中国经济“宏微观悖论”解读
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中国经济“宏微观悖论”解读 7897字 投稿：蒋璑璒
全文8页 共7897字
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作者：张新蒋殿春
南开经济研究 2003年03期
近年来我国经济增长率维持在7％～8％之间，但企业业绩普遍下降（注：以上市公司总体为例，1994～2001年间净资产市盈率的年增长速度为－7.64；同一时期，作者使用的非上市国有企业样本的平均净资产市盈率也从1996年的3.02％下降到2001年的1.43％。）。国内外一些学者称其为中国宏观经济与微观部门之间的“悖论”，并据此质疑中国经济增长的真实性与持续性，其中一些言论甚至断言中国经济将要“崩溃”。
在微观部门不景气的同时，为何中国经济还能维持高速增长？依靠什么增长？这种增长能否持续下去？本文针对这些问题进行深入的探讨。
一、中国宏微观经济间存在“悖论”吗？
中国经济中宏观上的高增长是否与企业盈利水平普遍下降之间存在矛盾呢？答案是否定的。
首先，所谓中国经济宏微观之间存在“悖论”的说法，起因于人们错误地将国民经济规模指标与企业盈利指标相比较。事实上，经济总规模与企业盈利能力完全属于不同的经济范畴，互相之间并不存在什么可比性，经济总规模在微观层次适当的比较对象应当是企业规模。图1 显示的是国内上市公司平均主营业务收入与GDP的变化情况， 二者之间显然吻合得很好，互相之间的相关系数高达0.94。表1也表明， 以总资产为衡量标准，我国非上市国有企业的平均规模也在不断增长。这就是说，如果选择了恰当的比较对象，，宏观和微观之间并无什么矛盾可言。
图1 上市公司平均规模与实际国内生产总值比较
注：GDP以1978年不变价格计算；上市公司平均主营业务收入为样本总值除以样本数。
数据来源：GDP数据来自《中国统计年鉴》2001年， 以及《中国统计摘要》2002年；上市公司主营业务收入数据为作者根据深圳巨灵公司提供的上市公司数据样本计算。
表1 非上市国有和国有控股企业的平均总资产
年份 199619971998
1999 2000
总资产(单位:亿元)1.225 1.330
1.453 1.534 1.593
注：抽样样本数据，样本描述见表3。
其次，“悖论”一说的错误还在于，错误地将净资产收益率等盈利指标等同于企业经营绩效，同时却无视资本成本的变化。虽然人们普遍注意到近年来我国企业的净资产市盈率等指标在下滑，但却很少有人探究同一时期企业的资本成本发生了什么样的变化，并将二者联系起来考虑。事实上，由于不考虑股权资本成本，会计利润尚未减除完整的资本成本，与经济学上的“利润”概念并不完全吻合。因此，账面利润及净资产收益率等盈利指标本身并不能恰当地反映企业的经营绩效，必须同时将它们与资本成本联系起来全面地分析。即使企业净资产收益率下降，但如果资本成本同时也在下降，而且下降速度更快，那么企业的经营绩效不是降低，而是提高了。
这里不妨以十年期国债利率作为一个粗略的参照，估计近年来企业资本成本的变化方向。图2显示， 这些年来我国十年期国债利率一直在下降，而且下降速度大大快于企业净资产收益率下降的速度。这意味着，如果考虑到资本成本下降因素，我国企业的经营绩效可能是在不断改善，这与人们通常的认识恰恰相反。
图2 中国十年期国债到期收益率与企业净资产收益率比较（％）
再次，盈利水平下降不只是微观层面独有的现象，在我国宏观经济层面也有相同的特征。这一点从我国收入法GDP 构成的变化中有清楚的体现。按照收入法GDP计算体系，GDP包含四个组成部分：劳动者报酬、固定资产折旧、生产税净额和营业盈余。从1994年到2000年这七年中，GDP的年均增长速度是13.5％，但同期营业盈余年均增长仅9.8％（注：数据来源：作者根据《中国统计年鉴》1994～2001年数据计算整理。），这样大的差距正是微观部门景气低落在宏观层面的明显表现。在收入法GDP构成中增长最快的是固定资产折旧的支出， 年增长速度平均达到18.5％，这一方面展现了我国经济增长的总量扩张型特征，另一方面恰恰又部分地解释了为什么我国营业盈余增长速度会滞后于经济增长速度——由于固定资产投资速度过快，投资收益率降低，营业盈余自然也无法再保持与经济总量相同的增长速度了。固定资产折旧和营业盈余两项增长速度的一高一低，说明经济中存在过度投资现象。由于各构成部分的增长速度不一，它们在GDP 中所占的份额也发生了显著的变化（参见表2）。营业盈余在GDP中的份额已从1994年的24％下降到2000年的19％，同期固定资产折旧份额上升了3.4％，生产税净额份额也上升了1.3％，这二者之和基本上弥补了GDP中由于企业盈利下降带来的缺口。
表2 中国GDP的构成（收入法）
(占GDP比重%)
1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年
劳动者报酬 51.152.8 52.8
52.8
53.1
52.4
51.4
固定资产折旧12.012.3 12.7
13.7
14.5
15.1
15.4
生产税净额 12.912.9 12.7
13.2
13.4
13.5
14.0
营业盈余24.021.9 21.7
20.4
19.0
19.0
19.0
资料来源：《中国统计年鉴》1995～2001年。
如果把中国类比为一个企业的话，它的特点就是营业收入增长很快，但经营盈利增长则滞后，毛利率亦不断下降，我国经济经济增长主要只是依靠投资推动的总量型扩张。这与我国企业的状况完全一致。
总之，我国宏观经济运行状况与企业微观绩效之间并不存在什么悖论；相反，宏观和微观两个层面都显示了我国经济这样两个基本的特征：其一是规模快速扩张，其二是盈利下降。但值得强调的是，企业盈利水平下降不见得就等于经营绩效也在下降，资本成本也是衡量企业绩效不可缺少的变量。考虑到资本成本下降因素，近年来我国企业的经营绩效实际上很可能是在改善的。关于这一点，我们将在下一部分作更为严密的分析。
二、经济增长的微观基础：企业创值能力分析
承前所述，单纯考虑净资产收益率等盈利指标无法客观地评价企业的经营绩效，净资产收益率与资本成本二者间相对变化隐含的绩效信息更为客观和真实。这一部分遵循这一思想，在更为严密的EVA 系列指标分析中，直接从企业财务数据出发，对我国经济增长的微观基础进行深入的探讨。具体地，我们力图回答这样的问题：中国企业是否在为经济系统创造经济价值？是哪些企业在创造价值？
针对这些问题，下面我们主要基于两个企业样本数据，围绕EVA 回报率和社会EVA回报率两个核心创值指标从微观层面加以论证。 两个企业样本数据和指标定义如下：
EVA＝税后净利润－资本成本
EVA回报率＝EVA／有偿资本
社会EVA（SEVA）＝EVA＋总税负
社会EVA回报率＝SEVA／有偿资本
有偿资本回报率（ROC）＝经营所得额×（1－所得税税率）／有偿资本额（注：投入资本回报率（Return on Capital,ROC）与传统财务指标“总资产收益率（ROA ）”的最大差别在于它刻画的是有偿资本的收益率，排除了无成本的资本，比如应付账款、应付福利费等会计项的影响。）
在具体计算中，上述指标还需进行若干繁杂的会计科目调整（注：关于EVA的详细介绍和操作中的具体计算公式（必要的调整项），参见Grant（1997）及朱武祥（1999）。）。
图3 上市非上市公司的平均EVA回报率（％）
注：（1）图中数据为当年样本公司EVA回报率的加权平均值；
（2）上市公司1998～2001 年数据剔除了会计制度变更对当年业绩的影响；
（3 ）非上市公司数据为简化计算结果（具体计算过程参照南开大学上证联合研究课题组（2002））；
（4）股权资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）进行估计。
采用经济增加值系列指标的优点是它明确地考虑了资本成本，特别是其中的股权资本成本，避免了净资产收益率等传统盈利指标内在的不足。可以说，EVA较好地植入了经济利润概念， 综合了前文强调的资本收益率和资本成本相对变化的绩效评价思想。按照定义，EVA 回报率是从股东角度衡量企业的价值创造能力，而社会EVA（社会EVA回报率）则是从全社会角度衡量企业的价值创造能力。
我们选用上市公司和非上市国有和国有控股企业作为主要考察对象的原因在于，只有这两类企业的财务数据容易获得。另外，由于上市公司中有80％以上属于国有或国有控股，与非上市国有和国有控股企业有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非国有制类型企业的绩效相近，所以，上市公司和非上市国有和国有控股企业的对比基本上反映了我国整个企业的状况（注：2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平，见后文。）。
图3显示了上述两个企业样本（加权）平均EVA回报率的动态变化。很明显，从基本趋势上看，我国企业（包括上市企业和非上市国有企业）为股东创造价值的能力在逐步提高。其中，上市公司的EVA 回报率在1995～2000年间一直是在上升的，虽然2001年较上年有较大的下滑，但我们认为这与这一年证券市场的动荡有关，可以归结为一种特殊表现。这意味着，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的。特别值得指出的是，在1998年后上市公司EVA回报率转为正值， 表明上市公司为股东创造的价值净值平均说来是正的。换言之，即使考虑了股票投资者承担的投资风险等因素，上市公司仍然是有投资价值的。从非上市国有和国有控股企业来看，尽管样本的平均EVA回报率在所考虑的时段内一直运行在负值区，但其运行水平也在逐渐提高。图中清楚地显示，从历史和发展的角度，上市和非上市国有企业创值能力的动态发展趋势是值得肯定的。在较为严密的EVA回报率基准上， 上一部分关于企业绩效在逐步改善的判断得到了有力的印证。
表3 样本中各年包含的企业数
年份 1994
19951996 1997199819992000
2001样本数据来源
上市公司样本 218 253468 725 836 908 10691150
巨灵数据
非上市公司抽样样本(国有及国有控股)-- -- 6922 69226922692269226922
国家统计局
企业一方面净资产收益率等盈利指标下滑，另一方面价值创造指标又在上升，这一看似矛盾的现象的起因正是资本成本的快速下降。事实上，根据EVA的构造，EVA回报率可以作如下分解：
EVA回报率＝（税后净营业利润－资本成本）／总资本
＝ROC－WACC
其中ROC为企业的“有偿资本回报率”，WACC 为加权平均资本成本。
ROC与净资产收益率（ROC）等盈利指标走势基本相同，在过去几年一直在下降。不过由于央行的减息政策，这些年企业的资本成本也在下降。从1994年到2001年，中国人民银行实行宽松的货币政策，我国各期存贷款利率有极其显著的下降。拿3～5年间银行贷款来说，从1994年的13.86％下调至2001年的6.03％，下调幅度达50％以上；存款方面， 一年期存款利息从10.98％下调至2.25％ ，幅度更大。贷款利率下调直接地压低了企业的债务成本率，存款利率下降则降低了企业的股权资本成本率（注：股权资本成本由CAPM模型估计，其中的无风险利率使用的就是一年期人民币存款利率。）。很明显，虽然企业投入资本回报率（以及净资产收益率）在下滑，但企业资本成本下降的速度更快，所以企业的EVA回报率表现出向上的趋势，价值创造能力在近年来有所改善。
表4 上市公司社会EVA回报率
年度1998 1999 20002001
社会EVA回报率加权平均值10.57%
10.36%10.18%
7.47%
从全社会角度来看，企业的价值创造能力怎样呢？由于非上市国有企业样本没有流转税数据，无法进行如前定义的社会EVA回报率计算， 这里计算了上市公司的社会EVA回报率（参见表4）。1998～2001年间，上市公司的平均社会EVA回报率都保持为正值。 这意味着：即使不考虑证券市场和上市公司对国民经济长远的影响，单在静态效率意义上，我国上市公司总的来说也一直在创造正的社会财富，为社会财富增加和经济增长做出了显著的贡献。
图2和图3还显示：无论是盈利指标还是创值指标，上市公司都远远强于非上市国有企业。但由于其中非上市国有企业的EVA 回报率的计算是基于简化算法的结果，二者之间进行比较显得有欠公允。为了更为客观地测评这两类企业的相对绩效，我们对上市公司也套用了同样的简化计算公式进行了EVA回报率等计算；同时， 考虑到非上市国有企业样本只有所得税一项税收数据，我们定义了一个简化的社会EVA回报率：
简化社会EVA回报率＝EVA回报率＋所得税／总资本（注：由于企业税负的绝大部分为流转税等，所得税只是其中较小的部分，所以这样定义的社会EVA回报率与标准的社会EVA回报率之间会有较大差距。）
另外，注意到非上市国有企业分布在煤炭、纺织、化工、建材、冶金、机械和电力七个行业大类，为了剔除行业差异等因素影响，以下将参与比较的上市公司也限于这七个行业之内（注：这七个行业大类分属于《国民经济行业分类与代码》中B、C和D三个门类， 上市公司也相应地重新作了行业划分和归类。最后，参与比较的上市公司数量占上市公司样本总数的四成以上（最高为1994年，占49.5％；最低为1997年，占40.6％）。详见南开大学上证联合课题组（2002）第9章。）。
在进行了这些技术性处理之后， 两类企业的主要绩效指标列于表5。很明显，无论是总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROC）等盈利指标，还是EVA回报率和社会EVA 回报率这两个价值创造指标，上市公司都远远高于非上市国有企业，上市公司的绩效优势是毋庸置疑的。
表5 上市公司与非上市国有企业主要指标的比较（样本平均）
注：1.由于非上市国有企业分布在煤炭、纺织、化工、建材、冶金、机械和电力七个行业，为了维持可比性，参与比较的上市公司也限于这七个行业之内；
2.为了数据的可比性，两类企业的EVA回报率、 社会EVA 回报率和ROC都是以简化算法计算的；
3.1998年开始上市公司会计制度发生了变化，其影响在本表中没有进行调整，所以1998年后的上市公司绩效指标可能受到低估。
上市公司盈利能力和创值能力都大大高于非上市国有企业，应该说是在意料之中。一方面，这与上市过滤制度存在很大的关系，说明我国上市公司总的说来的确是国内企业中的佼佼者；另一方面，上市公司在融资等方面具有非上市企业无法比拟的便利条件，同时其经营管理也在一个较为透明的环境中受到公众监督，证券市场的重要作用是客观存在的。
由于缺乏系统性的企业层面数据，我们无法再对非上市的其他所有制类型企业进行比较。不过，2002年中期的总量数据大致反映了各类企业的相对绩效水平：按净资产收益率排序，从高至低依次为集体企业（6.89％）、股份合作制企业（6.13％）、外商及港澳台投资企业（5.98％）、股份制企业（4.32％）和国有企业（1.39％）。国有企业业绩最差，而且只有它低于全部企业的平均值（4.10％）。可见，我国国有企业的经营困境的确十分严重。
概括地说，无论是上市公司还是非上市公司，近几年来在企业规模扩大的同时，净资产收益率和投入资本回报率都在下降，这从微观角度反映了我国主要依靠总量扩张的经济增长特征。但是，这些年虽然企业的EVA回报率尚处在较低的水平， 基本趋势却明显地在向好的方向发展。这意味着，与通常的猜断不同，我国企业的价值创造能力事实上是有所改善的；其中上市公司经营绩效较高，尤其它们表现出的创值能力上升势头值得肯定，上市公司是推动我国经济增长的一股重要力量；在非上市公司中，国有企业的创值能力虽然也在改善，但绝对水平太低，国有企业改革的任务还十分艰巨；除国有和国有控股企业以外，其他所有制类型非上市企业的经营绩效相对说来也是较好的。企业盈利指标与价值创造能力指标的反向而行反映了我国经济政策中的激励机制尚需要进一步改进。
三、结论
本文的研究结果表明：
第一，中国宏微观经济之间实际上并不存在任何背离。“悖论”之说主要是缘于错误地将宏观经济总量指标与企业盈利指标相比较。事实上，宏观和微观经济都体现了一个共同的特征：规模快速扩张，同时营业盈余却在下降。
第二，我国经济增长对固定投资依赖过重，粗放型增长的痕迹较为明显。
第三，尽管我国企业近年来盈利指标有所下滑，但其EVA 回报率基本趋势明显地在向好的方向发展，说明我国企业的价值创造能力在逐渐提高，我国经济增长的微观基础在改善和加强。尤其是，上市公司显示了较为优良的价值创造能力，为国民经济高速增长作出了重要贡献；相对之下，虽然非上市国有和国有控股企业的创值能力也在上升，但其经营状况堪忧，国有企业改革任重道远。
同为国有或国有控股企业，上市公司业绩大幅度高于非上市公司，其中主要原因是证券市场的巨大作用。上市公司不仅有非上市企业无法比拟的融资便利，还受到来自于证券监管机构的监督、媒体的关注、投资者对企业要求回报的压力，这些因素促使我国上市公司提高管理体制和治理结构水平，促使企业管理层更好地为股东谋利益。证券市场正在帮助我国上市公司领先建立现代企业制度，成为国民经济持续增长的重要基础和良好示范。
值得注意的是，我国企业的盈利水平不高，经济增长的可持续发展能力还需加强。我国经济增长率维持在一个较高的水平是有必要的，但同时，经济增长与经济发展远不是一个层面上的问题。如果一国经济的快速增长的同时不能保证给予企业足够的利益驱动，那么，这种增长终将失衡而难以持续。长期以来，我国经济增长一直处于粗放型经济增长阶段，依靠廉价资本、依靠物质资源、人力资源的大量投入，规模的快速扩张来推动经济的高速增长。在未来，如何加强我国经济的可持续发展，寻找可持续的经济增长模式和激励机制，是政府应该关注的重点。
经济增长速度固然十分重要，增长的质量也同样关键。为了实现经济的可持续发展，增长模式应当逐渐向价值创造方向转变。要实现这一转变，需要一个恰当的宏观经济政策环境的诱导和微观企业体制的改造。
作者介绍：张新，中国证券监督管理委员会 蒋殿春，南开大学国际经济研究所
近年来我国经济增长率维持在7％～8％之间，但企业业绩普遍下降（注：以上市公司总体为例，1994～2001年间净资产市盈率的年增长速度为－7.64；同一时期，作者使用的非上市国有企业样本的平均净资产市盈率也从1996年的3.02％下降到2001年的1.…
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