基于市场风险VaR模型的创业板IPO定价研究

第 1 章 绪论

1.1 研究背景及意义

上个世纪 70 年代初期，随着中小企业数量规模的成倍增长和对创新能力要求的显著提高，世界各国逐步推出了其 GEM 创业板市场，其中发展最好的莫过于美国 NASDAQ、日本 JASDAQ、加拿大 VSE、英国 AIM 和韩国 KOSDAQ。正所谓“十年蛰伏，一朝腾空”，2009 年 10 月，在证监会的批准之下，我国创业板 28 家企业于 23 日正式在深圳交易所上市，并与同月 30 日开始正式交易。预示着在历经了 10 年的筹备和期盼之后，我国创业板市场也化茧成蝶了。作为我国的第三板，它的推出加速了资本市场的发展，加快了科学技术的创新，促进了中小企业的改革，不仅为我国自主创新战略提供新的平台，也为多层次资本市场的建设提供了新的保障。创业板建立至今时间虽然不超过 8 年，但其上市公司的总市值和数量相较于主板而言都呈现出稳步增长的态势。虽然历经了 10 年的蛰伏期，相较于 20 多年前推出的主板而言有着更好的制度准备，，但我国各个市场主体的经验还是比较欠缺，各项制度仍不健全，尤其是创业板市场的新股 IPO（首次公开募股）的定价过程，就其规范程度和合理程度而言，想比于成熟的西方国家市场有着较大的差距。如果盲目地借鉴西方成熟市场使用比较广泛的股息贴现模型(DDM)、现金流折现模型(DCF)和资本资产定价模型（CAPM）等用于我国创业板市场的 IPO 定价过程的话，难免会出现定价失真现象，造成水土不服。在我国的股票市场中，“高抑价、高市盈率”现象一直存在，而创业板市场中随之出现的“超高市盈率”等因素导致的“高风险”，曾一度成为创业板市场的代名词，它不仅加大了投资者的疑虑，甚至动摇了整个投资风向，使得整个创业板市场笼罩上了一层阴影。

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1.2 国内外研究现状

Ritter（2002）[1]通过对美国 1980-2001 年间上市企业的整个 IPO 过程分析研究指出，预上市企业的上市目的、首日抑价现象和 IPO 的长期表现，是 IPO 研究的三大重点内容。其中首日抑价现象所表现出的新股 IPO 发行定价的合理性问题一直是国内外金融和行为经济学学者探究的一个热门话题。国际上对 IPO 定价问题的研究较早，相关理论大体可分为以下几类：在内在价值理论研究方面，被称为美国“华尔街教父”的 Benjamin 最早在1934 年《证券分析》中曾提出股票的内在价值取决于企业内在价值的基础理论[2]。他认为股票的内在价值会受到市场因素和企业自身财务状况两大方面的影响，但最终股价会随着时间向其内在价值呈现波动性回归。在他看来，以往的企业历史盈利状况难以准确地对反映或者预测出未来的收益，与 Gordon（1959）[3]观点有一定差异，认为仅以企业的盈利能力来判断股票内在价值的观点是不准确的，股票的内在价值应当取决于盈利能力、成长能力和其现有资产价值三方面。基于此，后来的专家学者通过不断地丰富和发展，逐步提出了现有的诸多理论模型，如股利贴现模型（Williams，1939；Lintner，1956）[4][5]和现金流量贴现模型（Alfred等，1986）[6]等。

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第 2 章 IPO 发行机制与创业板定价现状

2.1 IPO 发行机制概况

首次公开募股即 IPO，是指某一预上市企业首次将其股份在公开市场进行出售。作为一种多渠道融资手段，它不仅能够促使企业获得一次性的资金支持，而且是企业在一定发展阶段的重要选择。在整个新股的定价、承销和发行的 IPO 发行机制中，其定价方法、发行方式和监管机制是核心。定价方法：对 IPO 定价方法的区分应充分考虑两个因素，即投资者需求是否通过机制纳入定价过程和承销商是否拥有有分配股票的权力。基于此，国际上新股发行定价方法大致可划分为以下几类：固定价格、累计投标询价、拍卖和混合共四种机制。就前三者比较而言，固定价格发行机制更注重中小投资者的投资收益;拍卖机制有着更高的市场化程度，且操作起来成本较小、简单易行，但存在较多的不可控因素；累积投标询价机制在信息方面有着得天独厚的优势。混合发行机制严格地来说其实并不算一种发行定价方法，它是由其他两到三种发行机制的混合而来。表 2.1 对不同的定价方法进行了比较。

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2.2 创业板定价现状

我国创业板市场的概念来源于美国纳斯达克市场（NASDAQ），其在开设之初就将高科技性、高成长行、高附加值和新服务、新农业、新材料、新能源、新经济即 “三高五新”作为最基本的上市原则。创业板的设立不仅丰富了我国资本市场的多元化建设，也为国家自主创新战略提供了良好的平台。下面本文以2016 年 9 月 30 日即创业板成立 7 周年为考察点，从上市公司数量、市值、收益状况、减持状况、企业及行业状况共五方面来介绍创业板市场的基本现状。（1）上市公司数量。自创业板第一批 28 价企业挂牌上市以来，除了如 30060苏州恒久因专利过期而未能在批准上市后通过发审委审核等少数企业外，如今已有 540 家企业经批准成功上市。按照一年有 242 个交易日来统计的话，在创业板设立的这七年时间内平均每 3.025 天就会有一个企业上市，这种上市的频率在全球范围内都是极其罕见的。

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第 3 章 VaR 理论介绍及创业板风险度量检验...............4

3.1 市场风险量化方法介绍...............14

3.2 VaR 各模型在创业板市场的应用...............20

第 4 章 基于市场风险 VaR 模型下的 IPO 定价实证分析...............34

4.1 样本来源和数据选取................34

4.2 变量说明和指标构建...............34

第 4 章 基于市场风险 VaR 模型下的 IPO 定价实证分析

4.1 样本来源和数据选取

本文选取了 2009 至今在创业板上市的企业为原始研究样本，考查周期为上市后一年，分别以市场风险VaR值和企业的财务变量为主成分分析的原始变量。市场风险价值 VaR 通过日收益率历史模拟得出，选取上市首日至上市一年后期间的收盘价；财务变量为了保证其准确性，选取上市一年后临近的半年报或年报。原始研究样本的剔除标准如下：第一，剔除上市不足两年无法进行 VaR 返回测试的样本；第二，剔除数据缺失样本。最终确定了 2009 年至 2012 年上市的 355个企业作为有效样本。本文的数据主要来源于各证券公司公开披露的经过审计后的半年报和年报，其中市场风险 VaR 值的模拟数据来源于 Choice 数据库，其他指标来源于 Wind数据库。

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4.2 变量说明和指标构建

首先，分别选取了 2009 年 10 月 30 日到 2012 年 10 月 9 日 355 个创业板上市企业第一年共 242 个日收盘价，通过自然对数法计算他们的收益率 Rt，再计算出他们相邻两天的收益率之差。此差额表示出现的实际损益情况，将 241 组得出差额按照大小升序排列，如表 4.1 所示。股票价值。根据公司价值理论，企业的价值是预期未来自由现金流量的贴现值，本文选取样企业发行价作为因变量。考虑到股票价值的准确度量，根据价格向价值回归理论和市场的打新惯性，选取企业上市后 60 日交易收盘价均值作为代理因变量，其效率比较也在后文中进行证实。本文根据第三章的最优回测结果，且为了从历史表现出发对整个创业板市

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结论

自创业板市场推出以来，高抑价现象频发，受到社会的广泛质疑。对创业板发行价格低的常态化认知、上市资源的稀缺性和机械的行政指导等扭曲了新股的价格，难以弥补发行市场中机构投资者要面临的信息不对称风险，进而导致了新股发行价格的不合理。然而抛开对股票二级市场短期均价的考查求证，偏离了企业内部影响因素对发行价格的影响，放弃了对“三高”特征中备受关注的高风险的度量，仅仅从首日收益率等抑价程度出发去探讨新股发行定价的做法是有失偏颇的。本文从样本期间内创业板市场 VaR 最优模型的选取、主成分分析法下 IPO模型的构建及模型合理性和适用性的检验等角度出发，得出以下的结论：第一，在选取样本的 2010 年 6 月 1 日到 2013 年 10 月 9 日期间内，历史模拟法是度量创业板整体市场风险的最优模型。在本文选取的VaR的四种模型中，蒙特卡洛模拟由于是全场景模拟，结果太过精细，导致 VaR 值太高，故实际失效次数与期望失效次数相差较大，且没有落入 95%置信度水平下的非拒绝置信区间，从而可能造成一定的资源浪费，降低经营效率；GARCH-VaR 由于需要服从于正态分布假设，与样本数据检验下的非正态性相悖，故失效次数接近于非拒绝置信区间下限，未能准确度量市场风险；方差-协方差法虽然在失效次数和失效率方面表现良好，但其与期望失效次数相距较大；而历史模拟法检验效果良好，在四个模型中表现最优，故被选用于本文的 IPO 定价过程。

参考文献（略）