货币错配下微观经济主体风险规避博弈分析

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货币错配下微观经济主体风险规避博弈分析

□ 王中昭 广西大学商学院,南宁530004

摘　要:

微观经济主体的货币错配风险根本原因在于汇率变动，本文基于风险规避的博弈分析表明：政府激励成本的加大可转嫁经济主体部分货币错配风险；相对稳定调控汇率下的风险规避方式倾向于抵补；通过调控本币与外币的利差、升贴水率和进口支出等措施减少债权型货币错配；升贴水率变动区间会影响货币错配形成和积累，本币利率波动轴心点和升贴水率临界点都是有效地弱化货币错配风险累积的重要分界点；抵补情况下经济主体对政府汇率政策反应是迟钝的，而对本币和外币利率波动及其利

关键词:

分类号:

中图分类号:F820 文献标识码:A
　　内容摘要:微观经济主体的货币错配风险根本原因在于汇率变动,本文基于风险规避的博弈分析表明:政府激励成本的加大可转嫁经济主体部分货币错配风险;相对稳定调控汇率下的风险规避方式倾向于抵补;通过调控本币与外币的利差、升贴水率和进口支出等措施减少债权型货币错配;升贴水率变动区间会影响货币错配形成和积累,本币利率波动轴心点和升贴水率临界点都是有效地弱化货币错配风险累积的重要分界点;抵补情况下经济主体对政府汇率政策反应是迟钝的,而对本币和外币利率波动及其利差更敏感。
　　关键词:货币错配 风险规避 汇率 博弈机制
　　
　　货币错配是经济全球化的必然结果和普遍存在的问题。当一个经济行为主体参与国际经济往来时造成的资产和负债以外币计值时,由于汇率的波动而形成净资产减少或者负债增加的风险。如果以外币计值的资产净值大于零,则当本币升值时,其资产净值换算成本币的价值就会减少,当本币贬值时,其资产净值换算成本币的价值就会增加,从而形成资产相对减少或者失衡的债权型货币错配;反之,如果以外币计值的资产净值小于零,当本币升值时,其资产净值换算成本币的负债就会减少,当汇率贬值时,其资产净值换算成本币的负债就会增加,从而形成负债增加的债务型货币错配。当一国的经济开放度越强时,其货币错配的风险将逐步向微观经济主体扩散,导致财务困难,投资减少,进而经济收缩。因此本文以微观经济主体(银行、企业和居民)为主要研究对象。
　　
　　问题提出
　　
　　货币错配的研究日益受到国内外的关注,并已取得较为丰富的成果,但是基于博弈角度来研究微观经济主体的货币错配风险规避问题相对缺乏。相关的主要成果有:一是如何规避和防范汇率风险。如:丁震从换算风险、交易风险和经济风险等方面分析汇率风险防范问题;王琛提出通过贸易融资、改变贸易结算币种和外汇风险转嫁等手段来规避浮动汇率风险;许民利建议运用外汇期权规避汇率风险等。二是人民币汇率与经济主体收益博弈研究。这方面的成果不多,如:刘伟利用博弈模型分析了人民币汇率博弈中的居民、政府和非政府机构等主体的利益取向和博弈行为,重点分析了外汇头寸对经济主体的利益影响;尹庆民等通过构建中国资本和外国资本不同持有特性之间的博弈模型,着重分析了收益率与汇率的关系、资本流向对人民币升(或贬)值的压力。从现有的研究成果看,专门针对货币错配下的企业风险规避和博弈问题研究较少,基于此,本文试图从这一角度作进一步探讨。
　　
　　模型的基本设定
　　
　　微观经济主体的资产收入与负债可设置为两大块:以本币计值和以外币计值,设微观经济主体的资产收入用本币和外币计值分别为L和Lf,其负债用本币和外币计值分别为D和Df,rt为直接标价法计算的t期人民币名义汇率。则微观经济主体在t期以本币计值的资产净值为:
　　Wt=Lt-Dt+(Ltf-Dtf)rt (1)
　　在t+1期以本币计值的资产净值为:
　　Wt+1=(1+i)Lt-(1+i)Dt+(1+if)rt+1Ltf-(1+if)rt+1Dtf(2)
　　其中i为本币资产收益率,视为本币利率,if为外币资产收益率,视为外币利率,将(1)式代入(2)式得:
　　Wt+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1+if)rt+1](Ltf-Dtf)(3)
　　经济主体可以通过事前防范和事后汇率风险的转嫁等措施,规避汇率波动而形成的外币资产缩水或者负债增加的风险。事前防范可以采用贸易融资、灵活选择结算币种、改变产品出口的结构等措施,而事后规避风险的对策措施比较多,如套期保值、掉期保值、合同约定、利用衍生工具进行对冲等等。究竟采用哪种方式取决于对汇率未来变动方向的预测和管理决策水平。从实践角度看,采用抵补形式更具普遍意义。因此,下文分析是把微观经济主体采用方式归纳为回避汇率风险的抵补方式和根据市场进行调节的非抵补方式两种。
　　抵补利差取决于两国利息率、本币汇率的远期升水率或贴水率。设企业在t期时收益为Wt,即期本币(人民币)汇率为rt,远期本币汇率为rt+1,则本币的升贴水率为a,即。a>0时为本币对外币的升水率,a<0时为本币对外币贴水率,为方便起见,把这种方式作抵补方式的代表引入模型,则t+1期的抵补套利的利息收入为:,本币t+1期的本利和为:,其中Wt×i为机会成本,因此其抵补后的t+1期收益为,其中1+a=0的特殊情况不予以考虑。在汇率波动的情况下,抵补的最终目的是为了回避汇率风险,套利是次要的,但是在不失一般性前提下以此方式代表抵补引入模型。
　　就各国汇率政策实践历史来看,汇率政策种类包括:严格固定汇率(无独立法定货币、货币局制度);中间汇率制(传统的盯住安排、在水平区间内盯住、爬行盯住、爬行区间盯住、有管理的浮动);自由浮动。最近十多年来,中国除了不实行严格固定汇率外,选择过各种形式的汇率政策,如相对稳定调控汇率、中间汇率、多重汇率、单一盯住美元和参考一篮子货币的浮动汇率等等。相对稳定调控汇率是指在货币当局的调控下,汇率在法定幅度内波动,具有相对稳定性,在短期内可以认为rt+1=rt,这时微观经济主体虽然存在静态的货币错配,但动态的由汇率所导致的货币错配风险是不存在的。为分析方便,假设政府选择汇率方式归纳为两大类:相对稳定调控汇率和浮动汇率,其选择的概率分别为p和(1-p)。则有在相对稳定调控汇率以及微观经济主体采用抵补情况下,经济主体的收益为: 。在采用抵补情况下,相对稳定调控汇率与浮动汇率对收益无差异,因此在浮动汇率和抵补情况下,收益也为:W3,t+1=W1,t+1=。另外,在非抵补情况下,,这时相对稳定调控汇率下的微观经济主体收益为:W2,t+1=(1+i)Wt-(1-if)rt(Ltf-Dtf)。在浮动汇率和非抵补情况下收益为:W4,t+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1-if)rt+1](Ltf-Dtf)。
　　政府调控汇率主要是使国民福利水平能有效地改善和提高,国内外学者对国民福利函数作了比较深入和全面的研究,如扬缅昆提出了包括公共福利在内的国民福利计算指标,扬宇考虑了潜在污染成本在内的国民福利函数总量形式。基于此,国民福利设为:国民福利总量Yt=GDP+公共福利-潜在污染成本=GDP+文教事业费+卫生经费+社会福利救济和补助等-潜在污染成本。进一步考虑汇率波动对国民福利的影响,选择国民福利效用函数形式为被广泛应用的相对风险规避型:。其中σ为常数,σ>0,σ不同可得到不同福利函数具体形式,τt为影响汇率波动的随机冲击变量,该函数为凹形增函数,具有跨期替代性。
　　当微观经济主体采用抵补形式时,在相对稳定调控汇率和浮动汇率的国民福利t+1期效用函数分别为和。当微观经济主体采用非抵补措施时,政府要对国民福利和微观经济主体等各方利益的得失进行宏观协调。假设政府付出的调控成本(或者称为激励成本)分别为α1 (相对稳定调控汇率)和α2(浮动汇率),则有:和。
假设微观经济主体采用抵补措施概率为q,而政府采用相对稳定调控汇率的概率为p,经济主体收益的效用函数仍记为Wi , t+1,则货币错配下的经济主体汇率风险规避博弈矩阵(见表1)。因此,微观经济主体在抵补的情况下t+1期的效用函数值为:
　　在非抵补的情况下t+1期的效用函数值为:Q2=pW2,t+1+(1-p)W4,t+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1-if)rt+1](Ltf-Dtf)+p(Ltf-Dtf)(1-if)(rt-rt+1)。由此得到微观经济主体t+1期的总效用为:
　　U=qQ1+(1-q)Q2=qWt[1-i+]+(1-q)(1+i)Wt+(1-q)(Ltf-Dtf)[(1+if)rt+1-(1+i)rt+p(1+if)(rt-rt+1)] (4)
　　国民福利总效用为:-α2+qα2+p[]+q(α1-α2)+α2-α1 (5)
　　货币错配下的汇率风险规避博弈分析
　　为了求出博弈模型纳什均衡解(p*,q*),即求最优化问题:,由(4)及(5)式得纳什均衡解为:
　　(6)
　　 (7)
　　一般情况下可假设α1≠α2。由于0≤q*≤1,因此,。
　　(6)式表明:在微观经济主体追求最大利益前提下,政府倾向于何种汇率政策取决于如下因素:货币错配程度(Ltf-Dtf)的大小和货币错配的类型(Ltf-Dtf<0为债务型,Ltf-Dtf>0为债权型),本外币利率水平,抵补后的t+1期收益()和本币的升贴水率a。
　　结论1。在其他条件不变前提下,如果微观经济主体的远期抵补波动率为升水,则政府采用相对稳定调控汇率政策几率就越小,倾向于采用浮动汇率政策;反之,如果抵补波动率为贴水,则政府宜用相对稳定调控汇率政策,以维持微观经济主体的利益。在抵补后的t+1期收益时,并且货币错配为债权型,政府采用何种汇率调控政策还要取决于本币是升值还是贬值和本外币利率的变动结果。(7)式表明:在其他条件不变前提下,如果汇率波动幅度不大,则经济主体选择抵补形式可能性增大,以保值和增值;汇率出现较大波动时,经济主体采用非抵补方式更合算,这是因为汇率波动较大时,在做抵补时难以预测汇率的波动,规避风险较为困难,由市场来确定似乎更加合理,但是规避风险的难度加大,但是如果进一步考虑货币升值还是贬值等问题时,情况又会有所不同。如果政府加大浮动汇率的激励成本α2,则经济主体宜用非抵补方式以减弱或者转嫁汇率风险,这是因为政府部分承担了货币错配风险,如政府的隐性或明确的汇率救助担保和保险、运用外汇储备干预外汇市场等,同时政府通过运用激励手段可以把私人部门的货币错配转移到共公部门,不过这种行为引发了货币错配的道德风险。由(4)式得:U`p=-(1-q)(Ltf-Dtf)(1+if)(rt-rt+1)。 （大约剩余3395字，请使用微信扫描下方二维码获取验证码）

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