投资者结构转型、金融衍生品市场规模与证券市场信息环境

发布时间：2020-03-30 02:55

【摘要】：近三十年来,我国资本市场发展迅速,取得了举世瞩目的成就。资本市场能否良好地服务于实体经济,关系到我国经济能否实现合理转型和进一步增长。然而,近年来以股票市场为代表的证券市场正面临着高度不确定性,高波动、多乱象似乎已成为市场之常态。在这一背景下,如何改善证券市场信息环境成为学界和业界共同关注的主题。我国证券市场虽然规模庞大,但其主要参与主体仍为广大个人投资者,这与西方市场以金融机构为主导的投资者结构形成了鲜明对比。个人投资者与机构投资者的主要区别在于获取市场信息的能力。机构投资者能够实时获取并分析海量的资讯与数据,从而对金融资产的潜在价值做出相对准确的判断,并以此为依据进行交易。相反,个人投资者的信息获取和分析能力较弱,其交易行为主要以价格涨跌为依据。市场价格波动引发投资者的羊群行为,这便是诸多市场乱象之根源。本文将证券市场信息环境细化为“定价效率”和“流动性”两个指标,以我国特殊的投资者结构为理论出发点,讨论了以下两个政策路径的潜在效果:第一,大力发展和引进机构投资者是否一定能够改善证券市场信息环境?第二,当前投资者结构下,金融衍生品市场的发展和管制政策如何影响证券市场信息环境?本文以理论分析为主,实证分析为辅,主要内容如下:一、基于经典的理性预期理论建立了符合本文分析对象的模型框架与符号体系。理性预期理论主张从市场微观主体的交易行为出发讨论市场均衡价格的形成过程。而本文所要研究的正是机构投资者与个人投资者二元市场微观主体结构下的市场信息环境问题。本文以经典的理性预期理论文献为蓝本,建立了一套简洁且方便拓展的理论分析框架,并参考已有文献对“定价效率”和“流动性”两个市场信息环境指标进行了严格定义。从而为后续分析提供了理论基础。二、将二元投资者结构引入理性预期模型,分析了当前以散户为主的投资者结构下,大力发展和引进机构投资者的战略对证券市场信息环境的影响,并对结论进行了实证检验。本文将个人投资者假设为具有异质性私人信息的投资人,将机构投资者假设成具有信息优势(相对个人投资者)的投资人。理论分析表明,在当前投资者结构下,大力发展和引进机构投资者可以提高市场定价效率,但同时也可能恶化市场流动性。为验证上述结论,文章以我国开放式主动基金的累计仓位变动幅度作为机构交易规模的代理变量,考察了其对股票定价效率和流动性的影响。得到了与理论假说一致的结论。三、在二元投资者结构及二元市场结构框架下,分析了金融衍生品市场发展和管制政策对证券市场信息环境的影响。金融衍生品交易的高门槛和高杠杆属性决定了其参与主体多为机构投资者。在我国非平衡的二元投资者结构下,金融衍生品交易对标的证券市场信息环境的影响作用有待进一步考察。本文在二元投资者结构框架下进一步引入了存在标的证券和衍生证券两个风险资产的二元市场结构。分析表明,当机构投资者数量(较个人投资者而言)足够多时,一个完全开放的金融衍生品市场将同时最大化证券市场的定价效率和流动性;反之,在以个人投资者为主导的投资者结构下,随着金融衍生品市场规模的变化,标的证券市场定价效率与流动性总是朝相反的方向变动,完全开放衍生品市场不再是合意的选择。四、对我国金融衍生品交易对标的证券市场信息环境的影响作用进行了实证分析。本文采用双重差分法考察了 2010年4月沪深300股指期货上市以及2015年8月以来股指期货交易管制两个事件对成分证券市场定价效率和流动性的影响。研究发现:股指期货上市对标的证券市场信息环境的影响呈中性,而股指期货交易管制政策显著影响了标的证券市场信息环境。具体而言,股指期货交易管制提高了成分股定价效率,但同时降低了股票的流动性。上述实证结果一定程度上验证了本文理论分析之结论。本文对我国特殊投资者结构下证券市场信息环境问题进行了较为深入的理论分析与实证检验,主要贡献体现在以下三个方面:一、对经典的理性预期模型进行了拓展。本文在经典理的性预期理论框架下引入了二元投资者结构与二元市场结构,并讨论了上述两个因素与市场信息环境之间的内在关系,具有一定理论价值。二、理论假设符合中国现实,分析对象着眼于中国趋势。已有理论预期理论文献多以西方发达市场为研究背景。而本文则将我国特殊的投资者结构引入经典的理性预期模型,并在这一框架下讨论了机构投资者和个人投资者的互动行为。本文第3章主要讨论我国大力发展和引进机构投资者的战略对证券市场信息环境的影响作用;第4章主要讨论我国金融衍生品市场开放和管制政策对证券市场信息环境的影响作用。在当前我国金融开放和金融自由化的趋势下,上述两个命题具有较强的现实意义。三、本文从多个角度对理论模型之结论进行了实证检验。第一,本文首次尝试在同一实证分析框架下同时对市场定价效率和流动性两个指标进行分析,并试图解释实证结果与理论分析之间的内在联系。第二,本文采用多个指标对市场定价效率和流动性进行刻画,得出了稳健的结论。第三,已有实证文献多用机构持股比例作为机构交易行为的代理变量,而本文首次采用开放式主动基金的累计仓位变化幅度衡量机构交易行为。综上,本文实证分析部分在数据和方法上具备一定创新性。通过一系列理论与实证分析,本文得出了较为清晰的结论与政策建议:第一,大力发展机构投资者的战略举措有利于提高证券市场定价效率,但在当前以散户为主的投资者结构下,这一举措也可能恶化市场流动性。这一结论肯定了机构投资者的正面信息效应,与此同时也提示了投资者结构转型中可能存在的市场流动性风险。第二,金融衍生品市场的发展和管制政策效果好坏高度依赖于投资者结构。在以散户为主的投资者结构下,完全开放金融衍生品市场可能助长机构投资者的过度投机行为,从而恶化标的证券市场信息环境。因此,在当前投资者结构下,我国仍然有必要对金融衍生品市场规模进行适当的限制。第三,本文理论分析表明,投资者结构改善与新兴金融衍生工具市场的发展具有一定内在逻辑顺序。第一,投资者结构成功转型是金融衍生品市场完全开放的前提条件。第二,在金融开放和自由化初期,应当以改善投资者结构为首要任务,同时对金融衍生品市场保持审慎态度。第三,当投资者结构明显改善后,应考虑逐步放松对金融衍生品市场的管制,为市场提供更丰富的投资工具,以吸引更多机构投资者参与资本市场,进一步推进投资者结构由散户主导向机构主导的合理转型。
【图文】：

定价效率,市场流动性,参数取值,机构

图３－１机构交易对定价效率与市场流动性的影响逡逑注：参数取值：７＾邋＝邋ｔ＂邋＝邋ｒ？邋＝邋１，＝邋０？邋１，外＝巧＝０．２．逡逑图３－１描述了机构交易规模ｖ与定价效率和市场流动性＼之间的关系。对逡逑任意Ａ＞０，＆均随之单调递增，即在任意市场参与结构下，向市场引入更多机逡逑构投资者将提高定价效率。而＼则呈现先递减后递增的趋势，即当机构交易规模逡逑较小时，，引入更多机构投资者将降低市场流动性。反之，当机构交易规模较大时，逡逑引入更多机构将同时提高定价效率和市场流动性。这与命题３．２和命题３．３的结论逡逑一致。逡逑综合本节理论分析之结论，我们提出如下理论假说：逡逑假说３．１我国弋前投资者结构下，机构交易规模扩大可以提高市场定价效率，但逡逑同时也会降低市场流动性。逡逑３．５机构交易规模与市场信息环境：实证分析逡逑本节利用２０１０－２０１８年我国上市企业数据以及开放式主动基金的详细持仓数逡逑４１逡逑

曲线,个人投资者,福利,参数取值

逦１邋＋邋２0＼」逡逑由于式（３．５５）的复杂性，我们首先给出关于个人投资者福利与机构投资者数逡逑量／／的数值分析。图３－２中，横轴为投资者数量／／，纵轴为个人投资者福利＾逡逑数值分析表明，引入更多机构投资者将降低个人投资者的福利水平。另外，当Ａ较逡逑小时，其对％，的边际影响较强（曲线较陡峭），即当个人投资者具有绝对的数量逡逑优势时，引入机构投资者将显著降低个人投资者的福利水平。当＃较大时，其对逡逑的边际影响较弱（曲线趋于平缓），即当市场上有足够多的机构投资者时，进一步逡逑引入机构投资者不会大幅降低个人投资者的福利水平。逡逑0２｜逦１逦１逦１逦１逦１逦１逦１逦１逦？逦逡逑０邋１８邋？逡逑０．１８邋Ａ逡逑＾0ｉ４Ａ逡逑ｉｐｇ逦＼逡逑＃０１２－邋＼邋？逡逑织邋＼逡逑５０１＇邋＼逡逑〈一邋０邋０８邋．逦＼逡逑０邋０６邋■逡逑０．０４邋－逦＾＊＊＊＾￣ｗ逡逑00２０逦０邋０５逦０邋１逦０邋１５逦０邋２逦０邋２５逦０邋３逦０邋３５逦０邋４逦０邋４Ｓ逦０５逡逑机构交易规模Ｍ逡逑图３－２机构交易与个人投资者福利逡逑注：参数取值：ｒ０＝ｒ／７＝ｒ？邋＝１，ｒｆ＝０．１，逡逑为了更好地理解上述结论，可用个人投资者间接效用（式（３．４９））的期望来近逡逑似地衡量其福利水平１９。将式（３．９）和式（３．１０）带入式（３．４９），进一步计算可得逡逑１９这种近似的福利表达常用于理性预期模型屮（如Ｋａｃｐｅｒｃｚｙｋ邋ｅｔ邋ａｌ．
【学位授予单位】：山东大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F832.51

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