交叉持股网络对企业投融资及绩效的影响研究

第一章  绪论

1.1  研究背景

1.1.1  现实背景

从上世纪70年代以来，伴随着经济全球化以及信息技术的深入发展，企业所面临的外部经营环境发生了重要变化。一方面，市场需求的快速多变加大企业经营的不确定性程度，使得传统单一的生产组织方式很难在适应新的市场条件；另一方面，经济全球化的迅速发展加快了产品和要素在全球市场的自由流动，从而对企业所具备资源的外部整合能力提出了新的要求。在此背景下，企业网络作为一种介于市场和科层组织之间的新的组织形式，得到了快速的发展，战略联盟、分包制和企业集团等网络化组织形式层出不穷。企业基于各种形式的关系网络来获取自身发展所需的资源，，有效实现了资源的优势互补，网络化发展已成为企业实现成长的重要战略（Peng和Heath，996）。而中国作为典型的新兴经济体，在其经济转型过程中投资者保护制度、良好的公司治理机制以及政府治理体系等正式制度的缺乏在一定程度上制约了其经济的发展，近年来其经济仍然持续保持中高速的增长。究其原因，我们不难发现，中国传统文化背景中所蕴含的“关系”作为法律和金融等正式制度的替代机制，已成为我国企业（尤其是民营企业）高速发展的助推器。

众所周知，现代企业的发展是建立在其与不同组织间长期合作基础上，企业间竞争已不再是传统企业间的单打独斗，更多地是企业关系网络之间的群体竞争。网络成员之间通过资源共享、优势互补、风险共担等合作机制，不断增强企业的核心竞争力，而更好更快地适应经济全球一体化的竞争格局。交叉持股作为企业间一种特殊的网络关系，在一定程度上可以克服外部机制的不完善，在我国经济转轨的重要时期发挥着重要作用。交叉持股最早起源于日本，是由战后初期的日本财团为防止恶意收购所推行的，财团内部、关联企业以及银行等法人间形成的长期稳定的持股关系。

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1.2  研究问题的提出

基于上述的现实和理论背景的分析我们可以看出，交叉持股的动机和效应研究在国外学者的研究中得到了广泛的关注，其重要性已经也得到学术界和实务界的认可。由于交叉持股现象在我国出现较晚，前国内学者对于广泛存在的交叉持股尚未给予充分重视，相关研究较为匮乏，而且已有相关研究多为理论研究，实证研究较少，关于交叉持股与企业行为及其与绩效的关系也有待进一步的研究拓展。同时，近年来，社会网络以其在信息传递、风险共担以及声誉效应等方面的重要作用，受到了学者们的广泛关注。

因此，本文结合公司金融理论、社会网络理论以及战略管理等相关理论，基于“网络—行为—绩效”的研究框架，致力于从社会网络结构性视角探讨企业间交叉持股网络对企业行为以及绩效的影响机理。具体而言，本文主要以下几个方面来详细探讨和分析：

首先，在社会网络视角下，企业通过交叉持股可以建立长期稳定的合作关系，有利于企业间资源的获取以及信息的交流传递，解企业与外部信息不对称程度，进而影响到企业的投融资行为。同时，企业在交叉持股网络中的关系和结构特征差异也表征了其不同的资源和信息获取能力，而对企业投融资行为的影响也存在差异的。因此，本文从网络结构性视角下基于企业投资效率与债务融资成本两个维度来考察企业在交叉持股网络中的结构特征对于企业投融资行为的影响，不仅可以丰富交叉持股这一公司金融问题的研究视角，也有助于将社会网络的研究扩展到企业投融资行为领域，因而具有交叉创新的特点。 

其次，企业可以通过交叉持股网络获取发展的资源和交换各种知识、信息，实现优势互补、知识和信息共享、风险共担和利益共享，从而获得持续竞争优势。企业的这种关系网络资源已成为企业的一种战略资源，企业长期积累、难以模仿的核心能力。该关系网络在影响企业投融资行为的同时，会进一步影响到企业绩效。

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第二章  文献综述

2.1  交叉持股的文献回顾

作为资本市场中较为常见的现象，交叉持股在日本和德国最为盛行，学者们认为是公司治理“日德模式”的典型特征。对于企业间交叉持股，国内外学者做了大量的研究。

交叉持股作为企业的一种经营策略，也必然会形成相应的效应。早期研究主要从理论视角出发，运用静态寡头博弈模型，讨企业间交叉持股带来的单边竞争效应。相比没有交叉持股的企业，存在交叉持股的企业会降低产品产量，提高产品价格通过降低双边谈判成本进而提高企业的市场力量，打破全竞争的市场。进一步，了交叉持股带来的单边竞争效应，一些学者将研究的焦点转移到了交叉持股带来的协调竞争效应。后者则分别企业单方面投资和企业间双向投资两个角度来探究这两种投资方式促进企业间串谋的充分必要条件。然而以上研究多为理论研究，缺乏相应的经验证据支持。除了相关理论研究，部分学者还从实证角度研究交叉持股带来的影响。

随着企业间交叉持股规模在我国市场中不断扩张，交叉持股受到了越来越多的关注，学者们对交叉持股的研究主要集中于交叉持股的法律规制。沈乐平研究认为目前在我国交叉持股形式有利也有弊，我国应该借鉴国外相关立法经验，针对横向和纵向交叉持股分别进行相应的立法规制。智宝月和毕颖指出交叉持股作为一种企业的经营策略，形成积极效应与消极效应，应兴利避害，在公司法中采用区别对待主义的立法模式。但是对于交叉持股的利弊，企业如何去兴利避害，以及具体的法律规制相关研究学者并没有进一步指出。最后，学者们对交叉持股带来的效应进行了相应的研究。李玉翠等研究发现在我国股票市场中，上市公司出于各种目的进行的交叉持股，对公司价值确实存在影响。

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2.2  社会网络理论文献回顾

20世纪90年代以来，会网络理论和研究方法得到了社会学、管理学以及经济等多个学科的接受，并被广泛应用于各领域相关问题的研究中。究其原因，一方面是受益于社会网络分析方法，作为一套基于图论分析衍生发展出来的数学分析工具，方法是由社会学大师怀特（Harison  White）、布尔曼（Boorman）以及弗里曼（Linton Freeman）等人提出的，以有效测量和分析网络结构。另一方面，真正最有帮助的并不是测量技术的发展，而是其中中层理论的发展对很多具体可测量的因变量提出了有效的解释（罗家德，2012）。因此，本部分主要重点阐述社会网络研究中几个核心理论，在此基础上并就社会网络主要研究视角及分析层次做进一步介绍；最后，本部分还简要说明了社会网络的常用测度方法。 

2.2.1社会网络理论

社会网络经过数十年的发展已经形成自己的一套独特的理论体系，其中核心理论主要有 Granovetter 的弱关系理论（weak ties）、社会资本理论（social capital）以及 Burt 的结构洞理论（structural holes）（王夏洁和刘红丽，2007；刘松博，2008），后续大量研究均建立在上述理论的基础上进行了有益的拓展，下面我们将重点阐述以上这个三个核心理论。

（1）弱关系理论 

弱关系理论是由 Granovetter 于 1973 年在《American Journal of Sociology》期刊上公开发表的论文《The Strength of Weak Tie》正式提出的。从行动者之间的互动频率、认识时间的长短、亲密性以及互惠性程度四个角度来测度关系的强度，Granovetter 将关系划分为强关系和弱关系。基于对美国 Masschusetts 州牛顿镇的居民求职情况的调查研究，他发现对个人求职起显著作用的是弱关系，不是强关系。 

（2）社会资本理论

社会资本的概念最早是由法国社会学家Pierre Bourdieu系统提出的，经James Coleman、Putnam以及Lin  Nan等人的进一步完善，该理论体系才基本形成，社会资本的提出不仅丰富了传统资本（人力资本和物资资本）的内涵，还进一步为社会网络的研究提供了新的理论视角。

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第三章  交叉持股网络对企业投资效率的影响研究 ................ 34

3.1 引言 ............ 34

3.2 理论述评与研究假设 ............ 35

第四章  交叉持股网络对企业债务融资成本的影响研究 ......... 51

4.1  引言 ............ 51

4.2  理论分析与研究假设 .......... 52

第五章  交叉持股网络对企业经营绩效的影响研究 ................. 70

5.1  引言 ................... 70

5.2理论分析与研究假设................71

第六章  交叉持股网络对企业增长期权的作用研究

6.1 引言

在前三章，本文重点考察了交叉持股网络对企业投资效率、债务融资成本以及于企业经营绩效的影响，在此基础上进一步考察了企业产权性质和生命周期等特征对于上述关系的调节作用。研究发现，交叉持股网络有利于提升企业投资效率和降低企业的债务融资成本，在此基础上能显著提升企业的经营绩效。从短期来看，交叉持股网络有利于企业短期经营绩效的提升，从投资者的角度来看，他们更加关注的是企业的长期价值。因此，长期来看，叉持股网络能否带来企业长期价值的提升是本文需要进一步探究的。企业交叉持股网络的构建能够为网络成员企业创造新的战略机遇（投资机会），这些类似于金融期权的增长期权是企业价值的重要组成部分，对企业未来的发展具有重要的战略意义。因此，本章则在上一章研究基础上，进一步从企业增长期权的视角来考察交叉持股网络对于企业增长期权的作用。

众所周知，经济社会中的每个个体（如个人或者企业）是嵌入在由各种关系联接而成的社会网络之中，经济行为必定受到所处的社会关系网络的影响。处于社会网络中的成员可以通过与其他成员间的各种联系来获取自身需要的稀缺资源，合作机会、信息等。而作为企业间关系的一种，交叉持股近年来伴随着我国证券市场的迅速发展逐渐形成规模；所谓交叉持股是指企业之间相互持有对方的股份从而形成企业间相互投资的关系。据统计上市公司之间相互投资持股所形成的资产总值由2000年的140亿增加至2009年的1700亿RMB（马源源等，2011）；而截至到2014年底，该资产总值已达2900亿RMB。 

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第七章  结论与展望

7.1   全文总结

在我国，基于政府部门的积极鼓励和推动，企业间交叉持股现象得到了广泛发展，央企与地方国企、地方国企之间、国企与民营企业、上下游企业以及横向企业间交叉持股类型层出不穷。国内外相关学者们从不同的研究视角对交叉持股的动因以及效应问题进行了深入的剖析，并形成了比较丰富的交叉持股理论文献。然而，尽管交叉持股关系在资源整合、公司治理等方面的作用得到了学术界重视和认同，相比于国外的交叉持股研究而言，国内交叉持股研究在研究视角，研究内容及方法等方面均处在起步阶段；同时，近年来，社会网络与公司金融领域的交叉研究已成为一个新的研究热点，从社会网络视角来探讨交叉持股对公司决策以及绩效的影响则有效契合了现有学术研究热点，为本文提供了演技契机。本文则在“网络-行为-绩效”的研究框架下，建立了交叉持股网络与企业投融资、资产定价以及企业绩效的多层次研究体系，以社会网络理论、公司金融理论以及实物期权理论为理论基础，分析交叉持股、社会网络、社会网络与企业投融资以及企业绩效方面的国内外研究的基础上，综 合运用社会网络分析以及统计分析等定量分析方法，实证检验了交叉持股网络对于企业投融资以及企业绩效的影响，在此基础上进一步探析了产权性质、生命周期特征、融资约束等因素对于上述影响机制的调节作用，而得到了如下研究结论：

（1）交叉持股网络能有效抑制成员企业的过度投资以及缓解企业的投资不足，从而对企业投资效率存在积极的正向驱动作用。

（2）交叉持股网络能有效降低成员企业在融资过程中面临的信息不对称程度，从而对于成员企业债务融资成本的降低起到积极的正向作用。

（3）交叉持股网络对于企业经营绩效存在显著的正向驱动作用，并且产权性质和生命周期特征因素对交叉持股网络与企业经营绩效之间关系存在显著的调节作用。企业基于交叉持股能有效整合成员企业间优势资源，提高外部资源的获取和控制能力，进而提升企业的绩效水平。

参考文献（略）