宣布存款准备金将提高一个百分点，以对中国 经济过热进行调控，去年又陆续出台了实行再贷款浮息制度和差别存 款准备金率制度，再次提高法定存款准备金率，灵活开展公开市场操 作，上调金融机构存贷款基准利率，加强对商业银行的“窗口指导” 等多项措施，但当前经济生活中仍存在固定资产投资规模偏大，物价 上涨面临较大压力等矛盾和问题：统计数据显示２００４年前三季度全 社会固定资产投资同比增长２７．７％；ＣＰＩ同比上涨４．１％，九月份的ＣＰＩ 更是上涨５．２％；ＧＤＰ同比增长９．５％，达９．３万亿元：名义ＧＤＰ增长 率与实际ＧＤＰ增长率之差为６．８％，大大高于２００３年全年２．２％的水平。 这是正常的货币政策时滞现象，还是由于我国货币政策传导机制不畅

所导致的货币政策效力的下降？学术界对此有许多说法，主要有两 类：一是认为中国未实现利率市场化，因此利率传导机制不畅，希望 通过利率改革使其在宏观调控中发挥更大作用；二是认为商业银行的 逐利性使得信贷传导机制不畅，为此银监会于２００５年年初进行了信 贷火检查。但笔者认为央行在货币政策实施中忽视企业预期是导致货 币传导机制不畅的根源所在。
‘

如图２—２所示，总供给曲线ＡＳ。根据预期的价格水平Ｃ画出，最 初的总需求曲线ＡＤ．与ＡＳ，相交于ａ点，该点上的总产出×大于自然率 水平Ｅ，表示经济出现过热。现在央行采取紧缩性货币政策来调控经 济过热，期望通过货币政策工具的使用，比如加息，来减少货币供应， 增加投资成本，从而抑制投资支出，减少总供给；而且利率提高产生 的替代效应会鼓励居民储蓄，放弃现在部分消费；这样就分别使总供 给曲线上移至ＡＳ，，总需求曲线左移至一Ｂ，并在ｂ点重新达到均衡， 从而总产出恢复到自然率水－，１‘。但由于央行在政策实施中忽视了企业 预期，这样央行的紧缩性货币政策实际达不到企业预期程度，那么在 企业的物价继续上涨与相当高的利润空问继续维持的预期下，加息等 紧缩性货币政策工具对投资支出的抑制、进而调控过热经济的目标可 能就达不到。 统计数据显示，２００４年以来企业存货一‘直呈上升态势，９月未原 材料存货同比增长２９．４％，原材料购进价格前三季度同比上涨１０．８％， 表明企业预期物价将会继续上扬。而这次紧缩货币政策所要调控的一 些投资过快行业，如钢铁、水泥、电解铝等，都是利润增长最快的行 业，同时在这些行业中国有企业处于绝对垄断地位，这样在我困特殊 的经济结构下，在部门利益纷争中，政策实施有失公平，调控效力下 降，调控结果是非国有性质的投资得以抑制，而国有及国有控股企业 的投资５月份同比增长３３．３％，如宝钢、马钢等国有钢铁企业集团在 调控中仍在加快产能扩张。２００４年前三季度工业企业实现利润８０８８ 亿元，同上年同期增长３９．８％；其中钢铁行业实现利润６９９亿元，同 比增长６１．１％；有色金属１９７亿元，同比增长７２．７％。所以在企业通 胀预期和巨大盈利机会面前，紧缩性货币政策使得总供给下降幅度不

大，总供给曲线实际只小幅上移至ＡＤ，。 同时企业对通胀和盈利持续的预期，又影响到消费者的通胀和收 入增长预期，这样紧缩性货币政策就不能有效抑制当期消费。人民银 行２００５年三季度全围城镇储户问卷调查显示，４０．６％居民认为下季物 价上涨，只有６．７％居民认为下季物价下降：一、二季度城镇单位就 业人员实际工资增长１０．４％ｆＨ １０．２％。因此在当前物价和利率水平下， 居民更愿意消费而不是储蓄，统计数据显示２００５年前三季度社会消 费品零售总额３．８万亿元，同比增长１３％，而９月来人民币储蓄存款 余额同比少增２０７０亿元，因此总需求曲线实际表现为右移至ＡＤ，。
图２—２：忽视企业预期导致紧缩性货币政策效力Ｆ降

／４３。２
价格总水平
Ｐ

。≤

／ＡＳ，

／／爿ｓ

步
ｊ

爻

，

∑≤被，
＼
４ｎ

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Ｋ Ｘ

总产出Ｙ

这样政策实施的实际效果是均衡点位于ＡＤ，与ＡＳ，的交点ｃ，相对 应的产量‘只略低于一，仍大于Ｅ，未达到紧缩性货币政策的目标。

第四节要素密集度不同行业的货币政策效应
通过以上对货币政策与企业的整体相关性分析，我们可以发现企 业预期在货币政策传导中具有重要作用，但同时我们也要注意到，由 于货币政策对不同行业的影响程度的差异，“一刀切”的政策往往会

“伤及无辜”。比如，近年来，为防止可能出现的通货膨胀和抑制愈 演愈烈的盲目投资行为，中央银行采取了提高法定存款准备金率、上 调金融机构存贷款基准利率等措施，试图达到“经济降温”的目的， 但紧缩性的货币政策在控制盲目投资的同时，又会限制合理投资的Ｊ下 常进行。 在这样的现实背景下，总量性的货币政策已经不能有效的解决问 题，必须要有针对性的对不同行业实施结构性的政策调控。但是如何 确定调控的力度和时机呢？这就需要分析各个行业的货币政策效应， 因为在市场经济体制下，经济结构调整不再单纯体现为政府的主导行 为，而是由微观经济主体根据市场信号的引导来选择配置的渠道、数 量和结构。而货币政策的变化对行业的影响程度受制于很多因素，如 行业发展阶段、规模报酬因子、技术水半、市场结构、产品的需求因 素、要素密集度等。为说明原理起见，举一个对资本具有同等偏好的 两部门模型的例子，该例子说明：存在资本约束和两部门对资本有同 等偏好的情况下，要素密集程度不同会产生不同的货币政策行业效应
４１

假设：１、只存在两个完全竞争行业，都使用资本Ｋ和劳动Ｌ两种 生产要素，行业１是劳动密集型的，行业２是资本密集型的，不考虑技 术水平。令资本劳动比率ｋ。；Ｋ。／Ｌ。，则女。。ｋ，。 ２、生产函数满足所有的古典假设，生产函数
×＝‘∞：，Ｋｉ）＝Ｌｉｆ（ｋ。）。

３、两个行业的生产要素自由流动，则劳动要素价格Ｗ。彬：瞰， 资本要素价格Ｒ：Ｒ，：Ｒ，。 ４、市场出清，即需求等于供给Ｋ；Ｄ．，ｙ１：Ｄ，。
。

５、资本和劳动两种要素都充分利用，即￡；Ｌ＋三，
Ｋ＝Ｋ１＋Ｋ２＝ｋｌｆｌ＋ｋ２１二。

６、行业ｌ、２的产：品价格分别为只、只，则相对价格Ｐ：Ｐ１／尸。 每个行业利润最火化得：
Ｗ＝ＰＪ（ｋｔ）一Ｐ，ｋ。．厂’（ｋｔ）＝Ｐ：ｆ（ｋ：）～Ｐｚｋ！厂‘（ｋ：）＝Ｐ（ｆ（ｋ２）一，Ａ！ｆ礅！））（２～
“、卜秋兜、鲁览赞＾；骢：《诎脱绎济学ｐ，叶，瑚人Ｋ人学ｆｆ：版们，２０００年
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由（２一１）式得要素价格比率ｗ：

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由于生产函数呈现边际收益递减和规模报酬不变，所以资本劳动比率 ｋｊ唯一地决定于要素价格比率ｗ，得：

ｄｋ－！／ｄｗ＝ｄｋｉ／ｄ（器吐卜（，ｆ代））２／ｆ（ｋ朋ｋｉ）＞ｏ（２－３）
这一结果表明两部门对资本具有同等的偏好。其经济含义可理解 为：当利率下降时，两行业的企业为了减少成本会用价格相对便宜的 资本来代替价格变得相对昂贵的劳动，从而促使资本更密集地使用。 相反，当劳动要素价格变得相对便宜时企业会用劳动代替资本，从而 资本劳动比率下降。因为Ｄ．：×，Ｄ，：Ｋ，所以：
ｄＩ／ｄｗ＝ｆ（ｋ１）比。／ｄｗ＋工。ｆ。＠。）ｄｋ。／ｄｗ（２—４） ｄｙ２／ｄｗ＝ｆ（ｋ：）ａＬ２／ｄｗ＋工：ｆ’（女２）ｄ々２／ｄｗ（２——５）

由于ｄｋ。／ｄｗ，０，所以上式右边的第二项为正。于是ｗ的变化对 产出的影响就取决于要素价格变化所引起的劳动要素在两个部门之 间的流动，即取决于ｄＬｊ／ｄｗ的符号。对假设５求全微分得”：

４：求行业利润最人化，即

瞒只一％Ｌ。一Ｒ，Ｋ，）’＝０ （Ｌｌ厂（Ｋ。）Ｅ一嵋Ｌ。一月。Ｌ，ｋ，）’＝０

郴１）＋ｗ阱》岷咄女，
８ｆ（ｋ。）一－．３，ｋ，ｆ’（女，）＝％

坐！￡坠驾二当圭Ｌ二墨！∞ ＝Ｌ，ｑｆ’（Ｋ，）÷一Ｒ－２
ＯＫｌ

０

Ｒ，＝尸，厂７（Ｋ．）
”假ｉ殳５．资本年¨劳动两种要素充分利川
上＝Ｌ】＋Ｌ二ｔ

２７

ｄＬｌ／ｄｗ：一－ｌ一陋。ｄｋ。／ｄｗ＋Ｌ：ｄｋ：／ｄｗ］＞ｏ（２—６）
Ｋｌ一＾２

ｄＬ！／ｄｗ：｝｝陋，ｄｋ。／ｄｗ＋Ｌ：ｄｋ：／ｄｗ］＜ｏ（２—７）
Ｋ

Ｌ—Ｋ２

（２—６）、（２—７）式说明两行业企业对劳动具有不同的偏好。其含 义为：当资本供大于求时，利率下降，劳动价格相对上升，行业１的企 业增加对劳动的需求，而行业２的企业减少对劳动的需求。进一步分 析可得“：

刮加也，ｄｗ一篙酗Ｉｄｗ－篇Ｌｚｃｌｋ：／ｄｗ（２－８）
因为（ｔ，一ｋ２）ｃ ０，所以随着贷款利率的下降，要素价格比率ｗ上升， 劳动力将由第二行业向第一行业转移，同时由于两行业对资本具有同 等的偏好，使得资本无法在两行业间进行转移，从而使第一行业的产 出增加，第二行业的产出减少。 上述简单模型只证明了在资本约束和两个行业企业对资本都有同 样偏好的情况下，要素密集度的不同影响货币政策对两行业的作用效

Ｋ＝ＫＩ＋Ｋ２ ２ｋｌＬｌ＋ｋ２Ｌｚ，求笙做，于，借：
０＝ｄＬＩ＋ｄＬ２ ０＝ｄｋｔＬｊ＋ｄｋ：Ｌ２＝ＬＩｄｋｌ＋足ｊｄＬｌ＋Ｌ２ｄｋ２＋ｋ２ｄＬ！＝Ｌｉｄｋｌ＋Ｌ２ｄｋ：＋尼ＩｄＬＩ—ｋ２ｄＬＩ

以。２一磊－１（Ｌｌｄｋｌ＋Ｌｚ出ｚ）
面ｄＬｌ一去（厶面ｄｋＩ心等）
同理ｉ，得：

堕：上阢堕＋Ｌ，堕）
ｄｗ ｋ．一ｋ，、‘ｄｗ —ｄｗ

融吣ｂ所以》。，等ｃ。
。一ｌ啦套，１’、氽水年、ｌ蛛铷Ｈ正：ｉ货币政策的产、：ｌ，设Ｊｊ，分析——堆卜ｐ同兹广厅政策的史让。ｕ『宄Ｉ，＿．ｊ船财绎人学

果。当然，还有很多诸如技术水平、市场结构、规模报酬冈子、产品 需求因素等影响货币政策行业效应的因素没有在模型中体现。

第三章我国企业与货币政策有效性的实证研究

本章在前面的理论研究的基础上，就我国企业对货币政策有效性 的影响，对货币政策与企业预期的相关性和各个行业的货币政策效应 进行实证研究。

第一节货币政策与企业预期的相关－ｌｉｅ４５
一、变量的选取 对于选取代表货币当局政策意图的指标问题，笔者运用国外量化 货币政策状态的最新数理统计方法Ｈ－Ｐ滤波对我国货币供给量进行 处理，以量化我国的货币政策信号。假设Ⅸ）是包含趋势成分和波动 成分的时间序列，０１，７）是其含有的趋势成分，Ⅸ。｝是其含有的波动成 分，即：
化）＝Ⅸ７卜＿广Ⅸ。）

利用Ｈ－Ｐ滤波可以将货币供给量Ｈ，１１日Ｇ序列中长期增长趋势Ⅸ７｝和 短期波动成分化ｃ）分离出来，通过比较两者的偏离程度，用负向偏离 或正向偏离分别表示紧缩性或扩张性货币政策信号。 对于选取何种指标表示企业预期的问题，笔者选取了《中国５０００ 户工业企业问卷景气扩散指数表》中的企业固定资产投资指数。《中 国５０００户一ｉ：业企业问卷景气扩散指数表》中的企业固定资产投资指 数是通过对企业经营者的未来固定投资计划进行问卷调查统计，得出 对问题回答的三种结果，即上升、持平、下降各占总数的比重，然后 利用上升的比霞减去下降的比重，用其差额来反映企业同定资产投资 状况的水平和趋势的。 二、货币政策信号与企业预期之间影响关系的实证分析 ｌ、数据的处理
耵腹庄：《厂商预埘对我Ｉ目货币政箍柯馓陀影响的实证研究＃．ｆ二海金融，２００６，２
３０

考虑到我国货币政策从１９９５年开始由赢接调控转向间接调控， 货币政策的中介目标由贷款规模转向广义货币供给量Ｍ２，因此本文 选取１９９５年第１季度至２００５年第３季度的季度广义货币供给量Ｍ２ （数据来源于《中国人民银行统计月报》相关各期）。首先运用ｘｕ 季节调整法对Ｍ２序列中的季节因素进行了剔除：再对其取对数得到 Ｍ２的季度增长率ＪＭ２；然后对ｊＭ２做Ｈ－Ｐ滤波处理，得到』一义货币供

给量季度增长率ＪＭ２序列的长期趋势水平；最后用ＪＭ２序列减去其长
期趋势水平得到广义货币供给量季度增长率当中的偏离成分ＣＹＭ２。 笔者用ＣＹＭ２表示货币政策信号，当ＣＹＭ２＞Ｏ时，对应数据显示货币供 给增速与其趋势水平相比具有扩张趋势，表示货币政策是扩张性的； 当ＣＹＭ２＜Ｏ时，对应数据显示货币增速与趋势水平相比具有收缩趋势， 表示货币政策是紧缩性的。 另选用１９９５年第ｌ季度至２００５年第３季度《中国５０００户工业 企业问卷景气扩散指数表》中的企业固定资产投资指数（以下用Ｔｚ 表示）代表企业预期。
ｏ．０８

０．０４

ｏ．００

－ｉ抓。ｒ～一＼
一）、＞ｉ

—０．０４

ｉ泌ｊ卜《／一
０１ ０２ ０３ ０４ ０５

＿．ｊｆ≮。＼ｊ

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ｊ
９５ ９６

ｉ。。。１、ｊ。ｉ＼７．３
９７ ９８ ９９（ＤＯ

一ｏ．１２

Ｅ三ｊ噩亟互三三ｊ习
幽３—１：货币政策信号ＥＹｅ２与企业预期。ｒｚ

图３—１给出货币政策信号ＣＹＭ２与企业预期Ｔｚ的走势图，从图 中可以看出ＣＹＭ２与Ｔｚ的走势并／１ｉ一致，特别是从１９９５年初到２０００ 年底以及２００３年底至今这两段区问，两个序列变量的走势几乎足背
离的，这初步表｝｜月企、比划‘货币政策信号做ｍ ｒ完全相反的预ｊ｛ｆｊ，货币

政策未能彳ｒ效的影响企业预期，当然货币政策最终ｌｊ标的实现程度也

就不尽如人意。事实也是如此，１９９５年宏观经济出现ｊ，过热，央行 紧缩银根，但是企业的固定投资热情依然高涨，使得政府不得不随后 加大紧缩性宏观调控力度：１９９６年到２０００年，由于宏观政策的作用 和东南亚金融危机的影响，国民经济出现了有效需求不足、生产过剩 的现象，政府采取扩张性的财政、货币政策以摆脱通货紧缩局面，但 企业的投资积极性一直调动不起米，企业固定资产投资指数一直是负 值；近年又出现了某些行业投资过热，但紧缩性货币政策的调控效果 不明显，固定投资增幅仍然很大。 ２、实证分析 下面，笔者使用ＥＶＩＥＷＳ５．０软件，运用格兰杰因果检验，实证分 析货币政策信号与企业预期之间是否具有因果关系。首先我们对上述 两个时间序列做单位根检验，以判断它们的平稳性。
表３一Ｌ：货币政策信号ＣＹＭ２与企业预期Ｔｚ的ＡＤＦ单位根检验结果 变量 检验形式
（Ｃ，Ｔ．Ｌ） ＣＹＭ２ ＴＺ

水平检验结果 ＡＤＦ柃验值 临界值

一阶差分检验结果 检验形式
（Ｃ．Ｔ．Ｌ）

ＡＤＦ检验值

临界值

（ｃ，０，１） （ｃ，Ｏ，１）

一２ ９７２６５７ １ ００３２４８

—３ ６１７１ —３．６１７Ｉ

（ｃ，０，１） （ｃ，０，１）

一３．９１３８１６ 一５．２８８４７０

３．６２２８丰 ３．６２２８｛

注：１．检验形式（Ｃ，Ｔ，Ｌ）中的ｃ、Ｔ和Ｉ。表示带有常数项、趋势项和滞后阶数。 ２｛表示庄１％的显著性水平Ｆ拒绝原假设，即在相应的冠蒋性水?Ｆ卜认为变量匙 稳定的。

由表３一ｌ可知，变量ＣＹｉｖｌ２与Ｔｚ的ＡＤＦ检验值在１％的显著性 水甲匕均大丁其临界值，而它们一阶差分序列的ＡＤＦ检验值均小于其 各自在ｌ％的显著性水平下的临界值。因此ＣＹＭ２和，ｒＺ在一阶差分Ｆ 均为平稳时间序列，即ＣＹＭ２ Ｔ（１），Ｔｚ～Ｉ（１）。因此可以运用格兰杰

因果检验货币政策信号ＣＹＭ２与命业预期ＴＺ之问的影响关系。考虑到 在运用格兰杰凶果检验吖，滞后期长度对榆验结果的精确度有很大的 影响，所以本义先根据ＡＩｃ准则确定最优滞后圳。

表３－－２：最优滞后期的选择
Ｉ。ａｇ Ｏ １ ２ ３ ４ Ｌ［ＩｇＬ 一２０ ４９２４６ ２３ ２９９ｌｊ ＬＲ ＮＡ ８０．０７６０９８ ４ ８５８６２９ ３．０６２６８４ ８．３９９６９３ ｓｅｔｅｃｔｅｄ ｂｙ
ｔｅｓｔ

ＦＰＥ ０．０１２３９５ ０．００１２７７． Ｏ．００１３６９

ＡＩＣ １．２８５２８４ 一０ ９８８５２３｝ —０ ９２１９０６ —０．８０２７１６ 一Ｏ．８９７２０９

ＳＣ １．３７４１６ｌ 一０．７２１８９２． —０．４７７５２０ —０．１８０５７７ －０，０９７３１６

２６．１３３３５ ２８．Ｏ哇７５３ ３３ ７０ｎ７

０．００１６５３ ０．ｑ０１４３１ ｔｈｅ

｛ｉｎｄｉ ｃａｔｅｓ ｌａｇ ｏｒｄｅｒ ＬＲ：ｓｅｑｕｅｎｔｉａｌ ＦＰＥ：Ｆｉｎａｉ ＡＩＣ：Ａｋａｉｋｅ ＳＣ： Ｓｃｈｗａｒｚ

ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ

ｍｏｄｉｆｉｅｄ ＬＲ

ｓｔａｔｉｓｔｉ ｃ（ｅａｃｈ

ｔｅｓｔ

ａｔ

５％ｌｅｖｅｌ）

ｐｒｅｄｉｃｔｉＯｉｌ

ｅｒｒｏｒ

ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ

ｅｒｉｔｅｒｉｏ［ｉ

ｉｎｆ。ｒｍａｔｉｏｎ ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ ｉｎｆｏｒｍａＺｉｏｎ ｃｒｉｔｅｆｌｏｎ

｝｛０：Ｈａｎ［ｉａｎ—Ｏｕｉ［ｉｎ

、

表３—２的选择结果表明最优滞后期ｋ＝ｌ，即滞后一个季度为适。 格兰杰因果检验是对ＶＡＲ模型当中回归系数的显著性检验，做 ＣＹＭ２与Ｔｚ之间的简化式ＶＡＲ模型为：

陀，＝ａｌｏ＋罗口¨。ＴＺ。＋芝虬ＣＹＭ２。＋ｕＩ， 胃 口
ＣＹＭ２，＝口”＋∑ｆ）Ｃ２ｒ＿ｉＴＺ。＋∑芦：，一，ＣＹＭ２。＋ｐｚ，
榆验原假设：卢ｎ
２
ｃ

０?ｊ

２１，…Ｐ，如果检验的Ｆ统计量拒绝原假

设，则认为ＣＹＭ２对Ｔｚ具有显著的格兰杰影响，这时货币政策信号被实 体经济吸收，并得到有效的响应；如果Ｆ统计量未能拒绝原假设，则 说明ＣＹＭ２对Ｔｚ没有显著的格兰杰影响，这时前期ＣＹＭ２对Ｔｚ之间的 相关性较弱。类似地，可以通过检验假设：。ｎｔ
５

Ｏ，ｉ

５厶…Ｐ，来判断Ｔｚ

对于ＣＹ＂１２的反馈作用。如果对Ｔｚ对于ｃＹＭ２具有显著的格兰杰影响， 那么Ｔｚ变化将导致货币供给的变化，这是实际经济规模需要名义经 济舰模支持的体现，此时表现小种“倒逼”现象。
对ＣＹＭ２与Ｔｚ在滞后一期的条件Ｆ做格兰杰因果检验得Ｈ；以Ｆ结

果
表３—３：格兰杰因果检验结果
Ｎｕｌ ｌ ＩＩｙｐｏｔｈｅｓｌＳ： ０ｂＳ Ｆ－ＳｃａｔｉＳｔｉ Ｐｒｏｂａｂｉｌｉ Ｌ

ＴＺ

ｄｏｅｓ

ｎｏｔ

Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ

ＣＹＭ２ ＴＺ

３８

０．０７５６５ ３．５７９７９

０ ０

７８４８９ ０６６７８

ＣＹ）＿１２

ｄｏｅｓ ｎｏｔ Ｇｒａｎｇｅｒ Ｃａｕｓｅ

从表３—３中可以看出，企业固定投资预期（ＴＺ）在格兰杰意义 上不能引起货币政策信号（ＣＹＭ２）（Ｐ值＝Ｏ．７８４８９＞０．０５）货币信号在 格兰杰意义上不能引起企业固定投资预期（Ｐ值＝０．０６６７８＞０．０５）。检 验结果显示两者互不影响，不存在格兰杰因果关系，也就是说企ｊ世对 货币政策发出的信号没有有效的接受，并做出积极的响应；而货币政 策也未对企业的固定投资预期做出支持。

第二节货币政策的行业效应分析
一、研究方法“ ｌ、协整检验 所谓协整，是指多个非平稳经济变量的某种线性组合是平稳的。 也就是说，尽管各个经济变量具有各自的长期波动规律，每一个序列 的矩会随着时间而变化，但它们的某种线性组合却存在稳定的矩，从 而表现ｍ这些非半稳经济变量之间存在着一个长划稳定的关系。设有

Ｋ：２个序列移。Ａ｛ｙ二，ｌ…，｛ｙ。｝，用ｌ＝（ｙ。Ｙ：ｆ｝一，Ｙ。）’表示ｌ抽此ｋ个序列
构成的ｋ维向量序列，如果：

（１）每一个序列ｂ。ｆ｝＇侈！，），’，｛ｙ。｝都是ｄ阶单整序列，即ｙ，～，（ｄ）；
（２）

存在非零
为
．

向

量 （ｄ七）

。；（ｎ－，ａ∥’’，ｎｔ），

，

使得
即

ａＩ＝ａ…Ｙ＋ａ，ｙ：，＋…＋ａ。ｙ。
ａＺ～，（ｄ—ｂ），０＜ｂ
ｓ

阶单祭序列，

ｄ

则称向量序列７ｒ ２帆，Ｙ２∥。，ｙｎ）的分量间是ｄ、ｂ阶协整的，记为 ｒ～ａ（ｄ，们，向量。＝（ａ?，。！，…，ｎｅ）’称为协整向量。 特别地，若ｄ＝扫一，则Ｉ～ａ（１一，说明尽管各个分量序列是非 平稳的一阶单整序列，但它们的某种线性组合却是平稳的。 协整关系检验的方法较多，其中ＥＧ两步法因计算简单而被广泛 采用，但其检验方式存在一定的缺陷。比如，在长期均衡关系估计时， 需要选择一个变量作为因变量，其他变量作为自变量，这样的选取具 有～定的随意性，此外由于Ｅ Ｇ协整检验依赖于两阶段的参数估计， 即先估计长期均衡趋势中的残差，然后再利用它在误差自校正模型中 估计其他系数，这样前期估计中的误差便会带到下一期，在小样本情 况下尤其严重。此外，Ｅ Ｇ两步法对多个变量之间的多协整关系也无 能为力，因此笔者决定采取７０ｈａｎｓｅｎ极大似然估计检验法来分析这 些变量之间的协整关系。 ２、向量自回归（ＶＡＲ）模型 向量自回归模型（ｖｅｃｔｏｒ
ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｖｅ

ｍｏｄｅｌ）是Ｓｉｍｓ于１９８０

年提出。这种模型采用多方程联立的形式，它不以经济理论为基础， 在模型的每一个方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进 行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。ＶＡＲ模型的矩阵形式如
下：
Ｚ，＝爿。十爿ｌＸｆ一１＋…＋爿ＰⅣ卜ｐ＋ＢｏＺｒ＋占１Ｚ卜１＋…＋Ｂ厂卜Ｚ，＋Ｅ
ｒ

其中，是截距的爿。矢量，爿。．，４。足联结内生变量滞后值与其当 前值的ｎ ｓｎ阶系数矩阵，Ｂ。～，是联结外生变量当前值、滞后值与内 生变量当前值的ｎ＊ｍ阶系数矩阵，ｓ，是误差项的ｎ＋１矢量。 ｓ，＝（￡。，ｓ。…，％）为向量白噪声，且Ｅ（ｔ）：０，

Ｖｔ，Ｅ（￡。￡，）；｛擘９１，

要求Ｘ。足平稳过程，否则会产生伪回归，使得叫归结果可能被显著 的接受，但变量之间并没有内在的联系。 ３、脉冲响应函数（ＩＲＦ） 脉冲响应函数（Ｉｍｐｕｌｓｅ
Ｒｅｓｐｏｎｓｅ

Ｆｕｎｃｔｉｏｎ）是指系统对其某

…变量的个冲击（Ｓｈｏｃｋ）或新息（Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎ）所做的反应。考虑…

个Ｐ阶向量自回归（ＶＡＲ）模型：

Ｙ＝Ｂ＋Ａ】¨一】＋．．＋Ａ，¨一，＋Ｅ，

其中，ｙ是由内生变量组成的ｋ维向量，Ａｉ是系数矩阵，Ｂ是常 数向量，０是ｋ维误差向量，其协方差矩阵为Ｑ。一般地，如果向量 自回归模型是可逆的，则它能表为÷成。个向量移动平均模型（ＶＭＡ）：

×＝Ｃ＋薹妒，Ｅｔ＿，

其中，参：是系数矩阵，Ｃ是常数向量，它们均可由模型（中的系
数矩阵Ａｉ和常数向量Ｂ求出。根据向量移动平均模型，容易看出， 系数矩阵妒。的第ｉ行第ｊ列元素表示，第ｉ个变量对由变量ｊ产生的 单位冲击的ｓ期滞后反应，即ＶＡＲ系统中变量ｉ对变量ｊ的Ｓ期脉冲 响应。当然，这里有一个假设，就是系统中只受一个变量的冲击，不 受其它变量的冲击，即要求误差向量ｓ，的各分量之间不相关，但是在 一般情况下，上述假设是不成立的，即误差向量ｓ，不是标准的白噪声， 它的各分量之间是相关的，误差向量的协方差矩阵Ｑ不是对角矩阵。 为此，脉冲响应函数的计算通常是在一个经过变化后的ＶＭＡ模型中进 行的。由于误差向量的协方差矩阵Ｑ是正定的，因此存在一个非奇异 矩阵Ｐ使得ＰＰ’：Ｑ，于是：
．

Ｉ＝Ｃ＋罗劬，尸）（尸一￡。）＝Ｃ＋罗劬，Ｐ）ｑ一， 经过变摸，原误差向量Ｅｔ变成标准的向量白噪声∞．。那么，系数
矩阵妒。Ｐ的第ｉ行第ｊ列元素表示，系数是变量ｉ对变量ｊ的一个标 准误差的正交化冲击的Ｓ期脉冲响应，并能由此计算出系统中的一个 变量对另一个变量的脉冲响应函数。 二、实证模型设定 第二章的理论在假设卜６下说明了：行业自身的异质性使得各个 行业对利率变化反应刁ｉ一，而且还说明了行业发展除了受到利率水平 影响外，还受到［资水平的影响。如果放开某些假设，给出具体的生产 函数形式，并采Ｉ改成本最小化的方式求解，我们就能找到理论模型的 显示解。 假设行』ｋ ｉ乍产函数为”：

《ｍ础经济学》＋中Ⅲ人民人掌川版ｆ｛，２０００年
３６

×＝鼻∞：，Ｋ）＝爿Ｋ？上？，Ⅱ＋／３＝１（３一１） 企业的成本为：ＷＬ＋ＲＫ（３—２）． 求其成本最小化得：

ｍｉｎＣ＝ｗ垤呱≯＋（扩］弹（３－３）４８
其中该行业所角的资本和劳动分别为：
Ｋ＝［（ａＷｌ艘）４］（ｙ／Ａ） Ｌ＝【（触ＪａＷ）。］（ｙ／Ａ）
（３－４）： （３—５）
．

利用比较静态分析得：ＯＣ。／ＯＲ，≥０，ＯＣ，／０ｗ苫０，ＯＣｉ／ａ×≥０，说 明随着工资或贷款利率或产量的增加，企业的成本随着增加。因为行 业ｉ完全竞争，所以：

４８生产函数ｙ＝ＡＫ。Ｐ，ａ＋卢：１；成本函数Ｃ：ＷＬ＋ＲＫ
假定ａ＜１，卢ｃ１，因而企业的劳动和资本的边际产出递减。如果

中＝ＷＬ＋ＲＫ—Ａ（ＡＫ。Ｌ４一Ｙ、（１）
对Ｌ．Ｋ和Ａ分别求导，并令这些导数为０，得到：

ｄ由／ＯＬ＝Ｗ—Ａ（倒Ｋ。Ｌ４’１）＝０
ａｍ／ＯＫ＝Ｒ—Ａ（ａＡＫ。一１￡４、＝０
ｄ中／ｄＡ＝ＡＫ。Ｌｐ—Ｙ：０ 由等式（２）得到： ＾＝Ｗ／４矗Ｋ８Ｌ口。１
（５） （６）

（２）

（３）
（４）

Ｌ＝觥／ａＷ
ＡＫ。８。Ｒ８ＫＢ／ａ ４Ｗ 将此改写为：

现在用等Ｊ＿ｌ＝（６），。从等式（４）中消去Ｌ，得：
ｐ＝Ｙ （１）

而ｎｃ圳懈咿＋ｃ护－尊㈣
成本最小时，资本和一片动分别是：

Ｋ＝［（ａｗ／艘）“】（Ｙ／Ａ）
￡＝［（艘／ａＷ）。】（ｙ／Ａ）

（９） （１０）

只＝ＯＣ。／ａ＜＝∥懈【（詈）４＋（扩”。（３－－６）
这里假设行业ｉ的需求价格为Ｐ，；ｂＷ偶，暗含的意义为消费者的 收入只有工资收入ｗ，而且其。ｐ只有ｂ部分的收入拿来消费ｉ产品。 因此：

Ｉ＝ｂＷ／Ｐ，Ⅻ［铲＋（矿】＿１ＡｉｂＷ。（３－７）
均衡产量对贷款利率反应为：ｏＹ，／ａＲ ｃＯ，说明随着贷款利率的下 降，均衡产量会上升，但前提是行业ｊ能无约束地获得资本和劳动。 对（３—７）式两边取对数得：

Ｙ。～。＋＂｝口。ｔＯ—Ｐｌｒ（３—８）
其巾。，、：：、二分别为常数、对数的技术水平和：［资水平，Ｆ为 非对数的贷款利率。根据（３—８），实证部分将分成两个阶段： 第一一阶段利用Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验验证各行业序列与货币政策信 号是否存在长期的稳定关系，即协整关系。同时考虑到财政政策和国 家产业政策调整对各个行业序列的影响，冈此在Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验 中引入这些变量以剔除干扰因素。 第二阶段用向量自回归模型（ＶＡＲ）和基于ＶＡＲ模型的脉冲响应 函数（ＩＲＦ）检验各行业产值对货币冲击反应的短期动态过程，进而分 析货币政策的行业效应。 同时笔者用赤池信息准则（ＡＩＣ）确定Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验和ＶＡＲ模 型的滞后期ｋ值。选择ｋ值的原则是在增加ｋ值的过程中使ＡＩＣ的值 达剑最小。 三、数据说明 本节选取的样本为１９９５年第１季度至２００５年第４季度的季度数
据。

基于各个行业的要素密集度的差异程度、在我国国民经济体系中 的／ｆｉ同地位及其对ＧＤＰ增【丈的贡献率大小，再加之统计资料缺失的限 制，笔者‘在此只分析第一、二、三产业、房地产：业和批发：ｊ！ｆ易零售业

等五个行业。其中第一产业为劳动密集型行业；第二产业及其房地产 业为资本密集型行业；第三产业中的批发贸易零售业等行业劳动密集 度高，而其他的如金融业、信息服务业等行业则资本密集度高。 批发贸易零售业的产值数据用社会商品零售额代替，房地产业的 产值用商品房零售额代替。货币政策信号利用上一节的数据结果。财 政政策用财政支出表示。国家产业政策调整用虚拟变量表示，根据相 关经济评论和笔者的感性认知，笔者认为１９９７年一１９９８年，２００３年 一２００４年的产业政策调整力度大，因此这些年份的所有虚拟变量值 取１，代表较大力度的产业政策变革带来的经济影响，其他年份取Ｏ。 为方便起见，本节用ＤＹＣＹ、ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮＭＹ、ｉｆＢ、ＣＺ 和ｚＣ分别代表第一产业产值、第二产业产值、第三产业产值、房地 产业产值、批发贸易零售业产值、货币政策信号、财政支出和虚拟变 量国家产业政策调整力度。以上数据都用ｘ１１季节调整法剔除了季节 因素，并作对数处理。所有数据均来自于中经网统计数据库

ｈｔｔｐ：｛｜Ｎ酮．ｃｅｉ．ｇｏｖ．Ｏｉｌ，
四、实证分析过程和结果说明 １、单位根检验 利用ＡＤＦ检验ＤＹＣＹ、ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮＮＹ、ＨＢ、ｃｚ和ｚｃ的 平稳性。利用ＥＶＩＥＷ￥５．０软件分别对各序列７Ｋ甲值和一阶差分值进行 检验，其中检验过程中滞后期的确定采用ＡＩＣ准则，结果见表３～４：
表３－－４序列的ＡＤＦ检验结果 变量 水平检验结果 检验形式 ＡＤＦ检验值 临界债
（Ｃ，Ｔ，１．） ＤＹＣＹ ＤＥＣＹ ＤＳＣＹ ＦＤＣＹ ＧＮＭＹ ８８ ＣＺ ＺＣ

一阶差分俭验结果 检验形式 ＡＤＦ检验值 临界值
（Ｃ，Ｔ，Ｌ）

（ｃ，０，９）
（ｃ，０，４） （ｃ，０，４）

０．３５５４６６ ２．６３２２６７ １ ６１６８６ｌ １．１１４８６３ １．８１６２４３ 一２．９７２６ｂ７ ０ ９９１０２３

３．６３９４０７ —３．６１０４５３ 一３ ６１０４５３ —３．６３９ｄ０７ －３．５９２４６２ ３ ６１７１

（ｃ，０，９） （ｃ，Ｏ，０） （ｃ，０，１）
（ｃ，０，３） （ｃ，０，０）

（ｃ，０，１） （ｃ，０．１） （ｃ，０，１） （ｃ，０，３） （ｃ，Ｏ，０） （ｃ，０，１）
（ｃ，０，２） （ｃ，０，０）

一８．１９５３８６ －８ ０９２９９２

—３ ６００９８｝ —２ ６２２５８｛ —３ ６００９８｝ —３．６１０，１５
４

一８ ００２０７２ 一４．３６０１ ５４ ６ ６６９７７７

—３ ５９６６１木
ｏ

３．９１３８１６。一３．６２２８ 一【３ ８０８１１６ 一６．３２。ｌｏｏｏ ３

—３．６０５５９３ ：｛５９２ ｒ１６２

６０５５９｛

一２．０６６０９９

一３ ５９６６ｌ｛

注：ｌ
稳定的。

检验形式（ｃ，Ｔ，Ｉ．）中的ｃ、ｒ羽¨。表示带订常数项、趋势项平¨滞斤阶数。

２｝丧示住Ｉ％的显并性水平ｒ拒绝弼ｌ懈ｉ５｝，即住十Ｈ应的显著性水平ｒ认为变越是

检验结果表明：原假设为序列非平稳。在水甲值下，检验结果均

接受原假设，而在一懒’差分下，检验结果都在１％的水平上拒绝非平稳
的原假设，说明各序列均为一阶单整，即都是，（１）。 ２、Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验 对ＤＹＣＹ、ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮＭＹ、ＨＢ、ｃｚ和ＺＣ序列进行７０ｈａｎｓｅｎ 协整检验。先根据ＡＩＣ准则确定滞后期，见表３—５：
表３－－８
ＶＡＲ Ｌａｇ Ｏｒｄｅｒ Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ Ｃｒｉｔｅｒｉａ ｖａｒｉａｂ ｌｅｓ：ＣＺ ＤＥＣＹ ＤＳＣＹ ＤＹＣＹ ＦＤＣＹ ＧＮ？ｖＩＹ ｖａｒｉ ａｂ］ｅｓ：Ｃ Ｔｉｍｅ：１５：１７ ＨＢ ＺＣ

滞后期的确定

Ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ Ｅｘｏｇｅｎｏｕｓ

Ｄａｔｅ：０４／１４／０６

Ｓａｍｐｌｅ：１９９５Ｑ１ ２００６Ｑ４
Ｉｎｃｌｕｄｅｄ ｏｂｓｅｒｖａｔｉｏｎｓ：４ｌ

Ｌａｇ

ＬｏｇＬ

ＬＲ

ＦＰＥ

ＡＩＣ

ＳＣ

ＨＱ

Ｏ ｌ ２ ３

６７．５８２０９ ３４６ ４２６３ ４５１ ６３３９

ＮＡ ４３５ ２６９０

７．ｊｊｅ—１２ ２ ２５ｅ一１６

－２．９０６４４３ 一１３ ３８６６５ 一１５．３９６７７ 一１９．８４４８４＊

－２ 一ｌＯ

６７２０８８ ３７７４５

—２．７８４６８９ —１２ —１３ 一１６ ２９０８６ ３２６９６ ８００９９￥

１２３．１６９９ １２１ １２０３＊

４．３５ｅ—１７ ｌ ６ｌ ｅ—１８术

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６０６．８１９２

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ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ ＣＫｉｔｅｒｉｏｎ

【【０：｝ｌａｎｎａｎ—Ｑｕｉｎｎ

ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ

由表３—５可知，最优滞后期为Ｋ＝３。在此条件Ｆ的Ｊｏｈａｎｓｅｎ 协整检验结果为：

表３－－６
Ｔｒｅｎｄ ａｓｓｕｍｐｔｉｏｎ：Ｌｉｎｅａｒ ｄｅｔｅｒｍｉｎｉｓｔｉｃ ＣＺ

Ｊｏｈａｎｓｅｎ协整检验结果
ｔｒｅｎｄ ＺＣ ３

Ｓｅｒｉｅｓ：ＤＥＣＹ ＤＳＣＹ ＤＹＣＹ ＦＤＣＹ ＧＮＭＹ ＨＢ

Ｌａｇｓ

ｉｎｔｅｒｖａｌ（ｉｎ

ｆｉｒｓｔ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ）：Ｉ
Ｒａｎｋ Ｔｅｓｔ

ｔｏ

Ｕｎｒｅｓｔｒｉｃｔｅｄ ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ

（Ｔｒａｃｅ）

Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｚｅｄ Ｎｏ．ｏｆ

Ｔｒａｅｅ

Ｏ．０５

ＣＥ（ｓ）

Ｅｉｇｅｎｖａｌｕｅ

Ｓｔａｔｉｓｔｉ

ｃ

Ｃｒｉｔｉｃａｌ

ＶａＩｔｉｅ

Ｐｒｏｂ丰丰

Ｎｏｎｅ丰 Ａｔ ｍｏｓｔ Ａｔ ｍｏｓｔ ｌ丰 ２｝

０．９２０６３９

１８３．８７４９ ８２ ５２５１０

６９．８１８８９ ４７．８５６１３ ２９．７９７０７ １５ ４９４７１ ３．８４１４６６，

０．００００ ０．００００ ０ ０００３

０．５９５３０ｔ
０．４７６７９０ ０ ２８９１４０

４６．３４０５９ ２０ ４２９７０ ６．７７８５３７

Ａｔ ｍｏｓｔ Ａｔ
ｍｏｓｔ

３｛ ４｛

０．００８３ ０．００９２

０．?１５５８８２

Ｔｒａｃｅ ｔｅｓｔ

ｉｎｄｉｃａｔｅｓ

５

ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｎｇ ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ

ｅｑｎ（ｓ）ａｔ
ａｔ

ｔｈｅ

０．０５ ｌｅｖｅｌ

ｌｅｖｅｌ

｛ｄｅｎｏｔｅｓ ｒｅｊｅｅｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ＊＊ＭａｃＫｉｎｎｏｎ—Ｈａｕｇ

ｔｈｅ Ｏ．０５

Ｍｉｃｈｅｌｉｓ（１９９９）ｐ－ｖａｌｕｅｓ

检验结果表明，在５％的显著性水平下存在５个协整关系。即第 一产业产值、第二产业产值、第三产业产值、房地产业产值、批发贸 易零售业产值与货币政策信号、财政支出、虚拟变量国家产业政策调 整力度之间存在长期稳定关系。 ３、基于ＶＡＲ模型的脉冲响应分析 协整检验表明ｊ，货币政策信号影响这五个行业的可能性，为进一 步分析货币政策的行业效应，本文采用基于基于ＶＡＲ模型的脉冲响应 函数（ＩＲＦ）进行检验，以显示五个行业对货币政策信号的反映过程。 因为脉冲响应函数的结果依赖于各变量进入ＶＡＲ的顺序，所以首 先确定变量的顺序。笔者主要根据货币政策传导过程，各个行业的现 代化、ｒＨ场化程度和对社会经济影响的人小来排序。各变量进入ＶＡＲ 的顺序为：ＨＢ、ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮ、＇ＩＹ、ＤＹＣＹ。 下Ｉｆｉｉ着重讨论货币政策信号变化对筹个行业的作用效果。

由于ＶＡＲ模型要求残差向量必须是非自相关的，所以滞后阶数ｋ 的选择就显得很重要，所以首先确定最优滞后期．
表３－－７
ＶＡＲ Ｌａｇ Ｏｒｄｅｒ ＳｅｌＣＣｔｉｏｎ Ｃｒｉｔｅｒｉ４ ＤＥＣＹ ＤＳＣＹ ＦＤＣＹ ＧＮＭＹ ＤＹＣＹ

ＶＡＲ模型最优滞后期的确定

Ｅｎｄｏｇｅｎｏｕｓ Ｅｘｏｇｅｎｏｕｓ

ｖａｒｉａｂｌｅｓ：ＨＢ ｖａｒｉａｂｌｅｓ：Ｃ

Ｄａｔｅ：０４／１５／６６

Ｔｉｍｅ：Ｌ４：５８

?

Ｓａｍｐｌ ｅ：１９９５Ｑ１ ２００６Ｑ４ ＩＦＩＣ ｌｕｄｅｄ ｏｂＳｅｒｖａｔ ｉｏｎｓ ：３９

Ｌａｇ

Ｌｏｇｌ，

ＬＲ

ＦＰＥ

ＡＩｃ

ＳＣ

ｔＫ）

Ｏ １ ２ ３ ４ ５

５３．２８６９５ ２８６．３３４４ ３３１．５７２５ ４１０．１４３２ ５４２ ６８４ ３０１７ ５５４２

ＮＡ ３８２．４３６８ ６０．３１７５５ ８０．５８５２７ ９４ ８８３０４

３

５６ｅ

０９

—２．４２４９７２ —１２ 一１３ ５２９９７ ００：ｊ７２

—２．１６９０３９ —１０．７３８４４ ～９．６７６５９６ ～１０．３２４１１ —１３．７１９７２ 一１７．６３２９７＊

—２．３３３１４５ —１１．８８７１８ 一１１．８０９９８ 一１３．４４２１３ —１７．８２２３７ 一２２．７２０２６＊

Ｌ ４９ｅ－１３ Ｌ ０６ｅ—１３ ７６ｅ－１４

ｌ

—１５．１８６８３ －２０．Ｕ８０３ 一２５，５６６８８＊

３ ０７ｅ一１６ １ ０３ｅ～１７木

５８．３６００ｌ｝

｛ｉｎｄｉｃａｔｅｓ

ｌａｇ

ｏｒｄｅｒ ｓｅｌｅｔｔｅｄ ｂｙ ｍｏｄｉｆｉｅｄ ＬＲ
ｔｅｓｔ

ｔｈｅ

Ｃｒｔｔｅｒｉｏｎ ５％

ＬＲ：ｓｅｑｕｅｎｔｉａｌ

ｓｔａｔｉ ｓｔｉｃ（ｅａｃｈ ｔｅｓｔ

ａｔ

ｌｅｖｅｌ）
ＦＰＥ：Ｆｉｎａｌ ｐｒｅｄｉｃｔｔｏｎ ＡＩＣ：Ａｋａｉｋｅ ＳＣ：Ｓｃｈｗａｒｚ
ｅｒｒｏＦ

ｉｎｆＯｒｌｌｌ｝ｌｔｉｏｎ ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｃｒｉｔｅｒｉｏｎ ｅｒｉｔｅｒｉｏａ

Ｈ０：ｌｔａｎｎａｎ—Ｑｕｉｌ３ｎ

ｉｎｆｏｒｍａｔｉＯｉｌ

根据ＡＩｃ准则，选择最优滞后期Ｋ＝５。 在由ＨＢ、ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ：ＦＤＣＹ、ＧＮ％ＩＹ、ＤＹＣＹ构成的，滞后期为５的 ＶＡＲ系统ｔ｛１，笔者分别选取脉冲时期为１０期和２００期，给货币政策 信弓‘｝ＩＢ’个标准差的冲击，得到父＿『二ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、（；ＮⅥｖ、ＤＹＯ｛

这五个行业的脉冲响应函数图，横轴表示冲击作用的滞后期间数（单 位：季度），纵轴分别表示ＢＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＢＣＹ、ＧＮＭＹ、ＤＹＣＹ，实线表 示ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮＭＹ、ＤＹＣＹ对不同的货币政策信号ＨＢ冲击的 脉冲响应函数，虚线表示响应函数值加或减两倍标准差的置信带。如 图３—２所示：
图３－－２ ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、ＧＮＭＹ、ＤＹＣＹ对ＨＢ单位新息冲击１０期的脉冲响应曲线

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ．Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．
Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＤＳＣＹ ｔｏ Ｈ８

一一一一。

～～‘ｉ一～、＼ 、＼
、

＼

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ

ＦＤＣＹ

ｔＯ

ＨＢ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ

ｏｆ

ＧＮＭＹ

ｔｏ

ｉｂ

ｏ～～／：，，一＼／＼
、～～二，／７
＼、、

／一。一～～～…一／

、～～～…～一

一一一一一一～～…一／
～一…～一一～～～……一一、

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ

ｏｆ

ＤＹＣＹ

ｔｏ

ＨＢ

一一，，，…＼
一一一一一一…一——７

／／／、＼
－、

＼

～～－一．。．一，／

、、 、、 、～、

＼、、

图３－－３ ＤＥＣＹ、ＤＳＣＹ、ＦＤＣＹ、Ｇ㈨Ｙ、ＤＹＣＹ对船单位新息冲击２００期的脉冲响应曲线
Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｔｏ
Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＤＥＣＹ ｔｏ ＨＢ

Ｃｈｏｌｅｓｋｙ Ｏｎｅ Ｓ．Ｄ

Ｉｎｎｏｖａｔｉｏｎｓ±２ Ｓ．Ｅ．
Ｒｅｓｐｏｎｓ日ｏｆ ＤＳＣＹ

ｔｏ

Ｈ８

２５

５０

７５

１ ０１３

１；２５

１５０

１ ７５

２００

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ

ＦＤＣＹ

ｔＱ

ＨＢ

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ

ＧＮＭＹ

ｔｏ

ＨＢ

２５

５０

７５

１ ００

１ ２５

１５０

１ ７５

２００

Ｒｅｓｐｏｎｓｅ ｏｆ ＤＶＣＹ

ｔｏ

ＨＢ

２５

５０

７５

１ ００

１ ２５

１ ５０

１ ７５

２００

从图３—２和图３—３，大致可以看出各个行业对货币政策冲击的 响应不尽相同，但是除房地产业ＦＤＣＹ以外，其他行业响应程度都不 大，都小于１０％；同时ＤＳＣＹ、ＤＹＣＹ和ＧＮＭＹ的前期响应很相近，都 对ＨＢ的冲击基本无响应，这大致表明货币政策的行业效应比较弱。 并且这是收敛的脉冲响应过程，货币政策冲击对各个行业序列的影响 是逐步消失的，尽管消失的过程得异，这也论证了货币政策在长期足
无效的观点。

具体的来看，第一产、世对货币政策片号变化Ｉ｛＇Ｊ ｎｌｊＪ，ｒｉＶ．４４大，阿剑第

５季度才开始有显著的响应，第７季度达到峰值５．９８１％，随后货币 政策的影响迅速减小，在第１０季度值为０。原因可能是：以农业为 主的第一产业属于劳动密集型行业，其市场结构近乎完全竞争、行业 收益率低，而市场机制作用下的资金流动具有逐利性特征，货币供给 量的增加大多不会流入第一产业，因此货币政策冲击不会立即对第一 产业产生影响；但又由于第一产业的市场化和现代化程度低、生产周 期较长，因此贷款利率的提高会稍后影响农业生产成本，所以一段时 期后第一产业会对货币政策的变化作出响应，随后又恢复到最初状 态。

第二产业对货币殍策的冲击立即有了较强的响应，第１季度为
２．２４１％，并且是～定的持久的正向响应。第５季度达到最大，为３．５８７ ％，随后货币政策冲击影响趋于平稳，为２．５１４％。这表明货币政策 对第二产业的影响是有效的，这可能是因为第二产业属于资本密集度 较高的行业，受贷款利率的影响较大。笔者注意到：１９９４年－－２００４ 年，工业贷款和建筑业贷款总额均占到短期贷款３０％多，远远大于农 业贷款的比例：更新改造、基本建设及总固定资产投资贷款中，１９９７ 年第二产业分别占了８１％、５９％和６４％，２００２年分别为８１％、４１％和５０％。 货币政策冲击对第三产业的影响较不稳定。前４个季度，第三产 业对货币政策冲击基本无响应，第５季度出现负向反应，随后从第７ 季度转为正向反应，并在第８季度达到最大，为２．８７４％，然后在第 ９季度又变为负向反应，此后负向反应显著扩大。第三产业对货币政 策冲击整体呈负向反应，但第三产业中的批发贸易零售业则对货币政 策呈微弱的、持续的正向反应。这可能是因为较宽松的货币政策环境 会刺激人们的消费欲望，带动国内贸易的繁荣；而第三产业中的行业 成分复杂，有的是资本密集型，如金融业；有的又是劳动密集型，如 批发贸易零售业，这两种要素密集型的行业对货币政策冲击的反应不 一；再加之我国正处于经济体制转型期，这两种互异行业在第三产业 中的比重不定。这就造成了货币政策冲击对第三产业影响的不稳定。 房地产业对货币政策冲击的响应速度较快，但响应程度不火，第 ｌ季度为０．７４２％，且波动性较大。实际情况也正如此，房地产行业

是资本密集型行业，且大部分资本直接或间接地来自银行贷款，很明 显，随着２００４年两次调整利率，造成了房地产开发成本的提高，促使 全国房地产开发投资的速度由于利率的上升而增长速度下降。从房地 产投资速度来看，２００４年，全国房地产开发投资增长速度呈现明显的 高开低走态势，第一季度完成投资１８２０亿元，比上年同期增长４１．１％： 上半年完成投资４９２４亿元，增长２８．７％：前三季度完成投资８３５７亿元， 增长２８．３％：全年完成投资１３１５８亿元，增长２８．１％，全年增长幅度与 ２００３年同期和年初相比，分别下降了ｌ－６％和２２．１％。虽然房地产开发 投资增速回落幅度较大，但投资的绝对规模仍然偏大。２００５年一季度 １—２月２７％，ｎ ｉ一３月２６．７％的增速是在２００４年４３％５ｆＨ ４１％基数较高 基础上的同比增速，从绝对值比较就很明显说明这一点：如２００５年１ —２月份投资总量１２００亿元，已相当于２００３年Ｉ一３月１２８５１ｌ亿元 投资总量，２００５年Ｉ一３月２３２４亿元的投资总量，已逼近２００３年ｌ一５

月房地产投资总量２８０１１３７亿元。可见，虽然我国房地产投资增速迅
速回落，但绝对投资总量依然偏大，反弹压力依然存在。因此，利率调 整虽然对房地产市场的作用很明显，但是显然没有达到政府预期的效 果。

第四章结论和政策建议
第一节结论
通过以上的分析，我们可以得出如下结论： ～、微观基础是货币政策传导机制中的重要枢纽，微观主体的行 为对货币政策的效果有重大影响。 二、只有当中央银行和公众都能对对方的策略作出灵敏的反应 时，货币政策效果才能达到最大。 三、我国微观主体对货币政策反应不灵敏，货币政策信号未能有

效的引导企业的预期，企业的经济活动没有攮货币当局的意图行事。
四、由于各个行业的要素密集度不同，导致其对同一货币政策冲 击的响应不一。资本密集度型行业比劳动密集型行业对货币政策的变 化响应更迅速，但从整体来看，我国货币政策信号对这两种行业的影 响程度都不大。

第二节政策建议
货币政策对我国企业影响较弱导致了货币政策最终目标的实现 程度不尽如人意。造成这种情况的原因是什么呢，如何提高我国货币 政策有效性呢？笔者对此从宏观和微观两个层面进行了分析。 从宏观层面分析，一是要提高货币政策的独立性。谢平（２００１） “指出我国货币政策的决策并非由央行自主决定，＿般的政策结果是 企业界、商业银行、央行和财政等各个利益集团经多方谈判、博弈达 到利益均衡的结果，而央行承担的多重目标往往使得货币政策无所适 从、顾此失彼。货币政策独立性的损失，一则增大了决策时滞，不能 做到前瞻性的宏观调控；二则政策实施结果会有失公平，力度不准， 损失效力。如果中国人民银行能像美联储那样具有制定货币政策的高 度独立性，不但货币政策的决策更灵敏，政策的力度把握的更准，而

柚谢、卜、刘锝良：《从通货膨＿Ｅ到通货鬃缩——２【）世纪９０‘｛二代的中闸货『ｊ政繁》，两商财绎人学…版』１，２００１
４７

且有助于提高货币政策的权威性，使得货币政策的信号强度更大，货 币政策的示范效应能够火于政策本身所能引起的数量变动效应，这才 是提高货币政策有效性的关键所在。 二是要调整货币政策中介目标。在制度变化的环境中，货币需求 是不稳定的，货币供给具有内生性，货币供给量作为中介目标的相关 性和可控性下降，货币政策的有效性就必然下降。笔者认为应重新考 虑国内信贷作为中介目标，因为目前获取金融机构贷款仍然是中国企 业最主要的融资渠道，控制好贷款总额的过度增长就能控制经济过 热。当然这在短期是有效的，但从长远看，随着金融发展和金融体制 的改革，利率等价格型变量应是货币政策中介目标的调整方向。 三是货币政策的实施需要相应政策配合。我们知道投资需求受到 企业家的经济景气预期、利率、预期通货膨胀率等因素影响，当然企 业关心更多的是未来的利润率，当利润率的增长超过了贷款利率的增 长时，投资需求对官方利率的上调就不会敏感。政府此时应有相关的 加税等其他相应政策措施配套来抑制企业利润的增高，货币政策效果 才会明显。 四是中央银行在实施新的货币政策前，要充分考虑到货币政策的 行业效应，要区别对待由于不同原因导致货币政策敏感性差异的行 业。 从微观层面分析，一是深化国有企业改革，只有真正体现所有者 利益的企业才能对货币政策做出敏感的反应。货币政策对宏观经济的 调控效果不仅取决于货币政策自身的完善程度，而且也取决于市场机 制的完善程度以及微观基础的性质。当企业成为自主经营、自负盈亏 的市场主体时，其预算约束是硬的，央行可以运用适当的经济参数影 响市场信号的变动，企业会立即感到盈利状况的变化，从而调整自己 的经营策略；这样，央行就可以利用适当的参数引导企业转向既定的 宏观调控目标。但目前我国微观经济结构主体还是国有企业，而国有 企业的公司治理结构改革还末全面完成，还没有使企业自负盈亏和处 于硬性的预算约束之下，我们还能看到它们的背后的政府影子，这就 使得宏观调控失去了微观基础，宏观的调控措施往往难ｒ得到企业的

敏感的响应。比如这次紧缩性货币政策所要调控的一些投资过快行 业，如钏铁、水泥、电解铝等，都是ｇＪｉｌｉ３增长最快的行业，同时在这 些行业中国有企业处于绝对垄断地位，在部门利益纷争的格局下，在 地方政府与中央的博弈中，我们的国企往往是对中央的宏观调控视而 不见，调控结果是非国有性质的投资得以抑制，而国有及国有控股企 业如宝钢、马钢等仍在加快产能扩张。因此只有进一步深化国有企业 改革，建立完善的公司治理结构，对微观经济体进行市场化塑造，改 善国民经济运行环境，才能提高货币政策有效性。 二是改善微观金融环境，特别是货币政策传导机制中的信贷渠 道。围家计委宏观经济研究院课题组（２００１）”认为，目前宏观经济 调控由直接转为间接，但货币市场和资本市场发育不充分、各类企业 对银行贷款的依存度均很高、利率的非市场话形成机制等，造成央行 的货币政策在货币和资本市场上的传导受到限制。这就意味着我国货 币政策的有效性受制于信用渠道的作用发挥。这就要求央行要能够问 接调控商业银行的信贷行为，但央行能否运用货币政策直接影响商业 银行的信贷行为值得怀疑的，因为作为完全的市场主体，银行信贷行 为的直接决定因素是新贷款的可获得率和旧贷款的偿还率，实施货币 政策导致的利率变动和货币供给量改变，往往不能引起银行贷款的相 应变化。目前我国正处于转轨时期的商业银行的微观制度基础和市场 结构正在变化，央行的间接调控对商业银行的信贷行为的影响力日益 变弱，前几年商业银行为控制风险而产生的“惜贷”行为曾一‘度使央 行的货币扩张努力失效，同样在这一轮宏观调控中，商业银行为降低 不良贷款率而进行的贷款扩张又极大的抵消了央行的货币紧缩效果。 因此应促使信贷途径向均衡信贷配给转化，进行利率市场化改革，进 一步培育货币市场和资本市场，改善微观金融环境有助于提高货币政 策有效性。

ｊｏｆ司矗汁委老虬绎济㈡ｆ究院课题组
！（）（）１．１１

第三节进一步研究的想法
关于企业对我国货币政策有效性的影响的研究，作者还有一些不 成熟的想法： 一、能否将事件研究法（Ｅｖｅｎｔ Ｓｔｕｄｙ）引入货币政策效应的研究？ 事件研究法目前被广泛的应用于资本市场研究，其基本原理是度量某 一特定事件发生的前后一段时期，股票的收益率是否有明显的变化， 是否存在超额收益；如果存在，则表明这一事件对股票市场产生了影 响，政策是有效的。那么我们是否可以应用这一方法度量某一货币政 策的出台对实体经济产生的影响，以此来判断货币政策有效与否呢？ 二、动态随机一般均衡模型（ＤＳＧＥ）的应用。随着Ｐｒｅｓｃｏｔｔ和 Ｋｙｄｌａｎｄ的Ｒｅａｌ
Ｂｕｓｉｎｅｓｓ

Ｃｙｃｌｅｓ模型的发展，现代宏观经济学基

本都是在有微观基础的优化模型基础上进行研究，主流范式就是ＤＳＧＥ 模型。我们是否可以用此方法测度货币政策冲击与处于经济周期不同 阶段的企业的相关性，以此度量货币政策在经济周期中的效应差异
呢？

三、是否存在隐形的货币政策传导机制？现有的货币政策传导机 制理论，诸如利率传导、信贷传导等传导渠道，都是通过利率、资产 负债表以及外部融资溢价等实际的中介目标的变动来影响宏观经济 指标，最终实现货币政策目标。我们注意到这些中ｆ司变量的变动其实 质是一种信号，它引导人们按照中央银行的意图行事，比如中央银行 提高利率，这就告诉人们你应该减少投资和消费了，要给经济降温了。 如果，｝ｒ央银行不实际的改变利率等巾介目标，只足分析当前经济形 势，表明政策意图，人们就能准确理解政策意图并正确执行，那么肯 定能高效的实现货币政策目标。也就是说这其ｒ｛】暗藏着一个隐形的货 币传导机制，暂时命名为“心理传导机制”，中央银行只要能正确、 有效的改变微观主体的心理预期这‘虚拟的中介目标，就能实现货币 政策最终目标。卢｝斯说过“预期足可以实现的”。

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２８、Ｂｅｒｎａｎｋｅ＆Ｇｅｒｔｌｅｒ：｛Ｔｈｅ Ｃｒｅｄｉｔ Ｃｈａｎｎｅｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｐｏｌｉｃｙ Ｔｒａｎｓｍｉｓｓｉｏｎ｝，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，１９９５，１２

２９、Ｇａｎｌｅｙ＆Ｓａｌｍｏｎ：（（Ｔｈｅ

ｄｉｆｆｅｒｅｎｔｉａｌ ｒｅｇｉｏｎａｌ ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ

ｐｏｌｉｃｙ）），Ｔｈｅ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，１９９７，２１

３０、Ｈａｙｏ＆Ｕｈｌｅｎｂｒｏｃｋ：｛Ｔｅｓｔｓ

ｏｆ ｔｈｅ

Ｍｏｎｅｙ—Ｏｕｔｐｕｔ

Ｒｅｌａｔｉｏｎ

ｕｓｉｎｇ Ｄｉｓａｇｇｒｅｇａｔｅｄ Ｄａｔａ｝，Ｔｈｅ ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｎｄ
Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９，１０

３１、万解秋、徐涛：《货币供给的内生性与货币政策的效率—— 兼评我国当前货币政策的有效性》，经济研究，２００１年第３朔
３２、周逢民：《论货币政策的结构调整功能》，金融研究，２００４ 年第７期

３３、陈学彬、杨凌、方松：货币政策效应的微观基础研究——我
国居民消费储蓄行为的实证分析》，复旦学报，２００５年第１期 ３４、陈利平：《最优货币数量与消费攀比》，复旦学报，２００５年 第１期 ３５、国家统计局中国经济景气监测中心与中国人民大学经济学院

联合课题组：《通货膨胀、投资与经济增长——关于宏观调控背景的
计量分析》，管理世界，２００４年第９期 ３６、夏斌：《货币供给与实体经济有偏离》，上海证券报，２００２．８．８ ３７、康庄、刘智：《厂商预期在我国货币政策传导机制中的作用》， 西南金融，２００５年第６期

３８、戴金平、金永军、陈柳钦：《货币政策的产业效应分析——
基于中国货币政策的实证研究》，上海财经大学学报，２００５年第８期 ３９、康庄：《厂商预期对我国货币政策有效性影响的实证研究》， 上海金融，２００６年第２期 ４０、张晓峒：《计量经济分析》，经济科学出版社，２０００年 ４１、平狄克、鲁宾费尔德：《微观经济学》，中国人民大学出版社， ２０００钲

４２、谢甲、刘锡良：《从通货膨胀到通货紧缩——２０世纪９０年
代的中国货币政策》，西南财经大学ｍ版社，２００１ ４３、张晓峒：《计量经济学软件ＥＶＩＥＷＳ使用指南》，南开大学 出版仁｝＝，２００４年

４４、《中国５０００户工业企业问卷景气扩散指数表》１９９５年－－２００５ 年各期 ４５、《中国人民银行统计月报》１９９５年－－２００５年各期 ４６、中经网统计数据库ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｅｉ．ｇｏｖ．ｃｎ

后记

对货币政策有效性研究这一领域，我一直比较感兴趣，并陆陆续
续有一些研究成果发表出来，（《货币政策博弈中的长期均衡》发表在 《西南金融》２００４年第８期，《厂商预期在我国货币政策传导机制中 的作用》发表在《西南金融》２００５年第６期，《厂商预期对我国货币

政策有效性影响的实证研究》发表在《上海金融》２００６年第２期） 本文又加入了４我的。些新的想法，算是在这些成果上的进一步深化， 也算是对这个问题两年多来的一个思考总结。
作为硕士毕业论文，，我对此颇费心血，这让我第～次感到学术研 究的苦闷。不过，苦闷是暂时的，在研究过程中获取新知识时的兴奋 和当研究有新突破时激动是让人永远值得回味的，更值得珍重的是在 学术研究之路上，与老师、同学之间的浓浓友情。
、

由于未参与过实际宏观经济管理，所想所写的仅仅是“纸上谈 兵”，故本文难免存在纰漏和幼稚之处，恳请各位老师指正，不胜感 激！

致谢
感谢我的父母，感谢爷爷婆婆，感谢他们的养育之恩，感谢他们
的关怀和支持，谨以这篇拙文作为儿子送给父母的礼物。 感谢我的恩师张桥云教授。张老师丰富的理论实践知识、严谨的 治学态度、兢兢业业的工作精神，乐观向上的处世哲学，都给我留下 了深刻的印象，是我一生值得尊敬的良师。在整篇论文创作过程中， 无论是最初的选题，还是论文的形成和定稿，都离不开恩师的悉心指

导，离不开他的耐心帮助。师恩难忘，谨借此机会，向恩师表示深深，
的谢意。
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感谢赵静梅博士后，贺国生博士对论文的指教。

感谢宋国军、唐科两位统计学院的同学在计量分析上的帮助。
另外，还要特别感谢朱南教授在学术研究上给予我的谆谆教诲； 感谢童光明老师、尹康茹老师、杨祥茂老师、戴允康、李德和冯燕多 年来在生活上给我无微不至的关怀和人生道路上的指导。

康庄 ２００６年４月于光华园



  本文关键词：货币政策有效性的微观基础研究——基于我国企业的实证分析，由笔耕文化传播整理发布。