基于行为金融视角的中国上市公司股权再融资决策研究

发布时间：2016-07-23 15:00

  本文关键词：基于行为金融视角的中国上市公司股权再融资决策研究，由笔耕文化传播整理发布。

《东北财经大学》 2011年

基于行为金融视角的中国上市公司股权再融资决策研究

连英祺  

【摘要】：资本市场最基础的功能就是将储蓄转化为投资,即为企业提供融资的平台。上市公司利用股权再融资筹集经营活动所需资金,这本身无可厚非,可问题是在制定相关融资决策时,上市公司普遍没能有效保护好外部投资者的利益,从而使得股权再融资被贴上了“恶意圈钱”的标签,这种乱象严重打击了投资者的信心,影响了资本市场资源配置的效率,引起了监管部门的高度关注,但时至今日,政策调控的效果仍不十分理想。针对这种“股权融资偏好”现象,国内外的学者展开过广泛地讨论,提出了很多具有说服力的解释观点,已往的这些研究多是基于标准金融学理论展开,即在前提假设中认定相关经济主体是理性的经济人,而将决策过程中人所固有的非理性心理偏差剔除在外,因此,其结论难免会有偏颇之嫌。行为金融学以与现实世界拟合度更高的假设为研究基础,从新的视角审视不确定的环境下资源在时间上的配置问题,与标准金融学相比,其分析框架更适合我国尚不成熟的金融市场。本文旨在借助行为金融学的成果,针对影响我国上市公司股权再融资决策的部分非理性行为偏差展开理论探讨和实证检验,希望为以下问题找到合理的答案：中国A股市场中的上市公司的融资决策具有怎样的共性特征?这种特征对宏、微观经济体具有怎样的影响效应?金融市场中外部投资者的非理性心理偏差是否影响以及怎样影响上市公司的股权再融资决策?内部决策主体的非理性心理偏差是否影响以及怎样影响股权再融资决策?全文共安排了七章,综合运用了规范分析方法和实证分析方法,主要内容和结论如下： 首先,针对我国A股市场中上市公司财务指标计算所得的描述性统计数据显示出明显的股权融资偏好,如果将分析范围精确到外源长期资金结构,那么公司对股权融资的热情表现得更为突出,这种资本结构特征无法得到标准金融学中经典资本结构理论核心观点的支持,也显著异于发达金融市场中上市公司的状况。我国资本市场这种特有的股权融资偏好虽然为经济的发展贡献了一定积极的推动力,但其负面影响更令人忧心,无论是对微观层面公司价值的抵损,还是对宏观层面市场资源配置效率的降低,都说明对这种异常的融资偏好必须进行研究、约束和纠正。 其次,心理学和行为学的相关研究证明,人在进行决策时存在固有的心理偏差,它会诱使人们做出偏离价值最大化的选择,我国金融市场虽历经二十年的高速发展,但总体来说还是处于完善期,在不成熟的市场背景下,非理性心理偏差对经济决策的干扰性更强,以经济主体非理性为假设前提构建起的行为金融学分析框架对我国问题更具适用性。通过理论论证和现实比较,我们认为,一方面,我国证券市场中由于制度缺陷和投资者有限理性,导致资产价格与价值时常发生明显的偏离,具有信息优势的公司内部管理者将敏锐地发现并利用这种有利的股权再融资时机窗口,从而在融资行为中表现出择时现象。另一方面,股权集中度过高、股权流动性过低、国有股占比偏大、国有股出资人缺位、经理人奖惩激励机制落后等不合理现状,使得我国上市公司的股东、董事会和管理层之间缺乏必要的制衡和监督,代理成本偏高,对公司内部决策主体因认知偏差所导致的非理性行为没有有效的制度可以加以约束和规避。综上所述,内、外部环境中融资决策参与主体的非理性心理偏差对股权再融资决策具有必然的、明显的影响。 最后,利用实证分析法,根据行为金融学理论,我们就部分非理性因素对股权再融资决策的影响进行了检验。第五章中以2000年1月1日-2010年12月31日A股市场的宏观经济数据为基础,以市场择时理论为依据,构建OLS回归模型,结果显示市场融资时机对A股市场整体股权再融资程度确实存在显著的正向影响,分析中我们选用以IPO公司家数为基础区分热发市场和冷发市场,借以设计哑变量HOT来刻画市场可能存在的融资时机窗口,这种融资时机是市场误价与监管政策变动共同作用的结果。第六章中以2003年1月1日-2010年12月31日的A股上市公司微观财务数据为基础,以管理者过度自信理论为依据,构建定性响应PROBIT模型,结果显示管理者过度自信的心理偏差与公司提出股权再融资预案概率之间具有显著的正相关关系,分析中我们以公司的盈余预测公告为基础设计管理者过度自信程度的度量指标,以公司是否向市场公告股权再融资计划为标准判断其融资途径的选择意愿。总之,实证检验的结果为理论分析的结论提供了数据支持,说明内、外部环境中决策参与主体的非理性心理偏差是导致股权再融资偏好的原因之一。在此基础上,我们就如何提高股权再融资行为的资源配置效率问题有针对性地提出了政策建议。 本文的研究思路和方法部分借鉴了前人的学术成果,在此基础上所作的贡献主要集中于以下三方面： 第一,从资本结构领域的研究对象来看,现有关于股权融资决策的探讨绝大部分都针对的是上市公司的IPO行为,或不将IPO与后续的股权再融资(SEO)进行细致区分,专注于SEO的研究相对较少,即使是针对SEO的分析,由于事实上起到“延迟的股权融资”作用的可转债是近年来才大规模发展起来的,所以将其也纳入分析框架的研究并不多见,本文在考虑可转债融资方式的基础上,关注我国上市公司的外源股权再融资决策,为该领域的研究贡献了更有针对性的成果。 第二,从管理者过度自信理论的发展视角看,一方面,作为新兴理论,现有成果多是以发达国家资本市场为背景研究而得的,将其与我国发展中的资本市场现状相结合展开的讨论并不多,而且鲜有学者运用该理论针对我国上市公司的股权再融资决策进行直接研究,本文就此进行了创新性的尝试,丰富了该理论的研究内容和成果。另一方面,现有国内外的主流观点认为具有过度自信特征的管理者将谨慎地使用股权融资,鉴于过度自信是人固有的心理偏差,因此,相关结论与我国市场中存在的股权再融资偏好现象相悖。本文借助PROBIT面板模型所做的实证分析得出了不同的结果,我们发现管理者过度自信的行为偏差与上市公司提出股权再融资预案的概率之间存在明显的正相关关系,即从融资意愿的角度分析,过度自信的管理者是倾向于使用股权再融资的。这一结论为解释我国特有的股权融资偏好现象贡献了新的证据和思路,也为Hackbarth(2008)的数理分析结论提供了实证数据的支持。 第三,从借助市场择时理论对融资问题的研究角度看,一方面,国外发达国家的金融市场成熟度相对较高,政府行政干预较少,所以在融资市场时机度量指标的设计和选择方面,国外已有研究很少考虑政策性因素,只专注于度量投资者非理性所诱发的市场“误价”时机。而处于经济转轨时期的我国金融市场成熟度较低,且股权再融资监管政策变动频繁,对上市公司的融资行为有重要的影响,因此,本文在相关指标的构建过程中尝试将监管者有限理性行为所导致的融资政策时机也考虑在内,借以更全面的刻画上市公司在特定监管制度约束下所进行的择时决策,从而为相关研究提供了有益的参考。另一方面,始于2005年的股权分置改革对我国资本市场基础环境的改变具有重大的影响意义,从理论上说它将极大地提高上市公司的外部治理效率,本文尝试从市场层面检验其对股权再融资决策的影响。虽然得出的是统计上不显著的结果,但我们的努力贡献了一个考察股权分置改革效果的新视角,即检验其是否能通过作用于公司的内外部治理机制而有效纠正异常的股权再融资偏好现象。

【关键词】：
【学位授予单位】：东北财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F832;F276.6;F224
【目录】：

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