票据市场贴现利率、转贴现利率与SHIBOR动态相关性分析

【摘要】 票据市场是最古老的货币市场之一。中国的票据市场发展于20世纪80年代初,但直到1995年,《中华人民共和国票据法》的颁布才建立了票据交易的法律法规,票据市场进而得以规范化发展。2000年以来,商业汇票的年累计签发量和期末未到期余额增幅均超过40%,票据直贴量和贴现余额涨幅超过60%,票据融资成为重要的短期直接融资方式。文章第一部分大体介绍了国内外票据市场发展情况,总结出成熟票据市场的基本特点为：早期银行承兑汇票快速发展以带动整体票据市场发展,后期银行承兑汇票发展速度逐渐降低,商业承兑汇票快速崛起。票据市场中存在大量的票据中介机构。市场支持融资性票据,票据市场整体电子化水平高。第二部分提出票据市场利率与Shibor具有相关性的理论假设。简要的介绍了Shibor。通过“研究票据市场为重要的货币子市场”,并且Shibor可能成为货币体系基础利率的角度出发。认为票据市场利率与Shibor应该存在相关性。实证分析部分,通过对票据市场利率与Shibor进行相关性分析,得出肯定的答案后,进一步地具体展开。文章采用变参数模型的状态空间形式,对票据市场利率与Shibor变化的具体波动进行详细分析：1.发现在货币政策变化时,票据市场利率波动要比Shibor波动幅度大。且贴现利率变化更大,受影响的时间更长。2.季末、年末等商业银行考核期会引起票据市场利率相对于Shibor波动较大。其主要影响因素为票据市场结构失衡、商业银行占据主导地位、信贷环境恶化等。本文于文章的结尾,针对分析结果与我国票据市场存在的一些问题,给出了实质的建议。包括建立全国的统一电子交易平台、完善相应法律法规等。期望票据市场健康发展,发挥其应有的“直接融资”的作用。 

引言

中国的票据市场发展于上个世纪八十年代。近十几年来快速发展。通过研究国外票据市场发展情况，该市场的繁荣都曾经带来一国经济的快速发展。但我国票据市场仍处于初级阶段，仍然存在很多不足制约着票据市场的发展。国内的票据市场的一个重要特征为转贴现市场发展迅速，其市场份额最大。主要的交易产品为银行承兑汇票。中央银行曾经规定要求贴现利率釆取在再贴现利率的基础上加点报价的方式。但是由于2005年前后，我国再贴现政策较被动，再贴现利率并不能及时反映货币市场资金松紧的情况，票据市场利率不再与再贴现利率挂钩。从此，国内的票据市场利率处于没有基准定价利率的状态。本文从实际情况出发通过对票据市场利率与货币市场准基准利率(SHIBOR)进行相关性分析，目的在于研究：1.SHIB0R是否可以作为票据市场利率的定价基础。2.通过与货币市场利率建立的联系，可以深入讨论中国票据市场发展过程中的不足。
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第一章文献综述

第一节国外票据理论文献综述
Jayendu PateK Richard Zeckhauser (1987)对美国 1953-1984 年间的通胀进行研究，认为货币经济的不确定性会造成通胀、引起长期投资下降。经过实证分析，票据市场的出现会将这种由通胀带来的投资风险降低30%左右I。风险的下降推动了美国经济的长期投资发展。从票据的角度验证了美国90年代初经济增长的原因。Mark Gertler和Cara S.Lown(2000)通过比较企业采用哪种方式融资才能达到利益的最大化，发现票据市场的出现使得一些有发展潜力却又苦于缺少资金的小企业找到了新的出路，完全可以运用票据进行融资。结束了二十世纪八十年代前，只有具有高信用的大规模企业才能发债融资的时代。解决了很多企业的融资难题，促进经济的健康发展。美国政府在制定货币政策时也多了一个中间调节媒介 票据市场。Casey B. Mulligan运用资产定价模型说明了票据在流通过程中创造的价值。并于文章最后，对票据市场的发展提出了具有指导性的建议。Alberto Alesina禾U Robert Perotti (1995)通过研究“经合组织”成员的票据市场，总结不同国家不同市场的规律与经验，重点解释Denmark、Ireland、Italy等几个国家的票据市场在各自经济体系起到的作用，例如：扩展企业融资渠道、协助政府政策制定等。

第二节国内票据理论文献综述
融资性票据是票据市场发展到高级阶段后，主要以融资为主要目的商业票据。与“真实票据”相对应。任丽丽（2008)认为票据市场的发展亟需融资型票据来扩容，建议完善整体社会信用体制，规范民间融资市场，《票据法》应更侧重于宏观指导，否则会阻碍票据市场的发展。程硕（2009)分析了融资性票据的本质，结合票据市场发展规律认为我国的融资性票据可能要分阶段实行：首先，票据交易仍以"真实的贸易背景”为基础。其次，随着市场的不断深化发展，迫切需要将“融资型票据”合法化，随后慢慢完善。票据市场在我国融资功能凸显，一些非法中介结构借机搅乱票据市场。汪办兴（2012)认为非正规化的票据融资具有影子银行的属性，现在市场中的票据融资尚有套利空间的存在，主要原因是银行承兑与对企业贴现业务不相3匹配造成的。所以从监管的免度应该把“影子银行”纳入监管范围，提出以“制度创新”促进票据市场健康发展。具体方法色括：修订《中华人民共和国票据法》、完善信用系统功能、将银行承兑汇票纳入货币统计口径。

第二章票据市场概况 .........7
第一节国外票据市场发展情况.......... 7
第二节中国票据市场........ 12
第三章票据市场利率与SHIBOR相关性的实证分析 ....20
第一节SHIBOR与票据市场利率相关性的理论假设......... 20
第二节模型介绍与数据处理........... 23
第四章发展票据市场的措施 ...........36
第一节建立全国统一的电子票据交易平台 .......36
第二节票据市场多元化..... 37

第三章票据市场利率与SHIBOR相关性的实证分析

第一节SHIBOR与票据市场利率相关性的理论假设
在Shibor推出后，央行通过货币政策工具放松或者紧缩银根，就会直接影响商业银行资金余缺，包括Shibor的报价银行。报价银行根据自己的资金状况分别报出各自的拆出利率，将影响计算出的Shibor结果，会使以Shibor为基准利率的市场迅速发生相应的调整。有效的利率政策传导机制就是央行逾过货币政策工具直接调控基准利率，基准利率的变化引导其他金融市场利率变化，进而导致企业、居民的消费和投资行为发生变化，最终作用于实体经济过程。我们可以看到，自2006年2月开展人民币利率互换交易试点以来，以Shibor为基准的利率互换交易量和比重均呈上升趋势。近几年，以Shibor作为基准利率的利率互换成交金额成数量级增长：2010年，成交量为1.5力.亿元，较2009年大幅增长225%、并且以Shibor为基准利率发行的浮息债的比例显著上升，2011年，依据以Shibor为基准利率的浮息债占比为45%; 2012年，此比例占到了总体浮息债的50,二商业银行的内部转移定价也以Shibor为参考利率。Shibor具备了成为我国基础利率的条件。

第二节模型介绍与数据处理
本文对样本数据的处理均为加权平均的方法，Shibor3m每个网站向动更新，所以无需处理。对于票据市场贴现利率，文章将每日所有机构成交的贴现利率以其贡献的交易量大小进行加权平均，作为每日的市场“贴现利率”。由于转贴现分为买断式转贴现与回购式转贴现，其两者主要区别在于票据所有权的转移情况不同，所以将每日的买断式转贴现利率与购式转贴现利率加权得到一组转贴现利率代表利率，用Inter-bank序列表示。贴现票据利率用Discount序列表示。
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第四章发展票据市场的措施

第一节建立全国统一的电子票据交易平台
由于我国票据市场发展呈现地域性特点，并且严重阻碍到票据市场尤其是贴现市场的发展。在这种情况下，，亟需打造一个全国的票据交易平台。考虑到交易平台的形式问题，如果是以在各地建立票据中心的方式，可以从一定程度上缓解地域性的问题，但是考虑到纸质票据的物理特性（易损害、易复制、易丢失），继续以纸质票据交易存在较大的风险。2012年1月1日-12月31日期间各家银行机构上报风险票据数就达31,214张，日均86张，若按商业汇票平均存续期150天计算，市场上每天存在着12，800余张无效票据，尚不包括假票和变造票、而电子票据因其自身的载体优势及可以快速的查询、交易、方便过户等优点可以规避纸质票据在交易过程中造成的风险。并且如果机构与企业都可以使用电子交易平台，就会打破我国票据市场地域性的特点，有助于票据市场信息透明化，相应的企业议价能力也会提高。

第二节票据市场多元化
我国票据市场现存的参与主体主要为商业银行，一些商业银行为了争夺票据市场还专门建立了专门的票据中心，例如中国工商银行票据营业部，但是我们应该看到票据中介在中国的发展还没有得到普及，众多的中小企业和我国个人投资者不能参与票据市场，应该逐步放开非金融机构进入到票据市场。降低票据市场的进入门槛，让更多的机构与企业可以参与票据市场。在宝岛台湾，票据公司为个人投资者提供窗口，使得居民个人可以进行票据交易。扩大了票据市场中的交易主体。实现票据市场融资主体多元化、投资主体多元化。开发票据市场的金融服务功能，发挥票据市场中介职能，提高票据市场效率。
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参考文献（略）